上市19年，募资34亿分红3亿，现金流6年为负，财务数据打架：天通股份，拿公众资源“掉坑”玩儿？
流程编辑|小白
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所谓“多元化”，就是从一个坑掉入另一个坑吧？而且在掉坑的过程中，公司涉嫌输送利益、粉饰业绩，而且财务报表数据前后打架，令人生疑。
”
一、公司简介
天通股份(600330.SH)，是资本市场老兵了。
公司创立于1984年，是一家浙江的制造企业，最早叫海宁电子元件厂，后经改制于2001年上市。
公司上市之初主要以磁性材料为主；
随后于2005年收购艾斯吉成机器制造有限公司，进军装备制造领域，后更名为天通吉成；
2006年成立浙江精电科技有限公司涉足电子部品的代工服务；
2010年逐步开辟蓝宝石晶体材料业务，并于2014年成立天通银厦重点发展蓝宝石业务。
这四大业务，是天通股份的经营核心。
潘建清为公司董事长，公司实际控制人。潘建清、杜海丽夫妇及其控股的天通高新集团持有天通股份21.41%股份。
二、业务介绍
2019年公司营收为27.8亿，自2010年以来，CAGR约9%，增长比较缓慢。
2020年前三季度，公司营收22.27亿，同比增长17.58%。
2019年，磁性材料、电子部品、蓝宝石产业以及专用装备收入分别为5.65亿、7.45亿、3.53亿、12.62亿，占比依次为20.32%，26.80%，12.70%，和45.40%。
（一）磁性材料
公司磁性材料业务主要以软性铁氧体磁材为主，应用场景包括传统的家用电器以及5G、无线充电、NFC、新能源汽车等新兴领域。
2019年，公司软磁材料约5.6亿元营收，自2014年，CAGR为-1.4%。
2014-19年，横店东磁磁性材料三大业务——软磁、永磁、塑磁——整体营收CAGR约7%，增长也相对缓慢。
天通股份及横店东磁相对缓慢的增速也折射出行业一些现状，软磁材料产能过剩，2019年中国软磁材料产能为世界的85%，多集中于中低端，高端领域日本技术优势较大。
2019年，公司软磁材料毛利率约为22.50%，较去年同期减少4.48%，主要原因在于2019年市场需求低迷，行业产能过剩。
（注：横店东磁自2017年开始不再单独披露软磁材料的毛利率，所以2017-19年，毛利率为磁性材料综合毛利率。）
2019年，公司软磁材料除了NFC铁氧体磁片增长，其他三大产品—开关电源磁性材料、滤波磁性材料以及镍锌磁性材料产销量均下滑20-30%不等。
整体来看，软磁材料的看点还是在于新兴经济方面的应用。天通及横店东磁在2019年年报中均表示传统应用领域下滑，中高端产品以及汽车电子、智能手机等领域形势较好。
（二）电子部品制造
公司子公司天通精电负责EMS（ElectronicManufacturingService）业务，也就是电子生产制造服务，俗称代工。业务涵盖了通信类系统、视频安防、车载电子、工业控制等。
整个业务流程大致为：备料，SMT，DIP，组装测试、包装等。SMT为Surfacemounttechnology的简写，意思是表面封装技术。DIP指Dualin-linepackage，即双列直插式封装技术。
2019年，公司扩增了2条SMT生产线，9条5G自动化测试线，1条DIP波峰线，增加了产能。
2019年营收达到7.49亿，占公司总营收的26.94%，为第二大业务，自2014年起，CAGR约30.62%。
2019年营收较上年增长1.48亿，主要来自于浙江昱能科技，天通股份董事长潘建清为该公司董事，公司为其提供自购料代工业务。
据公司披露的关联交易，2019年销售给昱能科技的金额为1.25亿，而18年只有0.2亿。
代工毛利率相对偏低，2015-19年，电子部品毛利率在15-18%之间波动。而2014年毛利率则高达30.69%，这是因为当年主要以受托加工为主，不含材料费，而15年及其之后，自购料业务增幅大增，成本增加，毛利率下降。
