（报告出品方/作者：信达证券，江宇辉）
1以史为鉴，四次房地产调整周期回顾
地产调整周期可以理解为房地产销售额的下降时期，主要反映在成交量（销售面积）和房价两个分项的变化之上。而地产库存反映了产量与实际需求的差额，也可以作为判断地产周期的辅助指标。文中我们结合这三个指标来进行周期划分。
1.1历史上四轮地产调整周期
第一轮调整受2007-2008年次贷危机影响。1998年“房改”后中国房地产市场迎来快速发展。2007年次贷危机在欧美爆发并逐步蔓延，严重拖累全球经济，也引发了我国房地产市场第一轮大调整。第二轮调整受后危机时期地产政策收紧影响。2010年楼市政策不断收紧。2011年1月国八条出台，房地产税试点开始，政策持续收紧使得2011年10月开始住宅销售面积转为同比负增，出现了第二轮调整小周期。
第三轮调整受2014-2015年地产需求收缩影响。2013年国五条出台，严格执行限购限价政策。2013年至2014年初政策调控延续，住宅库存不断升高，第三轮大周期开始。第四轮调整由2018年地产调控政策引发。2018年国家调控再度升级，限购限贷限售等政策频频出台，引发了第四轮调整小周期。
最近一轮地产市场调整因2020年疫情后的地产政策收紧。2020年“三道红线”政策颁布，融资端开始强调去杠杆、防风险，部分高杠杆、高负债房企无力偿还债务。2021年下半年暴雷企业由中小型企业扩散到大型民企，需求端受企业暴雷以及信贷政策收紧影响也出现了需求下降的情况，本轮调整大周期开始。
1.2成交量：大周期下调整11-16个月，小周期下调整7-9个月
第一轮地产调整周期从2008年1-2月开始，至2008年12月因四万亿刺激等财政托底政策出台而结束。受2008年全球次贷危机影响，自1998年以来我国房地产的快速发展时期结束，经济压力持续增大，全年商品房销售面积出现了2002年后的第一次下跌，当年实现销售面积6.6亿平，同比下降14.72%。2009年为避免房地产市场下滑，国家开始出台政策刺激住房消费，随着四万亿计划的推进、央行5次降息4次降准以及一系列房地产政策放松，销售面积同比增速出现大幅度上涨，第一轮调控周期转入上升阶段。2009年下半年房价涨幅过快，政策逐步收紧，2010年第一轮房地产调控周期结束，第二轮调控周期开始。
全国商品住宅销售面积同比负增11个月，最大降幅达到-36.59%。2008年调整大周期自2008年1-2月起销售面积同比增速转负，持续至2008年12月，期间销售面积负增长共计11个月，平均同比增速-18.59%，单月最大降幅为2008年8月的-36.59%。2009年1-2月开始销售面积同比增速由负转正，2009年11月到达同比增速最高点97.97%，销售加速上行10个月，平均同比增速56.21%。
第二轮地产调整周期因2011年下半年调控政策加强、经济走弱而开始，至2012年6月因稳增长政策发力而结束。2010年国家颁布国十一条、新国十条等政策，全国范围首次开始限购限贷，随着2010年起政策不断收紧，2010至2011年商品房销售面积同比增速维持低位震荡，房价环比增速持续下降。2011年1月国务院正式颁布国八条，对于购买第2套住房首付比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍，并且在重庆、上海两所城市开启房地产税试点，房地产政策进一步收紧。2011年10月商品房销售面积同比增速转负，第二轮下调周期开始。2012年2月，央行降准0.5pct。2012年6月8日，央行年内首次下调存款和贷款基准利率，部分地方政府在不触及调控政策红线的情况下微调楼市政策释放刚需，销售面积增速开始由负转正开始上升，第二轮周期进入上升阶段。
2011年住宅销售面积同比负增9个月，最大降幅-15.98%。2011年调整小周期自2011年10月起销售面积同比增速转负，持续至2012年6月共计8个月，平均同比增速-10.38%，单月最大降幅为2012年1-2月的-15.98%。2012年7月起销售面积同比增速转正，调整周期进入上升阶段，2013年1-2月销售面积同比增速到达最高点，加速上行历时8个月，平均同比增速19.34%，单月最大增速达到55.17%。
第三轮地产调整周期从2013年底开始，主因经济走弱、地产库存高企和房企信用风险上升，至2014年因信贷和地产政策放松而结束。2013年政策持续收紧，“国五条”推出一系列限价调控措施、强调加快房地产税改革立法。部分房企因资金压力倒闭，房地产信托违约等负面事件集中爆发，银行对开发商融资及个人按揭贷款迅速收紧，供给端、销售端情况持续下行，第三轮下跌大周期开始。
