作者丨普益标准首席经济学家王鹏教授、研究员黄迅
摘要
◆自1998年住房改革制度起，中国整个房地产市场从大涨大跌的“野蛮生长”阶段，过渡到“区域分化”阶段，然后步入“去杠杆稳步下行”阶段。其中，政策因素对于房地产市场的发展起到了决定性作用。此外，房地产价格、房地产股票、地产信用债、地产ABS、中资美元债等房地产资产也呈现出各自的阶段性与周期性。
◆当前房地产市场呈现出诸多特征：（1）年初以来，为稳定经济增长与重建市场信心，房地产放松政策陆续出台，政策底部逐渐显现；（2）受疫情多点散发、多地频发以及宏观经济走弱外加房企信用违约事件的影响，房地产市场弱势不改，市场底部尚难确认；（3）房企出现格局分化，大型房企整体的盈利水平高于中小房企，且财务相对更为稳健，而中型房企未来业绩的确定性更强，小型房企的费用控制能力正逐步提升；（4）政策层面目前对房企并购给予的支持较为宽松，但房企普遍的谨慎态度使得并购成效不及预期。
◆展望房地产市场未来发展，本文认为：（1）房地产行业或将形成弱势复苏的局面，但改善型住房或将成为未来房地产行业新的主战场，同时品质物业、精装修、房屋交易、租赁运营等居住服务业未来或将存在巨大的发展空间；（2）不同能级城市的房地产市场未来将呈现显著的分化局势，三线城市购房需求大概率减弱，一、二线城市则支撑有力；（3）未来房地产行业将迎来整合潮，市场资源将逐步向央企、国企以及民营头部房企集中，而一大批尾部企业或将在行业下行周期中倒掉，整个房地产市场或将逐渐进入寡头时代。
◆本文对房地产资产投资前景判断如下：（1）后续一旦宏观经济强势复苏以及疫情平稳，房地产市场将有望企稳回升，预计以股票为代表的权益类资产将最先受益。进一步，被市场低估的优质房企股票或可成为房地产板块逢低布局的首选；（2）房企债券资产的收益率或将继续下滑，其投资前景将不及股票资产。投资者未来应重视发债房企的企业性质、项目质量、债务负担、盈利能力、营运能力、现金流情况等非财务与财务信息，谨慎投资债券资产；（3）一二线重点城市的房地产价格长期看好，三线城市房价前景黯淡。
第一章从万马奔腾走向格局分化：房地产市场发展历史回顾一、波澜壮阔，政策为先
1998年的住房制度改革对中国房地产市场而言意义重大。1998年7月，国务院颁布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号），宣布“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化”，这也标志着福利分房时代的结束，住宅市场化时代正式来临。
为保障全国住房制度改革的顺利推进，央行于同年出台《个人住房贷款管理办法》（银发〔1998〕190号），提出个人购房的首期付款不低于住房总价的30%且贷款期限最长不超过20年，并于次年颁布《关于鼓励消费贷款的若干意见》和《关于调整个人住房贷款期限和利率的通知》（银传〔1999〕44号），将个人购房的首期付款比例从30%下调至20%，且将住房贷款的最长期限由20年延长到30年，并降低了个人住房贷款利率水平。在政策的推动下，居民的刚性购房需求与投资需求被有效刺激，市场资金大量涌入房地产市场，导致全国房价出现显著上涨，房地产开发投资如火如荼（见图1和图2）。
自2005年起，国家持续发布新政，如2005年3月发布《关于切实稳定住房价格的通知》（国办发明电〔2005〕8号），2005年5月发布《关于做好稳定住房价格工作的意见》（国办发〔2005〕26号），2006年5月发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》（国办发〔2006〕37号），2006年7月发布《关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》（国税发〔2006〕108号），2007年9月发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（银发〔2007〕359号），以及央行连续加息，如仅2007年1年就加息高达5次，以抑制房地产市场过热。但受益于中国城镇化进程的推动以及居民收入水平的提升（见图4和图5），居民的购房需求只增不减，同时，“831土地大限”直接推升了土地成本，从而推动房价不断攀升，持续上涨（见图6）。
