证券回购资金的基本流向是从银行系统流入非银行金融机构。如果不改变资金的运用条件，不建立统一、规范的流动方式，各种不规范和违规的资金流动就会产生，事实正是如此。
我国的证券回购市场
文扬
我国证券回购市场的发展轨迹
国外的证券回购市场
证券回购又称回购协议，是证券市场上杠杆多头和空头的市场工具。通过开展回购业务获得资金，购买其他有价证券，回购方要承担证券价格波动的风险；相反，返售方或者开展反回购业务（指在购买证券的同时，签订返售协议，将来将同一笔证券卖出）的券商，可以把协议证券立即售出，再在将来购入、履行合约。证券商从事回购业务能够促进存货管理，降低造市成本和增加货币市场的流动性。证券回购可以说是一种特殊的证券借贷形式。回购协议实际上是以获得的现金为抵押的证券借贷，但证券借贷也可以以其他证券为抵押，或者没有抵押。
证券回购和证券借贷是证券市场的主要流动性工具，券商根据客户要求运用这些工具能够以较少的基本资金方便地采取多头和空头市场。其他投资者通过回购业务也可以不多的资金进入证券市场，从而增加了市场流动性。所以回购市场对证券市场的价格波动比较敏感，能够促进市场价格向均衡方向运动。
在美国，国债回购市场是很大的。截止1993年10月20日，一级交易商开展的国债回购余额达8520亿美元，占93年3季度末可流通债券余额的29%。其中，隔夜和连续回购（ContinuingRepos，指交易双方均有随时终止权的回购协议）余额4660亿元，占54.7%，另外的3860亿则是期限比较长的回购协议。一级交易商还开展葩回购业务，同期余额6700亿美元。证券借贷的规模不大，一级交易商共借出资金50亿美元，同时借入1840亿美元。
80年代中期，一些国债商纷纷倒闭，并导致数家储蓄贷款协会歇业，俄亥俄州存款保险公司也随后倒闭。券商倒闭的一个原因，是与客哀悼签订回购协议后并没有把协议证券打入客户帐户，而是利用同一笔证券反复进行回购交易。国债商中的二有交易商由于业务单一，只从事国债买卖，所受监管原本是极为宽松的。问题出来以后，1986年通过的政府债券法把国债商纳入了财政部、证券和交易委员会（SEC）的监督管理之下。
其他西方国家的回购市场的规模要小得多，很多国家对证券回购和证券借贷有法规或税收上的限制。在日本，回购交易被称为现先交易（Gensaki）。1993年9月底，日本回购交易余额（包括非政府债券）为10.6兆日元（合1010亿美元），占国债余额的9.8%。其中，短期国债的回购市场比较活跃，占据了国债交易量28%的份额，证券公司是主要的资金借入方。日本把长期国债回购看作是证券交易的一种形式，因而需要缴纳交易税。金融机构卖出证券的税率为交易价格的0.01%，非金融机构为0.03%；回购方和返售方在卖出证券时均需纳税，长期国债回购的规模因而受到了很大限制。1989年，日本开办了证券借贷业务（BondLending），由于不纳交易税，发展很快，已成为证券市场上重要的流动性源泉。证券借贷期限短至隔夜；相反，现先交易短期业务开展的很少，这是因为税负大，成本太高的缘故。
德国的回购交易与众不同，银行借入回购资金须按规定提取一定比例的准备金。这样一来，实际上取消了回购市场在国内的存在。而伦敦的德国国债回购市场却很私营，其中的大部分交易是长期债券。这个市场与德国国债期货合约交易紧密相连，场内的德国企业很活跃。
法国国债回购交易人舅内和海外两个高层。国内回购市场虽没有税收限制，但不确实性大，妨碍了市场的发展；1993年底，法国政府通过了一项法律，着手消除这些不确实性。截止1993年12月，国内回购余额约2000亿法朗，大致是海外回购余额的两倍。意大利的国内回购市场也比较发达，长期国债交易尤为活跃。1993年底，包括银行间回购的回购交易余额为92兆里拉。
