中国改革当务之急是推进财税体制改革和金融体制改革，落实财政再分配功能和资本市场的利益风险共享机制。
2024年6月，中国物价水平继续位居低位，核心CPI环比下降0.1%，同比增长0.6%；CPI环比下降0.2%，同比增长0.2%；PPI环比下降0.2%，同比下降0.8%，连续21个月同比负增长。M2同比增长6.2%，M1同比下降5%，增速再创历史新低。人民币各项贷款余额同比增长8.8%，社会融资规模存量同比增长8.1%，均较5月末回落。金融防空转挤水分下，M1、M2、信贷规模等总量数据与经济增长的关系趋于弱化。但金融数据结合物价数据、经济数据，表明中国内需萎靡，投资下行压力较大，经济增长仍未企稳。
但是，市场上也有声音认为，中国存在资产负债表衰退，当务之急是加大财政刺激力度，修复资产负债表。恰逢三中全会召开，特撰此文，希望能为政府政策建言一二，助力中国经济早日摆脱困境。
全文共分为四部分：第一部分，从供给侧的潜在增速寻找中国经济下行的原因。第二部分，从需求侧探究拖累中国经济增长的主要因子，分析中国是否存在资产负债表衰退。第三部分，揭示中国经济的主要矛盾并提出政策建议。第四部分，在纷繁复杂的经济形势下如何投资实现资产的保值增值。
一、TFP拖累中国经济增速下行
1、TFP是中国经济增速波动的核心因子
索洛增长模型将经济增长率分解为资本增长率、劳动增长率、技术进步速度、资本与劳动的边际生产力。经济产出增长中不能归因于资本和劳动力积累的部分即为全要素生产率（TFP）。研究表明，TFP下降是中国经济增速下台阶的主要原因。
TFP与固定资本驱动中国经济快速增长。改革开放以来，中国经济实现了连续数十年的快速增长。人民银行调查统计司课题组（2021）发现1979-2020年中国TFP年均增长3.4%，对经济增长的贡献（也称科技进步贡献率）为36.6%；劳动力质量增长平均拉动经济增长0.8%，贡献率为8.6%，代表简单要素投入的固定资本和劳动力数量分别平均拉动经济增长4.1%和1%，对经济增长的贡献率为44.1%和10.8%。
TFP与劳动力数量成为拖累中国经济潜在增速下行的主要因子。2013年以后，中国潜在产出增速出现趋势性下降，进入了由高速增长向中速增长转变的经济新常态。劳动力数量对经济增长的平均拉动下降为0，人口红利已经消失；随着受教育程度水平的提升，劳动力质量对经济增长的平均拉动下降为0.5%；TFP对经济增长的平均拉动下降为1.6%；固定资本对经济增长的平均拉动上升为4.3%。高投资固然维持了较高的潜在经济增速，也加剧了经济波动。
表1：1978-2020年各时期不同要素对我国经济增长的拉动作用
根据腾讯研究院（2021）的研究，在1978—2011年的大多数年份里，中国的全要素生产率增长率一直高于美国。但是自2012年开始，中国的全要素生产率增长率又开始低于美国，虽然此后在2013年、2014年和2016年出现一定程度的反弹，但是整体上呈波动下降的趋势，美国在同期则一直保持相对平稳的增长率。
图1：中国和美国全要素生产率增长率比较（1951—2019年）
2、提升TFP的五大方式
全要素生产率可以分解为技术水平、资源配置效率和X效率，反映了生产手段的技术水平、资源配置状况、生产对象的变化、企业家精神、生产的组织管理水平、劳动者对生产经营活动的积极性，以及经济制度与各种社会因素对生产活动的影响程度。
党的“十九大”报告中明确提出“推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率”。根据世界银行的研究（NormanV.Loayza，2019年），大概有五个方面的因素会决定一个国家、一个地区经济的全要素生产率的增长：第一是技术创新；第二是基础设施的投资，包括基础设施的建设；第三个是教育水平，人力资本；第四是市场效率，包括产品市场、劳动市场和资本金融市场的效率；第五是体制，包括法律、治理结构体系等等。
全要素生产率的提高又被称为广义的科技进步，狭义的科技进步仅包括自然科学技术进步。Massell（1961）将索洛模型和增长核算拓展到产业部门，将宏观TFP增长率分解为各部门加权TFP增长率、资本和劳动要素在部门间流动带来的结构变化；前者为衡量整体技术进步的技术效应，后两者为衡量结构转换的结构效应。结果表明20世纪50年代美国的技术效应约贡献2/3，结构效应贡献剩余的1/3。Romer（1990）提出，增长由技术进步驱动，而技术进步源于人们有意识地、以利润最大化为目标的决策。跃洲和付一夫（2017）发现1978—2014年间，凭借引进消化吸收再创新模式发出的后发优势，中国经济增长整体质量较高，增长动力约1/3来自各行业技术水平的普遍提升。2005年以后，中外技术差距的缩小导致后发优势逐步衰减，技术进步对经济增长的支撑持续下降，结构效应维持了较高的TFP增长率。
基础设施是指为社会生产和居民生活提供公共服务的工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统，是社会赖以生存发展的物质基础条件，包括经济基础设施和社会基础设施两大基本类型。经济基础设施主要包括能源、交通运输、电信、农业、林业、水利、城市建设和生态环保等领域的基础设施。社会基础设施主要包括医疗卫生、基础教育、社会福利服务等设施。
