在上世纪七十年代反凯恩斯主义的背景下，以美国为代表的发达经济体，在经济和金融上重新回到了自由的市场经济。美国的金融自由化，主要体现为1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》（DepositoryInstitutionDeregulationandMonetaryControlAct，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限；1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（AlternativeMortgageTransactionsParityActof1982）允许使用可变利率；1986年的《税务改革法案》（TaxReformActof1982）禁止消费贷款利息免税；美国《商品期货现代法案2000》规定CDS与其他金融衍生产品不受美联储或证券交易委员会等管制。这一系列的法案为金融自由化创造了条件，也为次级抵押贷款和CDS市场的发展提供了一个自由的法律环境。
在2002年美国纳斯达克网络泡沫破灭后，美国经济开始衰退。为了刺激投资，促进消费，拉动经济增长，美联储从2001年1月到2003年6月，连续13次降息，利率从6.5%降至1%，创历史最低水平，且维持一年之久。
图1：2001年~2007年美国基准利率走势图
与此同时，美国也和其它一些工业国家一样，吸收了大量的外国资金。这些资金大多来自于亚洲快速发展的新兴市场、消费水平落后于收入增长的国家以及石油生产和输出国，这些国家在国内的投资无法获利，因此只能向外寻求投资机会。
宽松的利率政策和便捷的借贷环境，导致买房需求增加，房产价格也急剧上升，促进了房地产市场的繁荣发展。银行在宽松政策的刺激下和获利动机的驱使下，开始大量发行各种形式的住房抵押贷款，金融市场异常繁荣。
图2:2001年~2009年美国房价平均成交价格季度走势图（单位：美元）
总体而言，个人住房抵押贷款是否会违约受到三个层面的因素影响：
第一，个人因素，即个人偿债能力，主要受到个人收入水平、利率变化的影响。
第三，市场因素，包括住房资产价值和利率变化形成的违约成本，主要受到房地产市场的价格和房贷利率变化的影响。
自20世纪70年代初第一笔资产证券面世以来，美国的证券化进程便加速发展，规模逐步扩大，种类逐渐增多，但与此同时也带来了很多的隐患，RMBS，CDO，CDS的发明都为次贷危机的产生做了铺垫。另一方面，金融机构偏向高杠杆率，追求高负债率，评级机构为了追求利润的最大化，倾向高评级等一系列的举动，都导致了2008年次贷危机的最终爆发。
1.证券化产生的背景
自由化和证券化是美国金融市场的一个重要特征。1965年以后，美国各大银行利率普遍升高，而在Q条例的限制下，银行获利水平始终受限。为了最大程度的获取利润，逃避限制，金融创新产品层出不迭，大额存单，回购协议等逃避Q条例限制的产品应运而生，管制浮于表面。
为了顺应时代发展的潮流，20世纪80年代以来，西方各国先后对金融市场实行自由化。1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》（DepositoryInstitutionDeregulationandMonetaryControlAct，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限。1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（AlternativeMortgageTransactionsParityActof1982）允许使用可变利率。至此，利率已完全实现自由化。之后银行业和证券业的业务界限又逐步被打破，实现了业务的自由化。紧接着，美国《商品期货现代法案2000》规定了CDS与其他金融衍生产品不受美联储或证券交易委员会等管制的决定。
这一系列的法案为金融自由化和证券化创造了条件，也为次级抵押贷款和CDS市场的发展提供了一个自由的法律环境，证券化进程大大加快，程度不断加深。
2.住房抵押贷款客户的分类及还款模式
银行在发放住房抵押贷款时，通常会根据三项指标来确定客户的信用质量，即客户的信用记录和信用评分、借款者的债务与收入比率、借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。[1]
相应的，根据个人客户信用评级和风险特征等标准，美国住房按揭贷款市场可以分为三大类：优质贷款(Prime)、中级贷款（Alter-A）和次级贷款（Subprime）。
优质贷款主要面向信用等级高（信用等级分数在660分以上）、收入稳定、债务负担合理的优质客户，主要选择传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级贷款主要面向信用等级分数低于620分，无收入（noincome）、无工作（nojob）、无财产（noasset）、负担较重的客户，一般采用首付低于15%甚至零首付的“2+18”或“2+28”模式，即前两年为固定利率，后18（28）年为浮动利率。中级贷款市场介于两者之间，既包括信用等级分数在620-660分之间的客户，又包括分数高于660分的高信用但又不愿意提供收入证明的客户，一般也采用“2+18”或“2+28”的可调整利率抵押贷款（AdjustableRateMortgage,ARM）。[2]
