【中文关键词】欺诈市场理论，有效市场假说，交易上因果关系，价格影响理论
【全文】
引言
根据我国《证券法》第六十九条[1]的规定，当证券虚假陈述行为“致使投资者在证券交易中遭受损失”时，行为人才应当承担民事赔偿责任。因此，“因果关系作为联系侵权行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题”。[2]我国学界普遍认为，证券虚假陈述侵权责任中的因果关系要件，包括了交易上因果关系(transactioncausation，或称为事实上因果关系)和损失上因果关系(losscausation，或称为法律上因果关系)。[3]前者被用来认定虚假陈述行为是否引起了投资者的交易行为，一般用“butfor”规则来判断，即没有虚假陈述行为，投资人就不会进行交易。后者被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。[4]
全文结构如下：第一部分，简要介绍推定交易上因果关系成立的主要理由和其背后的理论基础。第二部分，结合我国A股市场的现实情况，分析推定交易上因果关系成立的合理性。在此基础上，重点讨论“新三板”中通过做市商交易的挂牌公司如果进行虚假陈述，投资者是否也能够适用交易上因果关系成立的推定。第三部分，结合美国最高院在HalliburtonII案中的判决，讨论被告是否能够通过证明虚假陈述没有对股票价格产生影响(“价格影响理论”)，从而推翻交易上因果关系成立的推定。第四部分，以大成基金管理有限公司诉广夏(银川)实业股份有限公司案为基础，分析机构投资者在适用交易上因果关系成立推定时，需要注意的三个问题。最后，简要总结全文。
一、推定交易上因果关系成立的理由与理论基础
(一)推定交易上因果关系成立与“欺诈市场理论”
1.投资者起诉的困境
在非面对面交易(impersonalmarket)的证券市场上，投资者经由交易所的集中竞价系统或者做市商交易机制进行证券交易。因此，如果按照一般侵权责任或面对面交易中的举证规则，要求投资者在提起诉讼时必须证明其确实信赖了(actualreliance)行为人的虚假陈述才进行交易(即受到了虚假陈述行为人的欺诈)，这对于绝大多数投资者而言乃是“不可承受之重”，是不必要也是不现实的举证负担。[17]因为，投资者的投资决策具有多样性，可能是出于自己的判断，也可能是来自于朋友或者证券分析的推荐。就前者而言，投资者往往不会(也根本不会想到)留下作出投资的依据；就后者而言，投资者并非依据行为人的虚假陈述，因此也就根本不存在信赖的问题。[18]总之，“由于证券市场主要采用集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，所以不可能将虚假陈述行为人(侵权人)、行为受益人以及受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明”。[19]
2.推定交易上因果关系成立与“欺诈市场理论”
(二)“欺诈市场理论”与“有效市场假说”
二、“A股市场”和“新三板”采用“欺诈市场理论”的问题及分析
如前所述，推定交易上因果关系成立的前提条件是该证券在一个“半强式有效”的市场上进行交易，或者该市场是“高度发达和有效率”的。[38]正如有学者指出的那样，“在‘诈欺市场理论’下投资人虽不须再个别证明其信赖关系之存在，但投资人必须证明在反映此项不实信息上，市场是有效率的，否则信赖市场之要素无由建立”。[39]因此，如果原告所交易的证券不是在一个“高度发达和有效率的”市场上进行交易的，则交易上因果关系成立的推定即不成立。
(一)“A股市场”应当采用“欺诈市场理论”
就我国实际情况而言，在股权分置改革之前，多数学者认为我国的“A股市场”仍然处于“弱式有效市场”的阶段，[40]因此欠缺适用推定交易上因果关系成立的基础。所以，有学者就认为，我国司法实践采用“欺诈市场理论”来推定虚假陈述行为与投资者交易行为之间成立交易上因果关系不利于我国证券市场的成熟。因为推定成立交易上因果关系成立会“大幅度减轻原告的诉讼负担，必然大大增加原告提起证券民事诉讼的胜诉率，使证券民事诉讼案件数量暴增，使得投机者得以把大量本来应当由其承担的正常市场风险，甚至投机风险转嫁给上市公司，使上市公司风险过重，这在客观上将诱导投资者盲目、轻率投资，鼓励股票投机”。[41]对此，最高院从保护投资者角度出发，还是推定成立交易上的因果关系。[42]但是，在股权分置改革之后，股票的流通数量和股票交易数量大幅度增加，市场规模跃居世界第二位。[43]显然，“A股市场”已经进入“半强式有效”的新阶段。[44]因此，推定交易上因果关系成立具有坚实的市场基础。