资源配置和利用的方式也称为经济体制。经济体制大体上分为四种类型：自给经济、计划经济、市场经济和混合经济。根据福利经济学第一定理，如果企业都追求利润，每个个人都追求自己的效益最大化，市场自然就可以达到一个社会最优的资源配置。在市场竞争机制下，生产要素自由流动，有竞争力的企业生存壮大、没有竞争力的企业萎缩消亡能够促进资源优化配置，提高全要素生产率。米塞斯（1922）认为，虽然政府可以设置价格，但最后还是个人主观价值判断所反映出的个人选择，通过对于资金、产品和服务的选择和行动，真正决定了价格。没有自由市场，就没有价格制度，就不能进行经济计算，随之而来的必然是经济的低效率乃至瓦解。林毅夫（1999）认为，比较优势战略是日本和亚洲"四小龙"实现经济成功的核心所在，实行比较优势战略要求发挥市场机制作用。
莱宾斯坦发现，在资本和劳动投入不变的情况下，通过改变经理与雇员之间的关系，或是改变激励机制，就可以得到劳动生产率的显著变化。也就是说，企业内部的管理与协调性决定了个人努力程度和X效率。张军等（2003）发现中国工业部门全要素生产率改善主要依赖着非国有企业的成长和它的活力。
钱颖一（2016）指出，计划经济有两大突出问题：一是资源配置问题，二是激励问题。前者是因为计划经济中的价格不是由市场供求决定，而是由计划者决定，由此造成巨大的资源配置扭曲。后者是由于在公有制和政府主导经济下的“大锅饭”和“软预算约束”等原因造成的激励扭曲，表现在个人、企业、政府没有增加效率的积极性。张军和施少华（2003）发现1978年的TFP水平与1952年相比，不仅没有增长，反而有所退步。但是在改革后，中国经济的TFP有了明显的提高。
图2：1952-1998年中国的TFP指数
产业结构优化提升全要素生产率。不同产业由于自身特征不同，技术进步速率不同。刘易斯（1954）提出，劳动力从劳动生产率较低的农业部门配置到劳动生产率较高的制造业部门，推动了经济增长。钱纳里等（1986）提出，产业结构的主导部门从农业到工业再到服务业的更替过程也是生产要素从低生产率部门流向高生产率部门的过程，通过优先发展生产率较高的产业可拉动经济增长。刘志彪和凌永辉（2020）指出，结构转换可能对全要素生产率产生两种影响效应：一是通过产业结构软化产生促进效应，因为结构转换过程有利于要素资源等在部门间依据效率原则进行流动，促进以生产率提升为核心要义的集约式经济增长；二是由于产业空心化而形成抑制效应，当发生结构转换过快时，新产业很可能无法及时弥补旧产业衰退形成的产业“真空”，导致出现生产率下降现象。为了通过产业结构优化提高全要素生产率，美国提出了“再工业化”战略，德国提出了“工业4.0”发展新理念，日本在加紧研发新一代智能产业，中国也公布了《中国制造2025》规划。
3、金融发展、高房价与TFP
4、第二次人口红利的开启有赖于TFP提升
Bloom等人(1998)发现，劳动年龄人口比重高、社会抚养系数比较低，充足的劳动力供给与高储蓄率为经济增长提供了一个额外源泉，也称第一次人口红利。20世纪80年代初期中国开始采取的严厉的计划生育政策，导致了80年代的低生育率，以及较少的新增人口。1980—2010年间，15—59岁劳动年龄人口年均增长率为1.8%，非劳动年龄人口年均增长率约为-0.2%，推动了中国经济的高速增长。Lee和Mason(2006)提出进入老龄化阶段后的一二十年内，由于劳动年龄人口为退休而积累资产的动机增加了储蓄，少子化使得教育资源相对充分，通过物质与人力资本的深化推动经济增长，也称第二次人口红利。国家统计局数据显示，第七次全国人口普查与第六次全国人口普查相比，16-59岁劳动年龄人口减少4000多万人，为8.8亿人，而平均受教育年限提高1.08年，为10.75年。
第二次人口红利可以增加储蓄率，但资本回报率边际递减，储蓄转化为投资仍有赖于TFP的提升。否则，高储蓄率反而会导致需求不足，拖累经济增长，成为人口负债。
二、需求不足是当下中国经济面临的主要矛盾
1、康波萧条期TFP增速下行
熊彼特认为，创新的周期性波动会带来信贷与经济的周期性波动。企业家的创新活动会提升企业盈利，引起其他企业家的效仿和创新潮，扩大对生产资料的需求，导致信贷扩张和物价上涨，这些产业也发展成为主导部门，经济进入繁荣期；创新扩散造成产品供应大量增加，产品价格和企业盈利下降，于是企业减少产能，甚至有部分企业破产，导致信用收缩，形成经济衰退。
然而，现实经济运行比上述两阶段经济周期理论更加复杂，因为人类是不理性的，存在凯恩斯所说的动物精神，乐观会促进投机活动，形成从属波和经济的过度繁荣。在繁荣期之后，随着产品增加，价格和盈利下降，企业家开始偿还债务，经济陷入衰退。由于动物精神是不理性的，在衰退期企业家会变得过度悲观，导致从属波崩溃，投机活动消失甚至破坏正常经济活动，形成经济萧条。在萧条期后，随着企业家信心的修复，开始新的投资，经济复苏到正常状态。也就是说，复苏和衰退属于经济正常运行的轨迹，创新、动物精神等力量导致了经济偏离均衡，进入繁荣或萧条阶段。
业界一般会把科技创新周期等同于60年一甲子的康德拉季耶夫周期。二者大体上是一致的，差别在于创新周期只考虑了技术创新一个驱动因子，康波的影响因素还有战争、疫情、制度变化等因素，即康波周期衡量的是全要素生产率。
