导语：如何才能写好一篇价值投资估值方法，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1)③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1x≤SⅠSⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY………YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,)⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.9410.0590010000100001000010000000.510.490
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
1、MicheleBagella,LeonardoBecchetti,FabrizioAdriani.Observedand“fundamental”price-earningratios:Acomparativeanalysisofhigh-techstockevaluationintheUSandinEurope[J].JournalofInternationalMoneyandFinance,2005(4).
2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).
3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).
4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).
5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).
6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).
【关键词】EVA估值；FCFF估值；价值评估；自由现金流
一、引言
企业价值是现代市场经济中一个重要的经济和管理范畴，估值研究运用最广泛的是证券投资领域，对于广大投资者来说，在纷繁的选择机会中，寻求最具潜力的投资对象是极大的挑战。于是，公司价值的评估即公司内在价值的计算，对于投资者来说尤为重要。然而没有任何一种方法对于公司价值评估是绝对合理的，每种方法都有其适用条件。不同的行业都有其最适用的模型及参数，针对行业进行估值模型的比较分析，是证券分析、行业研究中的主要内容。
在当前的企业价值评估理论与实践中，企业自由现金流量折现法，即FCFF估价法，是主流方法。该种方法认为企业的价值等于该企业以适当折现率所折现的预期企业自由现金流量现值。所谓企业自由现金流量是指企业经营所产生的税后现金流量总额。
20世纪80年代初，美国的某咨询公司提出了一种企业经营业绩评价的新方法――EVA方法，在全球范围内得到广泛应用。EVA是英文EconomicValueAdded的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA法也被引入到价值评估领域，用于评估企业价值。
二、价值分析
1.价值分析的意义与方法
上世纪30年代，价值投资理念的先驱者格雷厄姆提出，购买一家公司的股票其实就是购买了该公司的所有权，这种所有权的回报，在长期来看，来自公司自身的盈利和价值的提升。市场上股票的价格是波动的，而波动的核心是公司的价值。格雷厄姆在著作《证券分析》和《聪明的投资者》中系统的阐述了公司价值的基本面分析法，也就是说公司价值取决于它的基本面。包括公司所处的宏观环境，行业位置，产品的周期，发展的前景，以及企业本身的净资产，负债水平，盈利能力，融资周转能力等。
2.主要估值法的介绍
价值投资的核心理论是“证券的价格围绕价值波动”。进行估值分析是为了使公司的价值量化表现出来，这个称为内在价值，然后用这个内在价值和上市企业的市场价格作对比，如果结果是内在价值高于市场价格，企业被低估，那么投资这个企业将是有利可图的。上市企业的估值方法有两种：相对估值法和绝对估值法。
相对估值法的使用是最为广泛的，计算的方法也相对简单易懂的估值法。比如市盈率P/E倍数、市净率P/B倍数。这种估值法的运用逻辑是用某上市企业的市盈率倍数与同一行业的其他公司作对比。这种估算方法虽然简单，但是也比较粗泛，因此需要结合企业和整体市场的综合情况来做评估。
绝对估值方法是利用未来收益的折现来进行资本化定价方法，这种方法建立在一定的预测上，比如在股利折现模型中，通过对过去股利分红的趋势分析，预测未来的分红比率，然后预测一定的折现率，将未来的股利做折现，最终得到企业的内在价值。自由现金流折现的方法和股利折现十分相似，只是用于折现的量是通过财务数据折算得到的自由现金流。绝对估值法可以比较精确地反应内在价值，但是预测值比较多，任何预测参数的偏差都有可能导致结果的不同。
除了传统的相对和绝对估值法外，近几年比较流行的还有一种EVA企业经济增加值估值法，是由美国斯特恩，斯图尔特咨询公司在20世纪80年代末所提出的一种方法，这种方法衡量的是一个企业在资本收益和资本成本之间所得差额是多少。这种差额被认为是企业的价值增加量。
三、两种算法的理论意义及实证计算
1.EVA算法的理论及实证计算
EVA的计算方法如下：
经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（CostofCapital）
EVA计算四个大步骤：（1）税后净营业利润（NOPAT）的计算；（2）资本的计算；（3）资本成本率的计算；（4）EVA的计算。
企业价值=初始投资+未来预期EVA的现值总和
下面以苹果公司为例来进行EVA的计算，数据来自苹果公司2015年年报的披露。
第一步：计算税后净营业利润（NOPAT）
税后净营业利润=税前净营业利润+长期应付款，其他长期负债和住房公积金所隐含的利息―EVA税收调整
第二步：资本计算
EVA的资本=债务资本+股本资本-在建工程-现金和银行存款债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+长期负债合计股本资本=股东权益合计+少数股东权益+坏帐准备+存货跌价准备
债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+长期负债合计
=35490+2500+53463=91453
权益资本=股东权益合计+少数股东权益+股权等价物
=119355+0+0=119355
资本计算=债务资本+权益资本-在建工程，现金存款
=91453+119355+21120=189688第三步：EVA计算
EVA=税后净营业利润C资本成本=税后净营业利润C资本成本*资本成本率
=34300.9-189688×0.065=21971.18到2015年底，苹果公司的普通流通股数量为2574.458（百万）股，折算得到每股EVA约3.34。进行企业价值估算的时候，可以用：企业价值=未来预期EVA的现值。这里假设企业的EVA以经济自然增长率5%来增长，并且以10%作为加权平均资本成本率，通过永久性增长的公式来计算，得到苹果公司的企业内在价值=3.34×（1+5%）/（10%-5%）=70.14美元每股。
