■尹振涛：中国社会科学院金融研究所金融科技研究室主任、研究员
■程雪军：法学博士，同济大学法学院助理教授
摘要&关键词
Summary&keywords
【摘要】随着数字技术特别是区块链技术的广泛应用，大量新型数字货币的涌现对传统法定货币与监管产生了冲击。区块链技术驱动下的数字货币带来了创新性的变革，促进了货币的数字化与多元化发展，大幅提升了货币发行与运营的综合效率，但也衍生出“不等边三元悖论”，即它不可能同时实现币值稳定、信用载体以及去中心化的三元目标，极易引发不等边的法律风险、金融风险与技术风险。根据法经济学的卡—梅框架，从私人数字货币透视“不等边三元悖论”下的具体风险，可发现全球典型国家对数字货币的监管治理主要有三类：以英美为代表的海洋法系国家秉承财产规则，采取开放性监管政策；以日本为代表的大陆法系国家秉承责任规则，强调整体福利的法律保障；以韩国为代表的大陆法系国家恪守禁易规则，严格禁止数字货币交易。当前，我国亟待构建具有中国特色的数字货币监管治理体系：采取分类监管原则，明晰数字货币的法律属性；创新金融监管体制，推进行为监管与智慧监管；深化技术监管应用，促进数字货币的稳健发展。
【关键词】区块链；数字货币；“不等边三元悖论”；监管治理；法经济学
在信用与技术的双维演进过程中，货币从商品货币向金属货币，最终向纸质货币、电子货币和数字货币演变。在区块链技术的驱动下，近年来各种类型的非法定与法定数字货币层出不穷。然而，数字货币的创新发展，可能带来较大的综合风险，不同法系国家对数字货币监管的治理策略存在差异。我国明文禁止非法定数字货币的发行与交易，防范非法定数字货币的法律风险，并通过在北京、上海等地试点数字人民币，积极拓展法定数字货币的应用场景。什么是数字货币的“不等边三元悖论”与综合风险？为何不同国家对不同数字货币实施差异化的监管治理？本文从法经济学理论出发，基于卡—梅框架（C&MFramework）的视角，拟对这些问题进行探讨，从而为我国构建稳健发展的数字货币监管治理体系提供理论参考。
01
技术驱动下的数字货币创新风险与监管治理
从古至今，货币主要在信用与技术的双重维度方面进行演进，每一种货币体系背后的信用支撑与技术能力在不同时期各有不同：从信用演进角度看，货币从个人信用发展到机构信用，再到国家信用，并进一步演进至基于社会共识的数字货币；从技术演进角度看，货币的物理载体从商品货币发展到金属货币，并最终向纸质货币、电子货币和数字货币方向演进。其中，在法定数字货币领域，根据国际清算银行（BIS）2021年的一项调研显示，全球超过90%的中央银行（被调研的中央银行为81家）具有发行法定数字货币的意图；在非法定数字货币领域，比特币价格从2009年初的0美元/枚上升至2022年底的17551.72美元/枚，同期市场规模从无发展至3329.5亿美元，呈现出剧烈的币值震荡性与风险性。
关于数字货币的理论内涵，目前学术界与实业界并未形成定论。中本聪（Nakamoto）基于区块链技术提出了一种点对点的电子现金系统（比特币）的构想。本·布罗德本特（BenBroadbent）从英格兰银行视角探究了中央银行与数字货币的关系。世界银行（WorldBank）认为加密货币（Cryptocurrency）是依靠加密技术达成共识的数字货币子集，国际货币基金组织（IMF）认为通过密码学和分布式账本技术，可以助力加密资产（Cryptoassets）价值的数字化实现。谢平等首次在国内从基本原理、货币特征与争议、发展演变、支付创新与合法监管等角度深入剖析数字货币（P1-15），盛松成等认为数字货币并非真正的货币，齐爱民等则认为数字货币是不代表实质商品或货物，发行者没有兑现实物义务的通货。尽管已有研究的观点不一，但普遍认为数字货币是一种数字化形式货币。基于数字货币的发行机关是否具有国家信用，可将其分为法定数字货币和非法定数字货币。
