关键词：智能投顾；全权委托；利益冲突；信息披露
2019年中国政府工作报告中明确指出，要深化大数据、人工智能等研发应用，壮大数字经济。[1]作为新一代人工智能研发运用的重要产物，智能投顾凭借其成本小、门槛低、规避情绪化交易等特点，经过短短数年的发展，已经为国际主流成熟市场所认可。根据科尔尼预测，2020年美国智能投顾的资产管理规模将增至2.2万亿美元。[2]Statista预估中国智能投顾行业资产规模超过800亿美元，在全球智能投顾市场中规模仅次于美国、位居世界第二[3]然而，我国智能投顾的生存发展环境却与欧美发达国家存在很大不同。由于制度建设和监管指引等方面供给薄弱，智能投顾在我国呈现出明显的“水土不服”症状。因此有必要对智能投顾行业在我国面临的问题及成因进行审视，同时借鉴域外经验，为其后续发展创造一个规范、科学、健康的生态。
一、我国智能投顾开展的现状与问题
(一)财富管理功能弱化
禁止全权委托束缚了智能投顾“代客理财”的功能，使得智能化与自动化的优势受限，严重抑制了智能化投资的效果。智能投顾凭借大数据、在线算法等技术手段向客户提供全流程的自动交易服务，包括提供投资建议、设计投资组合、全权账户管理、自动交易与平仓{2}。由于投资标的和资本市场机会瞬息万变，智能投顾必须实时跟踪客户账户，动态调整账户资产配置，这是实现智能理财的关键，也恰恰反映了美国证券法对投资顾问的定性，即“建议的持续性和个性化特质”{3}。“算法研判—建议产出—自动调仓—动态交易”的智能理财全流程，只有在全权委托账户的前提下才能得以真正实现。相反，由于我国智能投顾无法实现代客理财，当算法程序捕捉到投资机会时只能依靠投资者进行人工调仓，投资效率大为降低，智能投顾的智能服务与财富管理服务被人为阻断，投资建议的持续性大大削弱。部分智能投顾虽然在算法等技术层面做到了高度智能化，但囿于基本法律制度的桎梏，在我国无法真正成为最前沿的“颠覆性创新”{4}(P.35)。
(二)风险测评不充分
根据笔者调研分析，我国部分智能投顾在全面、准确、客观了解客户风险状况上存在一定的不足，突出表现在财务状况、持续性评估、留痕处理、产品风险评估(KYP,KnowYourProduct)等方面。
财务状况测评不全面。笔者团队搜集了目前多家智能投顾的风险测评问卷，发现其问卷设置多为模式化、标准化，且存在以下缺陷：一是问卷未将客户月度支出纳入统计口径，仅计算客户的当月收入。支出是财务状况的一项重要指标，其对个体的投资意愿和风险偏好会产生重大影响，忽视支出的统计容易夸大客户的投资倾向和风险偏好；二是这些问卷忽视客户的税收与负债情况，对客户具体的税负情况、债务负担缺乏量化统计与深入测评；三是忽视客户的账外资产状况。客户账外资产将会直接影响客户的整体财务状况，同时也影响到投资顾问对客户给予个性化的建议和作出适当的投资决定。[9]
持续性测评不到位。伴随交易的开展，一旦出现经纪人未能持续跟踪投资者的交易环境，令其所处的情形由“适当情形”转变为“非适当情形”，经纪人需对投资者的损失承担责任。[10]笔者团队通过调研和亲身实践发现，我国市场上大部分智能投顾产品对客户的风险测评是静态性的而非动态追踪，相比之下，传统投资顾问业务中倒是建立有持续性评估制度，定期追踪与调整对于客户的投资建议和资产配置计划。[11]
产品风险评估不彻底。国内大部分智能投顾对其推荐的投资标的风险，欠缺必要的警示说明，也未对所推荐的投资标的进行风险等级划分；少数智能投顾也仅是对有限的投资风险进行备注。而在传统投资顾问业务中，投资顾问需要制定《产品或服务风险等级名录》，将投资产品划分为5个风险等级，并及时告知投资者。[13]
(三)信息披露不到位
投资顾问违反信义义务的重要诱因在于其与金融消费者之间的信息不对称，而信息披露机制可在一定程度上缓解信息不对称的问题。当前我国针对智能投顾信息披露制度建设仍处于空白，信息披露的缺位造成两类问题。一方面，适用于传统投资顾问的信息披露和诚信义务要求本就不够明晰，无法应对智能投顾业务中复杂的利益冲突；另一方面，对算法本身缺乏明确的解释、审查和监督规则，智能投顾算法入市的门槛低，增加了由算法不确定性引发的市场波动。