2014年销售面积同比负增16个月，最大降幅-17.94%。2014年调整大周期自2013年12月起销售面积同比增速转负，持续至2015年3月，负增共16个月。其中，平均同比增速-8.92%，单月最大降幅为2014年7月的-17.94%。2015年4月起销售面积同比增速转正，2016年4月到达同比增速最高点，加速上行阶段历时13个月，平均同比增速18.32%，单月最大增速达到45.94%。
第四轮地产调整周期始于2018年地产调控政策升级，2019年因政策放松而结束。随着2016-2017年“房住不炒”主基调下政策收紧由一线城市向二线城市、三四线城市传导，截至2018年中段大部分城市已完成调控政策发布，房地产轮动上涨周期接近尾声。2018年3月两会重申“房住不炒”的主基调，7月底政治局会议对房价的表述从“遏制房价过快上涨”升级为“坚决遏制房价上涨”，随后8月住建部提出坚决遏制投机炒房，并引入问责机制，对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的城市坚决问责。后续全国各大城市调控措施密集出台，引发第四轮下调周期。不过四季度政策有放松的迹象，广州、武汉、南宁等部分城市局部放松限价，多城市下调房贷利率上浮比例，12月下旬菏泽首先放松调控，政策开始向因城施策转变，直至2019年6月本轮政策驱动的周期下行结束，周期恢复自然上行阶段。2018年销售面积同比负增7个月，最大降幅-3.92%。
2018年调整小周期自2018年9月开始，销售面积同比增速转负，至2019年6月负增6个月，平均同比增速-2.45%，单月最大降幅为2019年5月的-3.92%。2019年7月起销售面积同比增速转正，2019年8月同比增速到达最高点，销售加速上行仅2个月后便开始放缓。上行期间平均同比增速5.32%，单月最大增速为2019年8月的7.24%。
疫情后地产调控政策再度趋严，最近一轮调整周期于2021年下半年开启。近几年许多房企盲目追求规模，大量加杠杆，企业一直维持高负债率，但在国家稳增长、房住不炒的调控基调下融资端开始强调去杠杆、防风险。随着2020年9月“三道红线”政策发布，房地产贷款集中度管理、预售资金监管以及后续各项调控政策出台，叠加企业债务开始集中到期，房企偿债压力逐步显现，部分中小企业无力偿债而破产。2021年下半年随着信贷政策继续收紧，二手房指导价等政策调控，需求端从居民购买力到购房信心都出现一定下降，房地产市场开始下行，销售端下行叠加融资端收紧，大量民企出现暴雷情况，暴雷风险由中小民企扩散到大型民企，恒大暴雷后更是将市场热度降至低点，新的一轮市场下行大周期开始。
1.3价格：销售转负后约1-2个季度内调整，持续7-12个月
2008年调整周期中价格环比下跌时点晚于销售面积6个月，环比下跌也持续6个月。尽管2008年有奥运会推动经济和城市发展，房价环比却并未能延续2007年快速上涨的趋势。2008上半年房价环比增速收窄至低于1%，并于2008年8月转负，较销售同比转负延迟6个月。房价环比下行6个月，平均降幅0.37%，最大单月降幅为2008年12月的0.7%。在销售同比到达底部4个月后价格环比到达底部，销售同比回正1个月后价格环比回正。全国商品住宅销售均价在住宅销售面积下行期内，由最高3982元/平降至3199元/平，降幅达到19.7%。
2011年价格环比与销售面积同比增速同步转负，环比下跌持续7个月。由于是受政策影响的小周期，2011年调整周期内房价与销售面积的关系不同于2008年调整周期。70城住宅均价环比增速在2011年10月与销售同时转负，并下降持续7个月。价格环比增速早于销售同比增速转正前一个月转正，平均降幅0.17%，最大单月降幅为2012年3月的0.3%，较销售底部延后1个月。全国商品住宅销售均价在调整期内的最大降幅为8.6%，由最高5054元/平降至4622元/平。如果以2011年2月6140元/平的均价为基准，最大降幅更是达到24.7%。
1.4库存：与行业供给周期有关，期间通常增长15%-30%
1.5本轮下调周期或已到达底部
