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2018.09.26
债券投资是上市银行表内第二大资产，对银行的盈利能力有重要影响。又因为商业银行是债券市场的主要买方力量，是债券市场上举足轻重的投资者，且银行行为往往具有趋同性，因此研究商业银行债券投资行为不仅对理解商业银行的盈利能力有重要意义，而且能够对债券市场研判提供有益的帮助。
银行债券配置分析方法论，从财务报表出发，遵循“基本概念-分析框架-实战运用”的主线，分析银行表内债券投资，为投资者提供参考。
1、银行投资债券是安全性、流动性和盈利性的平衡。债券投资在表内资产中收益率仅次于（类）信贷，尤其是利率债具有安全性好、流动性佳和节税效应的优势，因此成为银行表内重点配置方向。
2、债券投资在银行资产负债表和利润表的具体体现。在资产负债表，表现为金融工具（I9影响详见正文）；在利润表，债券投资产生四大损益（利息收入、投资损益、减值损失和节税效应）和一个权益（潜在投资损益）。
作者：邱冠华、袁梓芳、梁凤洁、郭昶皓
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如何研究银行债券资产配置
本篇报告分为三个部分：第一部分介绍银行投资债券的目的，并梳理债券投资在银行资产负债表的体现和对利润表的影响；第二部分提出银行债券投资需求的框架，从总量和结构两个层面进行研究；第三部分针对上市银行进行重点分析，对其债券配比、券种结构、投资风格和投资能力进行刻画。
概念基本功
1.1.银行为什么需要投资债券？
银行为实现“安全性、流动性和盈利性”的目标，需在资产和负债结构配置上做好功课。银行资产端主要分为四大类资产，即信贷资产、债券投资、同业资产和准备金。其中，债券投资正是平衡“安全性”、“流动性”和“盈利性”的重要抓手。
1.2.债券投资在报表上的体现？
针对债券投资，投资者主要关心两点，一个是余额是多少，另一个是能够创造多少收益。为了进一步分析，我们需从财务报表出发，分别研究资产负债表和利润表的细项。
值得注意的是，2018年以来，10家上市银行率先使用IFRS9（后文简称“I9”）计量金融资产；2019年开始，所有上市银行都需要使用I9。由于I9实施后，债券投资的会计科目发生了变化，特此详细论述。
1.2.1.资产负债表：金融工具四个科目
广义的银行金融资产投资，既包括传统的债券投资，也包括基金（主要是货币基金和债券基金）、理财和资管计划投资等。
由于资管计划等多投向类信贷资产，在《信贷配置分析框架：概念、方法与实战——基本面研究系列之一》已经进行分析，本篇报告不再赘述。下文将集中于对银行表内债券、基金配置行为的分析。
银行对债券是“配置”需求为主，还是“交易”需求为主，可以从金融资产的科目划分中一窥究竟。
进一步地，投资者可以通过对财报的分解获取银行债券投资的券种分布。银行债券投资的券种分类一般会在中报和年报的金融工具财务报表附注中披露，部分银行会在“经营情况讨论与分析”中披露券种的汇总信息。以建设银行为例：
从财务报表附注看，建设银行18H1“以摊余成本计量的金融资产”的债券构成以政府债券（即国债）为主，其次是政策性银行债券。如果对三大类金融工具的债券资产进行加总，或者从“经营情况分析和讨论”的汇总数据可以看到，建设银行整体债券投资仍然是以国债（71.4%）和政金债（15.7%）为主。
但以上方法对数据统计有较高要求，若银行不披露债券汇总信息，则需要将财报附注的细项逐个加总。为简便起见，亦可使用近似方法。即：
债券投资≈AMCFVOCIFVPL-SPV。SPV为银行持有的信托计划、资管计划、基金投资、理财产品、ABS等，财报上体现为银行持有的“未纳入合并范围的结构化主体”。
注意此种方法可能存在误差：①SPV内的ABS被扣除；②纳入合并报表范围的SPV投资的非债券资产难以分离出来。
1.2.2.利润表：产生四大损益一个权益
银行证券投资的综合收益可以分为五部分，分别为四大损益（利息收入、投资损益、减值损失和节税效应）和一个权益（潜在投资损益）。其中：
FVPL各家银行的计入利息收入的口径有所不同。I9前，有些银行将FVPL的利息收入计入“利息收入”科目，而有些银行计入“投资收益”科目。I9后，一般FVPL的利息收入都计入“投资收益”。
分析方法论
投资者关心的核心问题是银行表内资金多少配债券？配什么债券？本报告从总量和结构两个角度，建立银行债券投资需求的分析框架。
2.1.配多少债？银行表内可用资金分析框架
传统银行在资产配置上，主要是“以存定贷”的策略，即根据负债的情况配置资产。由于存款准备金的限制和流动性管理的需要，银行贷款规模往往小于存款规模，剩余资金多数用于配置债券和同业资产。因此：在传统银行资负安排的思路下，银行配置债券的可用资金为：可用资金=存款-存款准备金（法定超额）-贷款。