(二)“新三板”不应当适用“欺诈市场理论”
目前“新三板”通过做市商[45]进行交易的股票为1480只。做市商的主要功能在于为股票提供准确的估值和流动性。[46]就现实情况而言，不论是从做市商数量、流动性以及分析师数量等情况来看，“新三板”中通过做市商进行交易的股票所形成的市场，显然不具有“半强式”的效率性，甚至连“弱式有效”也谈不上，因此无法适用交易上因果关系成立的推定。相比之下，即使是股权分置改革之前的“A股市场”其流动性和分析机构数量要远远优于“新三板”做市商交易市场，在一定程度上，具有推定交易上因果关系成立的市场基础。具体而言，“新三板”做市商交易市场具有如下缺陷：
首先，单只股票的做市商数量有限。“新三板取得做市资格的券商不过85家，平均每只做市股票的做市商数量不到4家，而美国纳斯达克市场平均每只挂牌股票有20家做市商，微软、苹果等明星公司股票的做市商数量甚至超过60家。”[47]仅仅由四家做市商来提供双向报价，显然难以确保其报价会准确、及时反应挂牌公司所披露的所有公开信息。甚至有的做市商利用其垄断地位操纵股价，[48]更使得股票价格失真。
其次，就流动性(交易量)而言，从统计情况来看，1480只股票的总股份数为1291.90亿股，其中流动股为677.03亿股(仅占一半左右)。仅有874只股票有交易，每日交易额为48523.05万元，股份数为8117.26万股。[49]“流动性差是新三板目前最大的症结所在。挂牌新三板的企业想直接融资、价值发现、增进信用，没有股票转让的高流动性都是空谈，所以现在这个市场很尴尬。”[50]
最后，相比主板和创业板的行业研究分析师，研究做市商交易股票的研究人员数量也非常有限。“随着市场容量的进一步扩充，一家做市商为几十家上百家挂牌企业提供做市服务将非常正常，如此众多的企业对做市商投研队伍将是极大的考验。”[51]相比之下，“A股市场”仅有2600多家公司，而研究员却达3000人以上。
三、关于“价格影响理论”的分析与建议
在美国联邦最高法院刚审结的HalliburtonII案[55]中，“欺诈市场理论”遭到了被告Halliburton多方面的批评。虽然，基于Basic案的“欺诈市场理论”依旧适用，但是美国联邦最高法院再次肯定了被告可以根据“价格影响理论”来推翻交易上因果关系成立的推定，本案也引发了美国诸多学者的热烈讨论。[56]
就我国而言，《规则》第十九条没有规定被告可以通过举证虚假陈述行为对股票价格没有影响，从而推翻交易上因果关系成立的推定。本文认为，考虑到证券市场的复杂性，确实可能存在虚假陈述对股票价格没有产生影响的实际情况，此时投资者即失去适用交易上因果关系成立推定的现实基础。在此情况下，要求被告承担民事赔偿责任，等于是将股票投资的市场风险转移给了被告，原告获得了“保险”，并不符合证券市场“买者自负”的风险负担原则。
证券市场虚假陈述行为造成投资者损失的主要原因并非虚假陈述行为被揭露后股价的下跌，而是投资者基于对上市公司或其他义务主体虚假陈述的信任，买入并持有了存在虚假陈述因素的股票，故分析原告是否具有损失，应以原告买入并持有系争股票的行为动机为依据。本案中，原告系于被告的虚假陈述被揭露数年之前买入系争股票，此时被告的虚假陈述行为已经发生，由于在证券市场中系争股票的价格与被告的重大信息存在密切关系，故被告的虚假陈述行为在原告购买股票时已经影响了该股票的价格，并导致此时该股票的价格处于不公正的状态，而原告在被告的误导之下购入系争股票，必然会导致其投资因不公正的价格因素而遭受损失，故应认定原告自买入系争股票是即已产生了投资损失。
因此，本文建议法院应当允许被告举证在虚假陈述之后股价没有发生波动来推翻交易上因果关系成立的推定。由于影响股价的因素众多，因此如何判断某个虚假陈述行为是否影响了股价，可以通过金融实务和理论领域广为采用的“事件分析法”来进行确定。“事件分析法是一种实证研究方法，最早运用于金融领域，借助金融市场数据分析某一特定事件对该公司价值的影响。由于事件分析法具有研究理论严谨、逻辑清晰、计算过程简单等优点，已被学者运用到越来越多的领域来研究特定事件对组织行为的影响。”[66]“事件分析法”在证券虚假陈述民事赔偿领域应用相当广泛，例如对于信息重大性的判断、因果关系的认定与损失的计算等。[67]
四、机构投资者如何适用于交易上因果关系成立的推定