当前我们正处于康波萧条阶段。对于本轮康波的划分业界和学术界存在争议，周金涛认为衰退期是2005-2015年，2015-2025年是萧条阶段；范杜因认为繁荣期到2005年结束，陈漓高认为繁荣期持续到2009年。既然是创新周期，我认为可以用全要素生产率趋势变化的拐点作为分界点。譬如，1967年、1974年美国全要素生产率由上升趋势变为下降，1983年美国全要素生产率由下降趋势变为上升，1992年美国全要素生产率由不变趋势变为上升，2008年美国全要素生产率由不变趋势变为下降，2020年在新冠疫情的冲击下，美国全要素生产率下降是毫无疑义的。即2007年、2019年分别是第五波康波繁荣期和衰退期的结束年份。2005到2007年美国全要素生产率是走平的，选2007年作为结束年份还因为iphone在2007年上市。以9年作为萧条期长度，则2028年康波萧条期才会结束。康波周期一方面从总量层面决定了经济增长的上限，下行阶段增速较低；一方面从结构层面决定了未来的投资方向，新技术由引入阶段步入成长阶段也就变成了主导产业。
康波萧条阶段的主要特征和表现有：全要素生产率下降，经济增速中枢与实际利率大幅下行，爆发全球性经济危机和地缘冲突，军事支出增大。由于资源国联合控制产量，通缩和滞涨交替发生。
2、真实经济周期理论不足以解释中国经济下行
20世纪80年代，爱德华·普雷斯科特、基德兰德等人基于瓦尔拉斯经济的拉姆齐模型提出了真实经济周期理论。该理论认为经济波动主要是由一些对经济持续的实际冲击引起的，包括技术创新、习俗改变、战争、政治变革、自然因素等。市场机制本身是完善的，不存在需求不足，供给冲击引起相对价格波动，引起产出和就业的周期性波动（见图3）。由表1可知，TFP与固定资本是引发潜在增速波动的主要因子。
图4：1978-2020年我国潜在产出增速测算结果
潜在GDP作为一个经济体在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量，受到科技周期、人口周期、朱格拉周期、库存周期等各种周期因素的影响。能源、原材料等作为生产的必需要素，也会制约潜在GDP增速。实际GDP受到需求、经济体投融资效率等因素的影响，在疫情、动物精神等各种短期因素的冲击下，以潜在GDP为中枢呈周期性波动，并带来产出缺口。如果能源、原材料资本开支投入不足形成供应瓶颈导致潜在GDP增速下滑，或者技术进步加速导致潜在GDP增速上行，而需求也同步调整，则不存在实际GDP产出缺口。很明显市场调整没有那么灵活快速，因而潜在GDP的波动也会带来实际产出缺口。
根据奥肯定律，通货膨胀与产出缺口存在一种交替关系。如果中国经济不存在需求缺口，就不会发生通缩。然而，中国持续低迷的物价水平表明中国存在严重的需求不足问题，真实经济周期理论不足以解释中国经济下行。由于2022年中国实际增速低于潜在增速，虽然2023年和2024年一季度实际GDP增速较高，产能仍未得到充分利用。
3、分配失衡、养老金缺口与消费不足
居民消费率较低是内需不足的主要原因。2023年，中国居民消费占GDP比重为39.2%，略高于2022年；但是，却远低于OECD经济体60%的平均值，也远低于55.3%的世界平均水平。美国、日本2022年居民消费占GDP比重分别为68%和55.6%。2023年，中国政府消费率16.5%，也低于OECD经济体18.3%的平均值和17.1%的世界平均水平，但差距较小。2024年二季度，最终消费支出对国内生产总值增长贡献率降至46.5%；6月社会零售总额同比增速更是降至2%。消费对经济增长的制约愈发明显。
消费能力和消费意愿制约消费。消费不足的原因有消费意愿不足、消费场景缺失和消费能力不足。尽管最近几年，中国的收入分配体系向劳动者倾斜，人均可支配收入增速高于人均GDP增速。但是，2023年中国人均可支配收入与人均GDP的比值仅为43.9%，仍远低于美国80%左右的水平以及全球60%左右的水平。2020年疫情使得消费场景缺失，消费收入增速差为正，居民被迫储蓄；2021年出现报复性消费；2022年又被迫储蓄，2023年再次迎来报复性消费。2024年上半年全国居民人均消费支出名义增长6.8%，高于可支配收入增速。由于全国居民人均可支配收入中位数增速高于平均数，高消费倾向的低收入人群增速较高，收入分配改善对消费倾向起到提升作用。但是，2024年上半年平均消费倾向为65.6%，低于中国2019年的70.1%，消费意愿仍有不足。
预防性储蓄导致中国居民消费意愿下降。消费意愿下降意味着储蓄增加了。住户部门总储蓄用于房地产等固定资产投资和定期存款、活期存款、理财、保险准备金、证券基金投资等金融投资，目的在于积累购房首付、医疗养老等未来大额支出、应对未来收入下降维持生活水平。据国家卫健委测算，到2035年左右，我国60岁及以上老年人口将突破4亿，占比超过30%，届时我国将进入超老龄化社会；2050年以后，60岁及以上老年人口比重预计将一直稳定在接近40%的高位。中国社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019-2050》预测：未来30年我国的制度赡养率翻倍，城镇职工基本养老保险基金累计结余到2027年有望达到峰值6.99万亿元，然后开始下降，到2035年有耗尽累计结余的可能性。社保存在缺口迫使居民自己储蓄预防养老。另一方面，虽然近几年中国房价开始下滑，但房价收入比水平仍远超合理区间，积累购房首付对消费长期存在挤出效应，也导致中国家庭消费意愿偏低。中短期来看，房地产进入下行周期导致就业和收入增长的不确定性提升，也使得预防性储蓄增加、消费意愿下降。