而中小银行在创新性上动力较强，流动性宽裕的背景下“以贷定存”的模式颇为流行，即根据资产投放需求安排负债，因此还要额外考虑主动负债。这种情况下，银行配置债券的广义可用资金=存款-存款准备金（法定超额）-贷款同业负债-同业资产。
四大行是传统银行的代表，可以观察到2010年以来其债券投资占比与可用资金占比趋势相近，截至2018年7月四大行债券投资占资金运用约23.2%；而中小型银行“债券投资/资金运用”则与广义可用资金趋势更相近；截至2018年7月，中小型银行债券投资占资金运用约15.5%。
但值得注意的是，尽管趋势上相近，但广义可用资金并不会全部转化为债券投资。这表现为债券投资占比的波动远小于“广义可用资金/资金运用”的波动，主要是相当一部分还会投向非标等类信贷资产。
如地方债置换，将银行存量的地方政府贷款转化为地方债，减少了表面上的信贷供给，而增加了银行的债券配置。2015H2-2016H1，地方债置换挤占了银行大部分表内债券额度，并且也带动新增债券投资占比提升，延缓信贷资产占比提升的时点（信贷相对于债券的超额收益已经在15H2见底，16H1回升）。
如金融严监管，导致银行纷纷压缩非标资产，回归信贷本源。2017年严监管下，货币市场利率走高，信贷资产相对国债的超额收益率见顶下滑，17H2经济复苏也接近尾声。若按照“性价比”来配置，债券配比应该增加；但严监管下，银行压缩非标资产，加速回归信贷，导致了信贷资源倾斜程度与“性价比”趋势的背离。
2.2.配什么债？资本、收益与流动性的平衡
银行表内配置债券，需要综合考虑资本占用、盈利性和流动性，锁定“性价比”最高的品种。从大类上来看，利率债资本占用低、流动性好、节税效应强，是银行表内债券投资的首选。
有趣的是，由于税率的差异，银行可以通过调整券种结构来达到美化指标的目的。比如多投商业银行债券，由于其税前收益率往往高于国债，可以提升净息差指标，但税后的收益其实并不如国债和地方债。
实战与运用
3.1.债券配比：国有行债券占比最高
银行表内投资主要为两大类，一类是以债券投资为主的普通投资，另一类是SPV。分解后可以发现：上市银行中，债券投资占比从高到低为：国有行>农商行>城商行>股份行；SPV投资占比从高到低为：城商行>股份行>农商行>国有行。
分析债券配置占比差异的原因，主要归结于银行负债端成本的差异。从2018H1来看，上市银行负债成本率越高，“债券投资/总资产”就越低。负债端成本越高，越会压缩债券投资的盈利空间，银行会转向收益性更好的信贷和类信贷资产。
3.2.券种配置：利率债和金融债最多
从券种配置来看，上市银行表内债券以利率债（国债、地方债、政金债）和金融债为主，除金融债以外的信用债占比很小（约为债券投资的8.4%）。就各类债券占比来看，2018H1上市银行债券投资呈以下特征：
3.3.投资风格：配置为主、交易为辅
银行表内“持有至到期投资”（I9实施后“以摊余成本计量的金融资产”）占总金融投资比重越高，说明银行债券投资的配置性特征越强；而“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”和“可供出售金融资产”占比越高，说明银行交易性需求越强，后者（“可供”）可以在债券价格下跌时作为平滑利润的科目。
让人惊讶的是，FVPL占债券投资增量比重与债券到期收益率同向变动，推测与长短期债券的配置变化有关。观察上市银行金融投资的期限结构，发现FVPL中短期债券占比明显高于可供出售金融资产和持有至到期投资。因此，交易性金融资产的变动往往能够部分反映债券投资长短期结构的变动。
在利率上行时，长短期国债的期限利差会缩窄,短期债券是防御性的品种，多配短期债券，表现为交易性金融资产占比上升；利率下行时，长短期国债利差会扩大，短期债券的性价比下降，少配短期债券，从而表现为交易性金融资产占比下降。
其次，从横向比较来看，不同类型上市银行的债券投资风格有明显差别。由于国有行的体量较大，其配置偏好更强导致上市银行整体债券投资也以配置性需求为主。
3.4.投资能力：分部利润表杜邦分解
为衡量不同银行的债券投资能力，①-③可以对银行分部利润表的“资金业务”进行杜邦分析，衡量金融资产的平均盈利能力。节税效应可以用“所得税”细项中的“免税收入的影响”来衡量；而潜在投资损益可以用利润表中“其他综合收益”近似。
注：此种方法的弊端在于各大上市银行对于资金业务的定义可能存在不一致，从而导致可比性下降的情况。
从2017年上市银行分部利润表来看，以杜邦分析为工具分析老16家上市银行的债券投资能力。
风险提示
年初以来企业偿债能力边际下降，债券市场信用风险事件频发，警惕信用风险的爆发与传染。