本文原载于《北京仲裁》2020年第1辑，总第111辑，本期责任编辑刘念琼。
摘要
近年来，在私募股权投资实践中，因“对赌安排”而产生的纠纷频发。在此类纠纷的处理中，一直存在定性和定量两个方面的挑战和争论。就如此巨大规模的投资市场而言，急需形成能够得到市场广泛认可且符合市场交易逻辑的统一裁判原则、思路和标准。笔者认为，在定性层面，应将对赌安排理解为合同法律关系，基本适用合同法审视，此等安排的法律有效性应该是确定的，而不应因投资人投资而取得股东身份即认定也构成公司法律关系，并主要以公司法审视或受制于公司法规定，从而使得其法律定性和法律有效性出现不确定性。在定量层面，业绩补偿就是一个投资估值根据目标公司实际业绩进行计算调整的安排，本身是一个经济利益计算问题，而不是法律问题。尽管如此，由于实践中对赌安排的合同约定或公式表达的不完善性，使得在处理连续业绩补偿以及业绩补偿+回购等叠加请求时，出现了口径和标准不一且不符合交易逻辑的现象。本文旨在从定性和定量两个角度就投资对赌安排进行系统分析并给出纠纷裁判处理的原则和方法。
关键词
对赌协议估值调整机制业绩补偿股权回购
“对赌”协议或“对赌”安排是当今私募股权投资活动中普遍存在的重要交易条件和合同条款安排。因诸多市场环境变化及监管因素的影响，近几年有关此类交易安排或合同条款的纠纷呈现频发态势，并实际成为近年来商事纠纷案件的主要构成和增长部分之一。
此外，对赌协议除其法律效力即定性问题外，其定量裁判处理即如何具体计算确定业绩补偿款及回购价款的金额问题，有时也是一个颇具挑战的问题，且尚缺乏统一的认识和处理依据，实践裁判处理中更是存在诸多的争议和不同思路。
应该说，我国的私募股权投资市场已是一个数以千亿乃至万亿级规模的市场，就对赌安排的效力认定及量化处理，市场迫切需要一个清晰一致的法律判断和裁判标准。本文旨在就此等问题，结合市场实践，尝试如下一些分析。
一、对赌协议的基本内涵和作用
对赌协议是私募股权投资实践中估值调整机制的俗称，是一项重要投资条件，一般在投资人和被投资公司及/或被投资公司原始股东之间设定。
对赌安排中现金补偿的公式为：补偿金额=投资人投资金额-［投资后（某年度）经审计的实际净利润×约定的投资溢价倍数（PE）］×投资人持有公司股份的比例；对赌安排中股份补偿的公式为：补偿股份数=投资人投资金额÷［投资后（某年度）经审计的实际净利润×约定的投资溢价倍数（PE）］-投资人原持股数。根据该等公式，若对赌安排是双向安排，则当目标公司超预期实现收益时，则应由投资人作出现金补偿或股份补偿。
二、对赌协议的法律效力即定性问题分析
近几年，由于多重因素的影响，被投资企业经营业绩低于预期、上市受阻，触发了越来越多的对赌协议纠纷案件。就对赌协议的法律效力问题，有着两种截然相反的观点。2012年年底最高院海富案的最终判决，一方面承认了投资者与目标公司控股股东/原始股东之间对赌安排的法律有效性，另一方面明确否定了投资者与目标公司之间对赌安排的法律效力，这使得对赌安排的机制效用大为受限，同时也引发了一些扭曲性的市场投资安排，如以借款的名义或方式代替实质投资（于目标公司）的行为等，使得投资关系的性质变得含糊不清。随后的市场裁判实践在最高院海富案裁判思路基础上，进一步突破，确认了投资者与目标公司控股股东/原始股东之间对赌安排的法律有效性，这一裁判思路逐步获得了较为广泛的认可。尽管如此，无论学界或是裁判实践中，就投资者与目标公司之间对赌安排的效力问题，争论仍然是存在的。
概言之，认为与目标公司对赌安排在法律上无效的理由主要有三点：
（1）违反了《公司法》确立的资本维持、资本减少限制原则，涉嫌抽逃出资；
（2）违反了《公司法》禁止的股东滥用股东地位，损害公司及债权人利益；
（3）属于保底或固定收益条款，违反了投资风险共担的原则。
从《合同法》的角度看，一个合同（包括合同的具体条款）有效需具备三个基本条件：
