黄金：中国央行暂缓购金，驱动金价走势重归传统框架。通胀粘性及经济韧性背景下，美联储政策短期政策偏鹰，但年内降息预期仍存。目前市场预期9月美联储开启降息时点，由于四季度在低基数、租金项通胀粘性较强的背景下，通胀或有反复，美联储降息幅度或有限，因此，在下半年金价上涨概率较大的背景下，三季度金价表现或强于四季度。中长期看，在全球政治经济格局不稳定及美元信用体系冲击背景下，金价牛市基础较强。
白银：白银连续第四年出现结构性市场短缺，且缺口扩大。美联储下半年降息周期有望开启，届时实际利率快速下行，白银投资需求或有复苏。在工业属性驱动下，四季度银表现或强于三季度。
一
行情回顾：贵金属进入牛市行情
今年以来，在美联储降息预期、央行购金及避险情绪提振下，贵金属呈现震荡上行走势。年初至2月底，市场对美联储降息预期较为激进，但美联储官员多次发表鹰派发言，加之通胀数据超预期、就业市场韧性，市场逐步修正降息预期与美联储12月点阵图相符，即年内降息三次。在此期间，COMEX金银整体维持震荡走势，COMEX金震荡区间为【2000，2100】美元/盎司；COMEX银震荡区间为【21.9，23.5】美元/盎司之间波动。
第三阶段，4月中旬至今。受美国经济数据韧性和通胀粘性，加上4月中旬美联储多位官员表态偏鹰，年内降息预期明显降温，加之获利资金逐步离场，金价上涨势头有所停滞。此外，5月央行暂停购金、6月美联储议息会议调降年内降息次数预期至一次接连打击多头情绪，金价上行动能减弱，但受通胀降温、经济边际走软加上避险情绪支撑下，金价维持高位震荡，震荡区间为【2300，2460】美元/盎司。5月底白银受铜交割货源偏紧影响再创近三年以来新高，之后受铜交割货源偏紧格局的缓解和宏观情绪降温影响，银价高位回落进入高位震荡阶段，震荡区间为【29，33】美元/盎司。
短期来看，受美联储货币政策预期谨慎影响，金价走势高位震荡，但中长期来看，在全球政治经济格局不确定、地缘冲突频发及美元信用体系动荡的背景下，黄金牛市基础较强。白银今年为结构性短缺第四年，且供需缺口走扩，在工业需求稳定的背景下，预计下半年银价偏多运行。
二
下半年金价驱动因素逐步回归传统框架
三
美联储货币政策偏鹰，但年内降息预期仍存
(一)经济边际降温，劳动力市场趋于饱和
制造业PMI低位回升，但服务业PMI持续降温。尽管2022年以来美联储进入快速加息周期，但受财政政策和产业政策提振下，2023年以来美国经济表现远超市场预期。2023年底美国开启补库周期，对应ISM制造业PMI在2023年11月震荡回升，并在2024年3月重回荣枯线上方。但进入4月后ISM制造业重回荣枯线下方，6月ISM制造业PMI超预期下行48.5，连续三个月超预期走低，反映美国制造业景气程度边际降温。另外，美国6月ISM服务业PMI从5月的53.8降至荣枯线下方48.8，创四年新低，其中新订单指数为47.3降至2020年5月新低，表明服务业出现萎缩；此外，就业指数延续5个月收缩，预计劳动力市场趋于饱和。美国5月营建支出月率超预期降至-0.1%。连续四个月弱于预期，由于该项占GDP比重较大，预计拖累美国经济表现。
劳动力市场趋于饱和。6月新增非农为20.6万人略超预期，低于5月修正值21.8万人和过去三个月均值21.2万人。今年1-5月新增非农就业终值较初值合计下修25万人，高于2023年同期9万人，加上失业率反弹，显示劳动力市场降温。另外，职业空缺率和劳动力参与率接近疫情前水平，意味着劳动力市场接近常态化。此外，非农平均时薪同比增速重回4%下方，且环比增速小幅放缓低于3个月均值0.3%，显示非住房项通胀呈现降温态势，进而对核心通胀下行起到推动作用。
消费增速边际放缓。2024年2月以来零售环比增速呈现震荡下行走势。5月零售销售环比增速小幅反弹至0.1%，但低于预期0.3%，且4月环比增速由0.0%修正至-0.2%，指向美国消费正在逐级降温。展望后市，随着劳动力市场降温，非农私人部门总收入同比增长接近疫情前水平，可支配收入增速或放缓，加上超额储蓄的释放完毕和消费者信心指数边际回落，预计消费增速或有所放缓，对经济支撑作用减弱。
