当一国的投资者希望投资另一国的证券市场时，往往由于两国存在不同的法律制度、税收政策、发展历史等因素，在跨境托管、结算方面存在阻碍。CSD跨境互联旨在通过各国金融基础设施及中介机构的互联互通打破国界障碍，建立跨境托管、结算的桥梁，实现两国投资者的跨境结算。
跨境托管与结算过程主要涉及四类典型机构，包括CSD、国际中央证券托管机构（ICSD）1、全球托管行和当地代理人（见表1）。
CSD跨境互联的主要模式与案例分析
纵观各国金融市场，CSD跨境互联是推动金融市场开放的重要环节与保障。国际清算银行（BIS）于1995年发布的跨境结算专题报告《跨境证券结算研究》（Cross-bordersecuritiessettlements）总结了证券市场跨境互联最常见的五种模式。本文针对各国CSD/ICSD等跨境互联实践，尝试对四种典型模式进行进一步提炼、比较与分析，并将资金账户、证券账户的开立与资金流、证券流抽象体现在模式图中。
（一）模式一：CSD/ICSD直联
1.模式简介
通过境内CSD或跨国性的ICSD，例如欧清银行（Euroclear）或明讯银行（Clearstream），与境外CSD进行直联，分别成为对方的结算参与人，从而实现异地投资的互联互通（见图1）。
（1）美国DTCC（CSD-CSD直联）
美国证券存管结算公司（DTCC）负责为美国债券市场提供统一的登记、托管、结算等金融基础设施服务。在其开展国际业务的过程中，主要采用两种跨境互联模式。
第一种模式被称为“入站互联”（in-bound），即他国CSD在DTCC旗下的美国托管信托公司（DTC）设立证券账户，成为DTC的外籍参与人2。在这种模式中，他国CSD被称为“投资人CSD”，DTC被称为“发行人CSD”。现有外籍参与人主要分为两种类型：一类是提供券款对付（DVP）结算服务的CSD，如加拿大证券托管公司；另一类仅可进行纯券过户，包括英国、日本、新加坡等国的CSD与明讯等ICSD。
第二种模式被称为“出站互联”（out-bound），即DTC在他国CSD设立证券账户，成为对方的外籍参与人。目前，DTC“出站互联”的互联机构主要是明讯、瑞士SIXSISLtd及加拿大证券托管公司。在这些“出站互联”中，只有与加拿大证券托管公司的互联允许以加拿大元作为结算货币，另两个互联仅为纯券过户。
（2）欧清银行模式I（CSD-ICSD直联）
投资者在欧清银行开户后，即可通过欧清银行与多国CSD实现对接，进行跨境结算与跨境担保品管理。欧清银行与其他国家CSD进行直接跨境互联的模式可分为直接互联模式与独立账户模式。
在直接互联模式下，欧清银行在当地CSD开立混同账户，作为账户的名义持有人，账户混同记载欧清银行结算会员及其客户在当地所持有的证券资产。
在独立账户模式下，由欧清银行为其结算会员以最终受益人的名义在当地CSD开立单一账户，独立记载每一最终受益人在当地持有的证券资产。
3.优缺点与风险
通过CSD进行直联的优势在于减少了跨境结算链条中的中介层级与数量，各国客户在基本不改变结算习惯的情况下完成跨境交易，是较为简洁、成本低廉的对接方式。其缺点在于：一是只能解决在两个国家/地区之间的跨境交易结算；二是与全球托管行或当地代理人提供的丰富金融服务相比，其服务相对单一。
与CSD相比，通过ICSD进行跨境直联的优势在于：一是为客户提供了一个统一的接入口，降低了成本；二是内部结算以及桥式结算的收费通常低于当地代理人收费；三是可以为客户提供较为高效的结算服务，包括日终批处理机制、日间证券借贷服务等。其风险在于：一是ICSD内部结算的规则和运作程序常与其所连接市场的规则和程序存在较大差异；二是ICSD内部结算中的重置成本可能更高，未结算合同的信用风险敞口更大；三是ICSD之间的桥式连接一旦发生结算失败，可能引发连锁反应。
