经过二十余年的发展，中国资本市场在制度安排、交易规则和监管方式等方面基本与国际市场接轨，市场规模位居全球前列。自我国资本市场诞生之日起，股价操纵、内幕交易等违法违规行为一直是困扰其发展的难题。时至今日，世界各国对内幕交易的监管基本达成共识，各国监管机构均把打击内幕交易作为工作的重点。因此，研究内幕交易问题具有较强的现实意义(上海证券交易所，2011)。
本文的主要贡献在于：运用最新全面的案例数据，对中国资本市场过去二十年证券监管机构和司法机关查处的真实内幕交易案件进行档案式归纳分析，提炼出我国内幕交易案件的特征规律和变化趋势，这是对该领域文献的有益拓展和补充。本文的研究结论对资本市场内幕交易监管实务也具有较强的实践指导意义，为防范和打击内幕交易违法行为、完善内幕交易法制等提供了支持和参考。
二、文献回顾
(一)经济学领域的研究
(二)法学领域的研究
法学研究者侧重于对内幕交易违法认定与处罚等的研究。在认定方面，谬因知(2014)以光大证券事件为例，从我国法律和法理的角度对该案的行政责任与民事责任进行了分析，认为证监会的处罚决定存在法律定性错误，包括曲解了内幕交易的主体要件、混淆了光大证券作为市场中介和普通投资者的区别。钱琼(2015)通过对88份行政处罚决定书和19份刑事判决书的分析，发现大量符合“情节严重”甚至“情节特别严重”的案件仅以行政处罚了结，有的“情节特别严重”的案件则以“情节严重”的标准定罪量刑。这反映出我国在内幕交易犯罪与行政违法行为的认定上存在较大随意性。此外，以单位作为主体从事内幕交易的案例呈增加之势，张子学(2011)结合行政执法与刑事司法实践以及海外监管查处经验，探讨了单位内幕交易认定的一些疑难法律问题，如是否将单位作为违法主体以及是否处罚、如何认定单位“知悉”与“利用”内幕信息、如何区分单位内幕交易行为与个人内幕交易行为等。
三、中国内幕交易规制体系
(一)中国内幕交易法律规制框架
伴随我国资本市场的诞生，内幕交易等证券违法违规行为就充斥于整个市场。1990年10月，中国人民银行发布《证券公司管理暂行办法》，其中第17条规定“证券公司不得从事操纵市场价格、内部交易、欺诈和其他以影响市场行情从中渔利的行为和交易”。尽管该办法的内幕交易主体只包含证券公司，但这是我国历史上第一次以行政法规的方式禁止内幕交易。1990年11月，上海市人民政府发布《上海市证券交易管理办法》，该办法明确规定禁止内幕交易，并制定了相应罚则，同时对内幕交易的主体进行了很大的扩展(详见该办法第39条和第40条)。1991年6月，深圳市人民政府颁布《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》，该办法第43条规定：“证券交易活动中(包括集中交易和柜台交易)禁止任何人利用内幕消息从事证券买卖的行为。”1992年4月，深圳市人民政府发布《深圳市上市公司监管暂行办法》，进一步规定了对上市公司有关人员内幕交易行为的规范。但是这些规范缺乏法律意义上的规制，没有具体罚则，也缺少对证券内幕信息的规范界定。
1993年4月，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例对内幕交易中的重要概念做了具体规定，标志着立法规范内幕交易行为的开始。1993年9月，国务院证券委员会发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》，进一步对内幕交易做了明确具体的规定。这两个规定是中国关于禁止内幕交易的主要行政法规和规章，详细规定了内幕交易行为主体、内幕信息、内幕交易行为的类型以及法律责任等。此后，中国证监会分别于1997年3月、1997年12月和1999年8月发布《证券市场禁入暂行规定》、《上市公司章程指引》和《股票发行审核委员会条例》，对内幕交易做出不同程度的规定。