美国Basic案关于交易上因果关系成立的推定，适用于任何投资者(anyone)，不论是普通投资者还是机构投资者。[68]在美国的诉讼实践中，也往往由投资基金或者养老金等机构投资者担任首席原告(leadplaintiff)，代表投资者提出诉讼。[69]与此相反，我国投资基金等机构投资者提出虚假陈述民事赔偿的案件却并不多见。“理论上投资基金也可能会受到虚假陈述的侵害而成为原告。但因投资基金设有专门的市场投资者研究机构，在投资之前会实地考察和提出可行性研究报告，所以一般难以受到虚假陈述侵害。即使受到了侵害，根据以往的实际情况，投资基金会从声誉角度考虑很可能不会参与诉讼。”[70]
在大成基金管理有限公司诉广夏(银川)实业股份有限公司虚假陈述纠纷案(以下简称“大成基金案”)中，[71]一审法院认为“基金公司属于专业投资机构，其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，因此基金公司不同于普通证券市场投资人。基金公司进行证券投资，不但要严格遵循其投资决策程序，而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用，否则如果其信赖一个不具备这些条件的普通投资可能合理信赖的虚假陈述，那么就是不合理信赖。”[72]二审宁夏高院对此认同，认为大成基金管理公司：
因此，法院认为大成基金管理公司的交易行为与银广夏的虚假陈述行为之间不存在交易上因果关系。
本判决从立法目的出发，对于《规则》第二条第一款[75]和第十八条进行了限制性解释，认为只有普通投资者才可以无条件地适用《规定》的推定，对于机构投资者则提出了更为严格的要求，[76]本文表示赞同，理由法院判决书说得非常清楚，兹不赘述。[77]但是，本判决也引出以下三个问题：
第一，机构投资者如何界定？是否仅限于金融类机构投资者，例如公募基金、私募基金以及全国社保金等。一般性的机构投资者，例如，一般性公司[78]或者上市公司等，相比于普通投资者是否具有较高的注意义务？对此，本文认为，之所以对机构投资者提出更高的要求，是因为其具备相应的“技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序”，因此缺乏该特征的机构投资者与普通投资者无异，应当能直接适用《规定》对于交易上因果关系成立的推定。但是，就某些大型上市公司而言，其具有专门的投资管理部门负责本公司的证券市场投资业务，此类公司是否应承担更高的注意义务，有待司法实践进一步明确。
第二，有学者认为，“对于机构投资主体，只有充分证明自己是善意投资人的前提下，才能适用信赖推定原则确定其损失与虚假陈述的因果关系”。[79]问题在于，机构投资者举证到何种程度，才算完成了自身的举证义务？如前所述，机构投资者有特别的“技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序”，因此机构投资者只需要证明其履行了适当的研究分析义务和决策程序，例如提交投资研究报告等，即表明其履行了机构投资者应有的注意义务，从而完成举证责任。“法人或者其他组织等机构投资主体还须提交其投资可行性调研或分析报告、投资决策报告，以证明其投资行为是理性和善意的。”[80]
五、结论
其次，“欺诈市场理论”的核心在于股价对虚假陈述行为人所披露的公开信息作出准确及时反映，因此投资者基于股价波动而进行的投资交易可以推定信赖了行为人所披露的信息。但是，当信息对股价没有影响时，该信赖就不能推定，此被称为“价格影响理论”。在美国最新的HalliburtonII案中，联邦最高法院认为被告可以基于虚假陈述行为对股价没有影响而推翻交易上因果关系成立的推定。对此，我国法院也应当允许被告以该理由推翻交易上因果关系成立的推定，防止民事诉讼成为投资者的投资“保险”。
最后，机构投资者具有专业的知识、技能和规范的投资程序，因此在适用交易上因果关系成立推定的时候，条件应当更严格。但是，也不能科以机构投资者过于严苛的举证责任，两者的平衡点在于：只要机构投资者提交了投资决策依据，例如投资决策报告等，即可推定其投资行为与虚假陈述之间存在交易上因果关系；如果被告能够证明机构投资者在投资决策和程序方面存在故意或者重大过失，则不成立交易上因果关系。
(责任编辑：邓峰)
【注释】[1]本条规定，“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”。
[2]叶承芳：“证券市场虚假陈述侵权责任因果关系的认定”，《北京青年政治学院学报》第19卷第4期，页71。