3.美国次贷资产的证券化过程
在低利率政策的影响下，美国放贷机构仍然不断放宽放贷标准，次贷市场异常繁荣。虽然房价持续上涨，银行等放贷机构持看好态度，但是，从某种程度上说，次贷客户的违约风险还是非常高。这时银行为了避险，将这些次级住房抵押贷款打包卖给特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle,SPV），用来转移风险。特殊目的机构把从银行买来的这些次贷进行打包捆绑形成资产池，并以此为基础发放RMBS。然而RMBS也有不同的等级，依据不同的现金分配规则来确定，分为优先级（Senior），中间级（Mezzanine）和股权级（Equity）。购买优先级的投资者承担的风险较低，相应的收益率也较低；相反的，股权级的投资者多是风险偏好者，追求高收益率。
由于中间级RMBS风险较高，为了获取更大的收益，特殊目的机构以其为基础，进行新一轮的证券化，发展出新的衍生产品：债务担保凭证（CollateralDebtObligation,CDO）。不过此时的CDO已不仅仅是次贷了，还包括其他的债券组合，例如公司债，或其他资产支持债券。根据债券偿付的优先次序和信用等级的不同，再将CDO分为三个等级，即优先级，中间级和股权级。优先级信用等级最高，以AAA，AA为主，占比达80%，主要被商业银行，外国机构，养老基金等保守型机构购买；中间级和股权级信用等级较低，一般为A，BBB,主要被对冲基金等追求高风险、高利润的机构购买。
图3：2007年美国次级债务市场分布图
然而，证券化的进程还不仅仅止步于此。为了追求利润的最大化，中间段的CDO又会被进一步证券化，形成CDO的平方，CDO的立方，甚至CDO的n次方。于是，在证券化的过程中，风险被一次次的转移，风险辐射的机构、群体越来越多，影响范围越来越广。
图4：美国次贷资产的证券化与循环证券化
4.信用违约互换与次贷支持证券
除了RMBS和CDO以外，CDS是证券化的过程中发展出来的另一个重要的信用衍生工具，是美国金融机构发行的、标准化的、可以交易的、可以实现金融工具风险转移或分散的期权，属于衍生金融工具。信用违约互换（CreditDefaultSwaps，简称CDS）的交易双方为信用保护买方和信用保护卖方，信用保护买方定期向信用保护卖方支付一定的费用（Premium），以换取信用保护卖方对参考资产（ReferenceAssets）或参考实体（ReferenceEntity）的信用保护，作为回报，如果参考实体违约或发生双方约定的信用事件的话，信用保护买方有权得到赔偿。CDS实质上是把违约风险从买方转移到了卖方。相应的，如果保费增加，则意味着债券违约风险增高。
RMBS和CDO的购买者通过购买CDS将风险转移到了CDS的卖方，即各种各样的金融机构。虽然CDS是一种类似于保险的工具，大多数购买者却用此来进行投机和套利。美国次贷危机期间，投资者和投机者大量购买CDS（作为一种场外交易的工具，CDS的供应是不限量的），CDS的名义总额达到了62万亿美元，远远超过了市场上真实存在的债券（CDO）和贷款，但在一定程度上，CDS的出现也的确增加了市场的流动性。不过，一旦CDS的卖方无法进行赔付，就会发生连锁反应，产生危机。
图5：基于次贷资产支持证券的CDS运作机制—投资或保值功能
截至2008年二季度末，市场上共有15.5万亿美元的CDS。其中优质资产总占比为71%，金额为11.005万亿美元；次级资产总占比为29%，金额为4.495万亿美元。
图6：美国信用违约互换（CDS）的规模（2008年第二季度）
图7：次贷危机爆发前美国主要投资银行的杠杆率
2004至2007年间，许多金融机构和投资银行发行了大量的债券，并将筹得的资金投资于抵押贷款支持证券（MBS），认为房价会继续上涨，住房贷款人会继续支付他们的抵押贷款。这一策略在房地产繁荣时期被证明是有利可图的，但当房价开始下降，MBS开始出现违约的情况时，就会造成巨大的损失。同时，美国证券交易委员会（SEC）还允许美国投资银行发行更多的债务，并用于购买MBS。这一系列的举动都造成了美国金融部门的高负债率。此外，许多衍生品合约都有类似于资产负债表中的杠杆作用，因此，与资产负债表相比，衍生工具的投资拥有更高的杠杆率。
宽松的借贷标准也使得许多家庭和企业承担了高于他们自身偿还能力的债务。举一个明显的例子，房屋首付款降低后，房屋购买者通过外来的抵押贷款工具及房屋净值贷款获得收入，导致一些业主负债率变得很高。
不过银行等金融机构都比较倾向于高杠杆率，高杠杆率意味着金融机构资产规模远远大于自由资本规模。杠杆率越高，意味着金融机构所能运作的资产越多，利润就越大，风险也就越低。在经济发展良好，资产价格上涨时期，在杠杆机制的作用下，金融机构资产规模急剧放大；但当经济不景气，资产价格下降时，金融机构就不得不降低杠杆率，扩充自有资本规模。如果不能有效的补充自有资本，为了维持或降低杠杆率，金融机构就要大幅减少负债，实行信贷紧缩的政策。
