“OverweightChinaequityinto2025..在2025年增持中国股票：我们的策略在区域背景下继续增持A股和H股，并预计未来12个月中国股票将有低至中等的潜在回报。关税对利润和估值的不利影响可能会被更有力的政策响应部分抵消，市场仓位与流动性状况仍然积极。继续战术性地偏好中国A股，因为A股对政策宽松的暴露更为有利，对发达市场关税和人民币贬值风险的敏感性较低，并且在岸零售投资者的支持下，流动性背景更加有利。”
中国经济在2024年面临显著的增长阻力，政策制定者最终在九月底开始采取更有力的宽松措施。然而，11月美国选举结果表明，明年将面临来自美国关税的额外增长阻力。中国如何逆风而行，以稳定国内消费和房地产市场，并管理重新出现的中美贸易紧张关系，将是2025年的主旋律。
01
逆风而行的勇敢者游戏
在九月底，距离我们去年十一月发布的2024年展望“政策保护的打击”已经过去十个月，中国在日益增长的经济逆风中终于改变了方向，推出了一系列更有力和更协调的宽松措施。然而，美国选举的结果给中国明年的宏观展望带来了额外的不确定性。2025年的主题将是中国政策制定者如何在一方面抵御逆风以稳定国内经济，另一方面管理重新出现的中美贸易紧张关系。
我们的全球经济团队认为，美国对中国商品的新关税可能会在1月20日就职典礼后相对较快地宣布。
他们的基本假设是，新关税主要会落在2018-19贸易战的清单1-3项上（主要是中间品和资本品，而非消费品），导致有效关税率增加20个百分点。根据我们的估计，这些关税可能会使中国的实际GDP水平在明年下降0.7个百分点，负面影响将在2025年中期达到峰值。我们认为，中国将采用各种工具，包括外汇贬值和财政政策宽松，以部分抵消关税带来的拖累。
总体而言，我们预计中国的实际GDP增长将从2024年的4.9%放缓至2025年的4.5%。在温和的减速背后，增长驱动因素正从出口转向政策支持。
强劲的出口是今年中国经济唯一的亮点，根据我们的计算，预计将贡献70%的4.9%实际GDP增长。尽管中国出口商可能继续在新兴市场国家获得市场份额，但由于美国关税显著提高，整体出口的增长可能会急剧放缓，出口对实际GDP增长的贡献明年可能会大幅下降。中国面前的选择很简单：要么提供大量的政策支持，要么接受明显较低的实际GDP增长。我们预计他们会选择前者。
尽管最近政策有所转变，但重组经济、追求以技术驱动和自给自足经济的决心并未改变。我们梳理了自2019年以来的发言，并统计了这些发言中的词频。“科技”从2019年第78个最常提及的词上升到2024年的第3位，而“高质量”则从第55位上升到第8位。从这个角度来看，中国“新三样”（即电动车、电池和太阳能/风能）及半导体行业的快速扩张和产能过剩并不令人惊讶。
在我们看来，攀登“高质量”阶梯的代价是经济增长速度的放缓。我们预计2025年至2035年实际GDP增长将平均为3.5%。如果通货膨胀如我们预期的那样在2026年逐渐正常化，名义GDP增长将在我们的预测期内平均为5.0%（见图4）。这些数字不到21世纪前20年中国平均增长率的一半。
我们有什么不同？尽管我们对2025年实际GDP增长的预测为4.5%，与市场共识预期一致，但我们的通胀预测明显低于预期。我们预计明年的CPI和PPI通胀率分别为0.8%和0%，而彭博社的共识分别为1.2%和0.4%。
我们可能错在哪里？在关税风险和刺激不确定性之间，明年的结果范围似乎很广。我们强调三个例子，说明我们的基线预测可能会出现偏差。
首先，如果美国对中国商品加征超过20%的关税（例如，美国撤销中国的永久正常贸易关系地位，这将使有效关税率增加40个百分点，或者特朗普将对中国的关税提高他所威胁的60个百分点），我们可能会将中国2025年的实际GDP增长下调至4.5%以下。
其次，考虑到中国商品在全球市场上的竞争力以及中国对美国关税的预期已经积累了多少，可能中国的出口表现会比预期更具韧性，关税对增长的拖累可能低于我们预测中所考虑的。
第三，我们预计人行会允许一定程度的货币贬值，USDCNY在主要关税宣布后会上升至7.50。然而，过去一年的经验表明，中国可能会更加重视外汇管理，并可能决定保持货币稳定，使用其他工具来抵消关税冲击。
02
家庭消费：一条漫长而曲折的复苏之路