（二）模式二：CSD通过全球托管行互联
全球托管行一般受全球资产所有人和管理人之托保管客户的资产，并简化在多个市场投资的流程，其方法是提供单一的结算和资产服务门户，集中的客户服务和综合报告。在该安排下，客户无须与每个市场的本土托管行对接，而是通过一家中央全球托管行作为“一站式商店”（见图2）。
值得说明的是，托管行的参与并不意味着CSD互联必然采用多级托管、间接持有的模式，在实践中根据各国的法律法规以及市场机构、资产所有人和资产管理人的实际要求等，也可采取直接持有模式来实现跨境互联。
（1）全球托管行
全球托管行往往通过其二级托管人网络提供服务，二级托管人网络可由外部二级托管人和自有二级托管人组成。全球托管行必须有强大的网络管理功能，以确保合理选择、指定和实时监控其全部的二级托管人。其客户包括超国家组织和主权国家、央行、商业银行、保险公司、养老金管理者、企业等。
（2）明讯银行
托管客户在明讯卢森堡3处开立证券托管账户，所托管的证券既可以是其自营的证券，也可以是客户的证券。明讯卢森堡并不真正托管这些证券，而是委托各国的托管机构办理托管事宜，这些被委托的托管机构还要在各国CSD处开立证券托管账户并进行最终托管。在整个业务链条中，明讯银行仅仅是其中的一个环节，其业务操作的及时性和准确性往往受制于上下游的环节能否准确和及时。
同时，尽管各项业务（如税收业务、发行人服务等）的基本原理相同，但不同国家往往有不同的做法和处理流程，因此在实际操作过程中还需遵循投资国的法律制度要求。在中国银行间债券市场，明讯银行暂未实现直联，而是通过部分全球托管行间接参与。近年来，为积极探索更高效、便捷的互联模式，明讯银行也开始与我国CSD合作，致力于共同推动全球投资者通过银行间债券市场直接投资的全球通（CIBMDirect）模式入市（参见模式四），未来全球通模式将大幅提升全球投资者的入市效率。
CSD通过全球托管行互联的优势在于：一是可利用全球托管行遍布全球的工作网络为境外投资者提供一个统一的接入口以及统一标准的服务；二是全球托管行能够为客户提供货币转换服务，减轻客户管理多种货币头寸的压力，同时也可提供其他金融服务。
该模式的缺点在于：第一，作为商业银行，全球托管行与各国CSD的功能存在差异，在对接不同CSD过程中增加了业务层级，提升了整个体系的复杂性，增加了风险；第二，全球托管行模式收费增加，提高了投资者的交易成本；第三，全球托管行模式采用的多级托管制度在不同国家的法律框架下存在差异，一旦发生纠纷，容易产生法律规则上的冲突，损害投资者权益。
该模式的风险在于：一是在多级托管模式下，非居民面临托管风险；二是信息穿透不足，监管难度大；三是全球托管行服务可能带来风险4。
（三）模式三：CSD通过当地代理人互联
除了上述与各国CSD互联模式（欧清银行模式I），欧清银行还可通过其在当地的代理机构进行互联。该模式由欧清在当地代理人（当地代理人需为当地CSD的结算会员）处开立混同账户，欧清银行作为名义持有人，账户混同记载欧清结算会员及其客户在当地所持有的证券资产。
以欧清英国和国际（EUI）为例，目前与EUI实现间接互联的国家包括奥地利、比利时、卢森堡、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙和瑞典等国。
3.优势与不足
CSD通过当地代理人互联的优势在于可充分发挥当地代理人的作用；其风险视各国所采取的托管模式而定——在直接持有模式下，不承担额外风险，且当地代理人更加熟悉该地区的法律法规，较为高效、便捷；在间接持有模式下，其风险与全球托管行模式类似。