（1）缔约各方有相应的民事行为能力；
（2）合同内容是各方的真实意思表示；
其实，在此有效性判断问题上，首先涉及的是法律关系定性和法律适用的问题，即到底是一个合同法问题还是公司法问题。笔者认为，双方之间的这种安排就是一个投资合同条款，是合同法律关系，应主要适用合同法审视，而不应由于投资人投资后取得股东身份而变成公司法律关系并主要适用公司法审视。当然，这两种法律关系在实际交易执行时确实都会涉及，故有必要结合两个法律的视角进行分析。
1.投资人从目标公司取得对赌补偿是否构成侵犯公司法人独立财产权，违反《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则？
故此，笔者认为，投资人取得公司投资补偿并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则。
2.投资人从公司取得补偿是否构成抽逃出资？
有人主张，投资人取得投资补偿将直接违反《公司法》第35条有关禁止股东抽逃出资的强制性规定。就抽逃出资，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第12条以列举加兜底条款的形式，详细列明了抽逃出资的行为，包括：“……（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”笔者认为，对照该最高院司法解释，因履行对赌条款而支付投资补偿显然不构成其中的前三项抽逃出资行为的任何一种，因此，支付投资补偿是否构成抽逃出资行为，关键在于其是否属于上述第四项兜底性规定的范围。笔者的理解是，支付投资补偿不应被认定为抽逃资本行为。
此外，构成抽逃资本的行为，行为人一定有抽逃资本的意图，无视公司独立法人财产权利，或虚构交易，或故意无对价或低对价地获得公司财产等，以致损害公司的利益。而支付投资补偿的约定有正当合同依据、真实交易背景和公平对价基础，投资人只是意在取得其应得的投资补偿，并没有违反法律抽逃资本损害公司利益的意图。
综上，笔者认为，投资人从公司取得投资补偿不构成法律所禁止的抽逃资本行为。
3.向投资人支付投资补偿是否损害公司及其债权人利益？
其实，如前所述，投资估值调整本质上就是一个交易定价安排。在投资交易中，各交易主体的法律地位是平等的，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据投资协议的公平约定要求公司支付补偿款，是其正当权利所在，不构成滥用股东权利损害公司、债权人利益的行为。
4.对赌条款是否违反了“投资领域风险共担”的原则？
有人主张，对赌条款违反了“投资领域风险共担”的原则。笔者认为，投资领域风险共担不是《公司法》确立的刚性原则，甚至不成为一个法律原则。一般情况下，《公司法》是允许公司股东在章程中对投资收益分配和风险分摊进行具体约定的。上市公司发行优先股的做法，就不属于投资风险共担。若广而言之，目前我国金融市场上广义的巨量资产管理业务中就有相当部分含有投资人之间优先劣后的结构性安排，优先级投资人的本金乃至预期收益就是通过次级投资人劣后分配（回收其投资本金及收益）的方式进行保障的，完全谈不上投资风险共担的概念。
再就对赌安排而言，在投资人溢价投资的情况下，投资人和原始股东的入股价格本身就不一样，由于溢价因素的存在，同样金额的资金先后投资所占有的股份比例自然是不一样的，利润分配也是按持股比例而不是投资金额大小进行的，因而，对投资人而言，投资共担风险和共享利润的前提基础都不存在。
5.反向对赌的问题
