具体费用详情请咨询4006-930-888转5或0791-86218778。
一、引言
2023年10月30日至31日，我国金融领域最高规格的重要会议—第六次中央金融工作会议在北京举行，会议着重强调：“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。切实提高金融监管有效性，依法将所有金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，消除监管空白和盲区，严格执法、敢于亮剑，严厉打击非法金融活动。”即，金融会议再次强调了需要全面加强金融领域的监管手段与措施，国家层面对于金融领域强监管的时代已经到来。
近年来，受国际社会经济大环境影响，我国房地产行业形势亦愈加紧张，截止目前包括恒大、碧桂园、融创、绿地在内的各个大型房地产开发商及中小型房地产开发商地产项目亦不断出现暴雷停工的情况，给大量商品房预售购房者、材料供应商、实际施工方等均造成了不可挽回的损失，随之也暴露出我国房地产领域在前些年不断快速发展的同时出现了大量金融机构、企业以“创新为名”行“规避监管之实”的金融乱象，间接促进导致了房地产泡沫的产生。
二、信托公司投资房地产企业采取明股实债方式的底层逻辑
明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。
在前些年房地产业务高速发展的同时，监管部门亦出台了多条限制金融机构对房地产融资的监管规定，包括对银行和信托机构的房地产融资规模提出额度控制要求及对投资房地产项目的资质要求等，对于信托公司来讲，采取明股实债的方式对房地产项目进行投资可以在部分情况下规避上述监管机构的要求及限制。
若信托公司采取明股实债的方式对房地产企业进行融资，在对外公示上信托公司为房地产企业的股东，则信托公司对房地产项目的资金运用、对外担保、投融资事宜均享有监管权利，更有利于信托公司作为信托计划的管理人履行管理职责，监管资金运用。
指信托公司将募集到的资金以向开发商放贷的方式投入到项目中；开发商提供资产抵押、股权质押、集团或实控人担保等，并按约定向信托公司支付利息、归还本金，信托再向投资者分配投资收益和本金。
指信托公司将募集到的资金以受让股权、增资扩股、增加资本公积（以及股东借款）或新设公司的方式投入到项目，通过对股权的分红、减资或转让获得投资收益，再向投资者返本和分配投资收益。
指信托公司以募资为对价受让开发商在某一阶段的特定权益（可让渡的、专属性、且在未来可产生稳定现金流的权益，比如项目的资产收益权、项目公司股东的股权收益权等），结合信托公司的买入返售业务模式，以资产权益转让和附加回购承诺等方式开展合作，从而获得信托收益。
三、明股实债的定义及法律认定标准
所谓“明股实债”本身不是法律术语，而是对一类交易现象的描述，其并无绝对一致的交易模式。一般情况下，“明股实债”是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
1）2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》的通知对明股实债的概念进行了界定，明股实债“是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
2）《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》对明股实债的定义为：“名股实债并无统—的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在—定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。”
出于风险管控要求，信托公司投资房地产企业大多需要房地产企业提供房屋、土地、股权或提供连带保证责任作为回购股权的担保，且大量为所投资项目或项目公司名下的土地或房产。
若投资的性质被认定为股权投资，则在协议履行过程中信托公司收到项目公司支付的回购款项或利润亦有可能存在被追回的法律风险。
在当前形势下，房地产行业整体面临严峻考验，实践中已有部分房地产开发公司或者项目公司因资不抵债进入破产程序，在此情况下，若信托公司与房地产企业间的法律关系被认定为股权投资，则该部分投资的取回很可能会存在劣后于一般债权人受偿或无法受偿的法律风险。
若法院认定明股实债成立，则债权人持有的股权实际为质押物，债权人可以按照《最高人民法院关于适用