此外，中国证监会还制定了一系列法规和制度性文件，这些文件为实践中规制内幕交易提供了指导。例如，2007年3月证监会发布《证券市场内幕交易行为认定指引》，进一步细化了“内幕人”“内幕信息”“内幕交易行为”“违法所得”等概念，并明确了执法实践中的“处罚情形”以及认定“证明标准”。该指引在证监会内部稽查执法工作中具有重要指导作用。2011年10月证监会出台《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，界定了证监会内部的内幕信息、内幕信息知情人的范围，规定了内幕信息登记、流转的流程，明确了内幕信息保密的具体要求(张小波，2015)。
至此，我国基本形成以《证券法》和《刑法》为核心、行政法规和行业自律性规定为重要组成的内幕交易法律制度体系，呈现出市场自治、政府监管、法律规范综合运用的局面。
(二)中国证券稽查执法架构
从1997年开始，证监会逐步加强了对内幕交易案件的稽查执法力度。比如，为加强二级市场监控，证监会充分发挥沪深两地证券交易所的一线监管优势，利用证券交易所的技术优势，对二级市场进行实时监控，并及时对股价异动的股票进行调查，发现问题及时停牌处理。对于确实存在内幕交易或市场操纵的情况，交易所负责协助调查内幕交易行为等违规行为，对违规者进行警告、通报批评等处理。为了更加有效地实时监控市场，1998年上海证券交易所进一步完善了监控预警系统，实现了异常交易和异常申报的自动报警，建立了交易历史数据查询系统，消除了市场监控盲点，并开发了临时停牌等新的监控程序；深圳证券交易所则完善了“交易监控自动预警系统”，并对系统交易监控功能进行了扩充。
1998年9月，中国证监会将稽查部更名为稽查局，并在全国各地区派出机构设立稽查处。当时执法力量相当薄弱，证监会稽查局只有20多人，全国虽设有多个稽查处，但力量分散。稽查局和派出机构不存在案件交办关系，出现了忙闲不均的情况。随着市场上问题和风险的累积，一批大案要案浮出水面，但由于稽查执法效率跟不上，案件得不到及时查处，影响了稽查功能的发挥和市场的健康发展。
为进一步扩大稽查力量，有效整合稽查资源，集中力量“歼灭”积压的违法案件，2001年8月，证监会在广东虎门召开了第一次全国稽查工作座谈会。会上提出：(1)证监系统的稽查力量必须有效组织、统一调配，派出机构稽查人员要占全部在编人员的1/3，稽查办案人员要相对稳定；(2)设立稽查一局、二局，实行“两局分工、系统交办、适度交叉、协调配合”的工作方针。由此形成了由稽查一局、稽查二局、9大区稽查局、2个直属办和24个特派办稽查处构成的全新中国证券稽查执法架构，稽查执法力量扩充至270多人。2002年证监会进一步明确“全系统稽查力量由稽查一局统一协调、指挥，稽查二局封闭办案”的工作格局，稽查二局专司查处内幕交易、操纵市场案件。
2007年11月，中国证券稽查执法体制进行了第二次重大改革，成立证监会行政处罚委员会，合并稽查一局、二局为稽查局，并成立稽查总队，专门对全国范围内重大违法违规案件进行调查。这次改革大大增强了稽查力量，并从制度上确定了证监会几年来推行的“查审分离”模式，形成了调查与处罚权力相互制约的机制，提高了执法的专业性、效率和公正水平；同时，建立集中统一指挥的稽查体制，提高了快速反应能力和整体作战效能。2012年12月，稽查总队又批准设立第六支队和第七支队，证券执法力量得到扩充。2014年底，两个支队分别和上海专员办、深圳专员办合并，升格为“总队”级别，稽查执法力量形成北京、上海、深圳三个重要核心，其中上海专员办主要负责长三角地区的案件，深圳专员办主要负责珠三角地区的案件。
同时，为加强与公安部门的协作，2002年3月中央批准公安部成立证券犯罪侦查局，次年派驻证监会办公，由此大大增强了“行刑衔接”力度，提高了执法部门的威慑力和工作效率。在内幕交易大案的查处中，证券犯罪侦查局做了大量协助和查处工作，为成功追究当事人的刑事责任起到重要的作用。
(三)中国证券稽查执法体制存在的问题
