作者：高菲，女，汉族，法学博士，广东金融学院法学院副教授
一、问题的提出
作为一种新的治理模式，双层股权结构通过表决权的差异化安排，契合了企业对外融资与创始人保持控制权的需求，逐渐成为流行的公司治理模式。在美国，2010-2012年间上市的企业中，只有59家公司采用双层股权结构，2013-2015年增加到了98家，其中不乏影响力和市值均排名前列的科技创新企业，如Google、Facebook等。受此浪潮影响，我国也有越来越多的科技创新企业采用双层股权结构。自2004年艺龙旅行网首次采用双层股权结构赴美上市以来，在美国上市的中概股中，采用双层股权结构的公司数量从2014年的34家，增加到2020年的90家。
2010年以后，接连有企业因采用双层股权结构而被拒绝上市申请，并转赴承认双层股权结构的美国上市，倒逼新兴资本市场反思已有的上市规则。2018年，香港联合证券交易所（港交所）和新加坡证券交易所（新交所）相继允许双层股权结构公司上市。2019年起，我国科创板、新三板和创业板相继修改《上市规则》，允许双层股权结构公司上市。最近，全国人大常委会发布的《公司法》一审稿和二审稿草案均规定了类别股制度，正式承认不同表决权股为法定的类别股。
随着双层股权结构的合法性得到进一步认可，是否允许上市公司采用双层股权结构的争议暂告一段落，取而代之的是如何对双层股权结构施加合理限制的讨论。新交所、港交所和上交所不约而同采用了事前限制模式，规定了不同表决权股转换为“一股一票”普通股的情形，这些情形被称为双层股权结构的“日落条款”，即当约定的期限届满或约定的事件发生时，双层股权结构须转换为单一股权结构。
二、日落条款的必要性：双层股权结构将永远存在吗？
2018年，美国证券交易委员会委员RobertJ.Jackson在公开演讲中提出了一个问题：双层股权结构应否永远存续下去？杰克逊发现，过去十五年在美国上市的157个双层股权结构公司中有71个公司规定了日落条款，其余86个公司采用永久的双层股权结构。分析结果显示公司上市七年后，二者之间的经营业绩存在明显差距。因此，他建议强制双层股权结构公司采用7年期限的日落条款。
（一）公司代理成本递增的风险
传统观点对双层股权结构的批评是，它使得公司控制权牢牢掌握在创始人手中，他们可能滥用控制权寻求私人收益，这增加了公司的代理成本，主要表现在以下三方面：
（二）公司经营业绩递减的风险
事实上，目前已有越来越多的公司采用日落条款限制双层股权结构的永续性。美国学者Winden统计了139家在美国上市的双层股权结构公司，其中74家（53%）无有效的日落条款。且2000年以前80%的公司无有效的日落条款，2000年以后仅40%的公司无有效的日落条款。
（二）事件型日落条款
双层股权结构解决了融资新形势下创始人与投资人的权力分配问题，实现了二者的合作博弈。允许双层股权结构的原因之一在于承认创始人的特质愿景，即创始人人力资本对公司的特殊贡献。对于投资人而言，创始人的人力资本是一种稀缺的经济资源，投资人自愿为创始人稀缺的人力资本支付“对价”。他们出于对创始人的信任投资公司，并自愿让渡部分表决权，从而保持创始人对公司的控制权，激励创始人投入更多的精力经营公司，实现公司长远发展目标，公司及其他股东也会因此受益。一旦事件型日落条款约定的事件发生，如创始人不再担任公司董事，或者创始人转让股份或持股比例过低，创始人的人力资本与公司利益及长远发展关联度下降，破坏了创始人与投资人的信任基础，创设双层股权结构的初衷不复存在，公司应转为单一股权结构。
双层股权结构的合理性基础在于创始人稀缺的人力资本对公司的特殊贡献，事件型日落条款把握住了这个关键，当创始人人力资本对公司而言已经不再重要时，投资人便无需继续为此支付“对价”，双层股权结构终止，故立法应通过事件型日落条款限制双层股权结构的永续性。
四、日落条款的性质：强制性与自愿性之争
明确日落条款的类型选择后，另外一个争议问题是，立法是否应强制公司采用日落条款，抑或允许创始人与投资人自愿协商确定是否采用日落条款及其具体内容？
（一）强制性日落条款
近年来，中国内地、香港地区等亚洲新兴资本市场在上市规则中规定了强制性的日落条款，这主要是因为新兴资本市场的投资者大多是缺乏知识和经验的散户，机构投资者的比例较低，缺乏集体诉讼等事后救济措施等市场环境决定的。随着资本市场的不断成熟，僵化的强制性日落条款无法准确反映双层股权结构转为单一股权结构的必要性，却束缚了创始人和投资人权利分配的自由，亟待修正。
（二）自愿性日落条款
除强制性日落条款外，创始人和投资人还可以通过自愿协商的方式约定不同类型的日落条款，这不仅可以反映公司的个性，也反映了投融资双方的谈判能力。
风险社会时代奉行“买者自负”原则，对双层股权结构公司进行监管的关键在于保证全面、及时、充分、有效的信息披露，而不是过度干预投融资双方的权利义务，特别是强制性的干预。市场应当丰富公司治理结构的制度供给，鼓励不同类别的股东在平等自愿的基础上自由协商，确定最符合自身公司实际的治理模式。
五、日落条款的规则补阙：中国的路径选择