根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第五十三条5之规定，认定案件各方当事人之间的法律关系是法院审理案件的基础与职责，若原告主张基础法律关系为股权，但法院最终审理认定法律关系为债权，则法院有可能直接驳回诉讼请求。
例如在（2021）最高法民申5624号中铁二局瑞隆物流有限公司成都分公司、四川中恒信实业有限公司等买卖合同纠纷案件中，最高法院认为：当事人间更可能是借贷关系或其他法律关系。经一审法院多次释明，原告仍坚持依买卖合同法律关系主张权利，不变更诉讼请求，本案难以认定隐藏的法律行为的性质和效力。故原审判决驳回原告的诉讼请求，同时告知原告可就真实的法律关系另行主张权利，并无不当。
经笔者检索，将法院认定为债权投资的判例总结如下：
经笔者检索，将法院认定为股权投资的代表性判例总结如下：
在相应投资协议、入股协议、增资协议、股权转让协议等签署的同时，各方是否对股权回购做出了相应约定，即各方是否同时约定了由原股东或第三方进行股权回购，若入股协议与回购协议为同时签署，则法院更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
若各方在回购协议中明确约定了回购款项为本金加固定收益，且金融机构对于超额部分的收益不享有权利，同时双方对于回购的期限亦有明确的约定无需投资人单独行权，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
本条需要注意的是：信托公司投资房地产企业一般均会要求委派董事、一票否决权、章证照共管、资金使用审批等权限，这里对于参与经营管理的认定需要区分投资人行使上述权利的目的是否为管理、控制、经营标的公司，若信托公司行使上述权利只是为了满足合规需求及监管资金使用安全，则笔者认为依旧不影响债权投资的认定。
若交易文件约定不论标的项目是否盈利，投资人均有权按期取得固定收益，不实际承担标的公司的任何风险，则司法机关更偏向于认定为债权投资，反之则为股权投资。
在各方签署的交易文件中，若明确约定若义务人未能履行回购义务，投资人有权向任何第三人转让股权，差额继续由义务人进行补足，该约定明显有以涉案股权作为担保的法律性质，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
若在各方签署的交易文件中明确约定，投资人享有的股东权利高于其他股东，或投资人支付的款项均由投资方独享，该约定明显赋予了投资人的股权高于其他股东股权的权利，与《公司法》规定的股东间“共担风险、共享收益”的原则不符，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
若各方约定的股权转让款及回购款并未考量项目公司的实际价值，亦未对项目公司进行评估、清算，而只是约定为所投金额及固定收益，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
若各方在交易文件中对回购方履行回购义务预先设定了担保措施，包括但不限于保证、抵质押物、共同还款义务人等，则司法机关更偏向于认定交易性质为债权投资，反之则为股权投资。
若各方在协议的签署及履行过程中，存在其他证据能够证明交易的具体性质，例如转账回款凭证的附言、项目公司的还款承诺等文件，亦可能会作为司法机关认定股权投资与债权投资的依据。
综上，司法实践对于投资关系的认定并不会简单的根据单一的因素进行判断，而是会结合当事人的投资目的、实际权利义务等案件全部材料综合对涉案交易的性质进行具体认定，具体还需结合上述特征在个案中进行判断。
四、认定明股实债的后果-“穿透式审判思维的运用”
根据《民法典》第一百四十六条6之规定，若法院认定“明股实债”成立，则表面上的股权投资关系无效，司法机关需对双方隐藏的真实法律关系即“借款关系”的效力进行判断，并存在以下两种情况：
1、法院审查案件过程中发现当事人之间的真实意思表示与表面上的交易文件或交易行为不一致，从而援引《民法典》第146条之规定，认定以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效，并认定隐藏的借款关系合法有效，并继续进行审理认定。例如(2018)最高法民终785号、(2019)最高法民终1532号案件等。