第一，稽查执法的法律制度仍不完备。尽管最高两院关于“内幕交易传递环节的部分举证倒置”的司法解释对内幕交易的认定起到重大推动作用，但我国稽查执法还缺少三个关键的“权力”。一是传唤权。美国证监会稽查执法时可以传唤当事人配合谈话，当事人如不配合，证监会可以提请法院强制传唤；而我国的稽查人员在稽查执法时，最大的困难是当事人不配合，导致取证困难。二是伪证处罚权或者入刑权。在美国，当事人在作证时不能说谎或者作伪证，一经查实，当事人可能承担比内幕交易罪更严厉的刑罚；而在我国稽查执法取证时，明明知道当事人说谎，却没有有效的办法惩罚，从而导致谈话笔录效果不佳。三是监听权。在美国稽查内幕交易特殊案件时，在调查阶段就可以启动对当事人的监听。而在我国，只有案件被移送公安机关立案后，公安机关可以实施监听取证。在证券执法层面，针对紧急、重大和特殊案件如能够提前启动“监听”，对案件的侦查可能会起到关键作用。
第二，稽查执法配置机制仍不平衡，有待进一步改善。当前承办大案要案主要由稽查总队、上海专员办、深圳专员办负责，而各个派出机构也设有稽查处，其中北京证监局、上海证监局、深圳证监局、广东证监局的稽查人员数量多、力量强，西部地区稽查力量相对薄弱。这样导致稽查总队、两个专员办与地方证监局在证券执法方面存在重叠，导致资源浪费，而部分地区却存在证券执法资源不足的不平衡状况。另外，稽查总队承办重大跨区域案件时，可能需要与地方证监局联合办案，而各个证监局的办案能力及水平均有差异，导致取证效果打折扣，还有地方保护主义倾向也可能导致配合阙如。
第四，“先行后刑”还是“先刑后行”的行刑衔接体制有待进一步改善。在现行法律体制中，当内幕交易案件的交易金额或获利金额达到刑事追诉标准时，应该移送公安机关查处。实务中，一个内幕交易案件可能达到了追诉标准，但证据达不到刑事诉讼证明标准，可先行后刑，即先做行政处罚，后将线索移交公安机关。对于另外一类案件，移交公安机关后，当事人并不一定承担刑事责任，但实务中很少又退回行政机关再做行政处罚。
四、中国资本市场内幕交易：特征分析
(二)内幕交易法律责任类型
1.内幕交易的行政处罚。行政责任是指因违反行政法或行政规定而应承担的法律责任。由于行政处罚具有直接性、有效性、经济性等特点，行政手段逐渐成为各国规制内幕交易行为的最常用手段。
证监会不断增强对内幕交易的行政处罚力度，反映了对内幕交易“零容忍”的态度，这对提振资本市场信心起到了积极作用，有助于我国资本市场的长远发展。
2.内幕交易的刑事处罚。1997年，修订后的《刑法》即以基本法的形式规定内幕交易为刑事犯罪，并明确了其刑事责任(参见第180条)。之后，最高两院针对内幕交易还出台了一系列细则进行了补充解释，这些为打击内幕交易犯罪提供了强有力的法律依据。由于中国证监会没有刑事处罚权限，涉嫌犯罪的内幕交易案件移交司法机关查处，并最终予以刑事处罚。
3.内幕交易的民事赔偿。2005年修订后的《证券法》规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，对内幕交易民事赔偿责任进行了原则性的规定。但是由于缺乏操作性与具体的司法解释，民事赔偿案件寥寥无几。实际上，在过去二十多年里，中国资本市场的投资者保护主要依靠行政治理，司法机制尤其是民事诉讼机制对投资者的保护非常有限(夏立军，2014)。截至2015年，我国只有4起内幕交易民事诉讼案件，它们分别是：2008年陈宁丰诉陈建良因证券内幕交易赔偿纠纷案(该案以原告撤诉告终)，2009年陈祖灵诉潘海深因证券内幕交易赔偿纠纷案(该案被驳回)，2012年李岩和吴屹峰诉黄光裕、杜鹃因内幕交易赔偿纠纷案(该案被驳回)，2015年投资者诉“光大证券乌龙指”因内幕交易赔偿纠纷案。①
①2013年12月，上海二中院受理了第一件“8.16光大证券乌龙指”引发的内幕交易赔偿案，此后又陆续受理了其他系统案件，合计507件。经统计，对于全部507起案件，上海二中院判决部分或全部支持原告投资者诉请的共有354件，判决驳回95件，撤诉58件；在判决结案的案件中，原告主张损失总金额为6284万余元，合计判决支持4101万余元，支持数额比例为65.26%。