此次《公司法》修订草案对公司设置类别股做出原则性规定，弥补了此前立法未承认特别表决权股为法定类别股的不足，从法律层面上肯定了双层股权结构的合法性。然而，《公司法》修订草案并没有规定类别股的日落机制，诸如类别股能否自由转让，类别股的权利何时消灭等问题。随着双层股权结构理论与实践的不断发展，现有日落条款在制度灵活性以及公司治理效率等方面的不足日益凸显。为增强我国资本市场的国际竞争力，亟需完善双层股权结构日落条款的法律规则。
（一）日落条款强制性的缓和
我国上市规则强制双层股权结构公司采用去世或无能力型、离任型、失去控制型、稀释型、转让型以及控制权变更型日落条款，相当于预设了投融资双方的谈判地位，限制了双方讨价还价的能力。这一方面限制投融资双方的选择范围，另一方面，列举式的做法又限制了日落条款的制度供给，既无法体现投融资双方的谈判能力，又无法发挥商事法律在制度灵活性与适应性方面的优势。
双层股权结构是创始人和投资人在投票权和控制权方面的初始分配，通过日落条款对双层股权结构进行限制，实际上是对创始人和投资人权利的二次分配。在散户为主的现状下，强制性日落条款为创始人和投资人提供了一个标准化的契约，统一了双层股权结构的适用条件，提高了创始人和投资人之间的谈判效率，有利于保护投资者利益。但是，法律监管上的“父爱主义”忽视了企业间的差异性，限制了创始人和投资人的谈判空间和议价能力，导致现有日落条款既无法反映公司的个性，也无法体现其在平衡投融资双方利益方面的灵活性。部分公司也许会因为强制性日落条款的规定过于苛刻而选择赴境外上市，或者继续保持私有化状态，这不仅削弱了我国资本市场的竞争力，也减少了境内投资者的投资选择。
法律规范根据强制程度不同可分为强制性、缺省性和任意性法律规范，日落条款亦不例外。强制性日落条款依靠证券监管部门的外在干预，对创始人的权利进行限制；缺省性日落条款采用选择退出模式，除非当事人另有约定，否则应采用默示的日落条款；任意性日落条款采用选择加入模式，允许当事人自由协商确定日落条款的具体内容。美国采用任意性模式，证券监管部门和交易所没有列举任何示范性的日落条款，也极少对双层股权结构公司日落条款的内容及其适用进行干预，这适应了双层股权结构公司投融资方的差异化需求，也极大地推动了日落条款法律规则的进步。例如，京东的公司章程规定了去世或无能力型和离职型日落，若创始人刘强东不再受雇为公司行政总裁或因健康及／或精神状况永久不能再出席董事会会议，须转换所有特殊表决权股为一股一票普通股。相反，新加坡、香港地区和中国内地采用的是强制性模式，上市规则列举了日落条款的具体情形，并强制要求双层股权结构公司遵守。
强制性日落条款遵循行政干预的逻辑，其限制意思自治的负面效应逐渐显现。但作为新兴资本市场，我国大部分公众投资者是不具备专业投资知识的散户，故仍有加强投资者保护和证券监管的必要。缺省性日落条款满足了平衡契约自由与政府干预的需要，既能充分发挥市场配置资源的优势，又尊重和满足了投融资双方的需求。
（二）代理成本与日落条款的类型选择
日落条款实现了创始人和投资人利益的再平衡，有助于降低公司代理成本，但不同类型的日落条款在降低代理成本方面发挥着不同的作用。如创始人的愿景和经营管理公司的能力对公司的长远发展特别重要，当创始人因健康等原因不再担任公司管理层，他就不再参与公司的经营决策，投资人就失去了继续向其让渡表决权的基础。为降低公司经营代理成本，应采用去世或无能力型/离任型日落条款，将创始人持有的特别表决权股转换为一股一票的普通股。
考察境外双层股权结构公司的公司章程，除前述六项日落条款外，还规定了其他类型的事件型日落条款，如当公司业绩没有达到预期目标时，创始人丧失特殊表决权的绩效型日落，当创始人违反董事义务，损害公司及其他股东利益时丧失特殊表决权的信义义务型日落等等，它们都能够降低不同类型的代理成本。因此，交易所在制定双层股权结构日落条款的缺省性规则时，应采用主动选择功能为导向的立法模式，全面考虑公司的经营实际和投融资方在降低代理成本方面的差异化需求，列举尽可能多的日落条款，为双层股权结构公司提供更多的制度选择。而公司在选择采用何种日落条款时，也应当充分利用上市规则赋予的自主选择的机会，以降低双层股权结构代理成本为目标，灵活选择适合自身实际的日落条款。
（三）日落条款的具体适用
在采用“遵守或解释”的监管路径下，交易所需要为双层股权结构的实施制定示范性规则，至于日落条款的具体适用，私人协商模式的股东自治显然比强制性立法考虑得更全面细致。如部分公司章程规定，禁止创始人转让特殊表决权，但是转让给家庭成员、其他创始人、特定的股东、风险投资基金的合伙人、慈善组织，以及从公司、合伙转让给公司股东或合伙人等情形例外。我国也有学者提出，当受让人是其他创始人、创始人的子女等近亲属或者家族信托时，应作为转让型日落条款的例外。因此，为发挥日落条款的制度弹性，应允许股东协商确定日落条款的具体适用规则。
六、结论
在《公司法》未规定类别股“日落机制”的情形下，上市规则承担了日落条款规则补阙的功能。我国应缓和事件型日落条款的强制性，采用“遵守或解释”的路径，将现有强制性日落条款转变为不具有强制约束力的示范性日落条款。同时，增加日落条款的类型供给，允许公司协商选择不同类型的日落条款。最后，允许股东自由协商确定日落条款的实施主体、适用情形、适用程序等具体适用规则。