1、银行是债券市场最主要的投资机构，银行行为对债市有决定性的影响。那么银行配债的总量和结构如何？银行配债行为又由哪些因素决定？当前银行表内配债趋势如何？本文将对这几个重要问题进行回答。一、银行债券投资总量与趋势银行持债总量变化银行持债托管量占债券市场比重过半，当前投资增速持续提升。2018年之前债券托管规模增速整体在下降，主要受到同业业务扩张影响。2019年托管数据新增披露地方政府债，因此增速出现大幅跳升。自去年8月以来，债券托管规模增速持续提升。截至2022年5月，银行持有债券规模约64万亿元，同比增长13.8%，占债券市场比重达到55%。银行债券投资在资金运用中占比不断
2、增加，目前超两成。根据银行信贷收支表，银行资金运用大致可分为贷款、债券投资、存放央行和广义同业，以贷款为主。广义同业占比在2017达到19.7%的高点，随着同业监管加强，此后占比不断下降。非标转标推进，债券投资和贷款占比不断增加。截至2022年5月，贷款占比63%，债券投资占比21%。图表1：商业银行持有债券托管量及增速图表2：银行资金运用结构商业银行持有债券托管规模万亿同比增速（右轴）706050403020102021/112021/022020/052019/082018/112018/022017/052016/082015/112015/022014/0520
3、13/082012/112012/022011/05030%贷款债券投资存放央行广义同业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%2022/012021/052020/092020/012019/052018/092018/012017/052016/092016/012015/052014/092014/012013/052012/092012/012011/050%Wind，Wind，银行持债结构变化银行表内持债以国债、政金债和地方政府债为主，合计占比在八成以上，其中地方债占大头，趋势上来看，政金债占比持续降低，地方债占比持续增加。结合中
4、债登和上清所托管数据，从规模上来看，国债、政金债和地方债的托管规模是在持续提升的，但由于2019年新增披露地方债托管数据，各券种占比结构发生较大变化。2019年前，国债占比有小幅减少又增加，政金债占比持续降低，2019年之后，国债占比微幅增加，政金债占比延续减少趋势，地方债占比最多，且占比在不断增加。截至2022年5月，国债、政金债、地方债占比分别为22%、17%和43%。2011年和2014年分别新增商业银行债和同业存单托管数据，挤占了国债和政金债的份额，之后存单规模不断增加，商业银行债规模整体保持平稳。银行表内持有信用债规模有限。总体来看，自2011年以来，银行
5、自营持有信用债规模不断上升，但占比却有所下降。银行自营持有信用债规模由2万亿上升至今年5月的7.5万亿元，但占托管总量比重却由20%下降为今年5月的11.7%。其中，根据5月托管数据，商业银行债、中期票据、企业债、短融规模分别占托管总规模的3%、2%、1%和1%。图表3：商业银行持有各券种托管结构（2022年5月）图表4：商业银行各券种托管结构变化中期票据企业债2%1%同业存单7%商业银行债3%政金债2022/52021/82020/112020/22019/52018/82017/112017/22016/52015/82014/112014/22013/
6、52012/82011/112011/22010/517%短融其他1%5%国债21%地方政府债43%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他地方政府债国债政金债商业银行债同业存单中期票据企业债短融Wind，Wind，各类银行持有债券结构和规模变化地方政府债在国股行持债占比远超城农商行，同业存单在农商行持债占比远超国股行。2019年以来，国股行持有国债占比相对平稳，政金债占比小幅下降，地方政府债占比最大，比重远超地方债在城农商行债券托管结构中的占比。对于城农商行而言，2019年以来政府债券和政金债合计占比小幅增加，同业存单占比有所下降，但是对于农商行而言，
7、截至去年2月同业存单仍占27%，仅次于政金债。由于中债登对分银行类型数据在去年2月后未公布，因此各类银行托管数据仅更新至2021年2月。图表5：国股行债券托管结构（2021年2月）图表6：城商行债券托管结构（2021年2月）中期票据2%企业债1%短融其他1%6%国债22%企业债2%中期票据短融其他1%6%国债同业存单商业3银%行债3%政金债14%地方政府债48%3%同业存单7%商业银行债3%政金债23%27%地方政府债28%Wind，Wind，国股行持债规模大，远超城农商行，城农商行持债规模相差不多。由于2019年新增披露地方政府债，而国股行是买