债券市场的繁荣没有持续，随着美国经济的反弹和通货膨胀的升高，2004年6月到2006年6月，美联储17次调高基准利率，利率从1%升到5.25%。利率的升高导致还贷压力的增大和房价的下跌，大量依靠房屋出售或房产抵押再融资来支付月供的购房者无法偿还住房贷款，导致“断供”局面的产生，次级抵押贷款违约率大幅上升，最终演变为世界范围内的金融危机。
图8：2003-2010年美国次贷总体断供比例变化（单位：%）
2007年8月贝尔斯登公司旗下的两家对冲基金申请破产保护，引发市场恐慌。三大评级机构被要求重新对市场上的RMBS和CDO进行评级，评估过后，多数产品的信用级别被调低，价格下降，导致购买RMBS和CDO的投资银行、养老基金、保险公司以及金融公司等金融机构受到冲击，纷纷减值。市场上的投资者和投机者也只想抛售手中的债券，换回现金，RMBS和CDO变得有价无市。市场上的资本金巨幅缩水。
由于亏损急剧上升，各大银行也不愿意出借资金，银行间同行业拆借利率升高，市场上出现流动性短缺。2008年3月，世界五大投资银行之一，贝尔斯登公司，因流动性短缺，被摩根大通以总价约22亿的美元收购。
此外，由于美国的金融机构都比较倾向于高杠杆率，所以当债务违约率升高资产价格下降时，金融机构就要相应的增加资本金，维持或降低杠杆率。如果不能增加资本金，就要减少资产，降低负债。压缩资产负债表，减少负债，导致市场上信贷额度降低，信贷体系进一步紧缩，企业和个人难以从金融机构中得到信用贷款。
流动性短缺和信贷紧缩更深一步的威胁着美国的实体经济，对实体经济造成了冲击和影响。中小企业无法从银行中得到贷款，资本无法进行流通，导致资金链断裂，部分企业甚至面临破产的风险。危机也导致了就业率的下降，经统计，新增非农就业人数自2008年起为负，2009年1月跌落底部（月减少近70万人次），同期失业率攀升至10%。[3]与此同时，房地产市场的衰退也使得消费者和投资者在房屋方面的支出大大减少，消费信心降低。
图9：美国住房对个人消费支出拉动比率（单位：%）
实际上，在次贷危机发生初期，各大金融机构就纷纷隐瞒自身在次贷方面出现的状况，被媒体问及时，还不肯透漏真实亏损规模。直到次贷真正爆发时，具体损失额仍然缺乏透明度。2008年4月估计的损失为9450亿美元，而到10月已上升到了1.4万亿美元，出入之大导致消费者对其真实性和准确性产生了疑问，市场恐慌进一步加重，市场信心严重不足。
由于住房抵押贷款已被打包成各式各样的抵押支持证券，转卖给全球投资者，美国房地产市场已和全球金融市场紧密的联系在了一起，所以当美国发生次贷危机时，全球经济都受到了波动。
图10：美国次贷危机的基本逻辑
美国作为全球最大的经济实体，金融创新产品一直走在世界前沿，但在此次的次贷危机中，也暴露了许多问题。证券化的确在一定程度上缓解了资金过度集中于大型银行的风险，使得市场融资变得可能，但这一切都基于市场有效的前提下，一旦市场失去流动性、定价系统失灵，就会引发危机。因此，针对此次次贷危机，我们可以得到以下几点经验和教训：
第一，适度的金融自由化，有利于金融市场的创新。任何事情都有一个度，如果太过放纵市场，完全奉行自由主义政策，政府不加干预，就会缺失监管，引发市场的无序和混乱。
第二，次贷资产的证券化意味着基础资产信用状况不足，容易受到市场因素变化的影响。
第三，住房抵押资产的证券化有利于长期信贷资产的信用风险得到交易，实现流动性。
第四，CDS为次贷资产证券化提供了信用风险缓释，但是巨量的CDS发行，使得CDS发行方信用下降，CDS的风险缓释功能下降。
第五，表外资产的表内化，有利于金融监管，也有利于提高金融机构的风险拨备，提高风险抵御能力。而CDS发行方的诸多资产表外化，使得监管层、投资者、评级机构难以准确把握金融机构的信用风险。
[1]余永定(Yu,Y,D.),2008,美国次贷危机：背景、原因与发展,当代亚太。
[2]雷良海（Lei,L,H.），魏瑶(Wei,Y.)，2009，美国次贷危机的传导机制，世界经济研究。
[3]潘锐(Pan,R.),2009,美国次贷危机的成因及其对国际金融秩序的影响,东北亚论坛。
[4]黄小军(Huang,X,J.),陆晓明（Lu,X,M.）,吴晓晖（Wu,X,H.）,2008,对美国次贷危机的深层思考,国际金融研究。
[5]葛奇(Ge,Q.),2008,次贷危机的成因、影响及对金融监管的启示,国际金融研究。
[6]BenS.Bernanke,2009,FourQuestionsabouttheFinancialCrisis,AttheMorehouseCollege,Atlanta,Georgia.
[7]BenS.Bernanke,2010,CausesoftheRecentFinancialandEconomicCrisis,.
[8]Wikipedia,SubprimeMortgageCrisis,
[1]张明：《美国次级债危机的演讲逻辑和风险涵义》，载《银行家》2007年第9期，第98~101页
[2]雷良海，魏遥：《美国次贷危机的传导机制》，载《世界经济研究》，2009年第1期，第24~31页
[3]姜超：《在当前时点，回顾美国次贷危机的经历意义何在？》，载老虎财经，2014年4月