2008年，全球金融危机席卷全球，中国也未能幸免于难。为稳定经济增长，中国政府开启“四万亿刺激计划”，这再次点燃了全国房地产市场的热情，2009年全国房屋平均销售价格同比上涨23.18%（见图7），商品房销售额累计同比由负转正，大幅攀升至86.80%的高点（见图8）。为遏制房价的攀升，2010年开始，国家对房地产市场持续实施严厉的宏观调控，如2010年4月《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号）发布，规定第二套住房贷款首付比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；2011年1月国务院常务会议推出八条房地产市场调控措施，将二套住房贷款首付比例提高到60%以上；2013年2月，国务院常务会议出台五项房地产市场调控措施，提出坚决抑制投机性购房，严格执行商品住房限购措施，叠加中国经济下行压力加剧，从而使得整个房地产市场步入下行通道（见图9和图10）。
为改变房地产市场衰颓的态势，2015年起，针对房地产市场的刺激政策出台，3月央行、住建部、银监会联合下发通知，将二套房最低首付比例降至40%，从而推动了全国一线城市房价的迅速上涨。但随即一线城市又出台限购令抑制房价的过快上涨，从而导致市场资金又流入二线城市的房地产市场，使得二线城市房价也出现大幅上涨。于是，针对二线城市的地产调控政策随之而来，这又使得资金继续流向三四线城市，从而推升了三四线城市的房价。2015年至2017年，自一线城市到二线城市再到三四线城市的房价上涨戏码接踵而至（见图11和图12）。
十九大会议明确提出，“坚持房子是用来住的，不是用来炒的，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的保障制度，让全体人民住有所居”。2018年3月，两会再次表明了“房住不炒”的监管主基调，7月的政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”，随后各地严格实施“限购、限贷、限价、限售、限商住”五限政策来抑制房地产市场的投资炒作行为。受上述严监管政策影响，房地产市场步入下行周期，商品房销售面积与销售额累计同比自2018年2月4.1%和15.3%的高点持续下行，截至2019年12月，已分别降至-0.1%和6.5%（见图13）。
纵观自1998年住房改革制度起中国房地产市场的发展进程可以发现，整个房地产市场从大涨大跌的“野蛮生长”阶段，过渡到“区域分化”阶段，然后步入“去杠杆稳步下行”阶段。其中，政策因素对于房地产市场的发展起到了决定性作用。同时，也不乏中国城镇化进程、居民收入水平等非政策性因素对房地产市场运行所发挥的作用与效果。
二、百花齐放，资产各异
（一）房地产价格
我们通过展示70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比以及70个大中城市新建住宅价格指数当月同比来刻画房地产价格走势[1]（见图19）。从图19可以发现，中国房地产价格走势从2005年7月至2022年8月共呈现出五个典型的完整周期（即“上涨+下跌”为一个完整的周期）。
周期一：2005年7月~2009年3月。2005年7月至2008年1月，房地产价格整体呈现上升态势，这主要得受益于城镇化与人口红利，居民的购房需求被极大拉动，同时“831土地大限”也推升了土地成本，进而加速房价上涨；2008年2月至2009年3月，房地产价格整体呈现下跌态势，这主要受美国次贷危机所引发的全球金融危机影响，导致房地产市场一夜入冬。
周期三：2012年7月~2015年4月。2012年7月至2013年12月，房地产价格整体呈现上升态势，主要是由于在这期间，政策面持续宽松，存款准备金率继2012年2月下调0.5个百分点后，于同年5月再次下调0.5个百分点至20%，同时，5年以上中长期贷款利率从2011年7月7日的7.05%下调至2012年7月6日的6.55%。2014年1月至2015年4月，房地产价格整体呈现下跌态势，主要是由于自2014年下半年开始，股市从悲观的情绪转为乐观，并在沪港通正式开通以及央行再次意外降息的推动下，股市气势如虹，全面上涨（见图20），“卖房炒股”的言论甚嚣尘上，大量资金流入股市，其中不乏房地产市场的资金。因此，在此消彼长的形势下，股市一路走高，而房地产市场则持续低迷。