实践中，对赌安排并不总是单向安排的，有时是双向安排的。也就是说，当公司业绩超出预期时，则依据同一个对赌公式计算，补偿义务人就变成了投资人。这种情况下，公司当然有权要求投资人补偿性支付投资价款，以弥补其实际投资金额的不足。若按照与目标公司对赌无效的观点，怎么解释目标公司此时获得补偿的权利？莫非也要否认目标公司的此项权利？否认的法律依据何在？若承认目标公司的此项权利而否认投资人的此项对应权利，就等于说，在对赌安排上，目标公司只能进（款）不能（支）出。在一个普通的商业性投资交易中，目标公司何能获得这样的特殊、不平等的法律主体地位呢？显然，无论从《公司法》或是《合同法》的角度看，都不能得出这种目标公司可以获得补偿而投资人不得获取补偿的结论。
综上，笔者认为，投资人与被投资公司之间的对赌安排貌似与《公司法》的有关公司资本维持、股东不得滥用股东地位损害公司及债权人利益等限制性规定或原则有冲突，实质并无内在的必然逻辑关系；投资人（乃至目标公司本身）在要求行使对赌安排时，是以投资合同主体一方的身份进行的，投资人的股东身份与此没有任何关联，不宜将《公司法》对股东的限制性规定简单地进行套用或扩大适用此等情形。总之，对赌协议（无论是投资人与公司原有股东之间的对赌约定，还是投资人与公司之间的对赌约定）是投资市场常见的估值调整安排，已构成投资市场的商业模式和交易惯例，本质上属于商人自治，是商人基于自愿平等协商处置和调节相互商业利益的约定，具有经济上的正当性、合理性和公平性，不损害公共利益，且不违反法律、行政法规的强制性规定，理应合法有效。裁判机构应本着尊重当事人在私法领域意思自治的原则对对赌安排予以明确支持。
最后，笔者注意到，2019年11月8日，最高院正式公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》，其中就涉及对赌协议，主要内容引述如下：
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
三、对赌协议纠纷处理的定量分析
应该说，就对赌协议纠纷处理而言，除上述定性分析即法律效力认定这一问题外，另一个重要问题就是定量处理，即如何确定可予以支持的业绩补偿款及回购款的具体金额。若基于对赌协议是有效的合同约定这一法律定性，似乎只要是按照合同约定公式计算得出的补偿金额和回购金额，都应该给予支持。情况未必如此。相反，若一味机械地套用计算公式，有时会出现极不合理的计算结果。应该说，对赌纠纷的定量分析处理正是目前此类纠纷裁判实践中分歧较多的问题。而且目前实践中，似乎尚缺乏有效透彻的分析和可统一适用的规则。就此，笔者结合市场常见的对赌安排形态，分析如下：
1.关于单一年度业绩补偿的处理
通常情况下，就此类请求的金额，只要是基于投资合同约定之计算公式计算得出的，自然是给予支持的。但是，有一种业绩不达标的极端情况，即当目标公司不但未实现利润而是实际出现亏损时，若简单在公式［补偿金额=投资本金×（1-实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）］中代入以负数表示的亏损业绩指标时，负负得正，就会出现补偿金额超出投资本金的情形。这显然不合交易逻辑。因为补偿就是补偿投资亏了的部分，不可能出现超过投资本金的补偿。其实，在适用补偿计算公式时，对于亏损的金额应该在公式中代入“0”数而不是实际亏损数进行计算，否则，就会出现公司亏损越多投资人通过补偿获得投资回报越高（公司亏一倍、投资人赚一倍）的情形，这显然是不合理的。应该说，业绩补偿的极限金额只能是全额投资本金，此等补偿后的结果相当于投资人无偿持有了公司股份（何况股份通常是有价值的，严格说还应该从补偿金额中进行扣抵，只是此类股份在公司亏损的情况下对财务投资人而言实际可变现的价值可能非常有限，因而可不作扣除处理）。
2.关于连续年度业绩补偿的处理
实践中，最常见的业绩补偿约定是连续三年的业绩补偿。那么，当公司连续三年均出现亏损（连续两年或间隔两年应属同理，在此不作叙述），投资人依据合同约定的补偿计算公式计算出每个年度的补偿金额，并叠加请求时，该如何裁判处理？
