近年来，股票市场经历了震荡和异动，债券市场也打破了“刚性兑付”，以及大量上市公司的破产退市和企业债券暴雷，随之而来是越来越多投资者通过提起证券虚假陈述民事赔偿案件以向未勤勉尽责的中介机构追责、在一定程度上挽回损失。
随着案件数量的激增，2022年1月21日，最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）发布[1]，取代了已有近20年历史的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。
但“结构化发行”并未被明确列入《虚假陈述若干规定》第十二条交易因果关系不成立之情形，加之司法实践适用的谦抑性，因存在结构化发行被法院否认交易因果关系的裁判案例少之又少。
本文拟基于《虚假陈述若干规定》和监管机构、证券交易所对结构化发行的禁止性规定等，结合近期司法实践案例，尝试对债券虚假陈述责任纠纷中，就投资者参与发行人结构化发行和交易的情况下，能否直接阻断交易因果关系进行探讨。
一、债券结构化发行的概念和典型模式
正常情况下，发行人向市场机构发行债券，并不会参与认购自己发行的债券。但结构化发行即指部分发行人因存在发行困难，为确保债券顺利发行，则与第三方机构（包括信托、基金、私募等）合作，以自有资金、关联方资金或过桥资金直接或间接参与债券认购，发行人与第三方机构之间往往还存在其他利益安排。
在涉及结构化发行的证券虚假陈述案件中，第一个审判难点就是对于结构化发行的概念和典型模式的理解。结构化发行的操作模式往往借助复杂的金融工具实施，被告提出结构化发行阻断交易因果关系的抗辩后，往往需要进一步向法院就结构化发行的概念和典型操作模式向法院进行说明。
此外，从字面上来，结构化发行似乎仅涉及债券“发行”阶段。如投资者购入交易发生债券发行之后，是否还属于参与结构化发行？这也是涉及结构化发行的证券虚假陈述案件中，第一个审判难点。需要说明的是：结构化发行的安排一般都发生在债券发行阶段，但具体操作上涉及发行阶段和债券存续期，因此结构化发行并非仅仅发生在“发行阶段”。为了逃避监管，往往是在债券发行阶段由第三方“代申购”，发行后完成后再利用各种“马甲”接回。因此，债券存续期的交易很有可能亦涉及结构化发行。
具体而言，根据所处阶段的不同，债券结构化发行主要可以分为发行阶段的“自融”和流通阶段的“自购”两种典型模式，前者是初始认购债券，而后者是购买流通中的债券。
（一）债券发行阶段：自融
根据笔者的实务经验，就常见的债券结构化发行模式如下：
1.发行人及其关联方认购资管产品，资管产品初始认购发行人债券
此外，还存在不同发行人“交叉互持”的情形，一般发生在同期均存在不同程度发债困难的企业之间，各发行人通过其认购的资管产品交叉投资其他发行人发行的债券。这种模式下，一旦某一只债券出现风险，则极易引起不良连锁反应。
2.发行人认购资管产品劣后级
与上述第1种模式类似，区别在于认购的是分级资管产品的劣后级，而优先级资金由资管产品的管理人进行市场化募集，最终由优先级资金和劣后级资金合计初始认购发行人债券。在该种模式下，发行人债券可以额外获得优先级资金的认购，发行人同时获得优先级资金的净融资。
此外在早期，投资机构往往还会引入银行委外资金，大幅提升资产规模、增加管理费收入，而发行人的结构化发债安排使得投资机构既能够向发行人收取“返费”，又能在表面上为投资机构提供“优质”投资标的，一举多得，吸引了众多投资机构积极主动参与，甚至是主导结构化发债。
3.发行人认购资管产品并质押回购
发行人先通过认购的资管产品初始认购债券，同时寻找过桥方初始认购一定金额债券。债券发行成功后，资管产品将持有的债券通过质押回购获得的资金用于购买过桥方所持有的债券，以实现过桥方退出。而后，资管产品持有其初始认购的债券和过桥方所持债券，故在债券存续期间，往往通过持续质押回购以维持资管产品正常运行。
上述模式仅仅是常见的情形，现实往往更加精彩，为了逃避监管，参与结构化发行的各方往往在上述交易模式的基础上，进一步“创新”或“嵌套”，设计出更为复杂的架构；当然也存在更为直接和极端的情况。