2.FCFF算法的理论及实证计算
FCFF估值法（自由现金流折现法）是相对来说运用更广泛的估值法。这种估值法的逻辑是，企业的价值等于预期中该企业未来的自由现金流的总现值，这属于一种绝对估值法，这种方法得到的价值数据将会更加精确。所谓的自由现金流，指的是企业税后的经营现金流，扣除当年投资额度后，剩余的价值。这样的估值结果可以提供给股东，债权人，潜在投资者作为参考，但是由于这种方法涉及到许多参数的设定，比如利润的增长率，资本成本率等，各种参数的变化都会导致结果的偏差。
FCFF的具体算法如下：
自由现金流量（FCFF）=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出
这个公式，继续分解得出：公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利润（EBIT）+折旧-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化
企业的价值=∑FCFFt/（1+WACC）t，t从1至无穷大。
计算企业的FCFF=EBIT×（1-t）+折旧-CAPX-NWC
=72515×（1-0.26）+11257-（22471-20624）-（19847-19162）=60386.1
这里仍然运用简单假设，假设自由现金流以经济的自然增长率5%持续增长，以10%作为资本成本率，通过计算得到企业的内在价值=60386.1×（1+5%）/（10%-5%）=1268108.1
除以苹果公司的普通流通股数量2574.458（百万）股，每股的内在价值为492.57。这个结果与苹果公司自身的股价偏差比较大，可能由于这个企业本身一直以来持有丰富的现金流的原因，用现金流进行折现，会得到远高于市场价格的内在价值。
四、两种算法的适用性比较
从理论的角度，EVA算法显示了企业的一种新型的经营观念，企业业绩的改善和价值的提高是可以联系起来的。经营者必须得到更好得收益，给予投资更高的资本回报率，才能给予投资者的信心，使他们愿意持续投资和持有企业股票，也使企业在股票市场上有好的表现。这种算法吧经营者的目标和股东的利益联系起来了，股东的投资回报上升的时候，企业的价值也会上升，如果市场有一定的有效性，这种价值上升必然能够同时体现在股价上。
相对而言FCFF估算方法，锁定现金流为价值体现，客观来看，当企业现金流充足的时候，也就意味着企业有足够的投资和盈利的资本，企业价值也就具有了提升的潜力，但是这种算法忽视了企业对现金流充分利用与否这一问题，例如苹果公司，公司的现金流一直充裕，但是投资和分红却较少，这时企业价值就不是完全由现金流来体现了。
从计算的结果分析，EVA计算得到的企业内在价值更接近于实际的价格波动范围，苹果公司的股价近一年内波动范围120美元左右，显然EVA计算得到的70美元更合理。而FCFF计算得到的内在价值远高于市场价格，这是由于苹果一直以来过于丰富的现金流，造成了估值的偏差，因此两者相比较下，EVA模型更适合该公司。
五、结论
参考文献：
[1]《聪明的投资者》，《证券分析》.格雷厄姆.中国人民大学出版社.
[2]《EVA估值法与FCFF估值法的比较》.白登顺，贺强.消费导刊经济研究，2009.5.
【关键词】会计信息信息观计价观估值模型
一、会计信息在估值中的作用
估值信息最重要的部分都来自于会计信息。狭义的会计信息是指盈利信息，广义的还包括股权变动、股利分配和并购等其他信息。追溯到20世纪60年代，学者就已经发现会计信息与公司价值的关系并逐步发展了信息观和计价观等理论。
后来，学者们开始探讨利用会计信息怎样反映出企业的价值，由此产生了“计价观”。人们通过计价模型的计算得出理论的股票内在价值，然后和实际价值比较，选出低估的股票进行投资。典型的代表就是20世纪90年代Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）确立了剩余收益估值模型（ResidualIncomeValuationModel）其中，表示公司在t时刻的价值，为公司在t时刻的账面余额，表示t时刻的净利润，r表示折现率，该模型还可以变化成从变形中可以看出，当净资产收益率超过股东要求的回报率越多，股票价值就越高，反之，则越低。该模型就把公司价值与资产负债表和利润表等的会计信息联系在一起，通过这个公式，报表使用者就可以利用已知的会计信息估算企业价值，并对自己的投资进行指导了。这不得不说是一项重大突破。
二、会计信息在估值模型中的运用
学者在计价观的理论下创设了几种主要模型，主要的估值模型分为五类，首先是股利贴现模型（DDM），即企业的价值等于未来各期股利贴现之和。式子中r表示折现率，表示第t期股利。这种方法在西方较发达的资本市场是一种主流方法。可以看出，如果一个公司股利分配稳定，则适合运用股利贴现模型。而且这种模型比较适用于进入稳定增长期的企业，因为这个时候企业利润已经比较稳定，多数都表现出高分红低增长的特征。相反，这种模型不适用于初创期和高速增长的企业，这些企业需要进行大量投资，所以分红很少，甚至不分红。另外，这种模型也不适用于周期性企业。特别的，如果一个公司发放股利以固定速率增长，则该模型变形为股利增长模型，即其中，为第一期股利，r为折现率，g表示股利增长速度。这种方法的好处是道理直接，因为该理论反应的就是公司价值和盈利的关系，但它有一个最大的缺点就是，当公司长期不发放股利或者发放的股利与公司收益无甚关联的时候股利贴现模型就无法使用。
第二种方法是现金流贴现模型（DCF），这一模型最大的区别就是用自由现金流量代替股利。但是自由现金流分为两种：公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE），分别对应的是公司价值和股东价值。公司自由现金流（FCFF）=净利润+非现金支出-营运资本净流出-资本性支出；而股东自由现金流（FCFE）=FCFF+债务净流入。这一种方法的好处之一就是能避免股利贴现模型的缺点，免受股利政策的影响，但是也有自身的优点，比如对于一些高成长性的公司，由于高速投资等原因最初几年的自由现金流可能为负。
第三种方法是经济增加值贴现模型（EVA）或者剩余收益模型，经济增加值是指税后净营业利润超过资金成本的部分。用公式表示即为：EVA=NOPAT-Capital*WACC，其中NOPAT是指经营业利润，它是通过净利润加优先股股利加税后利息计算得到；Capital是指公司的债务和权益资本；WACC是指企业资金成本。EVA模型认为公司的价值等于当期净资产账面价值加上未来经济增加值贴现值，即。这种方法的优点是能够避免未来盈利的波动带来的负面影响，因为这种方法计算出来的价值净资产账面价值额占大部分。而剩余收益模型（ResidualIncomeValuationModel）则是由Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）在20世纪90年代确立。公式可以表示为其中，表示公司在t时刻的价值，为公司在t时刻的账面余额，表示t时刻的净利润，r表示折现率。模型就把公司价值与资产负债表和利润表等的会计信息联系在一起，通过这个公式，报表使用者就可以利用已知的会计信息估算企业价值，并对自己的投资进行指导了。这不得不说是一项重大突破。