周期四：2015年5月~2018年5月。2015年5月至2016年12月，房地产价格整体呈现上升态势，原因在于：一方面，央行货币政策转向宽松，2015年2月至2016年3月，大型存款类金融机构的人民币存款准备金率从19.5%连降4次到17%，5年以上中长期贷款利率自2015年初6.15%连降至2015年10月的4.9%；另一方面，2016年3月起，针对一二线城市的限购、限贷、限价政策开启，导致部分资金从一二线城市流向三四线城市，从而刺激了三四线城市的房价上涨。2017年1月至2018年5月，房地产价格整体呈现下降态势，主要是由于2017年开始，“三限政策”转向三四线城市，从而抑制了整个房地产市场短期投机需求，同时，2018年3月开始，两会再次表明“房住不炒”的坚定决心，并提出稳妥推进房地产税立法。在严监管下，房地产市场价格再次转跌。
周期五：2018年6月~2022年8月。2018年6月至2019年4月，房地产价格整体呈现上升态势，这主要由于2018年4月起，房地产市场去库存进入尾声，同时，央行自2018年4月至2019年1月连续4次降准，大型存款类金融机构的人民币存款准备金率从16%降至13.5%。2019年5月~2022年8月，房地产价格整体呈现下跌态势，原因在于伴随新冠疫情持续出现以及全球经济复苏乏力，国内经济增长压力不断增大，对房地产价格的支持作用逐步减弱，同时，国家始终坚持“房住不炒”的监管主基调，因而有效地遏制了房地产市场的投机，抑制了房地产市场的价格上扬。
（二）房地产行业股票
我们通过展示申万房地产行业指数来刻画房地产股票的走势（见图21）可以发现，从1999年12月30日至2022年9月30日，申万房地产行业指数经历了三次比较明显的波动。
波动三：2017年~2022年。与A股整体在这一区间呈现稳步上升态势不同，房地产股票受房地产市场下行影响，在这一区间整体呈现显著下跌趋势，截至2022年9月30日，申万房地产行业指数为3022.30点，较前期高点（2018年1月23日）5750.67点下跌幅度达47.44%。
（三）地产信用债
从地产信用债发行平均期限来看（见图26），房企债券融资期限整体呈现缩短趋势。在2008年以前，债券发行期限中枢维持在6.5年，最高的2005年平均期限达到10年，但从2013年开始，债券发行期限基本维持在4~5年区间波动，这与房企的项目周期也比较匹配，同时，也反应了市场投资者避险情绪在增加，更愿意持有中期信用债券而非长期信用债。
（四）地产ABS
从地产ABS利率来看（见图29），地产ABS平均发行利率整体呈现下降态势，表明房企信用风险正逐步下降，地产ABS的基础资产质量正逐渐提升。同时，从地产ABS各细类平均发行利率可以发现（见图30），各细类的平均发行利率整体也呈现下降态势，且供应链ABS的平均发行利率较其余类别ABS的平均发行利率更低，表明供应链ABS最受市场投资者青睐。
（五）中资美元债
房企发行中资美元债，是其海外融资的重要渠道之一。从二级市场来看，通过对MarkitIBoxx亚洲中资美元房地产债券指数进行统计发现（见图31），2011年至2018年上半年，中资美元债市场呈现平稳向上态势，进入2018年四季度，在国内流动性持续宽松以及投资者信心逐步恢复的影响下，中资美元房地产债券指数回报率显著上升。2019年初开始，美联储持续转向“鸽派”提升了市场风险偏好，加上人民币汇率整体保持稳定性，增强了中资美元房地产债券的吸引力，从而提升了中次美元房地产债券指数回报率。2020年初开始，新冠疫情全球爆发以及美元流动性危机显现，导致市场恐慌情绪弥漫，避险情绪上升，叠加中企信用风险事件影响，使得中资美元房地产债券指数回报率出现陡降，但很快美元流动性危机解除，市场情绪得以修复，中资美元房地产债券指数回报率再次止跌回升，呈现上升态势，并延续至2021年一季度。二季度开始，Alpha变异毒株的出现以及房企信用风险频发，导致市场避险情绪再次上升，中资美元房地产债券指数回报率急转直下，2021年全年回报率录得-27.72%。
第二章冰火两重天：房地产市场当前阶段主要特征一、政策底已现