2、法院审查案件过程中发现当事人之间的真实意思表示与表面上的交易文件或交易行为不一致，从而援引《民法典》第146条之规定，认定以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效，双方之间真实的法律关系因违反《民法典》第一百五十三条7之规定亦认定为无效。例如北京金融法院在（2021）京74民初471号北京泽谷投资管理有限责任公司与王敏等合同、准合同纠纷案件中做出的判决，北京金融法院认为：根据民法典第一百四十六条之规定双方约定的增资扩股为虚假的意思表示无效，真实的意思表示为借款关系，但借款关系因违反《中华人民共和国银行业监督管理法》第十九条之规定亦认定为无效。
五、“金融强监管”背景下行业监管政策对于房地产信托投资合同效力可能产生的影响
如引言所述，近年来受金融大环境影响，房地产行业不断滑行，亦同时暴露出了大量金融机构先前无序扩张引起的不良社会效果及连锁反应，亦同时出现了大量以“明股实债”的方式“规避监管规定”变相向房地产公司违规发放贷款的情况，从而加剧了企业经营杠杆与房地产泡沫的产生。
笔者将近五年银保监会对金融机构投放房地产项目进行处罚情况检索如下：
结合上述监管规定及行政处罚情况，笔者将房地产信托领域禁止性规定整理如下：
根据上述监管规定整理，“四三二”政策是指：信托公司向房地产企业发放贷款需满足房地产开发项目四证齐全、开发商持有35%自由资金及享有二级房地产开发资质。
流动资金贷款是指为满足生产经营者在生产经营过程中资金需求，保证生产经营活动正常进行而发放的贷款。这里禁止信托公司向房地产企业发放流动资金贷款主要指发放贷款无具体指向，无具体的对应项目，将对存在款项被房地产公司挪用的风险。
指金融机构发放的贷款被房地产开发企业用于或变相用于缴纳房地产项目的土地出让金。
指禁止信托公司为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，例如银行资金通过信托违规绕道流入房地产领域等。
例如(2021)最高法民申6153号东兆长泰集团有限公司、北京天劲房地产开发有限公司金融借款合同纠纷一案中，最高人民法院认为：“长泰公司、天劲公司和郭向东主张，案涉《信托贷款合同》因违反《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》及《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》而构成违反社会公共利益和公序良俗，应属无效。本院认为，首先，中国银行业监督管理委员会办公厅发布的前述通知文件，不属于法律、行政法规的范畴，不影响案涉合同效力。其次，本案贷款用途系置换金融机构贷款，即便违反了前述文件的规定，可能对银行及信托公司带来一定的风险，但并未导致损害社会公共利益，亦不构成合同无效的条件。故长泰公司、天劲公司和郭向东关于本案《信托贷款合同》无效的主张，不能成立，本院不予认可。”
又例如(2017)京民初91号中国东方资产管理股份有限公司广东省分公司与韩国强等合同纠纷一案中，北京高院先是认为涉案交易构成明股实债，后引用了《中华人民共和国商业银行法》第四十六条，《中华人民共和国合同法》第五十二条第（三）项，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）第一条第（一）、（二）款，《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号）第三条、第六条、第七条，《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等规定，但认为上述部门规章及监管政策并非法律、法规，且该借贷行为也不违背公序良俗。
从上述法院判例可以看出，虽在目前的司法审判实践中并未有明确判例对房地产投资合同的效力进行否定性评价，但已经有部分法院研究并引用了行业监管规定并对合同是否有效进行论证说理，在目前国家层面政策精神愈发强调加强金融监管的情况下，不排除会出现房地产信托合同因违反行业监管规定被法院判令无效的情况及可能。
在《中华人民共和国民法典总则编理解与适用》中，最高法院认为：判断合同是否因违反规章的规定进而违反公序良俗原则被认定无效需考察以下因素：（1）规范对象。即考察规章规范的对象究竟是交易行为本身，还是市场主体的准入条件，抑或是对监管对象进行合规性监管；（2）交易安全因素。主要是考察规章规范的是一方的行为还是双方的行为；（3）监管强度。即考察规章中有无刑事犯罪的规定；（4）社会影响。只有当违反规章的行为可能造成严重的社会后果，如导致系统性金融风险时，才可以以违背公序良俗原则为由，认定合同无效，同时也要兼顾社会影响。