[3]参见刘新民：《中国证券法精要：原理与案例》，北京大学出版社2013年版，页282—286；彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，页254—255；盛焕炜、朱川：“证券虚假陈述民事赔偿因果关系论”，《法学》2003年第6期，页99；马其家：“美国证券法上虚假陈述民事赔偿因果关系的认定及启示”，《法律适用》2006年第3期，页48—51；石一峰：“违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定”，《政治与法律》2015年第9期，页85—97。
[4]“证券侵权责任的因果关系包含两层含义：一是交易因果关系。即指上市公司的虚假陈述行为是否足以对原告交易产生错误引导，其判断的关键点在于虚假陈述行为所涉及的消息性质。二是损失因果关系。即上市公司行为是导致股民损失的直接原因。”谢欣欣、谢春晖：“上市公司虚假陈述之民事责任”，《人民司法(案例)》2016年第2期，页73。
[5]美国的司法实践则明确要求，在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中，原告必须证明交易上因果关系(aconnectionbetweenthemisrepresentationoromissionandthepurchaseorsaleofasecurity)和损失上因果关系(losscausation)，请参考AmgenInc.v.Conn.Ret.Plans&TrustFunds,133S.Ct.1184(2013)。
[6]本条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，……；①投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；②投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”对于揭露日和更正日，以下统称“揭示日”。
[7]本条规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：①在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；②在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；③明知虚假陈述存在而进行的投资；④损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；⑤属于恶意投资、操纵证券价格的”。
[8]郭峰：“证券市场虚假陈述及其民事赔偿责任”，《法学家》2003年第2期，页44。有判决认为，“被告提出所谓交易因果关系超出法律规定的框架”。其理由在于，“从《规定》第十八条看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，作为投资者的原告，只须承担基本的举证责任，证明原告存在损失，即应认定原告的损失与被告的虚假陈述行为具有因果关系。司法解释并未将被告虚假陈述行为是否对原告股票交易决策有影响作为被告承担赔偿责任的要件之一。”何智慧等诉佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，参见广东省广州市中级人民法院(2013)穗中法金民初字第5号。该观点显然没有对《规定》进行全面地分析。《规定》对于因果关系推定的主要原因是依据“有效市场理论”，推定投资者的投资决策是出于对被告所披露信息的信赖而进行的投资，因此如果投资者知道有虚假陈述存在而依旧进行投资的，则不适用该推定。对此，《规定》十九条规定，如果被告能够举证证明原告明知存在虚假陈述行为，但是依旧进行交易的，即使因为进行了交易而遭受了损失，被告也无需赔偿。
[9]有学者对此也提出了批评意见，认为这样的规定“混淆了交易因果关系与损失因果关系”，石一峰，见前注[3]，页85。
[10]石一峰，见前注[3]，页85—97。
[11]参见贵州省高级人民法院(2012)黔高民商终字第3号。
[12]《规定》适用的前提条件是证券交易的市场为国家批准的合法交易场所，参见《规定》第二条。全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，因此理论上在该交易场所中发生的虚假陈述行为适用本《规定》。
[16]参见宁夏回族自治区高级人民法院(2007)宁民商终字第74号。
[17]SeeIBEWLocal98PensionFundv.BestBuyCo.，Inc.(2016).