首先，基于上述分析，补偿的极限值是全部投资本金，也即，即使支持叠加请求，在补偿金额上也不应超过投资本金金额。
其次，基于补偿是估值调整的机制，在进行多次估值调整时，每次调整就应该是在前次或以往调整的基础上进行，也即必须扣除已经调整补偿的部分，否则就会构成（全部或部分）重复调整补偿的情形。基于这样的逻辑，在处理连续补偿请求时，实际只需选择支持计算所得补偿金额最多的那一年即可。这一结论或做法是可以通过如下模拟推算加以说明或验证的。
假定情景二：第一年亏损，第二年实现50%业绩指标，第三年也实现50%。基于前述原理，在此情景下，第一年补偿100%投资本金，已达补偿极限值，无论公司后续如何盈利不足或出现亏损，均无须进一步补偿。相当于第一年的补偿完全覆盖了后续的补偿。
假定情景三：第一年实现50%业绩指标，第二年实现30%，第三年也实现50%。在此情景下，第一年补偿投资本金50%，第二年补偿若单独计算，应补偿70%投资本金，但基于前述原理，第二年补偿是在剩余50%本金基础上进行的估值调整，即应扣除第一年的补偿部分，相当于可抵扣第一年50%的亏损额度，如此只需再补偿20%投资本金即可。换个角度看，实际就相当于选择亏损补偿最多的第二年进行支持即可，其余两年的公司估值减值幅度自然被第二年的减值幅度给覆盖了。
结论：对于连续业绩补偿请求，只需支持金额最大那个的补偿请求（相当于选择业绩不达标最厉害的年度进行补偿支持），且补偿极限值是投资本金。这才符合股权投资的作价逻辑。当然，从估值的角度看，合并一个补偿期进行一次性补偿计算最为直观。实践中，之所以分年度设定业绩指标且要求实现连续的增长，主要是由于我国资本市场的先期规则对企业IPO存在连续盈利和盈利持续增长的要求所致，属于不当制度设计导致的实践适应和交易扭曲。相信在新的上市制度如没有必须盈利要求的科创板制度引领下，对赌协议的安排在未来市场实践中会有所变化。
3.关于业绩补偿+回购的处理
实践中，投资人在行使对赌协议项下权利时，除上述情形外，还时常出现业绩补偿（包括连续业绩补偿）和回购同时请求的情形，且此等请求均有投资合同的明确条款约定为依据。如果从一般法律意义上理解，有效的合同及合同权利在不违反公共利益或秩序的情况下，应该得到完整支持和可被强制执行。然而，如此请求（若得到全面支持）的结果是，无论目标公司经营状况如何，投资人既可以获得投资本金的全部或部分补偿，又可以获得全额投资本金的退还以及基于全额投资本金的年化收益（通常在10%以上，甚至是复利）。这从交易逻辑角度看，显然也是不合理的。那么裁判机构在面临此类重叠请求时，该如何处理呢？
此外，即使从经济分析的角度出发，也能得出不需同时支持而只需选择支持回购的合理性和必然性。在同时请求的情况下，假定先不判断应该是同时支持或是选择支持的问题，而是考虑同时支持，如此，投资人在获得业绩补偿的情况下，投资人的投资本金自然因补偿而降低，若是全额补偿，则投资本金降为零。此时，在考虑支持回购请求进行回购价款计算时，计算公式中应代入的投资本金自然不应是原先的（全额）投资本金，而应是因业绩补偿而被调减了的投资本金。如此在计算回购价款时就事实上抵扣了业绩补偿款，或者说，经济效果上就相当于支持了全额投资本金回购而没有支持业绩补偿。从这个意义上讲，业绩补偿和回购价款，投资人是不可兼得的。换言之，当投资人要求支付回购价款，也即退出投资、退还股份且要求以全部投资期间为基础获得固定年化收益回报时，此回购价款应是包括了投资人的全部利益，投资人不应在此之外再要求目标公司或控股股东给予额外补偿。也正因为如此，实践中还常见有回购条款明确规定，在回购价款计算时应扣除投资人在投资期间所获得的全部分红收益。其经济和法律原理就是如此。
陶修明，君泽君律师事务所创始合伙人暨管委会主任，北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心仲裁员。