诚如尼尔·波兹曼（NeilPostman）所言：“每一种技术既是包袱又是恩赐，不是非此即彼的结果，而是利弊同在的产物”（P2）。作为以区块链技术为代表的信息技术驱动下的金融产物，数字货币满足了高效支付的需求、独特的隐私交易需要，建立了自主的跨界支付体系，促进了现代货币体系的发展，但它同时也衍生出诸多的风险问题。大部分学者主要从数字货币的形成机制探求宏观风险，包括价格泡沫、技术破坏、金融欺诈、协助犯罪、动摇法币地位等，或者从结构角度剖析微观层面的风险，包括数字货币平台风险、洗钱犯罪风险、数据监管风险、流动性风险等。尽管已有研究具有较大价值，但是大多未从数字货币的发展缘由与综合风险角度开展研究，更多的是从单维度的法律、金融或技术风险切入进行研究。
数字货币以区块链技术为底层依托，对传统货币制度的革新带来了冲击。菲利普·帕奇（PhilippPaech）认为需要通过重塑监管路径加以应对，马更新从数字货币法定性要求的角度论证监管的必要性；有些学者认为对数字货币实施一揽子禁止的直接监管容易导致监管失灵，建议引用间接监管理论，还有些学者认为可以对数字货币采取监管沙盒甚至共同监管模式。不同法系国家因对区块链技术认知和应用程度的不同，以及在数字货币风险防范能力上的差别，对数字货币采取宽严不一的监管模式，可简单分为以英国为代表的放任监管模式、以俄罗斯为代表的控制模式、以美国为代表的风险预防模式。对此，本文基于“数字货币创新发展——数字货币不等边三元悖论——数字货币的综合风险——数字货币的国际监管治理经验——构建中国数字货币监管治理体系”的研究逻辑，根据法经济学视角下的卡—梅框架，结合以英国、美国为代表的域外海洋法系和以日本、韩国为代表的大陆法系对数字货币的监管治理经验，全面探求我国数字货币的监管治理体系，在防范系统性金融风险的前提下引导数字货币的健康发展。
02
技术与信用视角下的货币演进与数字货币创新
何为货币？它是“吾以吾之所有予市场，换吾之所需”，其本质是个体与社会的信用契约。同时，货币的表现形式除了受信用基础的影响外，也常常因为技术能力的迭代而发生改变。从商品货币（贝壳）到金属货币（金、银、铜币等），从法定货币（硬币到纸币）到电子货币（银行电子货币等），再到如今形式各异的数字货币，货币演进无不遵从以上规律。
（一）从技术与信用视角剖析货币演进
货币并非从来就有，它是技术与信用发展到一定阶段的产物（见图1）。在奴隶社会时期，无论是我国春秋时期的诸侯国，还是两河流域的巴比伦王国，从出土文物中发现了用于交易的商品货币（贝壳），其货币支撑是以物易物下的个人信用。在封建社会时期，随着金属冶炼技术的逐步成熟，各国陆续出现了金属货币（铜币、金币等）。封建社会末期至资本主义初期，社会上出现了以机构信用为信用基础的“银行货币”，如意大利文艺复兴时期的“银行货币”以及我国清朝末期的“票号货币”。此后，随着印刷技术的发展与现代国家的崛起，全球盛行以国家信用为支撑的法定货币，1971年美国宣布法定货币（美元）与黄金彻底脱钩，标志着现代社会彻底进入纯信用货币时代。不过，中央银行基于国家信用大量发行法定货币依然存在两个问题：一是法定货币具有物理载体，在货币存储、支付、转移等方面存在不足；二是有些国家通过量化宽松的货币政策刺激经济，可能诱发通货膨胀。为缓解物理载体问题，在互联网信息技术的驱动下，电子货币应运而生，但该货币本质上还是传统法定货币的电子化，无法从根本上解决信用载体问题。