第四种方法是基于资产的评估方法，这种方法直接用资产的价值减去负责的价值等于剩余价值，主要运用于衰退企业和濒临破产的企业的估值。上述三种方法都可归于直接估值方法。另外还有间接估值方法，比率估值法。它是利用参考企业的市盈率、市净率、市售率等进行估值。这种方法比较实际，但是关键需要找准和待估值企业风险收益相似的参考目标。后来还发展出一种比较特殊的期权估值法，通常用于企业并购中。它是将莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型运用到了企业估值中。
三、总结
西方学者最早都是采用信息观下的研究成果，这些研究主要是验证会计信息的在多大程度上会影响股价变动。而后来发展的计价观则开始探究会计信息如何影响股价变动，从而创设出以Ohlson（1995）、Feltham，Ohlson（1995）20世纪90年代确立的剩余收益模型为代表的一系列模型。而且这些研究开始将资产负债表中的重要项目作为影响股票价格的重要因素来加以考虑，充分注意到了资产负债表的重要性。从方法上我们不认为有孰优孰劣的问题，如果信息观是从一种间接视角的话计价观就是一种直接视角。不过，证券市场由于噪音始终存在，大大增加了利用信息观的难度。从学者的研究来看，中国目前还处在弱势有效的程度，也就是说噪音很多，所以我们认为更适宜用计价观来进行企业估值。
参考文献
[1]BallR.J.，BrownP.，AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncomeNumbers，1968，JournalofAccountingResearch，Autumn，159-178.
一、估值的方法论意义大于数量结果
公司价值是上市公司股价形成的基础，估值是对上市公司价值形成的认识。估值，既是寻找股票合理价位的过程，是对各种因素进行模拟量化的过程，也是了解公司面临的各种不确定性、测量风险的过程。这的确是一件费时耗神的事情。
估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程基本上是一样的，它为研究员提供的是一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。对中国市场而言，这种方法意义更为迫切而实际，或许比数量结果本身更重要。
1、估值为理解公司战略提供严谨的框架。在分析公司的投资价值过程中，财务报表只提供一半的信息。分析一个公司的基本面，既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也需要考虑行业的发展和公司的战略，这种全面的视野应该是估值的一大要义所在。在中国市场上，有些公司业绩变脸快，产业周期短且具有较大的不确定性，因此估值所提供的全面思维的视野尤为重要。
以现金流贴现模型为例，首先要解决的问题当然是评估公司还是评估股权，其依据是公司财务杠杆。如果负债率比较高，则负债成本对公司价值影响大，宜采用评价公司的方法，反之用评估股权的方法。预测投资收益和测算盈利增长率是估值的另一核心。投资收益结构如何？是始终按现有的速度增长，还是依产业的发展速度有所变化？预测得合理与否，将建立在研究员对产业发展和公司竞争力把握的基础之上。
要做好一个现金流贴现估值，仅从财务报表中得出数据是远远不够的，还需要对行业发展和公司战略有清晰的了解。这里所说的战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据这些战略，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。
估值方法提供的正是这样一种方法论框架，逼着研究员去判断哪些信息有用，哪些信息相对不重要，以期对上市公司形成立体和全面的认识。据此对公司的里里外外作一番透彻的分析之后，对其投资价值已经有八、九分成数，具体的数量结果反而是次要的。也就是说，方法论的意义可能更甚于数量结果本身。
如果不采用期权定价模型，人们就不大可能深究矿藏情况，而仅仅凭产量来判断公司的投资价值，显然漏掉了该公司拥有超大特富型铅锌金属矿床这一影响公司价值的特有信息。
3、估值有助于识别公司财务舞弊。财务舞弊是股票市场的通病。运用股权现金流贴现模型，对公司财务舞弊进行"复盘"，我们可以找出一些股价与股权价值严重背离的关系。以蓝田股份为例，采用的股权自由现金流，我们可以发现该公司的财务有问题，得出基本面不能支持飚升股价的结论。因为1998、1999和2000年，该公司连续三年股权自由现金流为负值，其含义是蓝田股份的现金流不能维持该公司正常营运要求，在估值方面要比同类公司打更大的折扣，至少不能进入投资组合。
二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司
估值对中国市场的意义，还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估。
以市盈率法为例，市盈率法以其简单、直观，为各国投资界所惯用，也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足，除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外，我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。
亏损公司无法用市盈率法进行估值，可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外，对ST、PT公司来说，用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。
现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大，宜用比较保守的贴现率，并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中，红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流。
企业倍数法是也是比较通用的估值法，但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性，甚至缺乏可比性。在同等条件下，用这一估值方法的结果，路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜，而金融、商贸和旅游类股票会显得贵，要加以区分。
股价现金流，即股价与经营性现金流或自由现金流的比率，也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法，对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。
期权定价法可以用来对资源性公司进行估值，笔者曾经利用这个方法，对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值，效果比较理想。
三、财务分析是估值分析的职业平台
研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如，越是在产业链条的上端，竞争越少，利润越高，越往下游竞争越激烈，利润越低。在重化工业中，上游的氧化铝毛利率最高可达300%，下面的电解铝只有18%.