[18]AnnMLipton,“HalliburtonandtheDogThatDidn’tBark”，10DukeJournalofConstitutionalLaw&PublicPolicy,2—3(2015).
[19]李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》(重印本)，人民法院出版社2015年版，页241。
[20]SeeZoharGoshen,GideonParchomovsky,“TheEssentialRoleofSecuritiesRegulation”，55DukeLawJournal，726—732(2006).
[23]SeeBasicInc.v.Levinson,485U.S.224(1988).
[24]奚晓明、贾续：“关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定的理解与适用”，《人民司法》2003年第10期，页14；焦津洪：“‘欺诈市场理论’研究”，《中国法学》2003年第2期，页111，“当被告有虚假陈述或其它证券欺诈行为，而原告遭受了损失时，只要原告能够证明他有权信赖自己买进或卖出的证券的市场价格的真实性，就满足了证明自己是受到欺骗而实施了交易行为，其所受损害与被告虚假信息披露之间存在法律上因果关系的举证责任”。
[25]Seesupranote23.
[26]M.ToddHenderson,AdamC.Pritchard,“FromBasictoHalliburton”，37Regulation,22(2014-2015).
[27]李国光，见前注[19]，页250。
[29]盛焕炜、朱川文，见前注[3]，页99。
[30]本文认为这些被列举的事由，仅仅是例示性的而非排他性的。因此，实务中可能存在《规定》所没有涵盖的推翻交易上因果关系成立推定的事由。
[31]余升诉深圳市彩虹精细化工股份有限公司、陈永弟证券虚假陈述责任纠纷案，参见广东省高级人民法院(2015)粤高法民二终字第982号。
[33]SeeMarcI.Steinberg,SecuritiesRegulation,MatthewBenderCompany,Inc.,2009,pp.451—460.
[34]参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，页84—89;JamesCoxetal.，SecuritiesRegulation:CasesandMaterials,WoltersKluwerLawandBusiness,2013，pp.91—107.
[35]JonathanR.Macey,GeoffreyP.Miller,“GoodFinance,BadEconomics:AnAnalysisoftheFraud—on—the—MarketTheory”，42StanfordLawReview,1079(1990).
[36](美)斯蒂芬A，罗斯等：《公司理财：核心原理与应用》(第三版)，李常青等译，中国人民大学出版社2013年版，页384。
[37]关于“欺诈市场理论”和“有效市场假说”各自的争议以及两者之间的关系，学说理论可谓是汗牛充栋，有强烈支持的，也有激励反对的。对此进行详细地分析讨论已经超出本文的研究范围。代表性论文，可参见RonaldJ.Gilson,ReinierKraakman,“TheMechanismsofMarketEfficiencyTwentyYearsLater:TheHindsightBias”，28TheJournalofCorporationLaw,715(2003);LynnA.Stout,“TheMechanismsofMarketInefficiency:AnIntroductiontotheNewFinance”，28TheJournalofCorporationLaw,635(2003).
[38]Supranote23.