中国的家庭消费在2024年显著放缓，最终消费支出对名义GDP增长的贡献在第三季度显著下降至29%，相比之下，第二季度为47%，2019年疫情前为59%。今年1月至9月，零售销售名义同比仅增长3.3%（2019年为8%），在持续的房地产低迷和创纪录的消费者信心低迷的背景下，这一增长率非常疲软。
国内需求的疲软最终影响了“政策底线”，当前的宽松政策强调地方债务解决、家庭消费和股市表现。我们预计到2025年，家庭实际消费的同比增长将保持在5.0%的平稳水平。根据大会会议后的表态，消费者商品以旧换新补贴计划可能会延续到2025年，这对明年的商品消费是个好兆头。股市的财富效应也可能在一定程度上促进消费，尽管幅度较小，并且依赖于后续的市场表现。另一方面，房地产行业仍未走出困境，房价下跌可能会继续对消费者信心造成压力。
地方的融资条件今年面临更大的挑战，原因是税收和土地销售收入下降，这对地方政府支出产生了显著压力。政府消费占总消费的30%，根据我们的估计，从去年的6.7%放缓至今年的1.0%。
在大型地方债务解决计划和2025年更具扩张性的财政政策的支持下，我们预计政府消费的增长将在明年加速至5.0%。总体来看，我们预计总消费（包括家庭消费和政府消费）将在明年对名义GDP增长贡献2.8个百分点，高于今年的+2.1个百分点，但仍低于2019年的+3.5个百分点。
中国的家庭储蓄率预计将从2023年的31.7%下降至2024年的31.3%，略低于疫情前的趋势。我们继续预计未来几年家庭储蓄率将因住房成本负担降低而逐渐下降。然而，在短期内，家庭消费的复苏在很大程度上取决于劳动力市场状况、家庭收入和消费者信心。
今年劳动力市场疲软，尽管国家统计局改变了定义，排除了在校学生，青年失业率在八月份仍达到了18.8%的高位。劳动力市场的松弛也体现在PMI就业子指数的低迷上。制造业的就业（占总就业的21%）受益于今年强劲的出口表现，而服务业和建筑业的就业（合计占总就业的57%）则因国内需求疲软而面临压力。
尽管官方数据显示工资增长稳定，但我们的工资追踪器结合了替代工资指标，显示城市工资的同比增长在第三季度放缓至仅2.6%。
最近的沟通中更加重视劳动市场的稳定，并承诺提高工资收入在GDP中的份额。我们预计劳动市场状况将在明年改善，工资增长将有所增加，特别是如果地方能够支付企业欠款和延迟的公务员工资，因为它们的隐性债务解决负担减轻。
在未来几年，考虑到可支配收入在GDP中的份额逐渐上升以及家庭储蓄率的适度下降，我们预计家庭消费增长将超过名义GDP增长（例如，2026年实际家庭消费增长4.8%对比实际GDP增长4.0%）。
03
房地产行业将继续拖累增长，短期内没有快速解决方案
持续且前所未有的房地产下行周期已过去三周年，但尽管持续的宽松努力，似乎仍没有明显的触底迹象。与2020-21年的高峰相比，新开工住宅数量暴跌超过70%，土地销售的政府收入下降超过60%，而最新数据显示，新房销售和竣工几乎减半。
近期的住房宽松措施可能会在短期内帮助提升一些大城市的房地产融资、房屋竣工和销售。根据住房和城乡建设部的数据，10月份新房合同销售较9月份显著改善，注册了自2023年6月以来的首次正同比增长。
然而，高频数据表明，新房销售在11月初开始减弱，近期房屋搜索活动有所降温，二手房价格持续下跌。
鉴于房地产行业面临许多结构性挑战，以及住房去库存政策支持仍然有限（特别是在资金和实施方面），我们维持观点，即全国房地产行业似乎没有快速解决方案，房地产下行可能会对中国经济造成多年的增长拖累。
结合我们中国房地产团队对2025年的预测，我们估计房地产行业可能会在2025年对中国GDP增长造成2.0个百分点的影响（相比2024年的-2.1个百分点），并预计增长拖累将从2026年开始缩小，但将持续到2030年。
04
投资增长可能在更多政策支持下适度上升
固定资产投资（FAI）在今年前三个季度同比增长3.4%（相比2023年的+3.0%），制造业和房地产投资之间的差异持续且显著。鉴于自九月底以来政策放松力度加大且协调，我们预计FAI增长将从2024年预计的+3.8%适度上升至2025年的+4.5%。我们预计2025年总固定资本形成（GFCF；按支出法划分的GDP组成部分）增长为+4.0%，快于2024年的3.5%。