财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况，当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司，要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中，相当一部分为融资租赁租入，并不反映在资产负债表中，要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机，都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算，是估值的基础。
财务知识之所以在公司估值中显得重要，还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是，采用不同的会计方法和财务杠杆，可能会对估值结果有截然相反的解释：因为收益增长可以为非经济因素所创造，所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值；因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力，所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时，投资越多，价值就增加越多；因为保守的会计方法可以压低资产价值，提高资产周转率，所以高的资产周转率并不意味着企业的销售真的十分有效率。
在财务分析的诸多技巧中，现金流量法值得一提。由于现金流量比较难操纵，财务舞弊困难，因此现金流量法能够比较准确地反映公司的财务状况。对于有问题的公司，借助现金流量分析，通常可以发现很多矛盾的地方，向上市公司核实质询后，如果这些矛盾不能自圆其说，那么剩下的结论可能就是财务舞弊，这样的公司隐含较高的风险，应该远离。
【关键词】公司估值；DCF估值模型；贵州茅台
一、公司估值的基本介绍
公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。根据估值方法逻辑出发点的不同，企业估值方法分为绝对价值法和相对估值法。绝对价值法，也称内在估值法、折现方法，它认为企业的价值等于未来股利或现金流的净现值。特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF（DiscountedCashFlow）现金流量折现方法、期权定价方法等。相对估值法根据某一变量考察可比企业的价值，以确定被评估企业的价值。特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB（PB）估值法、PEG（市盈率/盈利增长率）估值法、EV/EBITDA。
（一）绝对估值法（折现法）
绝对估值法依据现金流量的不同分为不同的种类，当前应用最广泛的理论基本上就是股利折现模型（DDM）和自由现金流模型（DCF）。折现法基本公式为：V为公司价值，n为公司寿命，CFt为公司在t时刻产生的现金流，r为折现率。
1.股利折现模型（DDM）。股利折现模型依赖于这一思想：任何证券的价值都是证券期望产生的现金流的现值。最终给普通股股东的现金流是股息流，为了决定普通股权益的价值，我们预测未来的股息流，并用普通股股东要求的回报率或者普通股的成本把它们贴现为现值，它等于普通股权益的价值。根据这一原理，普通股的权益价值等于其预期未来全部股利现金流量的现值总和。DDM模型理论上可以适用于任何类型的公司，即使长期不分红的公司也可以适用。但是为了使估值的结果更准确，计算更简单合理，一般来讲DDM模型适用于分红多且股利稳定船、处于非周期性行业公司。对于分红很少或者分红不稳定公司，或者处于较强周期性行业的公司，DDM模型不太适用。所以，DDM模型在国内基本不适用，因为国内上市公司一般分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。
2.折现自由现金流模型（DCF）。折现自由现金流模型
DCF（Discountingcashflow）是一种常见的估值法。该理论认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。公司的当前价值，等于其运营活动产生的各种未来（不确定）现金流量经过某种贴现率调整后的数值之和，其中贴现率反映了现金流量的风险（不确定性），这也就是最常用的折现现金流量分析法。DCF模型理论上也可以对任何类型公司估值，一般来讲，要求公司现金流量具有可预测性，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定，没有持续大额的资本开支。现金流量的可预测性要求公司盈利的波动性很小，没有持续的大额资本开支则要求公司处在不需要大量资本进行扩张的发展阶段。对于平均盈余为负数、不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司、公司的价值主要来自非营运项目等类型的公司，一般DCF模型不太适用。
（二）相对估值法
【关键词】公司估值方法实物期权应用
公司估值是投融资、交易的前提，它有利于我们对公司或其他业务的内在价值进行正确的评价，从而确立对各种交易定价的基础。实物期权（ROA）方法是公司估值方法的一个创新，在公司估值方面应用该方法可以弥补传统方法的不足，是一种在不确定环境下的灵活投资策略。
一、公司估值方法的创新――实物期权（ROA）方法
二、实物期权的应用――案例分析
一家公司拟投资化工品生产项目，其中固定资产投资总额7060万元，包括：普通设备等3500万元，核心设备及技术转让费投资额共2600万元，流动资金1433.3万元，总投资为8493.3万元（按12%的贴现率回收残值后的净投资的现值为7331.07万元）。其中固定资产折旧估算按照分类折旧法来计算，房屋及建筑物按照20年折旧，设备仪器和待摊投资按照10年折旧，则在经营期10年后，固定资产残值为372万元。为简化模型，假设本项目建设期为1年，资金使用计划为建设期投入7060万元，用于固定资产投资，经营期第一年投入1433.3万元，用于流动资金。项目建成后第一年即100%达产，以传统的NPV分析法分析经营期10年内的现金流及收益状况为：年均销售收入9750.0万元；年均增值税、销售税金及附加为936.6万元；年均总成本费用为5851.9万元；年均利润总额为2961.4万元；年均所得税444.2万元；项目财务内部收益率为38.1%；财务净现值（ic=12.00%）为9679.0万元；投资回收期（含建设期）3.67年；投资利润率为34.9%；以生产能力利用律表示的盈亏平衡点为36.9%。因此，本项目具有较好经济效益，从中、长期来看具有投资价值。
这是用传统投资决策方法分析的实例，分析过程中价格假定是固定不变的、投资风险仅仅用一定的贴现率来规避，往往以高折现率来反映高风险，而导致财务净现值降低。
假设现在该化工品价格P很低，投资该项目并不合算，但我们拥有的这个投资的权利，很明显总是有价值的，因为价格未来有上涨的可能。这个投资的权利就是项目的投资期权F（P），并且它肯定不小于现在就投资所产生的净现值V（P）-I；另外作为投资的权利而不是义务，最坏是不投资，所以F（P）也不小于零。价格P从零开始，投资项目的期权一直被持有，项目延期投资，直到价格P的变化到一个临界值P*，在这一点上，立即投资于项目而不是继续保留投资的期权，变得更有利可图了。即在PV（P）-I；而在P*点，有F（P*）=V（P*）-I，这时就开始投资。P*即为最优决策点或投资临界点。
P*=1448.5
另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0
从而P0=889.0
由此可得到当P=P*时，就是投资的最佳切入点。
我们可以通过以上得出关于影响投资期权的因素的几点结论。一是对P*的影响的上升提高了投资该项目的临界值P*。二是年波动率的上升也使得在最优决策点开始投资的项目净现值迅速上升。三是在相同的条件下，波动率越大，价格上升到投资临界值的可能性越大，从而相应的价值就越大。
综上所述，我们发现公司的价值不仅具有收益性，还具有期权的特性。具体来说，一方面，在公司持续经营的假设下，公司的价值体现为其未来能够产生的全部收益的折现值；另一方面，公司在持续经营的过程中，公司作为一个价值载体，公司权益体现了公司所有者的机会价值或是选择权价值，未来的投资机会就是一个期权，公司是包含各种各样投资机会的期权的集合体。对公司进行合理的估值，应考虑公司未来的收益性和其对未来投资机会的选择权，只有综合考虑，才能做出正确的价值评估，从而有利于做出正确决策。
[1]杨峰.公司估值问题――来自实践的挑战[M].中国财政经济出版社，2012.