利益冲突问题。根据笔者团队考察，国内多数智能投顾公司选择和金融机构等合作，共同向客户提供资产管理的服务，而这引发一系列的利益冲突问题。常见的利益冲突可分为三种情况，即智能投顾与第三方科技公司、智能投顾与特定证券公司、智能投顾关联产品与服务交易的利益冲突。
其一，智能投顾与第三方科技公司的利益冲突。假设某智能投顾公司甲的算法研发服务由外包科技公司乙负责，实践中极易出现甲和乙事先勾连，在算法中设置某些程序，使得最终的投资建议倾向某特定投资产品，从而产生利益输送。
二、智能投顾发展困境的成因与求解
整体而言，我国智能投顾行业的现有水平与美国仍存在较大差距。这既可归因于传统的法制建设不足，投资顾问“自动调仓”功能受限，信义义务标准尚不明确，智能投顾发展的制度基础薄弱；与此同时，我国监管机构对智能投顾的指引缺失，在算法监督、信息披露等方面迟迟未予以有效政策引导，使得智能投顾开展处于混沌无序、“低智能化”的状态。
(一)现行投资咨询制度颇有局限
禁止全权委托有其制度历史原因。在当时条件下，作此规定主要出于两个目的：一是防止证券投资咨询机构的从业人员和委托人联手操纵证券交易市场，扰乱证券市场秩序；二是保证证券投资咨询机构的人员尽职尽责地为委托人服务，更好地保护后者的利益{7}(P.324)。但与此同时，全权委托禁止也阻碍了传统证券投资咨询机构的发展，使其盈利相当困难。由于投资建议传播性广、可复制性高，仅依靠提供投资建议的商业模式不具备可持续性{8}。从其业务特征与本质来看，投资顾问掌控客户事务，按照客户的个人需求和所面临的具体现实情景，来代替客户作出投资决策与投资判断，可以构成一个完整的职业行为，提供投资建议只是这种行为的附带物{9}。我国的证券投资咨询机构仅仅停留在提供投资建议即“口头行动”的层面，而美国的投资顾问可以达到提供投资建议与对客户账户管理一体化的“实际操作”层面。
智能投顾在我国功能弱化，很大程度上是法律制度问题而非技术问题，因此需要考虑以此为契机，对现行的证券投资咨询制度进行反思和改革。2015年3月，中国证券业协会发布过《账户管理业务规则(征求意见稿)》，其中第二条曾提出证券投资咨询机构可以接受客户委托代客投资理财。[19]智能投顾近年来的出现和发展，进一步强化了我国投资顾问领域变革的现实需求。
(二)投资顾问适当性义务规范缺失
智能投顾风险测评不充分的背后，其实是对投资顾问的投资者适当性规范不足。投资者适当性规则强调投资顾问代表客户利益行事的注意和审慎程度。此类规则源于美国法已有几十年的历史{10}。
“对金融机构施加‘适当性义务’正是基于衡平理念对契约自由适度干预的产物。”{11}针对投资顾问的适当性义务见于美国《投资顾问法》第206(4)-5条：投资顾问必须考虑客户个人具体的财务状况、客户的投资历史经验和客户真实的投资意图，进而根据客户真正所需提供投资建议{12}。
SEC也通过一系列处罚措施体现了对投资顾问适当性义务的要求。在InreWestmarkFinancialServices,Corp.案中，[20]投资顾问向低收入、不适格的投资者推荐具有投机性质的设备租赁合伙(EquipmentLeasingPartnerships)份额；在InreGeorgeSeinLin案中，[21]投资顾问将低风险偏好客户的资金擅自投向风险较高的无备兑认购期权(uncoveredoptions)，且滥用了客户的信用账户；在InreDavidA.King&KingCapitalCorp.案中，[22]投资顾问向退休客户等风险承受力较弱的客户推荐部分高风险等级的投资产品组合。
类似地，2016年8月澳大利亚证券投资委员会(ASIC)发布《向零售客户提供数字金融产品(智能投顾)建议》，该建议指南一共117条，对智能投顾提出了较为全面的监管建议。[26]在满足投资者适当性方面，该建议提出智能投顾需满足“全面了解客户”原则。智能投顾在提供投资建议时，应明确告知投资者其中的重要概念与局限性，披露投资建议实施后可能带来的潜在风险；[27]同时在投资建议的过程中建立实时“弹出机制”。[28]例如，在投资被实际推进之前，客户会收到即时的弹出消息框，智能投顾将询问客户是否同意进行下一步，给出有限范围内的建议。[29]客户同意后，智能投顾根据其问卷反馈确定与客户情况相符的建议范围，对不相符的建议模型进行过滤。[30]