在笔者办理的案件中，某民营企业在发债过程中设立了一项资产管理计划，以资管计划大量认购其发行的债券，但因该资管计划产品只有该企业一个委托人，资管计划管理人在登记债券持有人信息时，直接将该企业登记为债券持有人。因此，在该企业某期债券的持有人名单中，该企业赫然名列第一大持有人，持有比例高达27.2%。
（二）债券流通阶段：自购
“自购”与结构化发行“自融”类似，但所处阶段为债券存续期，发行人与协助参与结构化发行的主体，利用各种产品和“马甲”在二级市场购买流通中的债券。此处暂不做展开讨论。
二、债券结构化发行的违法违规性
如证券虚假陈述案件中有证据证明投资者涉及结构化发行，则面临第三个审判难点，那就是参与结构化发行是否属于“证券违法行为”。案件审理过程中，原告往往称其交易均系正常的合法商业投资交易，不具有违法违规性。
关于结构化发行的违法违规行，我们详述如下。
（一）对债券结构化发行的监管持续强化
1.监管规定层面
尽管近期监管机构对于结构化发行密集发布各类监管文件，但根据我们对上述规定梳理情况可以看出，禁止实施结构化发行并非是近年来的“新规”。
2015年《公司债券发行与交易管理办法》发布后，结构化发行行为已经系监管机构所禁止的“证券违法行为”。2021年《公司债券发行与交易管理办法》修订时，将上述2015年《公司债券发行与交易管理办法》第三十八条调整为第第四十五条，并新增第二款，明确“发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。”而沪深交易所于2024年最新修订的《关于规范公司债券发行有关事项的通知》进一步将“在发行环节”的限制条件删除，结构化发行已经蔓延债券发行和存续期交易的全阶段。
2.行政处罚层面
笔者对近期部分处罚案例简要梳理如下：
知名财经媒体财新网早在2020年先后就撰文《结构化发债揭盖子》[2]《结构化发债“返费”证据出现？银行间债市首例虚假陈述案追踪》[3]揭露市面上多家私募机构均长期积极参与债券结构化发行，以获得高额返费。
而近期，财新网又就结构化城投债的高风险和债市利益输送的乱象发布了系列报道[4]。在部分地区城投的财务成本已不堪重负的情况下，一些私募机构仍通过结构化协助城投公司发行高利率债券，以从中收取巨额返费，而最终这些弱质城投公司基本无力兑付，一旦发生城投违约，风险传染路径将迅速扩散。据不完全统计，仅仅由一个核心人物主导串联的结构化发债大网，就累计涉及城投资管产品规模300亿元。这些城投公司往往结构化发债损失惨重，真正参与债券市场有序投资的投资者也面临着债券展期、甚至违约的风险，但这些主导结构化发债的机构主体却盈利颇丰，还能“功成身退”，即便是最早创新结构化发债的蓝石等私募机构，也未在公开渠道受到处罚。
债券市场相对于股票市场更为封闭、具体运作模式相对隐蔽，结合金融创新，极其容易被不法人员机构利用，进行利益输送，引发债券市场危机风险。不论是监管机构还是法院在涉及结构化发债的司法裁判中，应当引起高度重视和警惕，依法整治市场乱象。
（二）债券结构化发行对债券市场的不利影响
具体而言，发行人以自有资金参与其自己发行债券的认购、交易的结构化发行行为，本质上是通过“假意交易”使得并不符合条件、资质不足的发行人成功进入债券发行市场，破坏了市场秩序；并且在发行人故意营造的市场高需求假象之下，维持了发行人无法负担的高利率，既无法客观反映债券真实利率水平，又大大提升了债券兑付风险。
此外，在债券结构化发行各个模式中多次出现的核心环节“私募基金”、“资管计划”“信托产品”“保险产品”等，其背后的管理机构作为参与债券结构化发行的专业投资机构，一方面可以收取资金委托人支付的管理费，另一方面又收取发行人的返费、进行利益输送，获取短期、高额的收益，而当发行人信用风险释放时，将直接导致被该类管理机构误导的资金委托人利益受损，实际承担债券违约风险。
在笔者办理的个别案件中，个别投资人系保险公司，其以养老保险金等涉及民生大众切身利益的资金，大规模购入明显超过监管规定比例的、不符合监管评级的债券，后债券暴雷后，对于其下游客户的影响可想而知。