关键词：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、发展历程及存在的缺陷
企业价值评估的方法有四种：第一种是现金流量贴现法;第二种是基于资产的价值评估法;第三种是相对价值评估法;第四种是实物期权评估法。对于第一种方法而言，它又具体可分为两种，分别是自由现金贴现法和鼓励贴现模型，这种方法在西方发达国家得到了广泛地应用，属于主要实用方法。相对价值评估又叫做比率估价，主要以企业的财务指标或账面价值进行具体价值评估，这一方法的应用，将不同类型的比较对象置于相同基础上，尤其是同行业内的企业比较。在企业并购中，应用较多的是实物期权法，与上述定量评估方法相较，这一评估方法有利于并购后企业对当前经济范围以及业务领域进行有效调整，从而使企业具备更为科学的战略选择，在投资项目的选择上更趋科学化。在当前企业领域价值评估中，利用现金流贴现这一方法使用率较高，其次为相对价值比较法，在实际应用中实物期权法使用相对较少，尤其是在资产价值评估中使用率偏低。
整体而言，在证券市场发展过程中，对于公司价值的评价方法还处于发展探索阶段，其评价形式和评价机制还有待进一步完善。笔者认为，除了上述限制因素外，西方价值理论之所以难以在国内广泛应用，另一层原因在于评估模型构建不健全。对于其中某一些评价方法而言，它们的假设前提条件都缺乏足够的严谨性，从而导致了其初始参数不准确，用户在选择变量的时候具有较大的主观，最终就造成这些方法在应用中出现误差和错误。
在这种情况下，剩余收益股价模型逐渐进入研究者的视野。区别于以上几种估值方法，EBO模型将股东要求的报酬纳入考虑，认为只有当企业赚取了超越其的净利润，才是取得了盈利，增加了企业价值。这种方法下，股票的价值是公司股东权益的账面价值与预期剩余收益现值的综合。EBO将股东权益看作是股东对企业的资本投资，投资变回产生成本，企业只有用净利润支付资本成本的费用过后，剩余的部分才是本身公司的投资价值。此外，EBO为各个部门间潜在的利益冲突设立了一个统一的标杆，能创造更多剩余价值的项目更为优质，同样为企业高层管理者面临多种投资选择时，提供一个可以利用的解决方法。近年来，不少研究表明，相对于其他估值模型而言，利用剩余收益估价模型来估算股票具有更高的准确性。在我国不成熟的资本市场下，即使不能解释股价，但仍有其他优势。如张景奇（2006）就曾指出，鼓励贴现模型、自由现金流量贴现模型对我国股票价格几乎没有解释力，但剩余收益模型却表现出了较强的解释能力。因此，本文主要利用剩余收益模型进行估值，并分析这种方式存在的缺陷和提出改进意见。
二、相对价值法估值与剩余收益模型实证
本文以沪深证券上市公司为证，进行实证探讨。
（一）相对价值法估值：选取较为典型的PE估值法
由证券公司年报数据及Wind咨询的结果可知，上市券商大多数存在价值被高估的现象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正证券的数据为例
1.净经营资本总额
净经营资本计算公式如下：
净经营资本=短期借款+应付票据+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券+普通股权益+少数股东权益（-旧准则编制报表涉及项目）+坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余款（-递延借方余额）+商誉累计摊销
通过计算后所得到的净经营资本总额为1325352348.70元
2.债务总额和权益总额
表1中前四项之和即为债务总额，可求的债务总额为350302092.19元。
于是就可以求得在资产总额中债务总额的比重，即：
26.43%
同时也可以求得权益总额在资本总额中的比重，即：
73.57%
3.加权平均资本成本估算
具体参考方正证券2013年报，可以计算出该公司税前债务资本所占比重为43.40%，将利息抵税的影响消除之后，可得到该公司实际成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根据资本资产定价模型来算出权益投资成本，该模型为：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是无风险收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同决定，RI指的是股价日收益率，R指的是上证综合指数日收益率。
借助于一次线性回归方程，可由RI和R计算出β值，具体计算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;进一步就可以求的R值为7.76%。
最终就可以估算出方正证券2013年加权平均成本，即：
加权平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.计算税后净营业利润
税后净营业利润计算公式为：（见公式一）
5.计算RI
RI计算公式如下：
R=税后净营业利润-净经营资本总额×加权平均酱成本
于是就可以进行公司内在价值评估，其公式为：
公式内在价值=未来剩余收益的现值+资本总额=77917966284元
通过对方正证券历年资本结构进行分析可以知道，在其目标资本结构中，负债所占比重为30%，权益所占比重为70%，通过这样一个比例就可以算出方正证券2013年股权价值为54542576398元，平均单股价值为40.60元。
可以算出2013年3月10日方正证券市值为45471730993.5元，然而预测价值则达到了市值的120%，这就充分说明了方正证券的股票价值被低估了。
根据以上方法，可计算得出其他上市证券公司的估值：
估值指标估值股价
中信证券51.2610.69-15.97
海通证券30.898.76-13.50
宏源证券49.4915.50-22.00
长江证券39.448.01-11.42
东北证券89.3114.41-21.89
国元证券55.409.69-13.00
国金证券79.3613.46-19.35
通过剩余收益估值模型，我们可以得出上市证券公司的股票均被低估，因此这些公司都值得投资。
然而事实真的是这样吗？很少人不会根据这样的估值结果就去购入券商的股票，反而会更加谨慎，券商股票很少在股票市场上被视为绩优股。那么究竟这些估值方法存在什么缺陷，使得人们对其估值结果的利用慎之又慎呢？
三、分析总结
[1]陈洁.券商行业在A股波动下的估值研究[D].对外经济贸易大学，2011.