(三)信息披露、算法监管存在短板
笔者团队调研发现，美国和澳大利亚对智能投顾的监管走在世界前列。美国对智能投顾的监管主要依靠其完善的信息披露制度。澳大利亚证监会充分发挥政策引导作用，通过发布投资者公告、监管指南等方式，提前谋划对智能投顾的约束监管。
1.美国的智能投顾信息披露制度
传统的信息披露体系要求投资顾问在向SEC注册时提交表格ADV,[31]投资顾问还需要每年对表格信息进行更新。表格分为两部分，第一部分是一张可以勾选的格式化表格，披露投资顾问的业务、所有权、客户、雇员、商业惯例等内容；[32]第二部分是说明书(brochure)和说明书补充(brochuresupplement)。在说明书中，投资顾问必须对18项内容进行详细披露。[33]说明书补充则披露关于与客户账户工作的专业人员的信息。这些信息均可在投资顾问公开披露(InvestmentAdviserPublicDisclosure)数据库中被查询。[34]投资顾问必须每年向客户提供重大变化的摘要说明。智能投顾作为投资顾问，必须严格履行传统投资顾问的各项披露义务，在开始合作关系之前向客户披露说明书和说明书补充。
2.澳大利亚的智能投顾算法监管经验
三、智能投顾发展的制度政策建议
“资管新规”的实施，结束了智能投顾在我国规范层面的失语状态，表明监管部门会把其纳入大资管的范畴。不过“资管新规”中涉及智能投顾的部分仅为框架性指引，对解决其在我国的“水土不服”“功能异化”等问题作用有限。基于上述观察与分析，笔者认为，接下来我国智能投顾的监管规范可以考虑以下三个思路。
(一)引导智能投顾渐进式发展
(二)细化测评标准，完善信息披露内容
(三)尝试“监管沙箱”路径，引入强制保险与基金制度
对以智能投顾为代表的金融科技开展监管，往往面临着两难境地。一方面，智能投顾具有高度的创新基因，体现了金融民主与普惠的理念，在其发展初期需要政策予以引导支持；另一方面，监管尺度很难拿捏，倘若力度过猛，容易抑制金融创新，而疏于监管，则常会酿成风险事件。综合来看，适当评估引入英国FinancialConductAuthority(FCA)“监管沙箱”的制度要素、参考澳大利亚做法创设强制保险计划和赔偿基金，或是解决金融科技监管介入节点难题的有效办法。“监管沙箱”的引入不仅是为金融科技的发展设置了“保护区”，也为监管机构的政策拟定、风险测评创建了“观察区”。研究设立中国版的“监管沙箱”，将智能投顾纳入其中，将更好地试行金融科技的包容性监管，实现金融创新与监管的兼顾平衡。与此同时，创设强制保险计划和赔偿基金能缓解严格产品责任对创新的阻却效应。围绕人工智能的强制保险计划与赔偿基金的设计，其实和职工赔偿基金类似，智能机器人的开发者或雇主可以支付一定比例的资金，以换取对侵权赔偿责任的部分免除。
结语
(责任编辑寇丽)
【注释】*感谢赵继尧同学在本文写作中的突出贡献。
[6]《证券法》第171条第1款：投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为：(一)代理委托人从事证券投资；……。
[7]《证券投资顾问业务暂行规定》第12条：证券公司、证券投资咨询机构向客户提供证券投资顾问服务，应当告知客户下列基本信息：……(五)证券投资顾问不得代客户作出投资决策。
[8]《证券期货投资咨询管理暂行办法》第24条第1款：证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员，不得从事下列活动：(一)代理投资人从事证券、期货买卖……。
[9]MeganJi,AreRobotsGoodFiduciariesRegulatingRobo-AdvisorsUndertheInvestmentAdvisersActof1940，ColumbiaLawReview,Vol.117，No.6，pp.1543-1583(2017).