三、结构化发行阻断交易因果关系的法律依据及可能的路径
《虚假陈述若干规定》第十二条规定了在证券虚假陈述纠纷案件中交易因果关系不成立的五种情形，一旦证明成立，则能够从源头上阻断虚假陈述行为与投资者损失之间的交易因果关系，免除被告赔偿责任。
因此，如投资者可能涉及结构化发行事宜，在个案中证明和适用案件事实属于《虚假陈述若干规定》第十二条的五款情形之一，也成为各被告的抗辩要点。这也是涉及结构化发行的证券虚假陈述案件的第四个审判难点。
（一）参与结构化发行是否属于《虚假陈述若干规定》第十二条第（二）款“知道或者应当知道存在虚假陈述”
《虚假陈述若干规定》第十二条第（二）款：“原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；”
债券结构化发行均以资管计划等各类金融产品出面认购、交易，因此在提起证券虚假陈述责任纠纷案件时，也是由金融产品管理人作为原告提起。金融产品管理人往往为私募、信托、证券公司、保险公司等专业机构投资者，表面上都是基于内部投资决策和履行管理人义务进行的正常债券投资行为。
虽然相较于2003年的旧虚假陈述司法解释，《虚假陈述若干规定》第十二条已经将被告对交易因果关系不成立承担“举证责任”，修改为“证明责任”，但在参与结构化发行的各类主体精心设计的复杂金融产品之下，被告想要证明原告“知道或应知”，且让法院确信该事实，仍存在极大难度。
此外，“知道或应知”的对象应当是案件查明的“虚假陈述”行为。因此，适用该条款的前提是将“结构化发行”行为认定为“虚假陈述”行为，也即发行人实施结构化发行行为属于证券虚假陈述案件中的“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。
（二）参与结构化发行是否属于《虚假陈述若干规定》第十二条第（四）款“证券违法行为”
在结构化发行过程中，参与结构化发行的投资者获得了额外的收益，降低了债券投资的风险，同时还掩盖了真实发行规模、扭曲了债券利率与交易价格，积累或扩大系统性金融风险，对于正常参与债券投资的投资者利益和金融市场秩序造成了严重损害。结构化发行涉及“操纵市场”、“内幕交易”，甚至是“欺诈发行”等多项证券违法行为。
一是操纵市场。结构化发行行为涉嫌《证券法》第55条第3项和《刑法》第182条第1款第3项“（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的”的情形。
最高人民法院和最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第5条明确“（四）行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户；（五）其他有证据证明行为人具有交易决策权的账户”都属于此范围。
三是欺诈发行。发行人在债券发行过程中隐瞒了结构化发行的重要事实，进而发行公司债券，对于正常不知情投资者构成了欺诈，发行人涉及欺诈发行债券罪。
无锡中院在(2018)苏02刑初49号中，认定北极皓天公司在中山证券负责的“江苏北极皓天科技有限公司2013年中小企业私募债券”发行过程中隐瞒公司尚未建成投产的重大事项，在投资者认购意向不足，该债券面临发行失败时，由实控人杨某1及被告人杨某甲借款人民币6700万元（以下币种均为人民币）进行虚假认购，最终骗取嘉实资本管理有限公司认购的2700万元资金，并造成该债券到期后2700万元无法兑付，并判决北极皓天公司及杨某1构成欺诈发行罪。
需要说明的是，如果发行人构成操纵市场罪、内幕交易罪或欺诈发行罪等刑事犯罪，共同主导或协助结构化发行的关联企业、金融产品管理人、投资顾问等，都可能成为犯罪行为的共犯。
笔者认为，在案件中能够查实存在结构化发债情形的，应当依法认定为“证券违法行为”，对于参与发行人结构化发债的各类投资机构，当然无权向债券发行的中介机构主张权利。