[39]曾宛如：《证券交易法原理》，元照出版公司2015年版，页227。
[40]例如龙小波、吴敏文：“证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究”，《金融研究》1999年第3期，页53—58；宋文光：“中国证券市场的有效性分析”，《统计与决策》2005年第6期，页71—72；王晓芳、刘凤根：“中国证券市场弱势效率的实证检验”，《统计与决策》2007年第1期，页104—106。
[41]焦津洪，见前注[24]，页113。
[42]从司法实践的角度来看，我国投资者通过民事诉讼维权的事例，相比于虚假陈述的行政处罚还是偏少的。“截至2013年5月31日，中国证券欺诈侵权民事赔偿案件累计有101起”，“据选样估算，由于信息、地域、成本、信心和信任度方面的限制，主动提起虚假陈述民事赔偿的投资者，不会超过合格投资者总人数的10%，起诉总标的不会超过可计算损失总值的5%”。刘俊海、宋一欣：《中国证券民事赔偿案件司法裁判文书汇编》，北京大学出版社2013年版，导言页19—20。根据学者何朝丹的统计，截止到2010年为止，在133个受到证监会处罚的虚假陈述案件中，竟然有90家上市公司的股东没有提出赔偿请求。何朝丹：“‘虚假陈述证券民事诉讼’法律实效研究”，载张育军、徐明主编：《证券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版，页1191。因此，2003年最高院出台的《规则》推定交易上因果关系的成立，有其司法政策上的考量。
[43]“截至2014年底，沪深两市上市公司2613家，其中，主板1475家，中小企业板732家，创业板406家，全年新增124家。沪深两市总市值37.25万亿元，居全球第二位，仅次于美国，全市场流通市值31.56万亿元，同比分别增加55.83%和58.14%；流通市值占总市值的84.72%，同比上升1.24个百分点。2014年，沪深两市总市值占国内生产总值(GDP)的58.53%。”中国证券监督管理委员会：《2014中国证券监督管理委员会年报》，中国财政经济出版社2015年版，页14。
[44]例如参见刘维奇：“股权分置改革与资本市场效率——基于三因子模型的实证检验”，《会计研究》2010年第3期，页65—72；叶志强等：“股权分置改革后我国证券市场有效性研究——基于非预期非流动性新信息视角”，《投资研究》2013年第5期，页124-137。
[45]按照《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定(试行)》第二条的规定，做市商是指“经全国中小企业股份转让系统有限责任公司同意，在全国中小企业股份转让系统发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构”。
[47]何川，同上注。
[50]岳跃，同上注。
[51]岳跃，见前注[49]。
[52]从美国的司法经验来说，在Cammerv.Bloom案中，美国联邦法院列出了市场有效性的几个衡量标准：证券的每周成交量；对于证券进行分析的分析师数量；存在做市商和套利者；公司证券进行了注册；股价对于信息的反映程度。在Krogmanv.Sterritt案中，又增加了另外三个考虑因素，包括：市场规模、做市商交易中的卖出和买入价之差以及公众持股数量。
[54]在投资者构成中，机构投资者(户)数量为22,717；个人投资者(户)数量为198,625，共计221，332，参见全国中小企业股份转让系统2015年统计快报。相比于“A股市场”的投资者数量，则相去甚远，“截至2014年底，投资者有效账户数14214.68万户……专业机构持有已上市流通A股市值的14.22%……自然人持有已上市流通A股市值的25.03%……；一般机构持有已上市流通A股市值的60.75%……”中国证券监督管理委员会，见前注[43]，页21。
[55]SeeHalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.，134S.Ct.2398(2014)。实际上，在本案最开始的第一审和第二审中，原告因为没有举证损失上因果关系而被法院判定不能够成合法的集团诉讼，原告向美国联邦最高法院提出复审，被接受。联邦最高法院发回下级法院重审，请参考EricaP.JohnFund,Inc.v.HalliburtonCo.,131S.Ct.2179(2011)，本案被称为“HalliburtonI”。所以，2014年美国联邦最高法院的判决，才被称为“HalliburtonII”。
[56]SeeJillE.Fisch,“TheTroublewithBasic:PriceDistortionafterHalliburton”，90WashingtonU~niversityLawReview,895(2013);LucianA.Bebchuk,AllenFerrell,“RethinkingBasic”,69BusinessLawyer，671(2014);ChariestR.Korsmo,“MarketEfficiencyandFraudontheMarket:TheDangerofHalliburton”，18Lewis&ClarkLawReview,827(2014);CharlesW.Murdock,“Halliburton,Basic,andFraudontheMarket:TheNeedforaNewParadigm”，60VillanovaLawReview,203(2015).