8、入地方政府债的主要机构，因此托管规模发生大幅跳升，城农商行仅有小幅增加。截至去年2月，国股行债券托管规模为38.5万亿，城商行和农商行债券托管规模约为7.9万亿和8.6万亿。因为上清所对于农商行和农合行放在一起公布，所以农商行持债规模可能存在高估。图表7：农商行债券托管结构（2021年2月）图表8：各类银行债券托管量企业债2%短融其他1%4%国债14%亿元国股行城商行农商行450000中期票据2%同业存单27%商业银行债4%政金债31%地方政府债15%400000350000300000250000200000150000100000500002020/07
9、2019/102019/012018/042017/072016/102016/012015/042014/072013/102013/012012/042011/072010/102010/010Wind，Wind，二、银行配债行为逻辑分析利率对银行配债行为的影响商业银行资产负债表中的金融投资以配臵盘为主。金融投资资产分为三大类，以摊余成本计量的金融资产（AMC）持有资产目的是为了获得本金和票息收入，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）主要目的是为了交易获取资本利得收益，以公允价值计量且变动计入其他综合收益的其他金融资产（FOVCI）目的可能是为了长期持有获取票息收入，
20、债的统一管理。银行司库对全行的资产和负债资金进行统一的核算，司库对存贷款和给业务部门的资金进行FTP定价，对业务资金成本和收益进行核算，以优化银行资产负债规模和结构，进行流动性风险管理和内部考核等，达到全行综合收益最大化的目标。FTP是对资金的转移定价，是在无风险基准利率基础上对不同业务进行加减点决定，加减点幅度反映了信用风险、流动性风险、监管导向和银行经营战略等。因此资产收益不能只考虑名义收益率，还要综合考量银行负债成本、税收成本、资本占用成本、信用风险以及派生存款收益等。我们可以计算各类资产的综合收益，以进一步分析各类资产之间的比价效应。测算公式为综合收益=名义收益-税收成本-资本占
21、用成本-信用风险成本+派生存款收益，对于各分项如下计算，名义收益为贷款利率或债券到期收益率，税收成本=名义收益率*增值税+（名义收益率-银行平均负债成本率）*所得税，资本占用成本=风险权重*银行资本充足率*银行资本利润率，信用风险方面，对于银行贷款我们采用不良率，对于企业债我们使用历年违约金额占比衡量。派生存款收益仅存在于贷款，假定派生存款收益=银行净息差*（1-所得税）-贷款利率*增值税。贷款综合收益测算。6月16日一般贷款利率为4.98%，我们估算5月银行平均负债成本率为2.15%，假定当前负债成本未发生太大变动，贷款需要缴纳6%的增值税和25%的所得税，根据前文所述公式
22、计算税收成本为1.01%。一般贷款风险权重为100%，2022年一季度银行业资本充足率为15.02%，资本利润率为10.92%，因此资本占用成本为1.64%。一季度银行业不良率为1.69%，净息差为1.97%，贷款还具有派生存款收益，按前文所述公式计算扣除税收成本后的派生存款收益为1.18%。因此一般贷款综合收益为1.82%。国债综合收益测算。6月16日10年国债到期收益率为2.77%，国债利息收入可以免增值税和所得税，所以税收成本为零。同时国债风险权重也为零，因而无需考虑资本占用。国债无信用风险，对银行个体也不会直接派生存款，因信用风险和派生存款收益均为零。所以
23、10年国债综合收益率为2.77%。国开债综合收益测算。6月16日10年国开债到期收益率为2.98%，国开债利息收入免增值税，但需要缴纳25%的所得税，因而税收成本为0.21%。国开债不占用银行资本，无信用风险和派生存款收益，因此10年国开债综合收益率为2.77%。地方政府债综合收益测算。6月16日10年AAA地方政府债收益率为3.12%，地方债利息收入可以免增值税和所得税，因此税收成本为零。相比国债和国开债，地方债占用银行资本，风险权重为20%，资本占用成本为0.33%。无信用风险和派生存款收益，因此10年AAA地方债综合收益率为2.79%
24、。商业银行普通债综合收益测算。6月16日5年AAA商业银行普通债收益率为3.08%，商业银行普通债无需缴纳增值税，但是需要扣除25%的所得税，因此税收成本为0.23%。此外，与国开债不同，商业银行普通债风险权重为25%，资本占用成本为0.41%。无信用风险和派生存款收益，因此5年AAA商业银行普通债综合收益率为2.44%。企业债综合收益测算。6月16日5年AAA企业债收益率为3.31%，需要缴纳6%的增值税和25%的所得税，因此税收成本为0.49%。购买企业债与发放贷款类似，需要考虑资本占用成本，企业债的风险权重也为100%，因此资本占用