由于前几年土地销售和新房开工的下滑传导，以及房地产开发商仍然低迷的融资条件，房地产投资增长在2025年可能与2024年持平，仍为-10%。
此外，美国潜在的关税上调和更多的政策刺激的结合可能对国有企业和非国有企业投资产生不对称的影响，因为小型私营出口商可能会更受前者冲击的影响，而大型国有企业可能会更从后者的抵消中受益。这表明国有企业和非国有企业投资增长之间的差异可能在2025年及以后仍将持续。
05
预计2025年出口增长将大幅放缓
今年出口表现非常强劲，在前三个季度以实际价格计算实现了两位数的同比增长。这种强劲的表现似乎是广泛的，几乎涵盖了所有类型的产品和大多数贸易伙伴。同时，中国商品的价格持续下跌，使其在全球市场上极具竞争力。
强劲的出口推动中国增长的局面在短期内不太可能改变，因为出口商在明年初可能的特朗普关税之前加快了发货。
考虑到特朗普的第二个任期以及美国对中国商品加征关税的可能性非常高，我们假设中国对美国的出口（占中国总出口的不到15%）将在2025年显著下降，类似于2018-19年的情况。
然而，我们假设中国对其他国家的出口（占中国总出口的超过85%）将适度增长，这部分得益于强劲的价格竞争力和潜在的人民币贬值，预计中国的总商品出口量将在明年与今年持平（相比2024年的同比增长13.1%）。由于中国的生产者价格指数（PPI）预计将在明年下半年摆脱通缩，我们预计出口价格的变化将在2025年收窄至-1.0%，而2024年为-5.8%。
进口方面的情况类似：预计2025年商品进口量增长将从2024年的+1.8%放缓至-1.4%，因为34%的中国进口用于加工贸易和最终出口。我们预计进口价格增长将从2024年的+0.6%上升至+1.7%。综合来看，中国的商品贸易顺差预计将在2025年适度下降至GDP的5.1%（相比2024年的5.3%）。在实际方面，我们预计净出口对GDP增长的贡献（包括商品和服务贸易）将从2024年的+1.3个百分点降至2025年的仅+0.1个百分点。
服务贸易逆差在今年因出境旅游支出增加而扩大。我们的亚洲运输研究团队预测，到2024年第四季度，中国的国际航空旅客（包括区域航班）将恢复到2019年水平的95%，并在2025年达到101%。我们预计，服务贸易逆差占GDP的比例将从今年预计的1.3%略微扩大至2025年的约1.4%。结合缩小的货物贸易顺差和扩大服务贸易逆差，我们预计整体经常账户顺差将从2024年预计的2.1%下降至2025年的1.6%。
尽管中国的经常账户在2024年表现强劲，但其金融账户余额仍然疲弱。国际收支（BOP）数据显示，中国的对外直接投资（FDI）在过去几个季度继续显著超过对内FDI。
在投资组合方面，与去年相比，今年的资金外流有所减少，因为在9月底最新一轮政策刺激和股市反弹的推动下，股权流入有所增加。结合仍然稳健的经常账户盈余、小额的投资组合净流入以及持续的大额净FDI流出，我们预计中国的广义国际收支（BBoP）将从2024年的GDP的1.2%下降到2025年的GDP的0.8%，这将对人民币（CNY）施加压力。
06
逐步且持久的再通胀路径
中国的生产者价格和GDP平减指数在2024年持续出现通货紧缩，尽管中国人民银行（PBOC）反复承诺促进温和的价格反弹。年初至今，整体和核心消费者价格指数（CPI）通胀保持疲软。
我们认为，今年阻碍人行再通胀努力的主要障碍有三个：国内需求疲弱、企业和消费者预期低迷，以及工业部门的产能过剩。额外的需求侧措施，特别是财政宽松以支持消费和提升企业/消费者信心，仍然对促进中国的再通胀至关重要。
我们预计，2025年整体PPI通胀将从2024年预计的-1.9%上升至0%，预计通缩将在2025年第三季度结束。我们中国基础材料团队预计原材料价格的较小幅度下降将逐步推动2025年PPI通胀上升。
如果消费品以旧换新和设备升级计划延续到明年（我们的基线预期），也将有助于缓解下游行业过剩产能带来的通缩压力。然而，中国刺激政策对PPI通胀的推动可能有限，原因有二：1）我们估计财政宽松可能需要3-4个季度才能影响PPI通胀，这意味着任何推动可能要到2025年末才会显现；2）我们的商品策略师预计，中国政策宽松对主要商品价格的推动有限。