（四）模式四：通过当地结算代理行直接参与
在实践中，以中国为代表的部分新兴市场经济国家基于后发优势和先进的信息科技，集合国际市场各种模式的优势，结合本国实际推出更为高效、安全的互联模式，即境外投资者直接参与模式。在该模式下，境外投资者可选择不通过CSD互联，而是直接在投资国/地区的CSD开户，或通过当地结算行成为他国CSD的参与者。我国主要采取第二种直接参与模式，境外投资者在入市过程中引入结算代理行作为重要环节（见图4）。
2.典型案例：我国银行间市场全球通模式
境外投资者直接投资我国银行间债券市场的全球通模式即为该模式的代表5，这也是我国银行间债券市场开放的主要渠道。数据表明，各国央行等“三类机构”及各类大型金融机构较倾向于通过全球通模式投资中国债券市场。其中在结算代理人环节，央行类机构可以根据自身需要灵活选择中国人民银行上海总部或中国各结算代理行作为其结算代理人，进而在银行间市场的前、后台开户，开展投资业务，并由CSD完成债券登记、托管、结算与付息兑付。
基于对该模式的不断探索与完善，中央结算公司作为中国债券市场重要金融基础设施和债券市场开放主要门户，近年来推进与欧清银行、明讯银行等ICSD的直联合作，持续探索金融基础设施跨境支持澳门等境外债券市场发展，受到了境外投资者的广泛认可。在高效、完备的金融基础设施体系支持下，我国债券市场开放稳步快速前行，在实践中形成以中央登记确权和加强穿透式监管为特征的互联制度安排，辅以灵活的多级服务与合作方式，确保跨境互联在安全、便捷、高效方面的良好效果，成为国际市场典范。
3.优势与风险
通过当地结算代理人直接参与模式的操作高效迅捷、法律关系清晰、投资者权益完整，在保障穿透式监管实现的同时，为境外投资者提供了多元化服务。CSD提供证券的登记、托管、结算等基础服务，结算代理行则为其下游中介服务机构或投资者提供多元化服务，各类机构在功能方面分工协作，在业务形态方面相互配合。这种制度安排在确保业务依法合规的同时，可满足投资者对多种类型服务的差异化需求。从结算效率来看，由于采用直接持有模式，通过全球通入市的境外投资者结算周期主要为T+1日，部分结算实现T+0日，在各类模式中结算效率最高。相较而言，其他各种模式（含债券通模式）虽致力于缩短结算周期，但在实践中结算周期普遍为T+2日、T+3日。从境外投资者参与我国债券市场情况来看，其大多偏好通过全球通模式入市。据中央结算公司的公开数据，截至2021年11月末，境外投资者通过全球通模式持有债券规模近2.7万亿元，占比约为75%。全球通作为开放主渠道，得到全球投资者的广泛认可。
同时，通过结算代理行入市的境外投资者所面临的结算风险与本地投资者相似，不承担额外的跨境互联风险。但在操作过程中，应防范结算代理人代理业务操作不当以及各方系统互联不畅等风险。
CSD跨境互联的国际经验归纳
从国际经验来看，CSD跨境互联作为各国证券市场开放的重要基础性机制安排，在实践中得到了广泛应用，根据各国模式选择情况与发展趋势，可以得到以下几点启示。
第一，CSD互联模式应遵循市场发展规律，探索安全、高效、便捷的互联模式。当前各类模式的风险主要来自多级托管、间接持有，这是由各国历史上形成的路径依赖、利益固化等多种原因导致的。但在金融危机之后，国际市场对信息穿透的重视程度普遍有所加强。因此，应提倡在穿透式监管的基础上探索多元化的互联模式，将CSD、ICSD、结算代理行、托管行等机构纳入不同环节，从而为投资者提供系列服务。