反映在电子部品成本中，2019年原材料占比达到85.32%，而2014年该比例只有59.30%。
（三）蓝宝石
1、转型
公司软磁材料业务比较成熟，增速较缓甚至负增长；电子部品虽说稳健，但赚钱辛苦。
2008金融危机之后，一直到2015年，公司的扣非净利润常年为负，寻求破局之道相当迫切。
2、两次定增
公司于2011年，开拓LED照明用蓝宝石衬底项目，2012年定增约3.09亿投资LED蓝宝石衬底材料技改项目，2014年定增约20亿投入蓝宝石晶体、晶片项目。
蓝宝石广泛应用于LED衬底材料、智能手机表面、HOME键等。
天通股份做晶棒、普通衬底及窗口材料，处于产业链的上游。
2014-19年，蓝宝石业务营收CAGR为38.61%，增长较快，最高曾达5.57亿。
在可比上市公司中，处于较大规模。
在LED照明各类衬底材料中，蓝宝石衬底占比高达90%，所以下游LED产业发展情况会影响LED衬底上游产品。
2019年，LED产业供过于求，产能严重过剩，价格大幅下跌。
同期，华灿光电LED芯片毛利率为-16.94%。
上游的晶体、晶棒、衬底片日子也是相当苦。经测算，LED衬底片价格大约从每片20.5元降为13.1元，2年间降幅达到36.32%。
2019年，天通衬底片产销量分别为324.6万片、307.4万片，较去年同期分别下滑29.54%、47.40%；其上游蓝宝石晶棒产销量同比下滑7.11%、40.09%。
天通股份蓝宝石业务受冲击相对较小，有两点原因：
第一、蓝宝石窗口业务主要面向手机及智能穿戴设备的显示屏，产销量较2018年同比增长24.94%、13.26%，自2015年起，销量增长超过12倍。
第二、衬底片占比较小。2019年产量为324万片，如果按照华灿光电计算的衬底单价，这部分业务约在4000万左右，约占蓝宝石营收11%。
但不乐观的是其蓝宝石产品库存的大幅增长，2019年，蓝宝石晶棒减产7%，销量下滑超过40%，使得库存上升828.39%，其余产品库存也有较大幅度上升。
这两点我们还会在后文继续论证。
（四）专用装备
1、并购
2005年，公司并购天通吉成从而进入设备制造领域，2016年收购天通新环境100%股权，2017年并购湖南新天力67%的股权，2018年，收购并创立天通日进精密技术有限公司。
公司逐步形成四大专用设备：1、粉体成型设备；2、环境专用设备；3、光电设备；4、晶体材料设备，包括蓝宝石晶体生长炉、硅单晶生长炉、各种晶体的研磨机、抛光机等，广泛应用于LED照明、光伏、半导体等领域，这算是比较性感的一块业务。
2019年专用装备制造营收为12.62亿，占比45.40%，是公司第一大业务。自2014年起，CAGR约23.57%。
虽说增长不错，然而公司若干收购却有为大股东输送的嫌疑。
2、湖南新天力
公司于2017年11月收购湖南新天力67%的股权，作价1.31亿，以收益法评估，增值率高达1338.25%。
湖南新天力承诺2017-19年净利润分别不低于1800万，3000万，4000万。而此前的2016年，湖南新天力业绩只有396.52万，17年1-8月份也只是660万。
监管函自然少不了，证监会就股权增值以及业绩承诺提出质疑。
湖南新天力2017、18、19年均完成了业绩，分别为1883.84万、3215.01万以及4093.51万。
公司2018年报审计结果为湖南新天力完成了3215.01万的业绩承诺。
然而2018年年报后续详细批注中湖南新天力净利润却为2728.34万。
2017年情况类似，在参股公司业绩情况说明中，湖南新天力完成业绩1883.84万。
然而年报详细披露中却只有955.48万。
多处矛盾让人怀疑财务报表的真实性和信息披露质量。
3、历史股东
湖南新天力成立于2012年02月16日，海宁市盈通工贸有限公司（简称盈通工贸）为股东之一。