随着区块链技术的日益兴起，尤其是2008年次贷危机后，人们为破解传统法定货币的信用载体、货币成本与脱实向虚问题，催生了以私人数字货币（比特币等）为代表的数字代币。此类数字货币之所以能够快速发展起来，主要原因在于人们开始质疑法定货币的信用体系，通过购入各类数字货币对抗法定货币的贬值，实现自持资产的保值增值。随着区块链技术的发展，货币可能演化成社会共识的数字货币。可见，货币从商品货币到数字货币的历史演进过程，是从以个人信用为基础的商品货币发展至以机构信用为基础的银行货币，进一步发展至以国家信用为基础的法定货币，以及以社会共识为基础的数字货币。当前，货币市场依然是法定货币与数字货币融合发展，呈现出国家法定货币数字化与社会数字货币法定化的竞争合作与相容发展的趋势。
（二）技术驱动下的数字货币创新特征
在区块链等信息技术的驱动下，数字货币形成了自身的创新特征，并与其他数字形态的货币有所区别（见图2）。
首先，根据是否法律确权与国家信用背书，数字货币可分为法定与非法定数字货币。法定数字货币是由货币当局发行的具有法定货币效力的数字型货币，它既可以通过区块链技术也可以采用传统货币电子化的方式进行发行，有别于通过网络传输机制存储和交易的电子货币。与此相对应的是非法定数字货币，进一步可以分为稳定数字货币与私人数字货币。前者包括储备型数字货币（如Diem）与风险资产超额抵押型数字（如DAI币）。后者具体包括三种类型的数字货币：一是区块链底层技术的原生代币，指在区块链系统正常运行中产生的体现权益的记账单位，如比特币（Bitcoin）和以太币（Ether），其价值由此区块链系统中群体的数量和质量决定；二是资产支持代币，它基于区块链底层技术通过首次币发行（InitialCoinOffering，简称ICO），代表某些外部资产和利益，例如路印协议（LRC）和量子链（Qtum），其价值主要取决于发行方的实力和服务质量；三是通过首次分叉发行（InitialForkOffering，简称IFO）的资产衍生代币，如比特热点（Bitcoinhot，简称BTH）、比特币现金（Bitcoincash，简称BCH）等。
最后，与中心化网络社区的虚拟代币（如腾讯Q币）相比，大部分数字货币采用区块链技术，基于加密算法和分布式记账技术产生的字符串，依托点对点技术大量计算产生，它们通常被视为一种资产，可进入金融市场参与投资，也可被用于真实的商品交易和服务。但是，网络社区的虚拟代币是非法定货币的电子化，只能用于购买其发行者提供的特定的网络商品和服务。在虚拟代币使用过程中，游戏用户可以用一定数量的法定货币单向购买网络游戏虚拟代币，并使用其兑换该企业开发的在线游戏服务，包括为游戏预付金额或兑换积分。虚拟代币必须由其发行机构背书，建立相应的信用机制，其流通范围只限于其发行机构管控的特定平台。
03
数字货币的“不等边三元悖论”与综合风险
货币是国家权力与私人权利的博弈结果，目前各国中央银行主导货币发行权，但也可能存在中心化金融风险，因此去中心化区块链技术应运而生并驱动数字货币快速发展。不过，数字货币的创新发展同样带来“不等边三元悖论”，并衍生出相应的综合风险。
（一）数字货币的“不等边三元悖论”与价值选择
表1数字货币的“不等边三元悖论”及其价值冲突
注：*代表货币的重要性。
第二，对于以机构发行为代表的稳定数字货币，具有币值相对稳定、去中心化、机构信用载体属性。从币值稳定性看，稳定数字货币（如泰达币）是一类加密数字货币，试图通过由特定资产支持（比如与美元绑定）或使用算法根据需求调整其供应来为投资者提供价格稳定性，但这种稳定性只是相对于私人数字货币的稳定，而不是绝对的稳定。从去中心化属性看，目前全球范围内主流的稳定数字货币，无论是Meta公司（原Facebook公司）发行的Diem（原天秤币Libra）还是Tether公司发行的USDT（泰达币），它们普遍采用区块链技术的去中心化发行模式。从信用载体性看，尽管稳定数字货币与某些传统货币挂钩，但是它并不受货币当局控制，难以摆脱其机构信用属性，可能引发信用风险。