（二）通胀粘性背景下，通胀下行或有反复
目前影响通胀下行的阻力主要来自于租金项通胀压力，而美国通胀延续缓解主要贡献来自于核心商品以及租金外核心服务。5月核心商品通胀率同比增速已降至-1.7%，连续5个月位于负区间，对缓解核心通胀起主要贡献。同时，随着劳动力市场逐步趋于饱和，5月不含租金的服务通胀环比由0.2%下降至0.0%，为2023年5月以来低点，反映租金外核心服务项通胀有所降温。但租金项通胀降幅较缓慢，且由于租金表现滞后于房价指数同比增速12-16个月左右，在2023年5月房价增速触底反弹，预计2024年四季度租金项通胀反弹对服务项通胀下行阻力逐步显现。此外，受欧美补库周期及低基数效应影响，下半年通胀或有反复可能，进而对美联储降息节奏产生影响。
（三）财政利息支出压力增大
在美国财政政策和产业政策提振下，经济韧性较强，但系统性风险不断累积。6月18日美国国会预算办公室（CBO）预计2024财年联邦预算赤字将达到1.9万亿美元，比2月份的预测增加了4000亿美元，财政赤字率较2023年6.2%增至7%，处于近年来高位，且2025-2034年财政赤字率维持6.5%-6.9%高位，反映美国财政压力较大。
（四）美联储货币政策预期偏谨慎：降息预期由年内三次调降至一次
7月2日，鲍威尔在欧洲央行论坛发言仍是维持6月表态，认为通胀下行但仍需观察更多数据，并认为通胀率可能需至2024年底或2026年才能达到2%的目标，因此短期货币政策预期依旧维持偏紧格局。
四
金价：运行中枢有望提升，三季度表现强于四季度
（一）以史为鉴：降息后半年内金价上涨概率较大
通过复盘1986年以来的五轮美联储降息周期的前三个月表现至降息周期终结期间金价表现，可以看到在降息后半年内金价上涨概率较大，降息后90个交易日平均涨幅为7%，180个交易日平均涨幅为10.8%。因此，若美联储开启降息周期，金价仍有上涨可能。
从宏观背景上来说，当前美国经济更接近1995年和2019年，可以看到降息时美国经济并未进入衰退，且两轮降息次数有限。在1995年这轮降息周期中，美联储在通胀在3%左右开启降息，期间暂停5个月后在1995年12月再次降息，之后维持利率不变近2年。由于经济实现软着陆，加上之后美元指数和美国股市走强，金价反而震荡走弱。在2019年降息周期是在通胀为2%开启，期间连续四次25个基点降息，由于美股呈现慢牛走势，金价表现一般，之后受疫情冲击，20年3月美联储大幅降息1%，金价走强。
（二）金价：下半年金价运行中枢有望提升，三季度表现强于四季度
随着金价走高，中国央行暂缓购金，金价驱动因素或重归传统框架。在通胀粘性及经济韧性背景下，美联储政策短期政策偏鹰，但年内降息预期仍存。目前市场预期9月美联储开启降息时点，由于四季度在低基数、租金项通胀粘性较强的背景下，通胀或有反复，美联储降息幅度或有限，因此，在下半年金价上涨概率较大的背景下，三季度金价表现或强于四季度。中长期看，在全球政治经济格局不稳定及美元信用体系冲击背景下，金价牛市基础较强。
五
白银：供需缺口扩大，白银中长期偏多对待
供需缺口扩大，银价中长期偏多看待。根据世界白银协会最新报告预计，2024年全球白银市场将第四年处于结构性短缺，供需缺口为2.653亿盎司，较上年增长17%。从供应方面，2024年全球银供应量将达到10.038亿盎司，同比下降1%，主要供应减量来自矿山供应。2024年全球矿产银预计为8.23亿盎司，同比减少1%，处于2021年以来低位，而回收银产量与去年基本持平。
金银比价方面，三季度在降息预期驱动下金价偏强运行，而白银终端需求处于工业淡季导致银价上行空间有限的背景下，金银比价有回升可能；四季度在金价高位震荡、银价偏强运行背景下，金银比价或有下行可能。