2021年11月16日晚，第130期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“北京证券交易所——中国多层次资本市场体系的“专精特新”舞台”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员吴云龙。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从北交所设立背景、定位与制度、主角、影响与展望和进一步思考讨论等几方面展开。
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北交所设立的背景——中国多层次资本市场改革
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中国多层次资本市场改革的历程
20世纪90年代初，我国分别在上海和深圳设立上海证券交易所和深圳证券交易所，经过30年的发展，我国的多层次资本市场包括了以主板、创业板和科创板构成的场内市场，以及以新三板和区域性股权交易市场构成的场外市场。
图一：我国资本市场结构
主板目前仍实施核准制，后续计划推出注册制改革，科创板与创业板目前实施注册制。科创板服务于硬科技企业，创业板服务于成长型创新创业企业，相较于核准制，二者的审核周期短，对创新型企业具有吸引力。2018年11月5日，习近平总书记在首届进博会上宣布，在上交所设立科创板并试点注册制。科创板全名科技创新板，主要为符合国家战略，拥有关键核心技术，市场认可度高的科技创新企业所准备，俗称“硬科技”企业。主板、核准制下的创业板等传统板块发行上市条件更加注重盈利等财务指标，很多高新技术企业暂时难以达标，注册制有利于鼓励创新、发展高科技、留住潜力股。2009年10月30日，创业板第一批28家公司挂牌，历经10余年发展，2020年4月27日，深交所发布《关于就创业板改革并试点注册制配套业务规则公开征求意见的通知》，创业板推行注册制改革。创业板定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
中国的1亿多市场主体中，中小企业占据了绝大多数，其中，民营企业又是中小企业的绝大多数。这些民营企业和中小微企业一起贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP经济总量，70%以上的以技术发明为代表的科技创新成果，80%以上的就业岗位以及90%以上的新增就业。因而，如果资本市场是有效、理想的，我国各层次资本市场的资金量应为“正金字塔”分布。
图二：各层次资本市场资金量的理想状态
然而，我国的各层次资本市场实际的资金量分布呈“倒金字塔”型分布。按市值来看，沪深主板市场上市公司的总市值达到88万亿；而由创业板和科创板组成的二板市场总市值仅为19.2万亿；代表了三板市场的新三板总市值规模更小，仅为2万亿。
图三：我国各层次资本市场资金量的实际状态
从实体经济角度，北交所将打造服务创新型中小企业主阵地，为中小企业开辟融资渠道。中小企业是我国经济发展的重要主体，但在经济增速放缓、去杠杆、去产能的背景下，中小企业经营压力加大。
一是从行业属性看，中小企业往往处于产业链弱势地位，受环保限产、上游涨价冲击大，经营压力加大。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，挤压下游中小企业的利润。具体来看，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线，且下滑加快，中型企业PMI7月环比为50%，同样连续三个月下滑，现已位于荣枯线附近。根据中小企业协会报告，二季度中小企业发展指数为87.2，整体大幅低于疫情前平均水平，中小企业劳动力需求指数在疫情后也经历了明显下挫，但成本指数却远高于疫情前水平。
二是从融资属性看，中小企业一直存在融资难、融资贵问题，金融去杠杆，中小企业融资渠道不畅。我国金融体系以间接融资为主，中小企业规模小，缺乏有效的抵押和担保，经营风险高，难以获得银行贷款支持。金融机构对小微企业贷款余额增速从2017年末以来逐步下滑，2018年末降至历史低点8.9%，而同期金融机构各项贷款余额增速达到39.7%。2019年来普惠金融虽缓解了中小企业融资困境，但小微企业贷款余额增速与同期金融机构相比仍有较大差距。
中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫，亟待“开正门，堵偏门”。今年7月，国家明确重点发展“专精特新”中小企业，北交所嫁接起中小企业与资本市场，拓宽中小企业融资渠道。
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北交所的源头——新三板
图四：近两年新三板企业平均营收与净利润情况
图五：新三板企业市值情况
2013年我国推出新三板，累计服务了近万家挂牌公司。但由于投资门槛过高，企业融资不畅，面临着一些问题。
二是融资功能缺失，中小企业融资困境犹存。全国中小企业股份转让系统定位于挂牌企业，融资方式主要基于定向增发。2020年全年新三板定向增资金额为200亿元，远低于主板市场全年定增募资金额9035亿元，融资所得资金规模不足以满足生产发展需求。