[57]SeeHalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.，supranote55.
[58]第五巡回法院认为本案的关键问题在于：被告能否举证虚假陈述没有影响股价，从而否认集团诉讼的成立。“Thepivotalquestioninthiscaseiswhetheradefendantshouldbepermittedtoshowtheabsenceofpriceimpactattheclasscertificationstageoftheproceedingstoestablishthatcommonissuesamongclassmembersdonotpredominateandthatclasscertificationisinappropriate.”
[59]SeeHalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.，supranote55.
[60]SeeHalliburtonCo.v.EricaP.JohnFund,Inc.,supranote55.
[61]No.14—3178(8thCir.Apr.12，2016).
[62]SeeDonaldC.Langevoort,“BasicatTwenty:RethinkingFraud—on—the—Market”，WisconsinLawReview,151(2009).
[63]还有一种可能是，虚假陈述的信息不具有重大性，因此市场对此没有反应。但是，这属于虚假陈述侵权责任构成中的信息重大性要件的问题了。
[64]参见深圳市中级人民法院(2013)深中法商初字第46号。
[65]参见上海市第一中级人民法院(2007)沪一中民三(商)初字第51号。
[66]王玲、朱占红：“事件分析法的研究创新及其应用进展”，《国外社会科学》2012年1期，页138。
[68]“Anyonewhobuysorsellsthestockatthemarketpricemaybeconsideredtohavereliedonthosemisstatements.”Seesupranote23.
[69]JamesD.Cox,RandallS.Thomas,“DoesthePlaintiffMatterAnEmpiricalAnalysisofLeadPlaintiffsinSecuritiesClassActions”，106ColumbiaLawReview,1587(2006).
[70]李国光，见前注[19]，页109。
[71]见前注[16]。
[72]本案一审法院的裁判要点，见前注[16]。
[73]作者注。
[74]本案二审法院的裁判要点，见前注[16]。
[75]本款规定，“本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织”。并没有特别排除机构投资者对《规定》的适用。
[76]有学者认为，“在没有证据充分证明机构投资主体是善意投资人的前提下，如果等同于对自然人投资主体信赖推定的证明标准而适用因果关系认定，支持投资机构的诉讼请求，不仅不利于保护中小投资人，而且无辜加重了虚假陈述行为人的民事责任，更重要的是危害了民事赔偿诉讼制度”。贾纬：“证券市场侵权民事责任之完善”，《法律适用》2014年第7期，页30。
[77]本案一审银川市中级人民法院认为《规定》“确定的现阶段民事赔偿的价值取向是：从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏制侵权行为的发生，依法规范证券市场程序。据此，结合本案具体情况，对上述合理信赖的判断，应根据投资人情况的不同而有区分，并作为进一步认定能够推翻信赖的依据”。见前注[16]。
[78]例如，北京高石创新投资有限公司诉山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，参见山东省济南市中级人民法院(2014)济商重初字第3号。本案中，法院没有就北京高石创新投资有限公司是否负有较高的投资注意义务进行分析，直接适用《规定》关于交易上因果关系成立的推定。
[79]贾纬，见前注[76]，页30。
[80]贾纬，见前注[76]，页31。
[82]参见中华人民共和国最高人民法院(2003)民二终字第182号。
【期刊名称】《中外法学》【期刊年份】2016年【期号】6
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