我们预计核心CPI通胀将在2025年上升至0.6%，高于2024年预计的0.5%；而整体CPI通胀将适度上升至0.8%，高于今年预计的0.4%）。
当前的刺激措施相比于以往的宽松周期，更加侧重于消费，这应该会在一定程度上推动CPI通胀。然而，重振经济的关键障碍仍待解决，限制了CPI通胀的上行潜力。
例如，温和的租金通胀可能会继续对2025年的核心CPI通胀造成压力。与2016-2019年租金价格2%的趋势增长相比，当前的零租金通胀可能会对核心CPI通胀造成0.5个百分点的拖累。
由于激烈的竞争和过剩的产能，消费耐用商品（如汽车）的价格下调可能在2025年持续。软化的能源价格应继续限制中国CPI通胀的上行空间：我们的商品策略师预测，布伦特原油价格将在2025年降至76美元/桶，低于2024年预计的81美元/桶，原因是OPEC+8的高闲置产能，他们对煤炭价格持悲观态度。尽管如此，由于2024年上半年基数较低以及猪肉供应紧张，食品价格通胀在2025年可能会显著反弹。
07
财政承担重任
在2023年10月修订的财政赤字、2023年12月重新引入的PSL，以及2024年3月推出的1万亿人民币超长期中央政府专项债券（ULTCGSB）发行配额，共同提高了市场对今年早期更积极财政支持的预期。
然而，财政挑战似乎比往年更加严重和持久，税收和土地销售收入下降（见图表20）。根据我们的估计，资金短缺——以收入实际结果与年初官方预测之间的差距来衡量——今年可能达到2.3万亿人民币（相比2023年的0.8万亿人民币），这导致了过于激进的收费和罚款征收，以及许多地方对企业的拖欠款项和对公务员的工资支付延迟。
上半年政债券发行的速度也比正常年份慢，反映出地方在寻找具有良好回报的足够项目管道方面面临的困难加大，以及地方在高压反腐调查下推动增长的动力不足。这导致了今年初与去年相比实际上是财政紧缩。
地方曾是中国过去宽松周期政策传导的焦点，但近年来由于严重的房地产下滑和对去杠杆化的重视，其效率显著下降。作为回应，中国在2024-2028年间将地方债务解决计划扩大了10万亿元人民币，并对未来的政策支持进行了前瞻性指引，涉及银行资本重组、消费和房地产行业，尽管目前尚未批准后者的额外政府债券发行额度。
我们并不认为迄今为止可用的政策措施是当前刺激计划的全部，认为多年的财政扩张对于抵消各种周期性增长阻力和解决一些中期结构性挑战是必要的，特别是在外部需求因提高关税而减弱的情况下。
我们假设政策制定者将在2025年将官方财政赤字目标从2024年的3.0%提高至3.6%的GDP，增加地方专项债券（LGSB）发行额度，从2024年的3.9万亿人民币提高至4.7万亿人民币（由于其在支持债务解决和去库存方面的作用增加），并将中央专项债券（CGSB）发行额度设定为2.5万亿人民币，以支持消费、高科技制造和银行资本重组（相比于2024年预算中的1万亿人民币）。
因此，我们预计中国的扩张性财政赤字（AFD）指标将在2025年扩大1.8个百分点，达到13.0%的GDP，此前预计在2024年收窄0.4个百分点，这意味着财政政策将在明年从拖累转变为增长驱动。
08
人行启动了一轮新的宽松措施
为了应对国内需求疲软和预期低迷，人行在九月底宣布了一系列政策宽松措施，包括下调20个基点的政策利率、下调50个基点的存款准备金率、对现有抵押贷款下调50个基点的利率，以及新的货币政策工具以支持股市。
此外，人行行长还暗示在今年年底之前可能会再下调25-50个基点的存款准备金率。政策利率和存款准备金率的罕见同步下调、幅度相对较大的降幅以及对进一步政策宽松的不同寻常的指引，表明政策制定者对经济增长阻力的担忧加剧。然而，随着信贷扩展的瓶颈从供应不足转向需求疲软，单靠货币政策在刺激经济活动方面的效果有限。我们认为这标志着新一轮更广泛的宽松措施的开始，特别是财政宽松以支持消费并增强商业/消费者信心。
考虑到多年的地方政府债务解决和住房建设的持续下降，预计在未来几年内，高调的货币政策宽松将继续，以促进需求侧刺激和风险处置。