为稳定经济增长与重建市场信心，2022年初以来，房地产放松政策陆续出台，大致可划分为三个阶段。
阶段一：2022年1月~4月，政策促需求端回升。央行于1月开始降低5年期LPR5个基点至4.6%，从而开启了2022年的降息序幕（见图35）。同时，为稳定房地产市场，各地也陆续出台宽松政策来调控房地产，通过对限购、限贷、限售、限价的放松来提升居民的购房信心（见表1）。
阶段二：2022年5月~6月，政策促需求端与供给端双升。一方面，从需求端来看，全国针对房地产市场的放松政策持续加码，5年期LPR于5月再次下调15个基点至4.45%，同时，各地对房地产市场的宽松政策持续出台（见表1）。另一方面，从供给端来看，国家大力支持房企发债融资。5月4日，证监会提出，“积极支持房地产企业债券融资”。同日，深交所发布《关于支持实体经济若干措施的通知》（深证上〔2002〕439号），提出“支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行公司债券兼并收购出险房企项目，促进房地产行业平稳健康发展”。
二、市场底难言
2022年以来，尽管国家针对房地产市场的政策持续放松，但受疫情多点散发、多地频发以及宏观经济走弱外加房企信用违约事件的影响，房地产市场弱势不改。
从商品房销售面积与销售额累计同比来看（见图36），2022年2月开始，二者双双为负，且持续下探，尽管6月开始有微弱回升，但仍处于低位。由于销售不振，导致房企资金紧张，从而降低了房企拿地与投资的意愿，房屋施工面积累计同比逐月下滑，并于5月开始由正转负（见图37），地方政府国有土地使用权出让收入累计同比也一直保持较大负值（见图38）。而房地产价格同样也未企稳回升，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比持续下行（见图39），4月开始由正转负，8月录得-2.1%的最低值。从股票市场表现来看（见图40），2022年1月至9月，申万房地产市场指数整体处于下跌趋势，指数从1月初3423.07点下跌至9月底3022.30点，下跌幅度达到11.71%。可以发现，整个房地产板块仍然处于筑底阶段。
三、房企业绩超预期
从行业杠杆率来看，2022年上半年我国118家上市房企[2]有息负债[3]总规模为4.04万亿元，较2021年上半年4.19万亿元同比回落3.58%。其中，大中小型房企总规模分别同比降低29.61%、2.40%和3.81%，表明大型房企去杠杆效果最为显著。同时，通过统计101家上市房企[4]“三条红线”融资监管分档变化情况可以发现，20家升档（其中，黄→绿10家，橙→黄4家，红→橙5家，橙→绿1家），42家不变，39家降档（其中，绿→黄13家，黄→橙13家，黄→红3家，绿→橙3，橙→红7）。其中，4家大型房企中2家不变，2家降档（绿→黄1家，黄→橙1家）；32家中型房企中5家升档（其中，黄→绿1家，橙→黄1家，红→橙3家），15家不变，12家降档（绿→黄3家，黄→橙5家，橙→红3家，黄→红1家）；65家小型房企中15家升档（其中，橙→黄3家，橙→绿1家，红→橙2家，黄→绿9家），25家不变，25家降档（其中，绿→黄9家，黄→橙7家，黄→红2家，绿→橙3家，橙→红4家）。因此，总体来看，我国大型房企凭借规模、品牌、业务等突出优势，使得财务相对更为稳健。
四、并购潮持续减退
第三章曙光已现：房地产市场未来展望一、行业弱势复苏，业务多点开花
2022年以来，中央已针对房地产行业多次释放维稳信号，在“房住不炒”的政策主基调下，各地市因城施策，放松限购限售、加大住房贷款优惠力度、加大公积金支持力度、增加购房补贴等政策的效果或将逐步兑现，对于行业复苏将提供有力支撑。但疫情的不确定性或在短期持续影响宏观经济运行，将导致居民收入预期降低（见图41），同时，出生人口增速下降、老龄化加速到来以及城镇化步入减速阶段等因素（见图42至图44）都压低了购房者对未来房地产的整体预期。因此，房地产行业或将形成弱势复苏的局面。