[10]InrePeterzellv.CharlesSchwab&Co.，N.A.S.D.DocketNo.88-02868，1991WL202358，at2(June17，1991).
[12]《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》第9条第2款：证券经营机构应当与普通投资者确认其风险承受能力等级结果，并以书面方式记载留存。
[13]《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》第14条第1款：证券经营机构可以将产品或服务风险等级由低至高至少划分为五级，分别为：R1、R2、R3、R4、R5。具体划分方法、标准及其变更应当告知投资者。
[18]《证券公司监督管理条例》第95条：境外证券经营机构在境内经营证券业务或者设立代表机构，应当经国务院证券监督管理机构批准。具体办法由国务院证券监督管理机构制定，报国务院批准。
[20]AdvisersActReleaseNo.1117(May16，1988).
[21]AdvisersActReleaseNo.1174(June19，1989).
[22]AdvisersActReleaseNo.1391(Nov.9，1993).
[23]InvestmentAdvisersActReleaseNo.3052(July14，2010)，p.52.
[24]SuitabilityofInvestmentAdviceProvidedbyInvestment;CustodialAccountStatementforCertainAdvisoryClients,AdvisersActreleaseNo.1406，59Fed.Reg.13，465.
[27]RG255.104，即该指南的第104条，以下类同。
[28]RG255.101.
[29]例如，这个主题建议的范围可能是关于配置ETF等投资组合。
[30]如一个智能投顾的编程被设置为不考虑客户是否存在抵押贷款，就需要弹出信息提示客户“该编程设置为不考虑抵押贷款的情况，您是否需要基于需偿还抵押贷款而产生的投资建议？”如果客户回答需要，那么这个模型就应当被过滤，该顾客不适合这个模型。
[31]17C.F.R.§275.203-1(2016).
[33]披露的信息包括：投资顾问的收费幅度；分析方法；投资策略和损失风险；经纪业务，包括交易的集合策略、直接的经纪业务实践以及使用“软美元”的情况等。
[39]RG255.64.
[40]RG255.66.
[41]RG255.74.
[42]Recital58，GeneralDataProtectionRegulation(EU)2016/679(GDPR).
【参考文献】
{1}高丝敏：“智能投资顾问模式中的主体识别和义务设定”，载《法学研究》2018年第5期。
{2}姜海燕、吴长凤：“智能投顾的发展现状及监管建议”，载《证券市场导报》2016第12期。
{3}李文莉、杨玥捷：“智能投顾的法律风险及监管建议”，载《法学》2017年第8期。
{4}[美]保罗·西蒙尼：《金融科技创新》，马睿、汪吕杰译，中信出版集团股份有限公司2017年版。
{5}王锐：“论金融机构的适当性义务——基于行为要件的分析”，载《北方法学》2014年4期。
{6}李文红、蒋则沈：“金融科技(FinTech)发展与监管：一个监管者的视角”，载《金融监管研究》2017年第3期。
{7}吴弘：《证券法教程(第二版)》，北京大学出版社2017年版。
{8}沈朝晖：“证券投资咨询行业升级、两阶牌照与法制改革”，载《证券市场导报》2017年第12期。
{9}彭冰：“从Lowe案看美国对投资顾问的界定”，载《证券法苑》2009年第1期。
{10}赵晓钧：“中国资本市场投资者适当性规则的完善——兼论证券法中投资者适当性规则的构建”，载《证券市场导报》2012年第2期。
{11}陈洁：“证券公司违反投资者适当性原则的民事责任”，载《证券市场导报》2012年第2期。