2024年一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，位居历史低位，仅高于2009年、2016年和2020年一季度。二季度产能利用率虽然有所提升，但仍相对较低。低产能利用率意味着需求不足和投资过度，压制工业品价格上涨，不利于工业投资维持高增长，也抑制了企业提升TFP的动力。
5、国际分工、被追赶阶段与投资不足
1814年，李嘉图从劳动生产率和成本的角度提出了比较优势理论。国际贸易的基础是生产技术的相对差别（而非绝对差别），以及由此产生的相对成本的差别。每个国家都应根据“两利相权取其重，两弊相权取其轻”的原则，集中生产并出口其具有“比较优势”的产品，进口其具有“比较劣势”的产品。
1841年，李斯特提出，各国经济发展一般要经历五个时代，即渔猎时代、畜牧时代、农业时代、农工时代、农工商时代。一国参与国际分工最重要的是提高生产力而非获得财富。在农工业时期的后期需要通过关税保护那些对国家经济有重要意义的并且具有潜在发展优势的幼稚工业。
20世纪20年代，瑞典经济学家赫克歇尔及其学生俄林将比较优势理论扩展为要素禀赋理论。资源禀赋理论指出，一个国家应出口那些密集使用其丰富要素的产品，进口那些密集使用其稀缺要素的产品。通过国际自由贸易可以使生产要素得到有效配置，商品和生产要素的国际移动可使“要素价格均等化”。
1985年，在克鲁格曼与以色列经济学家赫尔普曼合著的《市场结构与对外贸易：报酬递增、不完全竞争和国际经济》正式提出了规模经济贸易理论。不完全竞争市场结构下存在消费者需求多样化和企业生产规模经济的两难冲突，国际贸易的意义就在于能够形成一个一体化的全球市场，充分利用规模优势降低成本，并从别国进口其它差异性产品，以满足本国消费者的多样化需求。在存在报酬递增和贸易成本的情况下，那些人口较多、拥有相对较大国内市场需求的国家将成为净出口国，工资水平更高、产品售价更低且选择性更多。如果是在不变规模收益的情况下，需求大的市场往往会成为此种产品的净进口国。进口保护措施可以为本国厂商提供超过其国外竞争对手的规模经济优势，这种规模经济优势可以转化为更低的边际成本，从而增强本国厂商在国内外市场的竞争能力，最终达到促进出口的目的。
我以为，辜朝明的观点是错误的。要素禀赋和比较优势是动态变化的。一国根据要素禀赋结构所决定的比较优势来选择产业和技术后，在国内国际市场上拥有竞争力，资本就会快速积累，要素禀赋结构会升级，资本成本随着资本回报率下降，比较优势由劳动密集型产品变为资本密集型产品，劳动生产率水平与工资也随着资本深化而提高。因而，经济体进入被追赶阶段是经济发展与国际分工的必然结果。
即使经济进入被追赶阶段，也不意味着资本回报率低于新兴经济体，更不意味着国内投资一定会下行。
被追赶经济体通过技术创新仍可以获得较高的资本回报率，因而才有最近几年投资美国与美股的热潮。
要素流动与自由贸易是实现要素价格均等化的两种方式。资本丰富、资本回报率低的国家既可以通过出口资本密集型产品提高资本回报率，也可以通过资本输出提高资本回报率。海外投资的资本回报率既要考虑当地较高的本币资本回报率，也要考虑资本回流时的汇兑损益。根据汇率的利率平价理论，不存在无风险套利的情况下，预期汇率变动等于两国利差，投资海外并不能获得更高的资本回报。只有当消费不足引发国内投资机会缺失、经济增长低迷时，资本才会出逃。
本地化生产可以快速响应市场需求的变化，降低物流成本，规避贸易壁垒，这类海外投资的驱动力不是国内资本回报率低，而是海外市场需求与规模经济。面对贸易保护，海外投资可以获得资本利得，国民收入不受影响。但国内经济减速受影响的群体和受益于投资海外的群体不同，会引发政治与社会问题。
人均收入的持续增长来自于技术进步。虽然投资不会随资本回报率下降，但要跨越中等收入陷阱，进入发达经济体的行列，就必须向创新驱动转型。由于创新能否取得突破具有不确定性，宏观层面政府需要鼓励创新，推动基础研究进步，强化企业科技创新主体地位，提升企业科技创新引领力和全球竞争力。
6、人口负增长、房地产周期与投资下行
房地产的需求由购买欲望、购买能力决定。根据购买目的的不同，房地产需求可以分为首套刚需、改善更新需求与投资需求三大类。其中，首套刚需主要来自未婚青年，年龄为25-35岁，受到房价收入比与父母财力的制约；改善更新需求主要来自已婚家庭，年龄为35-45岁，受到房价收入比和首付比、限购限售政策、信贷政策的制约；投资需求主要来自中产及富裕家庭，受到房价上涨预期、租售比、限购限售政策的制约，房价收入比对需求不构成制约营收。