在被告主张投资者涉及结构化发行的证券虚假陈述案件中，即便是被告提交了有证明力的证据，证明投资者交易行为“违反”了监管规定，但由于金融领域各类问题的专业性较强，结构化发行行为如没有得到监管处罚和处分，法院往往不愿意“越俎代庖”，避免在民事案件中径行认定结构化发行属于“证券违法行为”，甚至法院会和被告讨论是否应当将结构化发行的潜在证券违法行为向监管部门举报。
但法院对于该问题的顾虑又明显存在一个悖论。众所周知，《虚假陈述若干规定》已经明确取消了投资者索赔的行政处罚前置程序，也就是说在没有行政处罚的前提下，投资者亦有权提起证券虚假陈述案件的诉讼，其内在逻辑就是法院对于虚假陈述及重大性具有最终司法认定的权力。但另一方面在认定投资者对于可以阻断交易因果关系的证券违法行为时，法院往往又有较大顾虑，在对于投资者参与结构化发行涉及的行政违法行为没有行政处罚时，倾向于不对其属于“证券违法行为”进行认定。这意味着，在目前阶段，同一个案件中，相同性质的问题，在原告和被告两个主体上，实际上适用了不同的认定标准，对于被告而言存在明显的“不公平”。
（三）参与结构化发行是否适用于《虚假陈述若干规定》第十二条第（五）款兜底条款
在结构化发行中，发行人系直接或者间接与投资机构建立利益输送，由其自有资金通过资管产品认购债券，或由投资机构进一步向第三方配资买入发行人债券，协助发行人扩大融资规模。
首先，参与结构化发行的投资机构主动协助并积极配合发行人进行结构化发行，收取不正常利益系其交易动机和目的，其根本不会去了解和查询发行人的真实财务状况，甚至已经知道发行人的财务造假。笔者代理的个别案件中，查实投资者与发行人签署“抽屉协议”，投资者收取发行人高额投资顾问费，进而承诺购买高额债券投资额度、承诺不退出债券投资、约定债券利率等，且存在明确的违约责任，其投资显然并非对于债券募集说明书的信赖。
第三，发行人需要实施结构化发行才能成功发行债券，该事实本身已经说明发行人资金能力不足、偿付能力存在较高风险，而投资机构主动配合积极协助发行人实施结构化债券发行，说明其明知债券偿付风险存在，属于自甘风险的冒险行为，按照“买者自负”原则，投资损失风险应当自行承担。
因主动参与发行人结构化发债的投资机构，其购买债券系基于与债券发行人之间的协议安排、不正当利益输送，其投资的出发点根本不是对于公开披露的信息产生的信赖。因此，对于该种情形应当适用《虚假陈述若干规定》第十二条第（五）款的兜底条款，参与结构化发行的投资机构以证券虚假陈述为由起诉中介机构承担赔偿责任的诉讼请求不应当得到法律的保护。
综合上述三条路径，笔者认为适用于《虚假陈述若干规定》第十二条第（五）款兜底条款可能是现阶段证券虚假陈述案件中，对于参与实施结构化发行的投资进行处理的最优选择，具有充分的合理性。
四、折中的思路——将投资者参与结构化发行作为“原告过错”的情形，作为损失因果关系的考量因素，在被告被赔偿责任中予以适当扣除
根据北京金融法院公众号于2022年12月31日披露的信息，在北京金融法院一审判决的“1号案”中，认定了蓝石资产管理有限公司（“蓝石资产”，为贵院正在审理的（2023）鲁02民初76号案件原告）在大连机床SCP002债券中的结构化发行。
根据公开披露的信息，北京金融法院查明：“2016年8月4日，大连机床集团公开发行了规模为5亿元的“16大机床SCP002”超短期融资券，债券存续期为270天，到期日为2017年5月2日，发行利率为6%/年。同年8月9日，大连机床集团向蓝石资管按1%进行返费。蓝石资管指示其担任投资顾问的资管产品买入该债券。不久后，大连机床集团财务危机爆发，该债券于2016年11月29日构成交叉违约。2016年12月12日，大连机床集团主体评级下降为C不能偿还级别，蓝石资管担任管理人的“蓝石盘古1号基金”陆续买入5亿元该债券，价格为五折。”[5]
（二）对于北京金融法院1号案结构化发行处理的评析