25、成本为1.64%。企业债具有信用违约风险，我们使用历年违约金额占比衡量，信用风险成本为0.33%。无存款派生收益。因此5年AAA企业债综合收益率为0.85%。同业存单综合收益测算。6月16日1年AAA同业存单收益率为2.36%，与商业银行普通债相同，同业存单利息收入免增值税，但需要缴纳25%的所得税，因此税收成本为0.05%。同业存单占用银行资本，风险权重也为25%，因此资本占用成本为0.41%。不考虑信用风险和派生存款收益，因此1年AAA同业存单综合收益率为1.90%。当然我们上述测算存在一定的假设和局限性，但是这不会对结论产品太大影响，因为我
27、考虑资本约束，这时更多比较扣除税收成本后的名义收益率。以下表静态测算结果来看，如果比较仅扣除税收成本后的名义收益，一般贷款的收益最高，地方政府债的收益率高于国债和国开债，商业银行普通债的收益率高于企业债，存单的收益率较低。因此不考虑资本占用成本会对收益比较结果产生一定影响，但是由于银行资本非常充足的情况不一定能一直持续存在，所以我们在接下来依然主要采用综合收益率来对银行资产配臵的比价效应进行分析。图表21：商业银行投资各类资产的综合收益静态测算一般贷款10Y国债10年国开10YAAA地方债商业银行普通债5YAAA企业债同业存单名义收益(A)4.98%2.77%2.98%3.12%3
28、.08%3.31%2.36%平均负债成本率2.15%税收成本(B)1.01%0%0.21%0%0.23%0.49%0.05%增值税6%0%0%0%0%6%0%所得税25%0%25%0%25%25%25%扣除税收成本后3.97%2.77%2.77%3.12%2.85%2.82%2.31%的收益(A-B)资本占用成本(C)1.64%0%0%0.33%0.41%1.64%0.41%风险权重100%0%0%20%25%100%25%资本充足率15.02%资本利润率10.92%信用风险(D)1.69%0%0%0%0%0.33%0%派生存款收益E1.18%0%0%0%0%0%0%净息差1.97%综合收益
30、效应总体存在100bps500-50-100-150-20044%贷款综合收益与10年期国债利差贷款占比-债券投资占比（右轴）42%40%38%36%34%2022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112016-052015-112015-052014-112014-052013-112013-052012-112012-052011-112011-0532%Wind，利率债方面，地方债和国债之间存在一定比价效应，国债和政金债比价效应不稳定。当国债收益较地方债综合收益提
31、高时，银行国债投资增速相对于地方债投资增速差也倾向于提高，反之亦然。国债和国开债之间的综合收益差与国债和政金债投资增速具有一定比价效应，但不稳定，这可能与银行更多通过基金等其他机构投资政金债以避税有关。国债投资增速-政金债投资增速10年国债与国开债综合收益利差（右轴）图表23：地方债和国债之间存在一定的比价效应图表24：国债和政金债比价效应不稳定国债投资增速-地方债投资增速bps20%bps3010%5%0%-5%-10%-15%10年国债与地方债综合收益率利差（右轴）20151050-5-10-152022-042022-012021-102021-072021-042021-01
32、2020-102020-072020-042020-01-2015%10%5%0%-5%-10%-15%20100-10-20-30-40-502021-112021-012020-032019-052018-072017-092016-112016-012015-032014-052013-072012-092011-112011-01-60Wind，Wind，信用债方面，商业银行债与存单具有一定比价效应，与企业债比价效应不明显。自2016年5月以来，商业银行普通债与存单综合收益差走阔，商业银行债与存在占比的差值倾向于增加。而商业银行普通债与企业债的综合收益差不断下降，商业银行债与企业
33、债占比差不断增加，可能出于其他原因，比如银行债风险更低、流动性更高或者银行间相互合作等。图表25：商业银行债与存单具有一定比价效应图表26：商业银行普通债与企业债比价效应不明显BP商业银行普通债与存单综合收益差商业银行债与存单占比差（右轴）9080706050403020100-102016-012017-052018-092020-012021-052%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%商业银行普通债与企业债综合收益差BP商业银行债与企业债占比差（右轴）3002502001501005002011-012013-052015-092018-012020