人口负增长，中国房地产进入下行长周期。根据联合国《世界人口展望2022》，中国25-44岁人口在2007年就达到峰值开始下行，中国总人口2022年开始负增长。如果以刚需90平每套、改善房120平每套计算，即25-34岁人口需求系数为1、35-44岁人口需求系数为1/3。2018-2020年对住房具有消费需求的人数年均减少300万人，2021年接近500万人，2022-2026年年均减少超600万人，其中2025年减少接近750万人。2018-2022,中国新增城镇常住人口分别为1790万、1993万、1706万、1205万、646万，因为新增城镇人口中有城镇婴儿等，假设农村生育率较高，2021年1062万新生婴儿中仅50%为城镇婴儿，25-44岁人口住房需求主要通过城镇商品房满足，则2021年中国城镇住房消费仍维持正增长，2022年城镇住房消费也正式开启下行长周期。
房地产投资是投资下行的主要拖累项。资本回报率低于国外不必然导致投资下行，然而中国又真实存在投资下行的现象。2004年1—6月份，全国固定资产投资同比增长3.9%，增速比1—5月份回落0.1个百分点。分产业来看，房地产开发投资同比下降10.1%，制造业投资同比增长9.5%，基础设施投资同比增长5.4%。民间投资同比增长0.1%，民间项目投资（扣除房地产开发民间投资）增长6.6%。
中国住宅投资占比过高。中国住宅投资占GDP比重2014年达到7.6%，2023年降至4.3%，仍高于美国、日本的正常年份。而美国2005年住宅投资占GDP比重为6.6%，泡沫破裂后2011年降至2.4%，2023年Q3为3.9%。日本私人住宅投资占GDP比重于50年代到70年代初持续提升，最高超9%，1990年降至6%，泡沫破裂后持续下行，2010年降至2.7%，2022年回升至3.3%。假设中国住宅投资占GDP比重不会经历美国的经济危机式超调，而是类似日本降至2.7%触底；中国2024与2025年名义GDP累计增长10%，则中国住宅投资额两年需累计下降31%，每年下降15%，降幅较2022年进一步扩大！如果降幅维持在10%左右，则住宅投资需要到2026年触底。
中国房地产投资下降是合理的，是资源配置的改善。已售房屋烂尾则是资源闲置，是非法占用购房者的财富，因而需要压实各方责任保交楼。
图10：2002-2023年中国房地产开放投资占GDP比重
7、中国不存在资产负债表衰退
2022年以来，中国房价、股市、基金大跌，部分居民资产缩水，负债却没变，即资产负债表恶化，于是居民主动削减消费，归还债务，追求负债最小化。诚然，有部分家庭与企业由于房地产价格下降，房产净值为负，缺乏抵押物难以获得额外贷款。但是，即使是正常年份，也存在经营不善、固定资产需要计提跌价损失的企业。理性的企业在经济面临困境时，哪怕投机机会缺乏，只要现金流能覆盖利息支出，也会备足现金过冬，而非主动降低负债。家庭利用富余资金提前还贷是因为投资回报率低于贷款利息，为了降低利息支出；如果降低消费还贷，则是因为对未来信心不足，担心遭遇流动性危机。
事实是，中国私人部门信贷占GDP比重持续上升，已经超过日本高峰时期（1998-1999年）。住户部门与非金融企业新增信贷维持正值，不符合资产负债表衰退的前提条件。
图13：零利率条件下日本非金融企业部门去杠杆持续10年以上
图15：中国人民币贷款余额维持正增长（%）
8、技术封锁与逆全球化
西方对中国的技术封锁由来已久。1949年，巴黎统筹委员会秘密成立，旨在限制成员国向社会主义国家出口战略物资和高技术。列入禁运清单的有军事武器装备、尖端技术产品和稀有物资等三大类上万种产品。随着前苏联1991年解体，1994年巴黎统筹委员会正式宣告解散。1996年7月，以西方国家为主的33个国家在奥地利维也纳签署了《瓦森纳协定》，决定从1996年11月1日起实施新的控制清单和信息交换规则。“瓦协”包含两份控制清单：一份是军民两用商品和技术清单，涵盖了先进材料、材料处理、电子器件、计算机、电信与信息安全、传感与激光、导航与航空电子仪器、船舶与海事设备、推进系统等9大类；另一份是军品清单，涵盖了各类武器弹药、设备及作战平台等共22类。中国同样在被禁运国家之列。
中国技术进步仍有空间。如果中国的科技水平超越了美国，可以悲观地认为进步越来越难，全要素生产率增速逐渐下降。但是，根据佩恩世界表10.0数据，中国的全要素生产率不仅低于处于世界经济前沿的美国（约为美国的46.49%），而且低于日本和韩国等新兴工业化的国家。日本和韩国完成工业化时，相对美国的全要素生产率约70%左右。这意味着中国科技进步仍有充足空间，不会受到自然技术进步规律的约束。
图16：中国、日本和韩国相对于美国的全要素生产率（1954—2019年）
三、改革破局
1、实际利率调节需求
货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。短期的政策目标利率应当考虑通货膨胀率，加上自然利率，并考虑通货膨胀缺口和产出缺口。根据泰勒规则，政策利率=自然利率+0.5*名义GDP产出缺口。其中，自然利率是实际产出等于潜在产出、通胀水平稳定时的实际利率水平。货币政策调控名义GDP，并因名义GDP缺口与实际GDP缺口的同向性调控实际GDP。如果实际利率高于自然利率就会导致经济收缩，实际增速向潜在增速回归，甚至资本与劳动同时阶段性闲置；实际利率低于自然利率就会导致经济扩张，甚至引发通胀。
自然利率本身高低意义不大，政府要做的是提高经济潜在增速与实际经济增速，进而实现人的全面发展、全体人民共同富裕。自然利率随之提高则是附带的结果。