然而，在本案中，上述行为可以阻断交易因果关系的观点并未被采纳，北京金融法院认为：“蓝石资管认购16大机床SCP002时，虽已明知大连机床集团出现财务困难并存在其他认购原因，但大连机床集团在财务信息、担保增信措施等方面的虚假陈述行为并未被揭露，蓝石资管的认购行为与案涉虚假陈述行为具有因果关系。”也就说，北京金融法院认为本案中交易因果关系成立，上述已查明的事实均不足以否认交易因果关系。
实际上，《虚假陈述若干规定》第十二条规定了五种可以阻断交易因果关系的情形，“虚假陈述行为并未被揭露”（揭露日规则）仅仅其中的第（一）项情形，对于蓝石资产参与结构化发行是否构成其他四种情形并未进行评述，对于是否构成“明知或应当知道”、“证券违法行为”和“其他情形”，并未予以回应，北京金融法院对于该问题的论述似乎不够周延。
实际上，本案中蓝石资产参与结构化发行的事实和证据已经如此充分的情况下，北京金融法院仍未否认本案交易因果关系，原因可能包括：
一是，蓝石资产上述结构化发行行为未经行政机关或刑事案件的否定性评价，法院在民事案件中遵循谦抑性原则，不轻易对其进行全盘否定；
二是，在本案中，虚假陈述事实的确存在且具有重大性，中介机构也具有一定过错；
三是，该案与“五洋债”案件终审判决下发相隔不远，在压实中介机构“看门人”责任的大背景下，以及审判思维的惯性下，法院对于完全驳回投资者诉讼请求存在一定顾虑。
北京金融法院理由包括：“由于蓝石资管是专业的机构投资者，系理性投资人，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务有别于普通投资人。在16大机床SCP002已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，蓝石资管仍然坚持购入16大机床SCP002的行为，可以减轻其他侵权方的赔偿责任。”“此外，根据查明的事实，蓝石资管在案涉债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费。案涉债券违约后，蓝石资管将其购入的部分原因解释为履行案外投顾管理义务的考虑，而非完全出于投资目的购买。在此情况下，应当进一步减轻各侵权方的赔偿责任。”
最终，北京金融法院根据案涉债券各参与方对损失的过错程度，虚假陈述行为与损失之间的因果关系，酌情确定兴业银行在大连机床集团赔偿责任10%的范围内承担连带赔偿责任，利安达大连分所、知本律所分别在大连机床集团赔偿责任4%、6%的范围内承担连带赔偿责任。
虽然监管机构对于债券结构化发行行为已经进入强监管形势，但依法被查明且处罚的案例仍在少数。如上述，如未被监管处罚，法院在个案中就结构化发行对债券市场的不利影响也缺少充分认识。
另一方面，目前存在债券结构化发行特殊情形的类案生效裁判较少，对于是否能全部阻断还是部分阻断交易因果关系缺少类案参考。
因此在法院司法裁判过程中，对于未经监管机构查明认定的结构化发行，法院亦总体呈谨慎态度。
结语
注释：
[4]财新网《“余雷们”搭建的城投债灰色网络》，
财新网《余雷之“雷”：什么是结构化城投债？》，
财新网《城投债灰色网络》，
作者简介
张磊
高级联席合伙人
张磊律师，北京德和衡律师事务所高级联席合伙人，高级经济师。张磊律师在证券金融类争议解决领域有丰富的业绩，已经代理过多起证券虚假陈述责任纠纷案件，且在大部分案件中代理承销商进行抗辩。张磊律师的客户包括国家电网、国家开发银行、中信建投、中国人保、民生银行、国海证券、粤开证券、西藏信托、招商局、中广核、中国中铁、中国船舶、中国二冶、东风汽金、中航油国际、中铝国际、顺丰集团、天元锰业、北汽产投等金融机构、央企、国企及大型民营企业。
工作语言：中文、英语。
手机：13910725020010-85407610
陈怡任
执业律师
陈怡任律师，北京德和衡律师事务所执业律师，英国爱丁堡大学法学硕士，曾供职于某跨国公司大中华区总部。陈怡任律师在证券金融类争议解决领域有丰富的业绩，已经代理过多起证券虚假陈述责任纠纷案件。陈怡任律师的客户包括国家电网、国家开发银行、中信建投、国海证券、粤开证券、招商局、中国中铁、东风汽金、顺丰集团等金融机构、央企、国企及大型民营企业。