本轮调整期住宅库存增长幅度达到17.3%，绝对量2.7亿平接近2018年7月，为近年来高位。历史周期库存增加15%-30%，本轮周期目前库存已由2021年7月的22862万平增加到2022年5月的26815万平，增加了17.3%。本轮调整周期与前几轮周期不同，一方面销售下行，房企回款压力导致拿地、推盘及新开工意愿不强，供给端产能持续下降。另一方面由于部分民企暴雷出清，供应主体数量减少导致整体供应量降低。在销售和供应同时下行的情况下，库存增加量3953万平，超过2008年大周期（912万平）和2011年小周期（3329万平），尚不及2014年大周期（1亿平）。目前住宅库存绝对量达到2.7亿平，已接近2018年7月。从库存累计增长率来看，目前这一指标上行速度较快，当前库存去化压力依然较大，地产政策有望保持宽松。
2聚焦核心，重点城市历史周期复盘
每个城市都有自己独特的房地产周期，我们根据数据的可获得性选取了北京、上海、广州、深圳4个一线城市，青岛、宁波、厦门等计划单列市，成都、重庆等省会城市在内的30个二线城市以及洛阳、扬州、金华等22个三线城市，对其历史周期进行研究和总结。
2.1成交量：重点城市下行持续7-13个月，降幅在30%-60%
2.2价格：重点城市下行持续4-14个月，降幅30%-50%
2.3库存：十大城市平均增加10%-35%
十大重点城市库存调增幅度在10%-35%不等，2018年库存保持增长。重点城市库存数据缺失较多。而万得汇总统计了十大城市商品房库存数据，主要包括北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门。我们分析并验证十大城市库存数据，将结论与重点城市的销量和价格相互应证。2011年调整周期内十大城市库存最大增幅由6563万平增加到7545万平，增加了14.97%。2014年由于企业拿地规模大量增加，销售端持续下行，库存持续增加至高位。周期内库存最大增幅为7572万平增加到10099万平，增加了33.37%。之后随着国家去库存调控，2015年至2018年上半年库存持续下降。2018年调控周期内库存最大增幅为6805万平增加到7618万平，增加了11.94%。本轮周期库存调增幅度较大。本轮周期目前库存最大增幅为6806万平增加到7618万平，增加了10.56%。整体来看十大城市库存增加在10%-35%之间，前两轮周期由于供给增加叠加销售下行导致库存增加幅度较大，近两轮周期由于供给相应减少导致库存增加幅度较小，所以本轮周期库存增加10.56%相对而言增加幅度仍然较大。
最近两轮调整的去化周期更短。去化周期来看，重点城市2008年周期内去化周期由8.6个月增加到了20.8个月，最大增加12.2个月；2011年周期由11.9个月增加到17.4个月，最大增加5.5个月；2014年周期由9.9个月增加到16.1个月，增加了6.2个月；2018年周期由12.8个月增加到15.1个月，增加了2.3个月；本轮周期去化周期目前已由9.4个月增加到了12.4个月，增加了3个月，最近两轮周期由于库存增加较少所以去化周期增加幅度相对较小。
3因城施策，代表城市历史周期回顾
在对全国和重点城市复盘之后，我们从宏观层面了解了不同类型城市的调整周期和主要的特征。下面我们选择6个代表性城市，通过梳理各个城市地产政策的松紧变化，以微观视角复盘它们的调整周期。
3.1沿海城市：上海与深圳地产周期复盘
3.1.1上海：历次地产调控的热点
在2017到2018年的调整周期中，上海较早推出楼市调控政策。在宽松货币环境和棚改政策推动下，2015年下半年楼市逐渐复苏。为抑制楼市过热，上海市2016年3月出台的“沪九条”，将外地户籍家庭购房资格要求的个税或社保缴纳年限从“3年内累计缴纳2年”提高至“连续5年”，提高按揭贷款首付比例，并增加住宅用地的中小套型比例。住宅销售面积于2017年转为同比负增。2022年的调整周期中，上海受疫情冲击较大。2020年国内第一轮疫情冲击过后，上海7月销售面积累计同比增速转正，较快实现复苏。2022年4月和5月奥密克戎疫情冲击后，随着封控措施的放松，上海市出台加快经济恢复和重振的行动方案，要求增加并加快新建商品住宅上市供应，同时放松落户条件，地产政策略有松动。
3.1.2深圳：涨多跌少，政策谨慎
3.2省会城市：西安与成都地产周期复盘
3.2.1西安：政策调整细致频繁