不过，从业务结构来看，房地产行业或将出现些许亮点：一方面，尽管购房者对未来房地产整体预期的下降将压缩住房总需求，但从需求结构来看（见图45），未来住房需求将以改善型住房需求为主。近期，财政部与国家税务总局联合发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，规定对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。该政策的出台充分体现了国家对提升居民改善型住房需求的决心。预计未来改善型住房或将成为房地产行业新的主战场。另一方面，围绕住房品质的改善，锻造多样化的服务业务将是房地产行业业务结构转型成功与否的关键，品质物业、精装修、房屋交易、租赁运营等居住服务业未来或将存在巨大的发展空间。
三、行业不断整合，寡头或将显现
2022年以来，房企债券违约事件频发，其中，央企与国企未出现违约；民营企业债券违约事件42起，违约余额750.34亿元；上市公司债券违约事件16起，违约余额107.62亿元；中外合资企业债券违约事件13起，违约余额155.13亿元；其他类型企业债券违约事件21起，违约余额206.41亿元（见图47）。可以发现，民营企业处于违约事件的旋涡中心。同时，从2022年中报来看，87家央企与国企中仅17家净利润为负，净利润平均值达9.6亿元，而79家民营企业中高达34家净利润为负，净利润平均值仅为2331万元[8]，不过诸如龙湖集团、雅居乐集团、碧桂园等民营头部房企依然表现优异。可以预见，在房企竞争持续深化的背景下，未来房地产行业将迎来整合潮，从而出现深度调整的局面，届时市场资源将逐步向现金流充裕、杠杆率低、经营稳健、项目优质的央企、国企以及民营头部房企集中，而一大批尾部企业或将在行业下行周期中倒掉，整个房地产市场或将逐渐进入寡头时代。
第四章危中有机：房地产资产投资前景预判一、股票资产：逢低布局，择优而取
当前房地产行业基本面持续走低以及疫情反复，导致政策端加码提速。后续一旦宏观经济强势复苏以及疫情平稳，房地产市场将有望企稳回升，预计以股票为代表的权益类资产将最先受益。当前房地产板块还处于下行趋势中（见图48），且截至9月30日，申万房地产行业指数PE为12.43倍，位于过去10年51.7%分位，申万房地产行业指数PB为0.88，位于过去10年1.6%分位（见图49），表明房地产板块未来存在良好的上涨空间，可考虑逢低布局。进一步，通过对大型上市房企（划分结果见表二）PE及PB统计发现[9]（见表5），截至9月30日，大部分房企的PE与PB估值较低，PE与PB的估值水平处于近5年和近10年的不足50%分位数。因此，被市场低估的优质房企或可成为房地产板块逢低布局的首选。
二、债券资产：信用下沉，谨慎投资
三、房地产价格：下行存压，两级分化
2022年以来，为保持房地产行业平稳健康发展，防止房地产行业爆发系统性风险，国家不断出台宽松政策拉动房地产市场需求，但受疫情持续反复以及宏观经济下行影响，房地产价格仍未企稳回升（见图51和图52）。同时，“房住不炒”的监管主基调将长期维持，因此，未来房地产价格将仍面临下行压力。不过，一二三线城市房地产价格走势分化明显（见图51和图52），尽管2022年初以来一二三线城市住宅价格指数同比变动皆步入下行区间，但一线城市仍能保持正增长，二线城市降幅不大，三线城市下滑严重。同时，一二线城市在就业、教育、医疗、交通、营商环境等多方面显著优于三线城市，也使得未来人口将逐步向一、二线城市集中，从而对一、二线城市的房地产价格将形成有力支撑。因此，一二线重点城市的房地产价格长期看好，而三线城市房价则前景黯淡。
注：
[1]70个大中城市新建住宅价格指数当月同比数据区间为2005年7月至2017年12月，而70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比数据区间为2011年1月至2022年8月，因此，为保持数据连续性，我们的数据区间确定为2005年7月至2022年8月，其中，2005年7月至2017年12月的数据为70个大中城市新建住宅价格指数当月同比，2018年1月至2022年8月的数据为70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比。
[4]由于数据缺失，故删除这些缺失样本，最终剩余样本为101家上市房企。
[9]华润万象生活、九龙仓置业、贝壳-W和碧桂园服务四支股票的上市日期不满5年，故未纳入统计。