这将有助于降低家庭和企业的融资成本，支持房地产行业和地方政府融资平台的去杠杆化努力。此外，货币政策框架的持续完善应改善政策传导，并减轻银行净利差下降对政策利率下调的制约。由于我们预计将有更多扩张性的财政政策和强劲的政府债券发行，我们预计中国人民银行明年将进行额外的存款准备金率下调（第一季度和第三季度各下调25个基点）。
2024年，由于以出口为主的增长（这种增长的“信贷密集度”较低）以及人行对信贷扩张的重视程度降低，信贷增长显著放缓。对“闲置资金流通”的监管收紧，例如企业借款用于再存款和银行滥用利息补贴，也导致了信贷增长的下降。我们预计，当前的刺激计划将在明年通过对耐用消费品消费和非房地产投资的更多支持，将中国的增长转向国内需求，这将使广义信贷增长（TSF存量增长）在2025年达到9%的同比增长，较2024年的8.2%同比增长有所提升。这意味着2025年的信贷冲击相较于2024年将更加有利。
09
比较当前刺激影响与以往典型周期的差异
根据中国的投入产出（I/O）表，我们将2025年基线情景下设想的经济扩张与过去的商业周期进行比较。我们预计2025年的增长组合——温和（但不负）的出口增长、持续的房地产拖累，以及对消费者支出和投资某些组成部分的更多支持——产生了一种与过去周期不同的增长模式。我们的分析表明，明年中国的增长将更加依赖国内需求。
如果中国商品明年面临更高的美国关税，这将加剧向国内需求的转变。我们对从典型宽松周期的增长模式转向我们预期的2025年增长模式的行业增值和进口影响进行了建模。我们发现，批发、零售和电子设备行业从我们预期的2025年增长模式中受益更多，而建筑和黑色金属行业则更受益于典型宽松周期的增长模式。
10
市场表现与影响
人民币贬值将部分抵消关税冲击：我们预计USDCNY将在3个月内上涨至7.40，并在6-12个月内逐渐升高至7.50，主要是由于我们的外汇策略师预计美元走强以及可能针对中国的额外美国关税。
我们预计美国将对中国商品征收平均20%的额外关税，其中大部分或全部将在2025年上半年实施，这将导致中国明年实际GDP下降0.7个百分点。
在我们看来，将增加财政政策支持，并允许人民币适度贬值，以部分抵消影响。正如我们之前的研究所强调的，USDCNY现货从选举前水平（从7.12到7.4-7.5）波动4-5%应能抵消预计的实际GDP拖累的约三分之一。
我们预计人行将在正式关税公告之前介入管理人民币贬值的速度。但在实际关税公告后（可能仅在2025年新总统就职后发布），人行可能会允许USDCNY出现更大幅度的波动，正如2018-19年所发生的情况。
利率将在2025年下降：我们预计中国人民银行将在2025年加大货币政策宽松力度，包括在第二季度和第四季度各降息20个基点，将7天逆回购利率从2024年底的1.5%降至2025年底的1.1%。
中央银行还承诺引导货币市场利率围绕政策利率波动。在我们看来，这意味着人行将引导短期市场利率，如7天回购利率（DR007），向政策利率趋近。
我们预计10年期国债收益率将在2025年底降至1.9%（相比之下，2024年底预计为2.1%）。利率下降的路径可能会因大量国债发行带来的潜在资金短缺而波动，但我们预计中国人民银行将利用各种工具进行流动性注入，包括国债购买、正回购和存款准备金率下调。
中国信用的峰值压力已过：自2021年以来，中国房地产公司的违约创下历史新高，成为中国信用市场的主导主题。我们的信用策略师估计，中国房地产美元高收益债券的违约率在2022年、2023年以及2024年迄今均徘徊在48%左右，并预计在2025年将降至19.2%。
目前92%的中国房地产美元高收益债券已违约或进入债券交换，因此进一步的中国房地产压力影响应非常有限。关于美国贸易关税的潜在影响，我们的信用策略师预计影响将相对温和，原因有二。
我们的信用策略师对中国房地产高收益保持中立立场，尽管他们在中国高收益中看到尾部风险的机会，但需要谨慎选择，因为这需要仔细的信用分析。
在2025年前增持中国股票：我们的股票策略师在区域背景下继续增持A股和H股，并预计未来12个月中国股票将有低至中等的潜在回报。
关税对利润和估值的不利影响可能会被更有力的政策响应部分抵消，市场定位/流动性状况仍然积极。我们的股票策略师继续战术性地偏好中国A股，因为A股对政策宽松的暴露更为有利，对发达市场关税和人民币贬值风险的敏感性较低，并且在岸零售投资者的支持下，流动性背景更加有利。