“均衡实际利率”是指资金供给等于需求时的实际利率。在特定语境下，均衡实际利率与自然利率常被通用，但均衡利率有可能包含了某些粘性或金融摩擦。因而，“中性实际利率”可能与自然利率不一致。辜朝明认为，在被追赶阶段，无论中央银行将政策利率降到多低，技术上无力偿债的企业和努力恢复偿债能力的个人都不会改变他们的去杠杆化行为，而私人部门的金融机构也不会在负利率下出借资金，因此在资产负债表衰退期间没有中性利率，且没有任何利率可以保持经济不萎缩。当经济处于资产负债表衰退时，整个中性利率的概念作为政策指导原则基本上是无效的。如果私人部门在零利率的情况下继续保持高度通缩，就意味着中性利率即使存在也必然是负值。
孙国峰和Rees(2021)在BIS发表的工作论文发现中国自然利率在20世纪九十年代后期到2010年期间平均在3%-5%，其后的十年间则降至2%左右，约2/3中国自然利率的下降归因于经济潜在增速的下降。2024年中国潜在增速降至5.3%，自然利率随之下降为1.5%。假定稳定的通胀水平为2-3%，则名义自然利率在3.5-4.5%左右。中性货币政策下，1年期LPR应处于3.5-4.5%之间。目前1年期LPR为3.45%，从短期来看是中性偏积极的货币政策。
1961年，菲尔普斯提出黄金法则，用以计算利率水平的长期最佳轨迹。其含义就是实际利率和实际的经济潜在增长率大致相等，从而达到经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道，最大限度地满足人民的福祉。如果实际利率偏高，会导致融资成本太高，不利于投资和经济建设。如果实际利率过低，会扭曲资源配置，导致过度投资，带来产能过剩、失业率结构性高企、通货膨胀、资产泡沫等问题。
目前我国定期存款利率约为1%至1.5%，贷款利率约为3%至4%，1年期LPR为3.45%，6月ppi降幅收窄至-0.8%，真实利率降至4.25%，较潜在实际经济增速低1个百分点，从长期来看处于较为合理水平。由于房地产投资偏离了合理水平，其他投资增速不低，制约中国经济增长的其实是消费不足。降息刺激投资只能加剧产能过剩，无法解决结构性问题。当下半年非地产投资增速超预期下行或潜在明年经济增速下降时，央行才会下调政策利率。
2、积极财政政策的局限性
积极财政政策源自凯恩斯主义。凯恩斯认为，企业家的动物精神会引发投资波动。当经济增速低于潜在增速时，政府应实施扩张性财政政策，以提高社会有效需求，实现充分就业。
辜朝明认为，被追赶阶段的概念和由丹尼尔·贝尔等人推广的后工业化社会的概念，指的是历史上的同一时期。在黄金时代，当经济体处于借款人充足的状态时，私人部门急于借钱以投资于提高生产力和产能的设备，财政刺激措施对经济的影响很小，甚至可能因为有挤出效应而造成负面影响。私人部门对借款的强劲需求将货币乘数推至最高值，此时货币政策非常有效。中国在2012年前后跨越了刘易斯拐点，正经历工资快速增长，处在后刘易斯拐点的黄金时代。
工业和信息化部原部长、中国工业经济联合会会长李毅中2018年5月曾在《中国经济大讲堂》公开指出，后工业化应该有三个判断标准：一是高科技产业在全世界领先，二是制造业在全球价值链高端，三是城镇化已经成熟、中产阶级已经成为社会主导。
学界普遍认为，中国经济已经进入后工业化阶段，即被追赶阶段。厉以宁认为，我国工业化基本完成以2015年第三季度我国第三产业占比超过50%为标志。许小年认为，中国经济个位数的增长速度是其标志。陆铭认为，2021年中国人均GDP已经破了12000美元，从中等收入国家向高收入国家迈进。制造业的GDP占比是28%，而服务业的GDP已经占到53%，就业占比两者的差别更大，进入到后工业化社会。
我以为，无论中国是处于黄金时代还是被追赶阶段，辜朝明讨论的重心是投资不足，而中国的问题是消费不足。由于中国货币政策和财政政策的传导渠道受阻，且不存在资产负债表衰退，不宜盲目扩大财政支出刺激投资。
美国经济好比一辆动力系统正常的汽车，遇到上坡路通过积极财政政策冲过去后就可以持续运行。从2020年4月到2021年3月，美国政府陆续推出CARES法案、应对与救助法案、救援计划三轮共计5万亿美元左右的财政刺激，支撑疫后消费快速修复，2021年个人总支出同比增长12.2%，2020-2021年两年平均增速4.99%高于2019年。通过政府发钱-家庭消费增长-就业率提升-收入合理分配-家庭收入增长-消费增长的机制实现良性循环，疫情过后，美国经济在高利率下韧性十足。
3、对中国财政认知的误区
市场上对中国财政的认知存在几个误区：一是税收是负担。二是错误使用税负口径，认为中国宏观税负很高。
财政是国家治理的基础和重要支柱。税收是国家为实现其职能，凭借政治权力参与社会产品分配的一项活动，具有强制性、无偿性和固定性。税收的用途包括政府雇员收入、提供公共产品和服务、转移支付实现再分配等。税收主要“取之于民、用之于民”，且可以提高整个社会的福利，因而世界各国税收占GDP的比重随着经济发展总体呈上升趋势。如果政府人员臃肿低效，税收可能导致资源浪费，成为负担。税收超额负担则是指税收引起相对价格变化，干扰市场运行导致资源配置效率损失。税收中性强调国家征税不应对市场机制产生影响，增值税取代销售税就是税收中性思想的实践。