34、-053%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，Wind，金融监管带来流动性约束，提升银行配债性价比银行为了满足流动性监管的要求，有动力在资产端提升利率债投资占比，尤其是临近考核时点，银行对优质流动性资产偏好增加。2018年5月银保监会正式发布商业银行流动性风险管理办法，以加强银行流动性管理，防范银行因负债和资产的期限错配而带来流动性风险。办法为银行流动性风险管理提出了5大监管指标：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。这些指标从短期和长期维度，对银行资产负债的流行管理提出要求。图表2
36、债、高流动性或短期资产。优质流动性资产资产规模小于2000亿元优质流动性资产/短期现金确保商业银行保持充足的、无变不低于100%充足率的商业银行。净流出现障碍的优质流动性资产。银保监会，LCR和HQLAAR这两个对银行债券配臵行为影响相对较大，鼓励银行多配臵流动性好的债券，结构上向国债和政金债倾斜。LCR是流动性资产与未来30天银行可能现金流出-确定现金流入的比值，监管要求该指标不低于100%。LCR中的流动性资产分为一级流动性资产和二级流动性资产，对应的折算率分别为100%和85%，国债、政金债、财政部担保的地方政府债属于一级流动性资产。因而对于流动性覆盖率达标压力
37、较大的银行，债券配臵结构上偏好国债和政金债。优质流动性资产充足率（HQLAAR）定义为优质流动性资产与短期现金净流的比值，该指标适用于资产规模在2000亿以下的银行。其对优质流动性的划分与LCR类似，也在鼓励银行配臵高流动性的国债和政金债。图表28：LCR和HQLAAR对流动性资产的分类及对应的折算率类别LCRHQLAAR现金、压力情境下可提一级资产二级资产银保监会，折算率100%。现金、压力情境下可提取的准备金、国债、央票、政策性金融债或财政部担保的地方债等。2A级资产（折算率85%）：主权实体、央行和部分国际组织发行担保的债券；信用评级至少为AA-及以上的公司债券或担保
38、债券。2B级资产（折算率50%）：信用评级为BBB-至A+的公司债券。取的准备金、国债、央票和政策性金融债。信用评级至少为AA-及以上的非金融机构发行的信用债、铁道债券及地方政府债。近两年受疫情影响，银行流动性覆盖率小幅下降，监管要求之下银行有动力增加债券配臵。2018年5月流动性监管规定正式落地后，银行流动性覆盖率指标持续改善。商业银行流动性覆盖率从2017年末的120.2%回升至了2020年3月的152%，但近两年受疫情冲击影响，银行流动性覆盖率有小幅下降，2022年一季度银行流动性覆盖率为143%。分银行类型看，国股行流动性覆盖率低城农商行。在流动性监管
39、要求下，银行有动力增加债券资产配债。图表29：银行为提高流动性监管指标一定程度上推升债券配臵占比图表30：国股上市银行流动性覆盖率较低22%21%20%19%18%17%16%债券占资产运用比例流动性覆盖率（右轴）%160150140130120110100250%200%150%100%50%0%国有行股份行城商行农商行2017-012018-012019-012020-012021-012022-012015201620172018201920202021Wind，银保监会，Wind，实体融资结构变化，非标转标和政府债券占比增加提升配债需求非标转变导致资产配臵中债券占比提
40、升。2017年时同业业务监管加强，非标资产压缩，银行高收益资产缺乏，成为2018年出现资产荒的重要原因之一。在社融存量结构中，委托贷款和信托贷款占比2017年初的7%和4%分别下降至2022年5月的3%和1%。银行自营资金增持债券类资产，根据银行信贷收支表，银行资产中债券的占比从2017年3月的17.66%上行至2022年5月的20.89%。实体融资渠道转向表内贷款，截至2022年5月，贷款占比达到63%。图表31：资管新规指导下非标占比下降，债券投资占比增加图表32：实体融资结构中政府债券占比持续上升25%20%15%10%5%0%债券
41、投资占比股权及其他投资占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%政府债券企业债券委托贷款信托贷款贷款（右轴）70%68%66%64%62%60%58%56%54%52%2011-012013-052015-092018-012020-052017-022018-032019-042020-052021-06Wind，Wind，商业银行是政府债券的最主要买家，政府债券占比提升也导致银行资产配臵中债券占比提升。在国债发行规模加大的情况下，银行会配合财政发力，从而加大对国债认购。而且国债是高质量的抵押品，可以用国债向央行质押融资。银行为了维护和地方政府的关系以及需要地方政