在英国，没有私营单位之间的国债市场，只有有限的金边债券借入市场，允许金边造市商通过交易所货币经纪人借入金边债券。1994年1月，英格兰银行启用金边证券回购充当规范的公开市场工具。加拿大的国债回购市场很灵活，1992年取消了跨境回购税，美国投资者参加进来，有力地推动了市场的发展。
各国回购市场也存在不少问题，一是回购协议的法律有效性问题在一些场合并没有得到很好解决。回购协议具有抵押贷元老派性质，但发生破产情形时，回购协议有着法律上的不确定性，在破产清理时可能不被受理。另一问题是税负问题，回购协议将抵押借款和证券贷款两种方式组合在一起，但不是通常意义上的贷款，事实上更象一种带有返售期货合约的售券行为。在有些情况下，特别是当开展回购业务的交易商贷对方保管证券时，还会产生怎样才算真正转移证券所有权的问题。
还有一个技术上的问题，即回购协议和证券借贷的结算问题。原则上讲，这些交易的结算方法同证券的现金交易结算是一样的，但由于回购交易十分复杂，实际执行起来困难很大。
最后，回购协议可能产生潜在的“系统性”问题。套头交易基金有时在国债市场上进行大的杠杆作用购置，证券商通过回购协议向基金发放抵押贷款。典型的回购协议期限很短（一周以内），由于证券价格经常波动，抵押证券的期初价格要略微超过贷款额。如果说市价波动过大，券商就会面临抵押不足的问题。
证券回购这种形式的融资活动在我国的历史并不长，其迅速发展更是最近几年的事件。
1988年，我国开办了国债回购业务。1991年上半年，STAQ系统制定了证券代保管制度，7月宣布试行回购业务。9月14日，在STAQ和上交所两家系统成员之间完成了第一笔回购交易。随后，武汉、天津证券交易中心也相继开展了国债回购业务。1993年下半年，上交所开设国债回购品种，回购市场规模也开始急剧膨胀。1994年，全国国债回购交易量达3000亿元；1995年，全国场内交易总量估计在2000亿元以上。
我国证券回购的交易主体主要有商业银行、城市信用社以及信托投资公司、证券公司等非银行金融机构，回购交易品种主要是国库券、国家重点建设债券和金融债券，回购期限一般在一年以下。回购交易采用两种交易方式，即场内交易——在证券交易中心和交易所内会员单位之间进行的交易和场外交易(柜台交易)——金融机构、非金融机构和个人在有形市场之
外进行的交易，业务很不规范，监管难度大。从回购资金的基本流向上看，是从银行系统和证券公司流入非银行金融机构。
我国的证券回购市场是伴随着国债市场的扩大和非银行金融机构的发展而急剧膨胀起来的，市场监管工作没有能够及时跟上。1995年三部委“8·8通知”下发以前，有关部门并没有对证券回购业务制定专门的管理办法。各交易场所对交易活动的操作规范也不统一，有的甚至与金融、财政部门的有关规定相抵触。中国人民银行和财政部对证券回购市场的管理规定主要集中在《信贷资金管理暂行办法》(银发〔1994〕37号文)、《关于1995年国库券发行有关问题的紧急通知》(银发〔1995〕83号文)和《关于坚决制止国库券卖空行为的通知》(财政部〔94〕财国债字第20号文)三个文件里面。这些规定包括证券回购的期限、利率以及回购方应有真实的足额的有价证券等。但对证券回购参与者的资格审查等问题并没有明确统一的规定，回购业务不规范的问题一直存在。
“8·8通知”前后我国
证券回购市场存在的问题
证券回购市场在迅猛发展的过程中，由活而乱，许多问题开始暴露出来。
