新《公司法》视域下私募基金投资退出条款及其适用路径构建
一、私募基金投资退出机制概述
私募基金投资的最终目的是实现投资价值，私募基金退出机制的法律制度是影响私募基金退出机制市场调配功能能否实现的重要因素。私募基金项目退出的内容、程序都应严格遵循法律制度的安排，法律条款设置合理性关乎其退出机制运作的效率。因此，私募基金投资退出的本质是在法律规制下将投资转化为现金回报，同时管理风险、保持资金流动性，并从中获得资本收益的活动。由于投资标的公司的经营策略、成长轨迹以及最终的业绩表现存在差异，加之外部市场环境和条件的多样性，私募基金的退出策略也因此呈现出多样化的态势。通常来说，私募基金的退出方式主要包括首次公开发行上市退出、股权转让退出、股权回购退出、清算退出等。
二、新《公司法》实施前私募基金投资退出条款适用难题
（一）股权转让与禁售期限制
原《公司法》第一百四十一条规定了发起人持有的公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。对于私募投资机构来说，其股份在投资标的公司后及标的公司上市后通常有一段锁定期，这增加了收益的不确定性，并且要求有限责任公司的股东在对外转让其持有的股份时，必须获得超过半数股东的同意。这种做法往往限制了股东，特别是基金投资者在需要退出时的灵活性。而在市场环境下，资本的自由流动对于促进经济活力和创新至关重要。因此，有必要对现行的股份转让限制进行适度调整，以适应新时代经济社会发展的需求。
（二）回购范围和数量限制
根据原《公司法》的规定，在不涉及股东抽逃出资的情况下，股东所持的股份可以要求有限责任公司回购。但同时为了保护市场的稳定性和公司资本的安全性，该法第一百四十二条又规定了股权回购情形，且这些情形的条件要求都较为严格。对于股份有限公司，则规定其股权回购仅限于减资、合并及奖励职工三种情形。上述规定虽然在一定程度上减小了公司的经营风险，但也限制了私募基金的退出。
（三）定向减资方式规定不明确
通过定向减资亦可实现私募基金的退出，但原《公司法》并未明确同比例减资及定向减资的规则，仅规定公司减少注册资本需经代表三分之二以上表决权的股东通过。在司法实践中，部分法院认为，除非全体股东或者公司章程另有约定外，公司进行定向减资须经全体股东一致同意。该法中规定的“减少注册资本”应当仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可作出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构。
（四）清算申请权限制
三、新《公司法》视域下私募基金投资退出条款变化及其适用路径构建
（一）股权转让退出条款及其适用路径
因公司章程仍可以规定其他股东依法享有相应的优先购买权，若股东之外的股权受让方因股东行使优先购买权而无法完成合同目标，其有权要求转让方承担相应的法律责任。因此在私募基金计划通过股权转让方式退出投资公司时，应先与潜在的受让方签订初步的意向书，并在其中确定股权转让的关键条款，只有在公司其他股东确认不行使或选择放弃优先购买权之后，才能与潜在受让方签订正式的股权转让合同。
（二）回购退出条款及其适用路径
新《公司法》明确规定当公司的控股股东滥用其权利，严重侵害公司或其他股东的合法权益时，受损害的股东有权要求公司以公平的价格回购其股份，这为私募基金权益受到控股股东侵害但无法退出的僵局提供了切实的救济途径。
基于新《公司法》对回购合理价格没有明确规定，私募基金应与被投企业事先约定基金投资人请求被投企业收购股权的“合理价格”的计算标准，避免届时因对于收购价格无法协商一致而导致纠纷。在投资协议中，需要针对不同情形设定回购价格。最高人民法院《九民纪要》发布后，我国已有判定“对赌协议”中回购条款有效的判决。今年7月3日，北京市第二中级人民法院发布了《“请求公司收购股份纠纷”办理指引》，亦系统解读了有关异议股东股权回购权所涉及的收购价格规定。
参照该指引，私募基金在制定投资协议中的回购条款时应明确规定若出现控股股东滥用权利情形，触发回购权利时公司购买其股份的合理价格计算基础。基于私募基金的实务经验，可以设定一套标准来量化“股份价值”，具体定价方式包括：（1）以标的公司最近一轮融资评估的市场价值为基础，再按私募基金所占股份比例计算；（2）私募基金投入的资本加上相应的资金成本；（3）私募基金发起回购请求当日公司的市场估值与基金持股比例的乘积；（4）标的公司最近一笔股权交易的价格与基金所占注册资本的乘积；（5）根据标的公司最新资产评估报告确定的净资产价值，再乘以基金的持股比例等。
（三）定向减资退出条款及其适用路径
新《公司法》第二百二十四条规定原则上禁止非同比减资，除非存在法定情形或有限公司股东一致约定或者股份公司章程另有约定。可见对有限公司、股份公司作区分规制主要是考虑到前者的封闭性、人合性，因此一致决议具有可操作性且对股东保护力度更大，股份公司仅需章程规定就可以作出非同比减资，体现出对于效率的追求。
（四）清算退出条款及其适用路径
新《公司法》放宽了仅限于债权人向法院申请指定清算组的规定，允许更广泛的“利害关系人”提出申请。这些利害关系人包括但不限于公司的股东、实际控制人、法定代表人、债权人、公司董事以及公司职工等与公司清算活动存在直接利益关联的人员。新《公司法》亦明确规定董事作为公司清算义务人，应当在解散事由出现之日起十五日内组成清算组进行清算。