图18：中国一般公共预算收入构成
从税率来看，中国的企业所得税率、个人所得税率、销售税率、社保税率均高于美国。2023年中国个人所得税占税收收入8.2%，企业所得税占税收收入22.7%。美国国会预算办公室的数据显示，2012年，美国企业所得税占总税收的比重为9.9%，到2023年这一比例下降到9.5%。与此同时，美国个人所得税占比从46.2%升至49%以上。中国个税占税收比重远低于美国、企业所得税占税收比重高于美国可以部分归因于中国初次分配企业盈利占GDP比重偏高，劳动收入占比偏低。但是，税收占GDP比重低于美国，只能说明中国的偷税漏税情况非常严重，也令守法纳税的公民与企业觉得税负较高，加剧了收入分配不均等和需求不足。
最近三年，由于经济下行、大规模减税降费、国有土地使用权出让收入下滑，地方财政收支呈现“紧平衡”态势。2023年有关部门开始加大对税务系统应收尽收的监督力度。2024年以来，包括顺灏股份、北大医药、藏格矿业、华林证券、联建光电、博汇股份、维维股份、科兴制药等公司发布补缴税款的公告。企业被追缴税款的原因包括政策变化、少计税、未按规定申报、对政策理解存在偏差等。被追缴的税费种类包括消费税、企业所得税、增值税、城市维护建设税等。
有观点认为，当下政府应当放水养鱼，不应该倒查税收，追缴历史欠税。这会抽走企业现金，导致企业经营困难，被迫停产甚至裁员，不利于稳增长。我以为，厦门一家个体户不按常规获客被罚100万元等行政执法领域“小过重罚”，需要媒体纪委监督。合法查税罚款应予以鼓励、点赞，凸显了政府在经济下行压力大推进改革的决心和定力。一个黑社会集团对当地经济影响重大，是不是就要保护这个集团呢？一个查税后就要停产的企业难道不是一个低效率、本就应该被市场淘汰的企业么？经济困境下政府都坚持追缴税款，增加了犯罪成本，对于降低执法成本大有裨益。只不过，在查税影响企业运营后，需要通过兼并重组、政府救济等手段降低查税对经济和人民生活的影响。
4、改革破解消费能力不足
改革是由问题倒逼而产生，又在不断解决问题中而深化。中国改革当务之急是推进财税体制改革和金融体制改革，落实财政再分配功能和资本市场的利益风险共享机制。
（1）深化预算制度改革，加快财税体制改革，有效发挥财政再分配功能。加强税收征管，设立严厉的刑事和行政处罚制度打击逃税行为。利用云计算、人工智能等现代信息技术（联网核查系统），筛查出高风险企业，对涉嫌偷税漏税、虚假开户、利润操纵等行为进行重点稽查。改革税制，完善事权和支出责任相适应的制度。调整消费税征收品类，消费税“下划”和“后移”，激励地方政府多举措拉动消费。改进个人所得税,实行综合和分类相结合的个人所得税制。开征财产税，调节过高的房价，弥补地方政府财源。
（3）深化机构改革，进一步探索减少政府层级设置，减少政府职能交叉，压减政府审批清单，把准政府监管职能和公共服务定位，持续推进“放管服”改革。加强政府治理体系和治理能力现代化，充分发挥数据要素在构建数字政府体系、加强数字政府建设上的乘数效应，推动实现“整体智治”的政府治理新形态。
（4）大力推进国有企业改革，推动国有企业增强核心功能更好地服务务于党和国家重大战略落地实施。推动国有企业积极投资发展战略性新兴产业和未来产业，要通过重组整合进一步优化结构，加强经济安全能力保障。进一步优化内部考核激励机制，充分激发员工积极性创造力，激发企业活力与潜力，提高企业自主创新能力、价值创造能力与盈利能力。
（5）完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，建设全国统一大市场，打破地方保护，合理设置行业进入与退出壁垒，实现民营企业与国有企业的公平竞争，通过兼并重组化解过剩产能。
（7）打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。
（8）加大民生领域改革力度，深化社会保障、收入分配、教育、医药卫生、文化体育等改革，完善社会组织管理体制，守住民生底线和社会稳定底线。
（9）建设更高水平开放型经济新体制，深化外商投资体制改革，完善“一带一路”和国际产能合作体制，推进高水平双向开放。
（10）健全全面绿色转型体制机制，建立国土空间开发保护制度，完善资源总量管理和节约制度，完善环境治理保护制度，推进生态文明基础制度建设，推动形成绿色生产和消费方式。
四、投资当顺势而为、待机而动
1、全球利率呈下行趋势
Platzer&Peruffo（2022）的研究表明，全要素生产率增长率和人口因素（如生育率和死亡率的变化或退休期长短）是自然利率下降的主要驱动力，这也是债券长期牛市的驱动力。
图20：自然利率驱动因素的贡献
安格斯·麦迪森（AngusMaddison）在《世界经济千年史》中论述到：在农业社会时期，世界GDP年均增长率仅有0.105%；工业社会开始，年均增长率提升达到了1.585%；后工业社会时期，集成电路进入商用阶段，年均增长率出现了大幅的提升达到了3.908%。农业社会经济潜在增速和实际增速很低，名义上的借贷利率之所以很高，是因为农业看天吃饭，不时爆发天灾、战争，且缺乏有效抵押物，风险很高，即使是国王的私人债务也发生过违约。
图21：历史上的GDP增速