42、府在存款方面给予支持，因而在地方债发行量增加的时候，商业银行也会加大对地方债的配臵规模。从过往经验来看商业银行投资政府债券节奏与净融资量基本一致。政府债券在社融存量占比由2017年3月的12.22上升至2022年5月的17.04，政府债券占比提升也导致银行资产配臵中债券占比提升。图表33：国债净融资和商业银行新增国债托管量节奏一致图表34：地方净融资和商业银行新增地方债托管量节奏一致亿元商业银行持有国债环比增量国债净融资额800070006000500040003000200010000-1000-2000-3000亿元14000120001000080006000400020
46、3.5%同比多增，亿元150001000050000-5000-100005月4月3月2%1%0%-1%2015/122017/42018/82019/122021/4-2%Wind，3%2.5%2%Wind，居企政民业府存存存款款款居企票民业据贷中融款长资期贷款信贷投放不足情况下银行配臵债券需求被动增加。当前实体真实融资需求依然疲弱，票据利率大幅低于往年同期。在信贷投放不足的情况下，传导至资产端流动性更好的债券类资产，导致债券配臵需求被动增强，欠配压力推动债券配债需求旺盛。5月贷款增速11.8%，债券投资增速升至13.7%。资产荒情况下国债全场认购倍数在近几周也有大幅上升。图表3
47、9：信贷需求不足，银行资金配债需求增加图表40：国债认购全场倍数近几周有所上升19%17%15%13%11%9%7%5%债券投资增速贷款增速X6国债全场倍数国债全场倍数5432102017-012018-022019-032020-042021-052021-10-082021-12-082022-02-082022-04-082022-06-08Wind，Wind，托管数据看，今年前5月银行配臵地方政府债增量最多，大行在本轮资产荒中新增债券投资更多。今年5月银行债券托管量较上月增加5300亿元，较去年底增加4万亿。分结构看，银行增持地方债最多，5月增持642
48、3亿元，其次为存单、国债和政金债，5月减持存单1216亿元，增持国债1540亿元，增持政金债557亿元。分银行类型看，大行在本轮资产荒中欠配压力更大，根据银行信贷收支表，5月大行新增债券投资6005亿元，中小行新增债券投资756亿元。图表41：今年以来各月商业银行持债托管量环比变化图表42：大行在本轮资产荒中配债需求更强亿元5月4月3月2月1月2500020000150001000050000亿元中小行新增债券投资大行新增债券投资100009000800070006000500040003000方业债-5000地同国政存府单债政商短中企金业融期业债银票债行据债2
49、000100002018-052019-032020-012020-112021-09Wind，Wind，资金面宽松之下银行自营杠杆率下降。我们使用银行债券托管量/（托管量-银行正回购余额）估算银行的杠杆率，结果显示今年银行杠杆率低于往年同期，因为银行很多资金拆借的需求是为了短期平头寸，而今年2月以来流动性非常宽松，而且信贷需求不足，票据利率持续低于往年同期，银行相应的资金需求大幅下降，因而杠杆率有所下降，也低于往年同期。图表43：资金面宽松之下银行自营杠杆率下降106%106%105%105%104%104%103%103%102%2022202120201月2月3月4月5月6月7月8
51、融占比（右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%25%20%15%10%5%0%商业银行持有政府债券同比社融中政府债券存量同比（右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019-032019-112020-072021-032021-112017-012018-022019-032020-042021-05Wind，Wind，财政政策加快发力，随着政府债券发行增加，银行对债券配臵需求也随之进一步增强。地方政府专项债券要在6月底前基本发行完毕、力争在8月底前基本使用完毕。截至6月19日，新增专项债发行进度为71%。随着政府债券发行增加，银行对债券配臵需求也随之进一步增强。图表46：新增专项债发行进度超七成，财政加快发力新增专项债发行进度,%10090807060504030201002022202120201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind，银行负债成本下行，带动债券利率下降结合一季报负债结构和债券市场利率估算银行负债成本，今年以来银行负债成本下降。银行计息负债结构相对稳定，根据一季报，存款占比73.29%，应付债券占比12.27%，同业往来占比10.60%，向