天通股份于2017年11月收购湖南新天力股权，但是收购前两个月，即2017年9月，盈通工贸却放弃了13倍以上溢价发财的机会，直接开溜。
盈通工贸由沈华英和沈华芳控制，但最初股东为沈华英和潘建新，而潘建新于2016年9月，将股权转让。
潘建新和天通董事长潘建清有没有关系呢？如果有，那提前一年退出是为了掩人耳目吗？
2011年，天通股份连同中国电子科技集团第九研究所创立绵阳九天磁材，另外一个投资人即为盈通工贸，盈通工贸持有绵阳九天磁材3%股权。这是盈通工贸和天通高新的第一次交集。
另外盈通工贸持有北京欣奕华科技有限公司25%股权，为其第一大股东。
天通高新为北京欣奕华创始股东，持有40%股权，潘建清于2013-16年，任公司副董事长。
2016年1月，天通高新股权清零，而海宁盈通工贸的股权变为40%，大概率天通高新将股份转让给盈通工贸，这是两者第二次交集。
由此可见，海宁盈通工贸与潘建清、天通高新、天通股份关系不一般。
风云君推断，盈通工贸于2017年9月退出湖南新天力，不是傻傻的有钱不赚，而是刻意为之，隐匿天通股份接盘大股东关联资产的嫌疑。
加上湖南新天力完成业绩承诺前后不一的数据，风云君认为这当中的信披质量值得推敲。
至今这笔收购给公司带来了约9551万的商誉。
4、天通日进精密
2018年5月，公司控股孙公司集英精密机器有限公司收购海宁市日进科技有限公司100%股权，后更名为天通日进精密技术有限公司（简称日进精密）。
海宁日进科技承诺，2018、19、20年净利润（扣非）不低于700万、1000万、1200万。
而海宁日进科技成立于2018年4月24日，1个月之后即被收购，价格6700万。其净资产于购买日从50万膨胀到6920万，令人瞠目结舌。
账面价值为50万，但收购评估时该无形资产公允价值为6920万。
所以，6700万卖给上市公司，还敢嫌贵？
天眼查显示海宁日进科技至今有188条专利信息，多为发明专利。
不过天通股份年报中再次出现了披露不准确的情况。
2018、2019年报中，日进精密无论是营收还是净利润均为3467万、168.47万，两年没有任何变动。
但在公司2019年报附注中，日进精密营收、净利润分别为1.45亿、1246.31万，财务人员工作是不是应该认真一些。
不过在收购过程中有为大股东输送利益之嫌，由于报表中数据有前后矛盾的地方，财务准确性及真实性让人怀疑。
三、盈利能力
2019年，公司营收达27.8亿，自2014年起，CAGR约18.96%。
2019年，蓝宝石产业毛利大幅下滑，也带动公司整体毛利率下降4.76%。
公司研发投入较大，2019年为1.63亿，财务处理保守，全部费用化。2020年三季度，销售费率、管理费率分别下降为2.07%、5.30%，两者均为近几年最低。
2019年的扣非净利润也因毛利下滑大幅下跌至5800万元，降幅74.27%。
四、应收账款和存货
公司的应收账款和存货增长较快，2019年两者合计为20.29亿，占总资产比例30.67%。
其中应收账款11.30亿，占总资产比例17.29%，为历史最高，前五大应收账款欠款方占应收比例达28.16%。
应收账款主要集中在专用设备以及蓝宝石业务。欠款方包括包括隆基股份(601012.SH)旗下宝山隆基硅材料有限公司，除同鑫光电（835088.OC）外，另外四家均是第一次上榜，存在大客户不稳定的情况。
1、徐州同鑫光电股份有限公司
同鑫光电曾为新三板上市企业，主要做蓝宝石图形化衬底，为天通下游企业，实际控制人为朱共山，香港上市公司保利协鑫能源（03800.HK）执行董事兼主席。
自2016年起，同鑫光电一直为公司的前五大应收欠款方，2019年，同鑫光电欠款账面余额1.53亿，占应收账款余额11.86%。
经天通股份披露，同鑫光电为公司关联方。2017年，曾为天通股份监事在该公司担任董事职务，2018-19年，公司联营企业海宁东方天力（天通股份持股39.84%）投资并持有海宁瑞美科技29.375%，后者为同鑫光电控股股东。