民事责任欠缺成为我国内幕交易规制的“短板”，一个重要的原因是内幕交易的民事赔偿纠纷中原告举证困难。在实务中，原告很难举证自己遭受的损失与被告人的内幕交易行为之间有法律因果关系。对此，不妨参考美国等西方国家的做法，通过适用“推定信赖原则”来解决因果关系的证明难题，从而减轻原告的举证负担。
(三)内幕交易违规特征分析②
②当前我国对内幕交易的处罚以行政处罚为主，下文重点对证监会行政处罚案例进行违规特征分析。
内幕知情人、内幕信息、违法所得等的认定是内幕交易稽查执法的关键，它们也是内幕交易行为认定的法律构成要件。接下来本文从内幕交易主体、内幕信息类型、内幕违法所得等维度对证监会行政处罚内幕交易案件的基本特征进行剖析。
考虑到不同时期执法环境和执法重点的差异，我们分析了不同时期的内幕交易特征差异。具体来说，我们将样本期间划分为三个：2007年之前、2007-2011年以及2012-2015年。原因有二：一是2007年稽查执法体制进行了重大改革，稽查执法效率发生了巨大变化；二是2012年前后密集出台了一系列法规，尤其是2012年第一部司法解释提供了重要依据。三个时期的案件数分别为11起、32起和114起。
公司信息环境也可能对内幕交易行为产生重要影响(Cheng和Lo，2006)。参照以往文献，我们用公司规模来衡量公司信息环境的好坏，规模越大，信息环境往往越好。本文按内幕交易行为发生时公司股票市值，将样本分为“小于10亿元”组、“10-50亿元”组以及“大于50亿元”组。三组样本的案件数分别为42起、90起和25起，表明内幕交易行为集中在信息环境较差的中小市值企业中。
1.内幕交易主体构成。内幕信息知情人是内幕交易的主体，从各国法律的认定来看，内幕交易主体的范围界定朝越来越宽的趋势发展。我国《证券法》将内幕人员划分为两大类：法定内幕信息知情人和非法获取内幕信息人员。结合实际案例，本文将内幕交易主体细分为五类：公司高管/股东及其他人员、交易方高管及其他参与人、亲属或朋友、金融中介机构、政府公职人员。
2.内幕信息类型。内幕消息是内幕交易赖以存续的基础，我国《证券法》虽然对内幕信息进行了明确列举和概括，但远不能涵盖影响证券价格的所有内幕信息。在实际查处的案件中，涉及的内幕信息五花八门。为了统计方便，结合具体内幕信息属性，我们将内幕信息区分为并购重组、重大投资经营事项、重大财务报告信息、分红派现转增、股权变更信息和再融资六大类。
①根据2010年8月公安部、监察部、国资委、法制办、证监会联合调研课题《关于内幕交易综合防控专题调研报告》，在各类内幕信息中，并购重组信息与股价异动的关联度最高，在上市公司并购重组消息公开之前，其股价最大偏离值超过10%的公司占到43%，股价最大偏离值超过20%的公司占到33%。
①在行政处罚内幕交易案件中，违法所得金额最大的是证监会1999年查处的南方证券与北大车行内幕交易案(证监罚字[1999]28号)，违法所得高达9242万元。
②在行政处罚内幕交易案件中，亏损额最大的是2013年查处的“天业通联”内幕交易案(证监罚字[2013]39号)，该案的内幕交易当事人江建华和熊碧波分别亏损1644万元和1684.6万元。
(四)内幕交易监管特征分析
1.内幕交易稽查执法力度
五、中国资本市场内幕交易：案例分析
上文对我国资本市场内幕交易案例的普遍特征进行了分析。而随着市场和技术手段的发展，内幕交易的具体行为模式不断发生变化，难以一言概之。近年来，内幕交易行为正在朝着复杂化、隐蔽化的方向发展，这给内幕交易行为监管带来了新的挑战。本文结合内幕交易行为的新特点和新趋势，选取了两类比较有代表性的内幕交易案例进行深入剖析(分别是资管行业中多环节、多链条的传递型内幕交易和市值管理幌子下的内幕交易)，这有助于我们更深刻地认识新型内幕交易行为的特点及监管难点。
(一)资管机构的内幕交易
1.资管机构内幕交易的基本特征。作为市场上的机构投资者，①资管机构接触到上市公司内幕信息的机会比普通散户要多，从而诱发内幕交易。此类案件往往涉及券商研究员、基金经理、基金研究员等与上市公司高管之间通过特别渠道收集、传递内幕信息，形成利益交换网络。由于此类案件涉及公募、私募、保险资管机构，且涉及层级多、传递链条长、交易行为比较隐蔽，很难区分出是基金经理或投资经理的个人行为还是代表公司的机构行为。