2011年后，西安市地产调控政策日趋细致。西安市住宅价格自2009年到2010年持续上涨，为抑制过热的楼市，西安于2011年2月25日首次祭出“限购令”，对已有1套住房的本市户籍家庭，以及纳税或社保缴纳1年以上的外地户籍家庭限购1套住房。政策颁布后楼市有所降温，从2011年下半年开始，西安市商品住宅销售面积开始转为同比负增，房价涨幅收窄。直到2012年12月住宅销售面积才回正。2014年下半年西安楼市库存高企，政策边际转松。2013年西安进一步对预售商品住宅限价。从2013年末开始，西安市住宅库存突破1500万平米，销售面积开始负增。在2013年11月的限价和增供政策影响下，住宅销售均价同比走弱。随后西安市于2014年7月放松了对高校毕业生和60平米以下小户型住宅的限购。2014年8月全面放开限购政策，购房不再要求申报户籍和原有住房情况。在此之后，西安市住宅销售面积累计同比跌幅明显收窄，并于2015年转为增长，不过住宅价格增速仍在低位。
3.2.2成都：高库存下调整周期偏长
2011年因政策引发的调整周期中，成都市较早放松限购政策。2010年成都住宅价格大幅上涨，成都2011年2月首次推出限购政策，无本市纳税或社保缴纳证明的外地户籍家庭不能在中心城区购房。随后成都市住宅库存大幅上升，限购政策在年末便出现了松动迹象。2011年11月，成都市房管局召集当地开发商座谈，提到放松对购房资格的审查，政府仅在房产证发放时核查购房资格。不过这一政策在月末即被叫停。成都2014年实际调整周期比全国更长，高库存成为一大难题。2013年后国内经济增速下台阶，2013年后成都住宅待售面积持续增加，高库存下楼市。与全国调整时点一致，2014年初成都商品住宅成交面积同比增速转负，随后持续下滑。尽管因低基数原因，2015年初销售增速短暂回正，但随后再度走弱。销售量价齐跌也为2015年初成都地产政策的全面放松埋下了伏笔。
3.3旅游城市：洛阳与秦皇岛地产周期复盘
3.3.1洛阳：调整周期回顾
洛阳2011年下半年楼市快速降温。2010年洛阳住宅供应偏紧，住宅价格持续上涨，但销售面积保持负增。2011年上半年销售面积短暂转为同比增长，但下半年销量再度走弱。2012年中后，销售面积跌幅有所收敛，房价也企稳回升。洛阳市2015年住宅销售面积持续负增。进入2015年，洛阳楼市呈现量价齐跌的状态。随着货币信贷政策持续放宽，2015年下半年洛阳住宅销售面积同比跌幅收窄。洛阳市此轮调整周期与全国有较大不同，全国住宅销售面积同比增速于2015年3月后转为正增长。
2017年房价高涨，洛阳楼市在限价政策下快速降温。2017年8月，洛阳市开始要求以2017年5月9日签约均价为基准，对在售房产限价，随后住宅价格同比增速快速转为负增。2019年5月开始，发改委发布文件，要求在未来取消包括洛阳在内的57个城市的落户限制。洛阳市人民政府办公室文件也提出在2022年前全面取消城镇落户限制。进入2019年，洛阳住宅销售面积企稳转为正增长。2022年后地产政策再度转松。2022年，洛阳市住宅销售面积自2020年后再度转为负增，累计下跌幅度超过50%，楼市面临较大的调整压力。2022年4月，洛阳市限贷政策放宽，降低首套房首付比例至20%，对有1套住房但贷款结清的购房家庭执行首套房贷款政策，同时将二套房首付比例下调至30%，并放松了公积金贷款的额度条件。政策效果有待后续观察。
3.3.2秦皇岛：与全国周期同步
2018年秦皇岛市调整时点启动更早。由于2017年住宅价格持续上涨，2017年4月秦皇岛市开始在主要城区实施限购令，外地户籍家庭不得购买第2套住房。5月进一步加强限购和限贷政策，提高公积金贷款首付比例至30%，楼市调控政策导致商品住宅价格增速暂时回落，但随后价格再度加速上行。2018年2月秦皇岛市住宅成交面积开始持续负增。本轮调整周期中，秦皇岛市早在2021年5月，住宅销售面积与价格便进入负增状态。2020年疫情冲击后秦市房地产短暂回暖，2020年10月住宅价格环比便开始持续负增，这可能与疫情后旅游业景气低迷有关。2021年4月，秦皇岛市废止2017年4月开始实行的限购令。2021年5月之后秦皇岛市住宅价格环比持续为负，住宅成交面积累计同比也转为负增，5月价格略有回升。
4展望未来，不同能级城市后续发展机会
4.1一线城市展望
4.2二线城市展望
4.2.1调整特征：调整时点与持续时长与一线城市接近
4.2.2现状分析：13城近期有望恢复，7城或迎来边际改善
4.3三线城市展望
4.3.2现状分析：10城近期有望恢复，5城或迎来边际改善
从月度销售面积来看，处于前期阶段的城市中，南充、北海、无锡、安庆、烟台这5个城市处于历史低位状态，预计后续销售情况不会继续恶化，可能会更早产生一些边际性改善。其中，北海市2022年1到4月住宅销售面积均值在7.2万平米，而无锡市均值为23.4万平米，均为历史偏低水平。