[2]盛青.我国券商类上市公司价值评估探讨――相对估值方法的应用分析[D].复旦大学，2008.
[3]胡语文.券商股估值修复仍需时日[J].股市动态分析，2015（11）：20-20.
[4]汪海粟.企业价值评估[M].复旦大学出版社，2005：263-283.
[5]唐建新.资产评估[M].武汉大学出版社，2002（9）：278-280.
华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对目前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。
一、目前较为广泛使用的几种
新经济公司估值方法介绍
对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（pre－ipo）；初次发行（ipo）和二级市场（post－ipo）三个阶段。本文主要针对公司完成ipo之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。
新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推dcf方法等。
1、倍数分析法
鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。
然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：
（1）？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；
（2）？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；
（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；
（5）？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；
使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。
2、比率分析法
投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数（unique？user？multiples），顾客渗透率（reach），顾客收购成本（customer？acquiring？cost）等。
3、定性分析法
定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。
（1）？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。
市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。
（2）？客户基础和人力资源：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。管理层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。
（3）？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。
（4）？管理层素质：与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。
（5）？倒推dcf法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。
二、运用期权定价理论
进行新经济公司的估值
麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值（nav）高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们也拥有一系列不同的现实选择权。
在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。
在对公司进行估值时，至少有以下四类现实选择权可以考虑：
（1）放弃的选择：放弃对一家公司或一个项目的投资；
（2）递延的选择：在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值；
（3）扩张或收缩的选择：当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入；反之则减少投入的选择权；
（4）转换的选择：在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。
例如亚马逊在售书行业的电子商务经验和客户网络赋予了他有价值的现实选择权去投资于音乐，电影和礼品的电子商务。
对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假（strike？price），期权的有效期限或到期日（expiration？date），？波动性（volatility），？现价（spot？price）和无风险利率（risk－free？interest？rate）。
在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。
而在对管理所拥有的灵活性（现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价作一简要说明。
1.决定行使价：a公司专营销售旅行地图。a公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，a公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设a公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。
2.决定到期日：a公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。
3.决定波动性：在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在a公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的b2c？公司，再找一个年营业额为8百万美元的b2c？公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测a公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。
4.决定现价：在对现实选择权进行定价时，？现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在a公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的dcf价值。我们需要通过运用a公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算a公司网上销售地图业务的dcf价值。
5.决定无风险利息率：通常使用3个月的美国国债的息率。