①资管机构主要指财富管理公司，如基金公司、证券公司自营部门、阳光私募、保险资产管理公司等。
对于涉及3层以上的内幕交易，我国目前还没有处罚先例。但实际上，我国资本市场发生了多起涉及多家资管机构、多环节、多链条的内幕交易。在资管机构多级链条的内幕交易中，鉴于违法主体和受益人分离，内幕交易的认定和处罚存在诸多难点，具体表现为：
第二，资管机构的交易金额和违法所得一般都大幅超过刑事追诉标准。由于资管机构动用的资金量大，远远超过50万元移交司法机关的标准。然而，基金交易只是基金财产的非法使用，违法所得归份额持有人所有，针对这个情况，难以追究刑责。
鉴于资管机构多级传递特点，内幕交易比较难认定，本文试图借助控制系统中的“正反馈”概念，提出了多级传递内幕交易认定的“正反馈”模型。
从内幕交易认定的角度，对于多级传递的内幕交易，各级信息的传递内容并不完全一致。作为最后的交易者——基金经理或投资经理，如果与上市公司法定知情人联系取得“同向”信息并据此交易，则可以认定为内幕交易。
3.资管机构内幕交易的监管。我们将从为什么需要防控、如何防控以及防控流程三个角度进行分析。
首先，为什么需要防控。无论监管机构还是市场人士，普遍对资管行业内幕交易的认识严重不足。一是认为资管行业的内幕交易为了满足基金或投资份额持有人的利益，基金经理或投资经理本人并没有得到直接的利益，其危害性比“老鼠仓”行为轻微。实际上，相对于个人内幕交易行为，资管行业具备信息和资金优势，其内幕交易性质更为恶劣，后果更为严重，更大程度上损害了整个证券市场其他投资者的利益，严重违背证券市场的“三公”原则和诚实信用的市场秩序。二是认为防控资管行业的内幕交易只要控制好上市公司这个源头，就可从根源上避免内幕信息泄露。这个观点虽然有一定的道理，但也不是解决问题的根本办法。“哪里有需求哪里就有供给”，如果资管机构高度遵守职业道德，坚持价值投资理念，没有内幕信息的不当需求，则自然能减少内幕交易发生的可能。
其次，如何防范资管机构发生内幕交易。可从以下两方面着手：一是防范资管机构到上市公司调研时发生内幕交易。资管机构的研究员、投资经理在选择标的股票时，常常会去上市公司调研，上市公司会在小范围内公开一些信息。此时，资管机构的参会人员应分辨哪些信息可能是未公开的不重要信息(不需要披露)或者是未公开的重要信息(需披露)。对于需披露的信息，资管机构需在披露后才能进行交易。二是资管机构加强对内幕信息的有效识别。这里往往存在一个误区，一些资管机构狭隘地认为只有涉及公司重组、业绩变化、分红等信息才是内幕信息。实际上，根据《证券法》规定，涉及上市公司财务，可能对股价产生重大影响的信息，在公开前都属于内幕信息。因此，资管行业的合规部门需明确公司投研人员获知内幕信息后的报告、处理程序，同时应加强对投研报告内容合规性的复核，避免内幕信息夹杂在投研报告中，更应避免公司决策使用内幕信息以及内幕信息的外泄。
(二)市值管理下的内幕交易
1.市值管理内幕交易的行为模式。市值管理是指上市公司基于公司市值信号，在有效研究和科学规划的基础上，运用多种科学、合规的价值经营方法和手段实现公司价值创造最大化、价值经营最优化、风险最小化的战略管理行为(蓝天祥等，2011)。在资本市场深化改革大背景下，2014年5月国务院出台“新国九条”鼓励上市公司建立市值管理制度。①然而，由于市值管理参与各方的利益诉求不完全相同，合法与非法的边界模糊，有些打着“市值管理”的名义，实际上却进行非法的“勾当”。下面我们通过两类典型的内幕交易案例进行说明。
①2014年5月，国务院印发《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。