三是挂牌机构数量逐年萎缩。新三板挂牌数在2017年达到巅峰，自此一路下行。截至2021年9月6日，新三板挂牌企业共计7299家，距离2017年1.16万家的峰值萎缩了37%。横向比较来看，新三板市场与主板差距仍大，挂牌企业数远超沪深两市的上市企业数（4460家），但9月6日成交额仅为57亿元，约占当日主板成交总额（14259亿元）的0.4%。
图七：新三板改革历程
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北交所的设立
图八：北交所筹备历程
“一个定位”：
北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。
“两个关系”：
“三个目标”：
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北交所设立的重要意义
持续深化新三板改革，持续提升市场功能，激发市场活力，是对资本市场构建新发展格局、推动高质量发展做出的新的重大战略部署。
建立起更具包容性和适应性的多层次资本市场体系，强化直接融资对实体经济的支持。
有效服务专精特新中小企业，更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展。
满足创新型中小企业多元化融资需求，提供多种融资品种选择、建立各类制度安排和灵活的发行机制，降低中小企业的融资成本。
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北交所的定位和制度——与深交所、上交所比较
北交所的市场定位
在板块定位上，北交所创立后，与科创板、创业板形成差异化格局，服务创新型中小企业，共同服务国家创新驱动战略。
具体来看，主板服务于大中型上市公司，“以大为美”，要求三年盈利。创业板聚焦的是成长型创新创业企业，明确定位于服务“三创四新”企业，深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。科创板定位“科技创新企业”，强调科技硬实力，放宽上市财务指标要求，优先支持符合国家科技创新战略、拥有关键核心技术等先进技术、科技创新能力突出、科技成果转化能力突出、行业地位突出或者市场认可度高等的科技创新企业发行上市。
北交所要打造服务创新型中小企业主阵地。从上市难易程度上看，北交所上市门最低市值仅2亿，低于创业板、科创板。北交所定位在“更早、更小、更新”的企业，与其他板块形成错位竞争。北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。11月12日晚上，北交所发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，其中第9条对IPO企业行业属性作了排除性要求：属于金融业、房地产企业的，不支持其申报IPO；发行人不得属于产能过剩行业（产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准）、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训等业务的企业。
北交所将合格投资者准入门槛为近20日日均净资产在50万元及以上，具备两年证券交易经验。截至11月12日，已有超210万户投资者预约开通北交所合格投资者权限，如果算上存量合格投资者，合计将有超过400万户投资者参与北交所交易。另有8只北交所主题基金获批，丰富了参与北交所投资的渠道。
北交所的制度安排
北交所采用公司制，不同于沪深交易所的会员制。一般来讲，交易所的组织形式有会员制和公司制两种，最大的区别是是否以盈利为目的。上交所和深交所都是会员制，由证券公司等会员单位组建，本质上是一个会员自律组织。而此次北交所将实行公司制，可以有效激励为上市公司提供更多服务，也可以自己上市。
从全球大环境来看，在全球各大交易所竞争优质上市资源的背景下，不少知名交易所转向公司制，比如纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦交易所、香港联交所等。如今，国际证券市场的相互竞争愈演愈烈，资本市场全球化造就了交易所间的竞争，因此，北交所实行公司制，加强自身竞争力，为上市企业提供更高质量服务。
图十：北交所规则要点
图十一：北交所上市路径
图十二：北交所上市标准（资产规模等）
从上市财务标准看，北交所结合了市值、净利润、ROE、营收、经营性现金流和研发投入等多种财务指标综合设计了四套上市标准，以满足不同类型的中小企业上市需求。相较于科创板与创业板而言门槛相对较低，这也与创新型中小企业的发展特点相契合。
图十三：北交所上市财务标准
图十四：北交所审核流程
从准入门槛来看，考虑到中小企业业绩波动较大所带来的风险，北交所最新发布的《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》明确了个人投资者参与北交所交易需具备两年以上投资经验，以及“20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元”的准入门槛，机构投资者准入则不设置资金门槛。北交所准入门槛下调后与科创板基本保持一致。同时，全国股转公司也对其《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》进行了修改，创新层的投资者准入资金门槛也进一步降低，由原来的150万元降至100万元。