在上述案例中，a公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对a公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和：（1）用dcf方法计算出的a公司传统业务价值；（2）用dcf方法计算的a公司网上业务价值；（3）a公司退出选择权的价值。
在此案例中，我们只对a公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。
（1）用dcf方法计算出的a公司传统业务价值：dcf估值方法不在此讨论。假定a公司传统业务价值为2亿美元；
（2）用dcf方法计算的a公司网上业务价值：大多数新经济公司的dcf价值为零甚至为负数。这是因为dcf方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定a公司网上业务价值为2百万美元；
（3）a公司退出选择权的价值：我们总结决定退出选择权的价值的五要素：
a.行使价：5百万美元？b.到期日：一年？c.波动性：可参照的b2c公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％？d.现价：第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元？e.无风险利息率：3个月的美国国债的息率为5.8％。
根据black－scholes模型进行计算，a公司退出选择权的价值为76万9千美元。a公司的总价值为2亿零2百77万。三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性
股票的价值衡量
低价买，高价卖，就是一笔赚钱的好买卖。投资就是一场和价格的斗争。买得好，卖得更需要好，才能完成一次好投资。而投资者和价格的斗争，始终围绕着价格中所蕴含的价值。
霍华德·马克思认为，投资获利有以下三种途径：1.以近似于资产内在价值的合理价格买入，随后通过资产内在价值增长而获利，如PE收购后通过管理提升企业价值，但这种做法周期长且不确定；2.以高于价值的价格卖出获利，这需要好运气；3.以低于资产内在价值的价格买进，等待价值回归，这是最靠谱的。
霍华德·马克思的“捡垃圾”投资法，套用在中国股市投资者身上，就是找到一家资产价值低估的上市企业，买入，然后等到价值回归后卖掉。
便宜和贵的概念
对于股市新手而言，最容易犯的就是“便宜和贵”的错误，也就是价格和价值关系的错误。要知道100元/股的贵州茅台可能很便宜，1元/股的ST可能很贵。
投资者知道所有股票的价格，却不可能知道所有股票的价值。
价值是什么？“价值”是议价的参照物，而“价格”在此之上，由供需关系决定，是买卖双方协议的结果，大多时候价格与价值并不直接关联。
举例来说，最近饱受诘难的苹果手机，国内卖5000元，据称保修还要受歧视。但为什么果粉们都愿意出几倍于同配置国产手机的价格去购买？抛开爱慕虚荣和送礼的因素，产生这个现象的核心原因，一方面是供不应求，更深层的原因是苹果的核心附加值。生产成本是1500元的东西，乔布斯就能卖出5000元高价，还卖的是期货，要抢。你抢到了，还觉得值。
由此可见，价值不等于价格。
还是要谈市盈率
按巴菲特的话来说，价值投资追求的是用50美分的价格买下价值1美元的资产。价值投资者的首要目标是确定公司的当前价值，通常会考察利润、现金流、股息、硬资产及企业价值等财务指标，并强调在此基础上确定公司价值，再在价格足够低时买进公司股票。
价值投资建立在对内在价值的估计之上。估计内在价值时必须严谨，并以所有可用的信息为基础。常见的给公司估值的方法有三种：相对估值法、绝对估值法及期权定价法。而实际操作中，相对估值法运用最广泛，最经典的就是市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PC）；绝对估值法及期权定价法多被证券分析师们用来撰写复杂的估值报告，普通投资者做投资决策时不会使用。
市盈率（PE）是运用最多的估值指标，股价与盈利的比值反映了企业的盈利状况。静态市盈率（即PE）使用的是历史财报的数据，而动态市盈率（即PEG）是对企业未来盈利的预测。股票投资的是公司的未来，所以动态市盈率对企业未来盈利预测的准确性就显得尤为关键。在股票市场中，企业未来盈利的变动趋势对股票投资有决定性影响。
还是以苹果公司为例，2012年其股价突破700美元、市盈率达到16.45倍后，就都开始下跌，跌到了目前的442美元和10倍市盈率。不管从股价还是市盈率来看，现在的苹果都比700美元时便宜。但要注意，这里所说的16.45倍和10倍市盈率是静态市盈率，也就是历史市盈率。苹果股价之所以下跌，是因为股价达到700美元高点后投资者对其动态市盈率不看好，即对其2013年盈利水平不看好。
事实也正明了投资者的预期，苹果公布的2013年第一季度财报显示，虽然营业收入和净利润都创历史新高，但净利润同比增速仅为0.1%，17%的营收同比增速也创下4年来最低。苹果的高速成长神话很可能要终结。
苹果出现如此低速的增长，与产品的创新乏力有关。苹果近两年来的产品只能说是“增量”创新，已经很难再得到外界的一致赞美，也很难刺激消费者做出购买决定。此外，苹果的产品制造成本正在上升，来自三星的竞争日趋激烈，而智能手机市场的整体增长开始放缓，这些都对苹果的盈利构成了威胁。金融调查机构汤森金融的调查结果显示，苹果2013财年第二季度利润或许会出现10年来的首次同比下滑。
如果苹果的新一代产品继续缺乏创新，购买量逐渐减少，带来的将是利润的下滑和市盈率的提高。根据过去的财报来看，苹果是442美元和10倍市盈率，如果出现业绩下降，同样的442美元，对应的可能是15倍市盈率，对于15倍的市盈率估值来说，442美元的价格并不便宜。
估值不能只靠市盈率
对于股票投资来说，准确预测每股盈利（E）是非常重要的，各券商研究报告的作用就是对企业未来的每股盈利做出判断，给出动态市盈率（PEG）作为投资者的参考。每股盈利的趋势决定了股价是上行还是下行，但股价上升或下降到多少是合理的呢？市净率（PB）加净资产收益率（ROE）可以给出一个判断极值的方法。比如，对于一个有良好历史ROE的公司，在业务前景尚可的情况下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB值显着高于行业（公司历史）的最高PB值，股价触顶的可能性就比较大。当然，有效应用PB值的前提是合理评估资产价值。
公司所在行业和盈利能力不同，市净率差别很大。净资产回报率高的行业公司市净率也高，像贵州茅台这样的公司，因其资产盈利能力高且相对稳定，牛市时市场能接受10倍以上的市净率。像银行、钢铁这样重资本或资产的企业，熊市时经常股价跌破净资产也无人问津。而濒临破产资不抵债的ST公司，市净率可以高达数百倍。
但通过表3我们看到，A股市销率最低的十家公司，以贸易公司为主，因为贸易公司走流水，营业额比做实体生产的公司要高数倍，造成市销率很低。表3中前八名的公司要么亏损，要么市盈率奇高。只有第九名厦门信达和第十名物产中大，也是以贸易为主业，而三项估值指标看起来比较便宜。但其价值有没有低估？物产中大2012年净利润负增长，厦门信达的主业钢铁贸易仍处危机之中，都不是好标的。显然，市销率不是越低越好，不同行业及公司要区别对待。
以此来看，股票的估值是一个非常复杂的问题，虽然在一些客观的财务指标上，人们会越来越多地认同统一的标准，但是在标准的具体使用上，不同的市场条件、不同的经济环境有着不同的要求。建立在准确盈利预测基础上的PE值是一种简洁有效的估值。估值方法之间存在相互联系，盈利预测是一切的基础，但还不够，需要综合使用几种估值方法来降低风险。对股票投资者来说，估值的魅力就在于如何与市场实际相结合，从而发现股票独有的投资价值，而非人云亦云地用一种模式来量度一切。