2.市值管理内幕交易的基本特征。市值管理中的内幕交易主要呈现以下特征：第一，信息披露违规、市场操纵、内幕交易混合。内幕交易行为比较隐蔽，内幕交易发生的同时往往还伴有其他的证券违法违规行为，如操纵市场、信息披露违规等。第二，内外结合。上市公司内部人和外部人相互勾结，各自基于不同的动机、利益参与市值管理。上市公司实际控制人为了高价减持维护自身利益，主动泄露内幕信息给私募机构。第三，明暗结合。采用非本人的证券账户，隐藏真实身份和意图，从而回避敏感期交易的规定。
3.市值管理内幕交易的监管。针对市值管理下内幕交易的复杂性，建议监管机构从以下几方面着手加强监管：
第二，作为案件线索发现部门，证券交易所应充分挖掘借市值管理名义进行内幕交易的不同模式，尽快建立有针对性的实时监控分析的异动指标体系。
第三，调查部门需提升对此类案件的查办能力，从市值管理内幕交易的模式、特征等入手，构建内幕交易认定模式，并加强与司法部门沟通，形成对此类案件法律追责的处理规则。
六、研究结论与政策建议
(一)研究结论
随着中国资本市场的不断发展，内幕交易的具体行为模式不断发生变化，且呈现出新的特点和趋势，包括内幕交易行为隐蔽化、内幕交易主体多样化、内幕信息传递复杂化等，这给证券监管机构提出了新的挑战。本文选取两类有代表性的内幕交易案例进行了深入剖析，并提出了有针对性的监管对策。主要研究结论如下：首先，资管机构内幕交易因传递链条长、涉及多个主体、多个环节，其认定比较复杂。本文在详细分析了资管机构内幕交易的模式、特征、难点后，从实务角度提出了“正反馈”认定模型，对认定资管机构内幕交易是一个推动。其次，以市值管理为幌子的内幕交易行为常常与其他违法违规行为混杂，导致认定、取证困难。为加强此类内幕交易的监管和查处，建议出台专门的规范或指引，同时案件线索发现部门、调查部门应加强对此类案件的识别及查办能力。
(二)政策建议
经过二十余年的努力，我国基本形成以《证券法》和《刑法》为核心，行政法规和行业自律性规定为重要组成的内幕交易法律制度体系，有力约束了内幕交易的发生，对于尚处于新兴加转轨时期的中国证券市场的健康发展具有积极的意义。然而，现行稽查执法制度仍存在一些问题。为防范内幕交易，增强稽查执法水平，本文提出以下几点建议：
第一，扩展内幕信息知情人的范围，并完善相应立法。我国《证券法》并未将所有拥有内幕信息的主体纳入禁止内幕交易的范围，导致内幕信息知情人与非法获取内幕信息人之间存在“灰色地带”：既不是非法获取内幕信息的人，也不属于法定的内幕信息知情人，而是通过其他合法途径获得内幕信息的人(蔡奕，2011)。例如，利用他人名义持有上市公司5%以上股份的股东、上市公司的代理人等。对于这类主体借由内幕信息所实施的证券交易行为应当如何定性，在现行法律中找不到任何依据，给内幕交易执法实践造成困扰。
第三，进一步完善稽查执法的法律制度。虽然最高人民法院2012年关于“内幕交易传递环节的部分举证倒置”的司法解释对内幕交易的认定起到重大推动作用，但我国内幕交易稽查执法还缺少三个关键的“权力”，即传唤权、伪证处罚权和监听权。此外，行政处罚和刑事处罚的衔接体制有待完善。现行法律规定，内幕交易案件的交易金额或获利金额达到刑事追诉标准时，应该移送公安机关查处。实务中，可能一个内幕交易案件达到了追诉标准，但证据达不到刑事诉讼证明标准，可先做行政处罚，再将线索移交公安机关。对于另外一类案件，移交公安后，当事人并不一定承担刑事责任，但实务中很少又退回行政机关再做行政处罚。
第四，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度，提高内幕交易违法成本。建立内幕交易的民事赔偿制度，可以动员广大投资者参与对内幕交易的监控，节约执法机构的成本，从而提升内幕交易的监管效率。此外，目前我国《证券法》对于内幕交易的法律责任以没收违法所得和罚款为主，且实务中绝大部分案件的行政处罚适用了规定的下限，经济处罚力度偏轻，对内幕交易的震慑力不强。因此，建议加大对内幕交易的稽查执法和惩罚力度，适当增强内幕交易应承担的法律责任，增大内幕交易的违法成本，以预防和震慑内幕交易活动。