回到房地产信托“明股实债”这一行为是否有效本身，笔者认为，应当区分案件的基本事实及合同履行的基本情况进行不同判断。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业仅系为了监管资金使用安全，而不存在上述监管规定禁止性的情形，那么由于监管规定实际并未明确禁止信托公司使用“明股实债”的方式向房地产企业进行融资，根据“法无禁止即可为”的原则，笔者偏向于认为应当对合同的效力依法予以肯定。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业系为了规避监管机构对于信托公司投资房地产项目的额度限制，而不存在上述监管规定禁止性的情形。笔者认为，虽该行为有违规之嫌，但并无明确监管的禁止性规定，且交易行为亦不属于对市场准入资格的限制，因此笔者更偏向于认为对合同的效力应当依法予以肯定。
若信托公司采取“明股实债”的方式投资房地产企业系为了规避监管机构的禁止性规定，变相为不符合要求的房地产企业发放贷款，笔者认为该行为客观上推高了房价，使住房的居住属性减弱、投资属性增强，增加了企业经营杠杆和家庭负债，加剧了贫富差距和社会阶层对立，从而对金融稳定性造成影响，不排除法院以上述为由对合同的效力进行否定性评价，但鉴于“明股实债”的业务已被大量市场主体及金融机构广泛应用，司法机关在处理该类型纠纷时也同时需要考虑审判结果是否会产生不良的社会影响，例如若主合同被法院判令无效则担保措施等均会产生无效的法律风险，无疑会给信托公司及广大投资人带来更加巨大及不可挽回的损失。笔者认为，在此种情况下，可以参考最高人民法院在（2020）最高法民终537号中国华融资产管理股份有限公司云南省分公司、昆明呈钢工贸有限责任公司借款合同纠纷案件中的审理思路，即在认定主合同无效的情况下，以各方当事人均明知基础法律关系为由判令担保人仍应当承担担保责任，该思路亦是法院解决合同无效后果的方案之一。
综上，以上为笔者结合自身代理的案件对房地产信托合同效力进行的思考及认识，最后，由于房地产信托业务的复杂多样性，其效力的判断亦将是后续司法实践中不断探索的重点。
六、结语
总体来说，在强金融监管时代，法院亦会愈加注重“穿透式审判”、“规章的效力”等对房地产信托合同纠纷产生的影响，房地产信托业务的股债之争亦将会成为信托公司与房地产商、购房户及债权人之间争论的焦点问题。笔者亦相信，随着司法机关不断的对“房地产信托明股实债”的理解与认识，审判结果一定能够更好地适应金融创新，助力金融市场的稳定发展。
参考文献：
[1]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
[2]《最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定(三)(2020年修正)》第十三条第二款：“公司债权人请求未履行或者未全面履行出资义务的股东在未出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任的，人民法院应予支持；未履行或者未全面履行出资义务的股东已经承担上述责任，其他债权人提出相同请求的，人民法院不予支持。”第二十二条第二款：“公司财产不足以清偿债务时，债权人主张未缴出资股东，以及公司设立时的其他股东或者发起人在未缴出资范围内对公司债务承担连带清偿责任的，人民法院应依法予以支持。”
[3]《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释》第六十九条：“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。”
[4]《最高人民法院关于适用
[5]《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定（2019修正）》第五十三条：“诉讼过程中，当事人主张的法律关系性质或者民事行为效力与人民法院根据案件事实作出的认定不一致的，人民法院应当将法律关系性质或者民事行为效力作为焦点问题进行审理。但法律关系性质对裁判理由及结果没有影响，或者有关问题已经当事人充分辩论的除外。”
[6]《中华人民共和国民法典》第一百四十六条：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”
[7]《民法典》第一百五十三条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”
[8]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第三十一条：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”