1.证券回购业务中普遍存在着买空卖空行为，即双方交易时并没有真实的、足额的国债和金融债券。金融机构间进行这种“假回购”业务，实际上是在变相拆借资金。人民银行去年对两家交易中心的调查显示，买空卖空交易额所占比重都在80%以上，与“回购方必须有100%的属于自己所有的国库券和金融债券”的要求相去甚远。不仅如此，金融机构用于回购业务的真实证券中，还有相当一部分是高价租借而来的。1995年，全国卖出回购余额估计高达几百个亿，回购市场成为金融机构变相拆放资金的场所。通过回购市场流出的大量信贷资金，用于直接投资或向企业贷款，逃避了国家信贷规模控制和比例管理，给宏观调控和货币政策的有效贯彻实施带来了严重危害。
2.一些机构通过发售国库券代保管单等形式变相吸收企业和居民存款，然后用于充实支付周转金和投资，或通过买入返售证券形式(转拆)变相发放贷款获取利差。其实质是非(银行)金融机构办银行，违规吸储和贷款，扰乱了正常的金融秩序。
3.国家对证券回购业务的利率水平未作明确规定，回购交易直接套用股票和期货交易的回报率，返售方借机抬高利率。证券回购利率大多超出央行同期利率的规定，有的年率竟达30%。
4.交易行为不规范，随意性大。证券交易中心开具委托代保管单，为了扩大交易量，采取比例债券抵押交易方式，有的甚至规定只需有10%的实物券即可作100%的回购业务，为“假回购”开绿灯；在提供中介服务的同时，自营回购业务，出于自身利益的考虑，对金融机构的市场准入审查不严，导致许多没有证券交易资格的机构特别是非金融机构和信用社也进入了证券交易中心。不少机构既做场内交易，也做场外交易，交易品种纷乱，逾期严重；为了逃避监管，大量资金没有在表内反映，有的机构上亿元的回购资金一分钱也未并帐反映，直接从帐外进出。
8.8通知对证券回购业务的主要规定
一、证券回购业务是指债券持有人在卖出一笔债券的同时，与买方签订协议，约定一定期限和价格，买回同一笔债券的融资活动。
二、凡未经国务院和中国人民银行批准的证券交易场所和融资中心甘情愿，一律不得开办证券回购业务。所有金融机构也不得参与这些场所和中心开设的证券回购市场。非金融机构、个人以及不具有法人资格的金融机构一律不得直接参与证券回购业务，任何交易场所、融资中心不得接受其为会员。禁止在国家批准的证券交易场所之外私下从事证券回购业务。
三、证券回购券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券：国购期限最长不得超过1年；回购资金不得用于固定资产投资，不得用于期货市场投资和股本投资，不得以贷款、拆借等任何名义用于企业。
四、回购方必须有百分之百的属于自己所有的国库券和金融债券，并将国库券和金融债券集中在中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行指定的一家证券登记托管机构保管。代保管单只能由该机构出具。凡出具虚假代保管单的，比照全国人大《关于惩治破坏金融秩序犯罪的决定》中的第十条、第十五条等规定惩治。返售方在回购期内不得动用回购证券。禁止任何金融机构挪用个人或机构委托其保管的证券。
五、禁止任何金融机构以租券、借券等方式从事证券回购业务。
1.各机构之间交错拖欠，环环相扣，形成规模很大的债务链。
2.一些非银行金融机构拆入的资金主要用于弥补93年“乱拆借”被堵和房地产景气走后所产生的资金缺口，债务清理时头寸不足，面临支付困难。靠扩大融资规模搞负债经营的证券机构，不能够以借新还旧的方式进行周转，也面临困难。
3.一些金融机构以发售国库券代保管单、国库券寄存单等形式向居民个人筹集资金，用于证券回购市场，由于资金链中断，柜台兑付告急。
4.债务清偿过程中，一些地区地方保护主义思想抬头，先内后外，先清债权后还债务。
1993年下半年以后，证券回购市场的发展和出现的问题，有着深刻的经济背景。