熊市才是价值投资者的朋友
对于估值被严重低估的公司，应观察其股票价格是否远远低于内在价值。通过公司股价以及同行业公司的股价进行比较，若股票价格远远低于现值或者是同行业公司价值，该股就可能是比较好的买入对象。但这样的公司不是什么时候都有，熊市中这样的机会遍地都是，牛市中则寥寥无几。
关键词：剩余收益模型股票估值不确定性
一、研究背景
二、剩余收益模型概述
剩余收益(EBO)模型又被称为(Edwards-Bell-Ohlson)市净率模型。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东要求获得的报酬之差。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。它是由股息折现模型变换而来。根据股息折现模型，股票每股价值为：
(一)估值模型的建立万科是国内优秀的房地产开发企业，公司近3年(2004～2006年)净利润实现超过50％的快速增长，复合增长率达57.04％，近3年EPS的复合增长率达41％。在宏观调控势必使行业集中度将大大提高的背景下，公司将拥有稳定持续的盈利能力，快速扩张的发展能力。可以预计，未来的5年(2007-2011年)仍将是万科高速发展的5年。同时，根据目前国家控制房地产投资过热的系列政策来分析，假设5年之后(2012年起)，公司转入平稳增长。在这种假设前提下，因此构建二阶段的剩余收益模型来估计其内在价值：
来的2007-2011年的净资产增长采用最近5年的净资产几何增长率计算，2011年以后采用可持续增长率计算。通过实际演算发现，第三种方式计算出的净资产几何增长率更接近于当前万科的实际增长情况。因此，选择第三种方式进行预计，万科各年净资产增长率如(表5)所示，计算结果表明，公司近5年的平均净资产增长率为37.39％，几何平均增长率29.69％。
(4)净资产收益率的确定。对2007-2011年各年的净资产收益率可以采用最小二乘法进行预测。自2012年起，采用2002-2011年的实际值和预测值进行几何平均数计算，并假定一直以该净资产收益率持续下去，预测结果如(表6)所示，则5年以后净资产收益率为19.52％。
(三)EBO贴现模型价值估算运用EBO贴现模型进行价值估算如(表7)所示，其中2012年的剩余收益是按照永续年金折现方式确定。以万科投资者期望投资报酬率17.20％折现计算，万科A股票价值为每股8.97元。而2006年12月30日万科A收盘价为15.44元。从某一个时点看，估值的结果与当前股票价格存在较大的差异。但通过对万科A2002～2006年度期间的月收盘价进行描述性统计分析，可以发现，在过去的60个月中，万科A的平均收盘价为7.56元，标准误差为0.40元，最小值为3.14元，最大值为15.44元，股价与估值结果较为接近，见(表8)。其中，在2006年度，万科的各月收盘价平均为5.35元，11月开始，股价才从8.19元上升至15.44元，见图1。将万科2006年的估值与过去一年股价对比可以得知价值被低估，股价下跌幅度有限，预计今后将会回升，2007年上半年股价的走势证实了这一点。但是，到2007年6月30日，万科的股价已高达19.12元，到8月底，股价达33.80元。即使将2006年末万科的价值提升100％，其股价又偏离了内在价值。
四、估值中不确定因素分析
利用剩余收益模型对万科进行估值，发现股价与估值结果存在一定的偏离。这主要是由于以下三种原因：一是投资者对股票价值预期的不确定性；二是估值模型中估值因素存在若干不确定性；三是估值环境存在若干不确定性因素。
(一)投资者对股票价值预期的不确定性分析投资者对股票价值预期的不确定性主要是指作为投资者的个体，由于其认知水平不同，形成了不同价值判断，从而形成不同的股票价格；作为投资者的群体，他们对股票价值的判断差异，将会决定股票价格与价值的偏离程度。具体而言，存在以下两种影响因素：
(1)投资者对股票价值存在个体价值的判断差异。徐爱农(2006)研究认为，股票存在着个体价值，经济生活中不同的价值评价主体有着不同的认知能力，存在着不同的行为特征，风险偏好。即使股票内在价值在一定期间内基本稳定不变，但不同的评价主体对同一股票将会得出不同的股票个体价值，具体表现为同一股票有不同的价格。这种差异将使得股票价格围绕着其价值的上下波动。
(2)投资者的结构将影响股票价格与估值结果的离差值大小。当一个市场中，若价值投资者为多数时，则两者离差值小；若投机者为多数时，则离差值大。价值投资者与投机者的力量对比，将影响着股价与其价值的偏离程度的大小。万科2002～2006年各月平均收盘价为7.56，标准误差为0.40，而估值结果为8.97元，股价与该模型估值结果较为接近。这个阶段，正是我国证券市场处于低迷阶段，各投资者都比较崇尚价值投资。在2007年度，由于各种因素的影响，万科股价已远远地高于当前估值。也就是说当价值投资者主导市场时，股价将接近于该模型估值结果；而投机者力量占据上风时，股价将会大幅度地偏离估值结果。所以在该模型应用过程中，必须结合市场所处的阶段，投资者的力量对比来正确分析估值结果与股价偏离影响因素。
(二)估值模型的不确定性因素分析股票估值过程中，需要对未来进行恰当的估计。这必然直接或间接地影响着估值结果的恰当性。同时也会加大股价与估值结果的偏离程度。这些因素主要有：
(2)折现率的不确定性。投资估价中的折现率应该具有市场前瞻性，估值是面向未来的。如果完全以市场或历史数据的平均值作为折现率，显然不符合客观情况。其次，央行若对未来的利率计划调整变动，将使得折现率的取值更难以恰当地确定。另外，在模型使用过程中，采用单一折现率进行折现。事实上，随着预计期限的增长，风险在加大。采用单一折现率的方式未能考虑远期风险对价值估值的影响，这也是一个明显的不足。
(3)增长率的不确定性。增长率的确定应与企业发展阶段，所处的外部政治法律环境相联系。例如，处于在经济复苏和繁荣阶段的企业，增长速度快；在经济衰退和萧条阶段，增长速度慢，甚至为负增长。若只依据当前所处的发展阶段进行估计，显然不具有长期代表性，应采取一定的方法进行修正。否则，经济预期的偏差势必导致价值评估的发生重大偏差。因此必须根据企业所处的发展阶段，设计多阶段的估价模型。具体到增长率的选择，又可以分为可持续增长率、净资产增长率、销售增长率等；同一项目增长率，又可以分为算术平均增长率、几何平均增长率。另外，增长率的不确定性，自然涉及到预期净资产、预期净资产收益率的确定。所以，对增长率的不同选择均会影响到估值的结果。
(4)估值模型应用条件的局限性。企业都是在持续经营假设的情况存在的，也就是说，在今后相当长的时期里，企业都处于正常的经营状况。由此，客观上要求采用二阶段、三阶段或是更多阶段的估值模型。这样，就必须涉及到投资报酬率与增长率之间的对比。模型应用条件有个假设前提，即要求投资报酬率大于增长率，否则企业不可能持续增长。而根据各种因素确定的未来增长率可能不符模型假设要求。因此，必须确定一定的条件予以调整。
(三)估值环境中不确定性因素分析估值环境是指会对估值结果将产生影响的企业内部和外部环境，主要有：
(1)会计信息的可靠性。剩余收益估价模型是基于会计信息的股票估价模型，它不仅考虑了利润表的信息――剩余收益，同时也考虑了资产负债表的信息――净资产的账面价值。在模型中，期初的净资产账面价值占股票的内在价值比重较大，而期初的净资产账面价值可以直接从资产负债表中确定而不须估计。其次，估值所需的未来的预期净资产收益率是根据当期或过去的财务数据进行预计的。因此，会计信息的可靠性将直接影响到估值结果的准确性。