从再融资来看，融资品种涉及普通股、优先股、可转债等多元工具，引入储架发行等机制安排，坚持“小额、快速、灵活、多元”导向。这会给中小企业带来更高的融资灵活性，并且一定程度上降低融资成本，为中小企业提供便利。
图十六：转板制度
图十七：新三板挂牌公司摘牌后上市的情况
图十八：摘牌上市前后的成交额情况
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北交所的主角——“专精特新”的中小企业
北交所首批上市企业概况
专精特新中小企业具体是指具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征的中小企业。专业化表示采用专项技术或工艺通过专业化生产制造的专用性强、专业特点明显、市场专业性强的产品，其主要特征是产品用途的专门性、生产工艺的专业性、技术的专有性和产品在细分市场中具有专业化发展优势。精细化指，采用先进适用技术或工艺，按照精益求精的理念，建立精细高效的管理制度和流程，通过精细化管理，精心设计生产的精良产品，其主要特征是产品的精致性、工艺技术的精深性和企业的精细化管理。特色化指，采用独特的工艺、技术、配方或特殊原料研制生产的，具有地域特点或具有特殊功能的产品，其主要特征是产品或服务的特色化。新颖化指，依靠自主创新、转化科技成果、联合创新或引进消化吸收再创新方式研制生产的，具有自主知识产权的高新技术产品，其主要特征是产品（技术）的创新性、先进性，具有较高的技术含量、附加值和显著的经济社会效益。
北交所上市的“专精特新”企业典型案例
贝特瑞新材料集团股份有限公司是截至北交所上市首日市值最大的上市公司，市值达到833亿元。贝瑞特成立于2000年8月，隶属于上市企业中国宝安集团股份有限公司。贝特瑞是一家锂离子二次电池用正负极材料专业化生产厂家，是集基础研究、产品开发、生产销售于一体的国家级高新技术企业。
该企业主要产品为天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基等新型负极材料、磷酸铁锂正极材料与高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料。该材料是制造新能源汽车动力电池、消费电子电池、储能电池的核心材料。自2013年以来，公司的负极材料出货量已经连续7年位列全球第一。公司凭借卓越的客户服务能力，准确把握各细分应用领域的市场机会，覆盖了以松下、三星SDI、LGES、SKI及村田等为核心的国际主流客户群体，也覆盖了以宁德时代、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内主流客户群体。贝特瑞集团非常注重自主研发能力的培养和提升，成立了国内首家新能源技术产业化研究院——贝特瑞新能源技术研究院。研究院现拥有场发射扫描电镜、离子研磨机、X射线荧光光谱仪等国内外先进的分析检测设备和材料开发设备，且正以每年销售额4%的资金投入用于研究院研发规模持续稳定的扩大。
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北交所成立的影响与展望
北交所设立具有以下几个方面的积极影响。
一是北交所高调成立，释放国家支持“专精特新”企业积极信号，提振市场信心。北交所打通中小企业和资本市场连接渠道，除了一定程度上缓解中小企业融资难、融资贵的问题，还能在企业发展前期引导形成完善的治理架构、联动规范税收、社保等一系列问题，畅通经济的毛细血管。发挥其引领作用，培育高新科技龙头企业。资本市场支持科技创新型企业，主动适应科技创新型企业发展特点，优化发行条件，扩大资本市场对实体经济的服务覆盖面，提高对实体企业包容性，服务更多小微科创企业，优化金融资源配置。
二是北交所的建立有效提升新三板地位，激励更多的优质中小企业积极进入资本市场健康发展。此前，新三板挂牌企业转板至沪深交易所门槛较高，无异于退市后再上市，增加优质企业通往上升渠道的成本。北交所要求新增上市公司来自新三板，极大扩充新三板吸引力，为上市公司发展壮大提供通路。
三是北交所为股权投资开辟更多退出渠道，激发风险投资活力。缓解中小企业早期融资难、融资贵的问题。科技创新型中小企业普遍具备固定资产较少、人力资本是最重要资产、研发期较长、所需研发资金较多等特点，以银行为主的间接融资体系难以满足科技创新企业融资需求。北交所的建立增加了中小企业上市几率，为早期私募、创投基金开辟新的资金退出渠道，增厚券商和风投机构收益，将带动提高科技创新企业的投资力度。
四是北交所有助于改变中国金融发展格局，强势拉动北方经济建设，推动区域均衡发展。展望未来，我国形成北京、上海、深圳三大全国性交易所，服务不同行业、不同地域、不同发展阶段的企业，让资本有效触达中小企业，助力我国成为金融强国。
相比于美国的纳斯达克，北交所构造的多层递进架构与纳斯达克相似，但北交所精准定位服务“专精特新”型中小企业，显著区别于纳斯达克如今“大而全”的定位。
讨论：
未来资本市场的关键仍然是上市公司的质量，以及生态环境能否倒逼公司治理，否则就算中小企业取得了便宜的资金，对业绩的考核有所放松，缺乏公司治理的约束机制依然无法取得长远的发展。对比国际案例来看，美国纳斯达克自己搭建舞台时正好处于经济上行的时期，但我国当前却正好处于经济下行阶段，搭建舞台面临一定的挑战。例如，日本的纳斯达克开了七年后就关门了。这里涉及到了上市公司的估值和投资者能力等多方面的问题。