1.93年7月，央行着手加强金融机构监管，整顿金融秩序，金融系统开始贯彻落实“约法三章”精神(即金融机构要立即停止并认真清理收回违章拆借资金，不得擅自和变相提高存贷款利率；停止向银行办的经济实体注入资金并实行彻底脱钩)，“乱拆借、乱集资”的现象得到基本控制，金融秩序逐步好转。
2.94年开始，我国宏观经济运行由高涨下走，景气滑落。94和95年GNP增长率分别比93年下降1.4和3.6个百分点；与此同时，货币长期超经济发行的结果，加上同期国家提价和上期提价的翘尾作用，导致物价上涨过猛，成为1995年国家加强宏观调控的首要目标，中国人民银行和财政部在年初举行的行业会议上宣布实行适度从紧的货币政策和财政政策。
非银行金融机构的另一问题是，机构多、空间小。以海口市为例，人口不足60万，工业产值不到35亿，财政收入不过4.7亿，却有信托公司19家，城市信用社16家，以及众多的证券机构和典当行。如此众多的金融机构在这样小的空间求生存，竞争之激烈是可想而知的。更有一些金融机构大肆扩张，搞负债经营，一旦银根抽紧，资金形势就会很紧张。
有借必有贷，那么作为回购资金拆出方的银行系统，为什么愿意向非银行金融机构拆入资金尤其在经济低落、“适度从紧”的经济环境中，银行哪来这么大额的资金
银行特别是国有商业银行，相对于非银行金融机构具有资金优势：一是银行在金融体系中处于垄断地位，能够有效地大规模动员以存款等形式存在的社会资金。我国经济发展过程中，货币长期超经济发行，经济中沉淀了大量的货币资金。1994年，虽然货币发行和银行贷款均控制在计划目标之内，金融机构各项存款却大幅度增加，城乡居民储蓄存款增长达到历史最高水平。1995年实施了“适度从紧”的货币政策，但存款增幅仍然很高。
在经济软着陆和调整过程中，许多企业尤其是国有企业效益不佳，一些企业亏损严重，银行受逾期和呆滞贷款之累，资产质量恶化。出于盈利考虑，不愿再向企业贷款。存款规模和利息支出的不断扩大，又迫使银行为体内资金寻求新的运用途径。通过证券回购向非银行金融机构拆借资金，利率和回报率高，风险虽大，却大不过不良企业贷款。在现行体制下，银行便不顾风险将体内资金游离出来，追求盈利。
银行之所以向非银行金融机构注入资金，还有一个原因。就是许多信托公司等金融性公司本身就是银行体系开办的。
证券回购资金的基本流向是从银行系统流入非银行金融机构，这反映了资金分布的非经济性差异。只要这种差异存在，资金流动就不可避免。证券回购就是这种资金流动的一种形式。如果不改变资金的运用条件，不建立统一、规范的流动方式，各种不规范和违规的资金流动就会产生。事实正是如此，1993年7月以来，经济生活中刚制止了违章拆借，又冒出了证券回购。
怎样解决我国证券回购
市场发展中出现的问题
1.加强证券回购市场管理，加快货币市场建设。回购市场是货币市场的组成部分，是央行实施货币政策和金融管理的重要对象。需要尽快制订证券回购交易管理办法，对回购券种、利率、期限、证券登记托管、足额实物券抵押要求以及回购资金的使用等作出明确规定；严格证券回购经营者和中介机构的资格审查，禁止非金融机构和不具备法人资格的金融机构以及无经营行为的代办处、办事处参与回购业务；区别场内和场外交易。建立中央登记结算公司，统一托管金融机构所有的国库券和金融债券。
在规范和稳步发展回购市场的同时，加快统一的拆借市场的建议步伐，完善融资渠道，疏导资金流通。今年1月，全国银行同业拆借系统开通，这是我国建立统一的资金拆借市场方向迈出的一大步。该系统实行公开的、完全的场内交易，增加了拆借对象、金额、期限、利率的透明度和可控性，有利于央行实施有效监管。
3.推进商业银行经营体制改革，强化风险管理，从内部建立起制约企业只顾盈利不顾风险的约束机构。■