英格兰银行经济学家施梅林（Schmelzing，2020）汇编了8个主要西方国家过去700年（1317-2018）的利率史，在每个国家内部，先用算术平均的方法得到每一时期的名义利率，而后再用GDP加权的方式得到全球名义利率，经物价调整后就可以得到实际利率。从1317年至今，全球实际利率呈阶梯状下行趋势，全球名义利率也遵循长期下行的趋势。百年战争、黑死病和"黄金大饥荒"是15世纪实际利率高企的主要原因。金属货币时代容易产生通缩也抬高了实际利率。信用货币制度与信用体系的建立与完善、生产力提高、剩余物资的丰富推动实际利率下行。
图22：全球实际利率走势图
图23：主要国家短期实际利率下行
图24：全球名义利率走势图
2、长期债牛，潜在增速趋势性下行
张晓晶和汪勇（2023）选取了《世界人口展望（2019）》人口预测数据中低生育率方案，中国潜在增速呈长期下行趋势。根据孙国峰和Rees(2021)，约2/3中国自然利率的下降归因于经济潜在增速的下降。未来数十年中国自然利率将跟随潜在增速下行，红利板块具有长期配置价值。
2024年4月23日人民银行借助金融时报有关部门负责人表示，长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。5月10日《2024年第一季度中国货币政策执行报告》专栏4《如何看待当前长期国债收益率》提出：长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。7月5日央行与几家主要金融机构签订债券借入协议。短期长债会受到央妈卖债的冲击。未来，央行必将融券卖出长债，30年国债利率短期将回到2.5%上方。
图25：中国自然利率驱动因子
3、改革不力或将催生负利率
政府实施负利率的目标有两类，一是对抗通缩和信心不足导致的流动性陷阱，引导银行发放贷款，刺激经济，如瑞典、欧元区、日本。当实际经济增速较低，譬如0.5%，意味着经通胀调整后的真实政策利率r为0.5%。倘若经济通缩，譬如通胀率为-1%，则名义政策利率等于真实政策利率加通胀率，即-0.5%。一是避免资本大量流入，本币升值拖累经济增长，如丹麦和瑞士。
负利率的具体实施形式也可分为两类。一类是直接将基准利率下调至负数，如欧洲央行、瑞典央行；一类是对准备金或超额准备金收取利息，如瑞士央行、丹麦央行、日本央行。
根据张晓晶和汪勇（2023），2050年前中国潜在增速仍有望维持在2%上方。即使再加上新冠疫情的“疤痕效应”和中美技术脱钩风险，2040年前中国潜在增速有望维持在3%上方，2041-2050年间维持在2%上方。未来人工智能应用有望改变生产函数的形式，用机器人替代人工，降低劳动产出弹性，劳动力数量负增长对潜在增速的拖累有望减轻。通过财税改革降低企业生产税，提高资本回报率有望提高资本增速。通过科技体制改革促进技术进步，通过统一市场建设与企业改革提高资源配置效率、X效率。未来30年中国潜在经济增长率每年可提升1个百分点左右，确保中国稳步实现社会主义现代化远景目标。
但是，倘若中国不能及时推进改革，随着实际经济增速和通胀下行，将不得不推出负利率。
图26：低生育率假设下的中国潜在增速
3、地产不触底，只有反弹没有牛市
短期来看，股市上涨的主要动力是估值和情绪。好资产不如好价格，最大的风险并不是来自低质量或高波动性，而是来自乐观情绪与买价过高。基本面弱的资产如果买进价格足够低，也能成为一项非常成功的投资。如果投资者极度倾向于规避风险，价格中基本没有体现对未来的乐观预期，则股市就处于阶段性底部。但是，正如繁荣周期的低估值不是真正的低估值。不能因为估值低就不看经济周期所处的阶段，否认宏观经济和股市的关系更是错误的。1992至2007年日本股市的数次反弹均离不开经济复苏的支撑。
房地产是经济周期之母，房地产周期对经济增长有重要影响。哪怕是以科技创新著称的美国，房地产业占GDP的比重也在12%左右，高于制造业和信息产业。1932年和1942年美股处于谷底时，美国房地产占GDP比重也处于低位。2012年美国房价开启上涨后美股才确立反转趋势，在2013年创出2007年以来新高。日本房地产价格2009年至2012年磨底后开始上涨，股市也自2012年下半年开始反转。
图27：美国房价与股市
图28：日本房价与股市
结合租售比与房价收入比，中国一线城市房价还需下跌40%才能回归合理水平。在此之前，房地产的不确定性会抑制消费意愿，A股难言牛市，只存在阶段性反弹。2024年下半年中国经济增速可能继续下行，2025-2026年中国房地产阶段性企稳，并在2025年诞生一轮中期反弹。
4、康波萧条期配置四大板块
进入康波周期不同阶段也意味着之前的投资框架不再适用，而是要参考上一轮康波周期。在康波萧条期，股市涨幅总体不及原油和黄金，标普500指数甚至无法跑赢CPI，纳斯达克指数和新兴经济体股市表现相对较好。也就是说，能源、贵金属、军工（低空经济）、科技（人工智能）四个板块投资价值确定性相对更高，出口产业链面临逆全球化压力。
如果中国财税改革能顺利推进，提升居民收入，则收入增长有望对冲人口负增长，消费板块迎来配置机会。
表5：康波阶段全球及主要国家GDP平均增速（%）
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