2019年，天通股份将同鑫光电的应收账款一次性计提20%，如此大比例计提，看似确实与LED产业不景气有关，但还有没有别的原因呢？这个计提到底是宽松还是严格呢？
同鑫光电2015、2016、2017年上半年资产负债率分别为69.73%、81.27%，83.8%，利息保证倍数为-0.1、-0.45、0，也就是息税前利润根本无法覆盖利息支出了。
2016、2017年上半年，同鑫光电蓝宝石衬底毛利率分别为-9.48%、-7.43%，而2017年，LED产业景气度较高，华灿光电、水晶光电当期的毛利率分别为40.64%、25.23%。这反应出同鑫光电产品方面的劣势。
同鑫光电于2017年退市。
2018年，天通股份通过其联营企业海宁东方天力间接入主，当年销售给同鑫光电商品金额为1.33亿元。
而同年其应收账款余额为1.22亿，较去年应收余额0.31亿增长约4倍。
2019年，出售给同鑫商品金额为0.94亿，应收账款余额扩大到1.53亿。
但2018、19年LED产业形势已经变差，LED衬底片毛利甚至为负，同鑫光电经营应该更加不理想，而天通股份在完全知情的情况下仍然开足马力为其供货。
然后就是2019年大额计提减值，这种明知不可为而为之的鲁莽显然不是正常的商业逻辑可以解释，公司有粉饰前期业绩之嫌。
鉴于同鑫光电的财务情况，20%的应收账款计提率，够吗？
2018年，公司扣非净利润约2.25亿，较17年大幅增长将近90%，而同年经营性现金流-0.91亿，为历年最少。
粉饰业绩可能原因在于大股东股权高比例质押。2018年4月，公司大股东天通高新一度累计质押所持股份99%。
不仅如此，在支撑股价的强大动机下，公司于2018年9月12日发布回购预案，金额不低于0.8亿，不高于1.2亿，此时股价约为6块左右，天通股份首次回购大概在2018年10月19日，股价最低为4.73，后期市场转暖，危机解除，公司累计回购0.8亿。
总结一下，天通股份大比例计提同鑫光电应收不只是LED产业景气度低，也多少是其“刻意为之”，公司的蓝宝石业务有注水之嫌，多集中在晶棒和衬底业务。
2、存货
2019年，存货为8.99亿，较去年同期增长42%，占总资产比例达13.38%。
从产销量角度看，主要为蓝宝石业务库存上升较快，占存货比例加大。
但是公司并没有鉴于蓝宝石产业不景气来加大计提，反而减少计提。2019年，库存商品、在产品计提比例分别为9.1%，2.9%，而去年同期为11.7%、8.3%。
近四年，无论库存商品还是在产品，计提比例都呈现了下滑趋势。
华灿光电2019年对库存商品直接计提33.3%。对比之下，天通股份是否计提太少？再考虑到其业绩当年大幅下滑，公司有粉饰业绩可能性。
五、现金流
大量应收、存货，使得公司经营现金流不理想，多数年份为负。而2014年重点发展的蓝宝石业务，需要购建大量厂房及设备，资产较重，公司的自由现金流一直为负。
自2014年以来，公司经营活动现金流跌跌撞撞，总计不过1.27亿元，而对应的自由现金流为净流出16.15亿元。
既然缺钱，主业又指望不上，那就只能借钱或者出让股份筹钱。
公司于2014年定增20亿，其中9.8亿已于2020年3月份永久补充流动资金。
2019年，公司短期借款达9.19亿，同年，财务费用为4500万，利息保障倍数为5.13，去年同期为9.27。公司的货币资金6.82亿，非受限资金为4.9亿，再想想9个多亿的短期借款，公司偿债压力较大。
公司的资产负债率在定增之后逐步走高，于2019年达38.35%。
流动比率和速动比率则是一路走低。
结尾
公司业务逐渐多元化，总体业绩并不理想。
但在产业投资过程中，公司涉嫌输送利益、粉饰业绩，而且财务报表数据前后打架，令人生疑。
天通股份上市19年，累计募资34.4亿，分红3.4亿。
截至2020年12月29日，大股东天通高新累计质押77.76%，实际控制人潘建清累计质押64.91%。