第二，CSD互联模式的选择要立足国情，遵从本国法律安排。从国际上看，各国受到路径依赖与本国国情差异的影响，形成了多元化的CSD跨境互联模式与框架。在互联模式选取的过程中，要充分认识到境外模式背后的历史成因，选取符合我国国情的互联方案，避免生搬硬套可能带来的规则不匹配等风险。
第三，CSD互联模式需构建完备的配套制度与措施。随着债券跨境交易日渐频繁以及境内外主管机构不断加强监管，未来需进一步完善CSD的配套制度建设，构建先进的跨境结算托管系统与结算风险管理机制，既保证交易的安全性，加强对金融风险的监管和防范，又提升CSD的服务质量，提高境外投资者入市的便利性。
各国CSD互联的托管与法律制度安排比较
（一）CSD互联的托管制度安排
托管制度是证券市场运行的基础与核心制度，前述跨境互联各类模式的关键环节也在于托管制度安排。目前全球证券市场托管模式主要包括一级托管模式与多级托管模式。
因纸质化发行、路径依赖等特定历史原因，目前有一些国家在跨境互联的过程中采用多级托管、间接持有模式。在这种模式下，客户与其委托的证券托管机构之间发生法律关系，该托管机构负责对投资者的证券账户进行维护和清算交收；托管机构再以自己的名义与CSD、发行人发生法律关系。学者和业界指出，这种间接持有模式损害了投资者行使其权利的能力。国际货币基金组织（IMF）在明讯卢森堡评估报告中曾指出，明讯卢森堡对间接客户或分级客户（tieredparticipants）既没有为其开立账户，也没有相应的识别程序，可能会带来风险6。
在总结国际经验的基础上，后发国家或新兴市场更倾向于选择安全、高效、透明且法律关系更加清晰的一级托管模式。在一级托管模式下，CSD履行证券集中登记、存管、结算等职能，为参与证券交易的所有投资者开立证券账户，保管实际投资者持有的证券，在证券交易结算时直接为投资者办理证券过户。现代互联网条件和无纸化交易则更好地契合了该模式在效率、透明、安全方面的优势。目前，选择一级托管模式的国家和地区包括澳大利亚、芬兰、捷克、瑞典等。
（二）CSD互联的法律制度安排
1.英美法系
（1）在跨境冲突时管辖法院的选择
部分国家在有争议时承认他国法院的司法管辖权，但也保留一定的灵活性。例如新加坡规定，当牵涉到证券清算破产程序时，外国法院所作出的任何针对新加坡CSD的判决都需要通过新加坡法院并在新加坡执行，且在某些情况下新加坡法院可以不予承认和执行。
（2）在跨境冲突时准据法的选择
2.大陆法系
大陆法系国家主要包括德国、法国等欧盟国家以及日本等。
此外，也有国家采用自愿原则和协商一致原则，如明讯卢森堡规定，在发行国际债券时，发行人可通过法律意见书的形式自行确定发行管辖权的选择。
日本则对域外法律适用范围进行限定，对于中国香港、韩国、卢森堡、马来西亚、英国、美国等涉及证券当地保管的事项由符合各国（地区）法律制度的当地保管机构的保管合约或海外CSD的规则决定。
3.中国实践
传统法理学认为中国属于大陆法系，但在商事法律和金融法律领域，我国法律也兼具英美法的部分特点，从而形成了中国特色社会主义法律体系。近年来，随着人民币国际化进程持续推进，我国金融业对外开放步伐不断加快，在对标国际的同时立足国情，不断出台创新举措。与此同时，我国配套的法律法规体系尚待完善，在实践中遇到的诸多问题仍有赖于立法以及司法解释来进一步明确。
（三）总结与借鉴
从法律制度来看，签订双边或多边协议进行国际合作、实行互联互通是国际上的普遍做法，我国也付诸实践。例如中央结算公司等国家金融基础设施持续与国际同业机构合作，探索多元兼容、安全高效的跨境互联解决方案，近年来陆续与明讯银行、欧清银行等ICSD签署战略合作备忘录；2020年与新加坡交易所在上海—新加坡全面合作理事会上签署合作备忘录。下一步应借鉴国际经验，注重维护国家主权、尊重当事人意志，在准据法方面完善冲突规则，合理确定适用法律的原则与规则；在管辖法院方面积极鼓励与推动境外机构认可中国司法判决，选择中国本土金融法院、仲裁机构作为裁判和仲裁地点。
启示及建议
（一）推进CSD跨境互联应有清晰的思路
通过总结各国CSD跨境互联模式与经验可以发现，高效透明、功能完善是债券市场发展的根本规律。在我国扩大对外开放战略背景下，CSD跨境互联归根结底是为了更好服务于我国更高水平对外开放的大局。进一步来看，应在与国际接轨的同时，充分立足国情，在坚持主场原则、穿透式监管的前提下，不断创新、丰富和完善境外投资者入市服务，推动构建多方协调的良好生态环境。
第二，牢牢把控金融市场开放中的各类金融风险。对于我国债券市场开放过程中CSD互联模式的选择，必须以风险可控、金融稳定为必要前提。与全球主要发达国家以间接持有托管模式为主的名义持有人（Nominee）制度相比，我国在长期实践中发展起来并行之有效的直接持有模式，法律关系非常清晰，在制度明确的前提下，监管者能够实施穿透式监管且不存在争议。
第三，完善多级服务，实现多方合作共赢。在开放与互联过程中，一方面，要以有利于国家利益为前提，达到金融服务实体经济的根本要求，避免走部分西方国家和发展中国家在金融市场开放中所走的弯路；另一方面，在债市开放过程中，要按照合作共赢的思路选择合理的开放模式。注重探索与全球托管行、明讯银行和欧清银行等ICSD的合作模式，尊重、维护通过境外中介进入境内的海外投资者利益。
（二）对具体举措的建议
一是在开放互联中坚持穿透式监管，切实保障国家金融安全与投资者利益。在金融全球化背景下，资金全球化流动与资产配置越来越频繁，我国应充分吸取发展中国家在开放中的各种教训，切实加强穿透式监管，确保账本清晰、透明，为国家金融安全与投资者利益提供保障。在实践中，具体建议为：一是在坚持一级托管与穿透式监管制度的基础上，支持境外投资者通过结算代理人直接在境内CSD开户（包括资金账户和证券账户），或由境外投资者通过ICSD批量在境内CSD开户，由此为主管部门掌握底层投资者信息提供保障；二是在我国近年来推出的同一境外主体下合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）机制以及直接入市渠道下的债券“非交易过户”机制的基础上，可适当探讨债券账户的分层管理，明确区分法人类账户与非法人产品账户，从而在便利境外投资者入市的同时，使账户权利与账户主体法律地位相匹配，理顺跨境互联中各方权利义务关系，切实保障投资者利益。
三是“入站互联”与“出站互联”并重，助力人民币国际化与“一带一路”建设。在“引进来”方面，应推动全球通开放互联主渠道的广泛应用。实践证明，全球通模式在助力我国债券市场崛起为全球第二大债券市场、保障债券市场有序开放方面发挥了重要作用，后续应持续完善。如可推进“一带一路”建设中基础设施的联通和资金的融通，探索与沿线国家CSD互联互通，助力搭建资金流和信息流的桥梁。在“走出去”方面，应坚持制度自信，提倡使用全球通模式与理念，通过科学有效、灵活兼容的CSD跨境互联安排，为各类金融机构开展“一带一路”沿线国家和地区的海外证券投资提供有力支持。在双向开放方面，可依托自贸区（港）先行先试，按照“交易前台多元化、托管后台一体化”的国际经验构建人民币债券离岸市场，由境内金融基础设施为人民币离岸债券市场提供登记托管服务，进一步丰富人民币债券市场CSD跨境互联的模式与场景。在离岸债券制度规则层面，也应注重既立足国情，又对接国际规则，从而在跨境互联合作中掌握主动权，并吸引全球投资者广泛参与。（本文为中央结算公司中债研发中心“债券市场登记托管结算问题研究”课题的部分研究成果）