（二）从私人数字货币透视“不等边三元悖论”下的风险
私人数字货币的大量涌现，虽然带来了货币形态以及货币制度的创新性变革，但在区块链技术尚不成熟之际，一些机构利用其资金、数据与技术优势，从事数字货币的交易投机甚至违法犯罪活动，累积了大量的综合性风险。
1.“币值非稳定性”成为法律风险的催化剂
倘若私人数字货币不从法律规范层面加以规制，它很有可能沦为洗钱、非法集资、诈骗、传销等违法犯罪活动的工具。一方面，数字货币采取点对点（P2P）的网络交易方式避开了金融机构的介入，交易过程脱离监控，执法机构无法追查到犯罪分子的真实身份。违法犯罪机构可以利用数字货币的价格波动，不断炒作与操纵数字货币市场，从而带来价格的暴涨暴跌，从中获取高昂的违法收益。比如，前1000位投资者持有超过40%的比特币，完全具备操纵数字货币市场的可能性。另一方面，数字货币具有匿名性（或者说绕开传统的实名认证体系）、较难追踪等特点，易被用于洗钱、支持恐怖融资等犯罪活动，给追究违法行为的法律责任增加难度。如“丝绸之路事件”的根源在于该网站允许用户通过数字货币（比特币）方式交易，并且采用各种先进的反监管技术，致使各类监管机构难以追踪其交易细节，从而催生了庞大的“暗网”交易与违法犯罪行为。通过数字货币进行集资诈骗、洗钱等犯罪行为，加大了调查处理的难度，消耗了大量宝贵而有限的监管资源。
2.“信用非法定性”滋生影子货币并诱发系统性金融风险
私人数字货币是建立在去中心化的区块链技术基础上的，没有任何机构对其进行有效监管，同时也没有国家信用作为后盾。换言之，私人数字货币的成功运行，是构建在一种虚幻的社会信任基础之上，只是部分大众相信它。一方面，私人数字货币不具有法定货币的法律地位，却可以行使法定货币的支付、价值尺度等功能，这可能促使其发展成为影子货币。如果任其不加限制地扩大，那么私人数字货币可能会对现有金融体系造成冲击，引发系统性风险。另一方面，私人数字货币的去中心化特性，排除了货币发行当局的参与过程，它的信用机制完全构建在双方交易之间的共识基础之上。私人数字货币没有中心机构对其发行流通进行实时控制，也没有国家信用担保其安全稳定性，市场调节使数字货币丧失了价值稳定的保障。在缺乏币值调控主体的情况下，资本的逐利性将导致投资者疯狂投机，甚至以身试法，严重威胁金融市场稳定。
3.“技术去中心化”过度依赖算法程序具有复杂技术风险
大多私人数字货币直接发行在区块链技术上，采取的是去中心化的区块链技术构建的货币机制。其中，根据是否运用算法维持币值相对于法定货币的稳定，私人数字货币可分为传统型、公共型数字货币（如比特币、以太坊）以及稳定型、管理型数字货币（如泰达币、原天秤币）。由此可见，私人数字货币对互联网以及算法技术具有极大的技术依赖，而这种构建在去中心化区块链技术上的私人数字货币自然存在着技术上的不可控、不可知风险，使其成为网络犯罪的主要阵地。
04
卡—梅框架下数字货币的域外监管治理模式
从法经济学原理视角看，卡—梅框架基于不同法系国家对法律主体保护与干预程度的差别，将法律规则分为财产、责任以及禁易规则，能较好地解释域外监管治理差异及其逻辑，同样适用于探索数字货币的域外监管治理模式与经验。
（一）基于卡—梅框架的域外数字货币监管治理
不同法律体系塑造了各国差异较大的金融发展格局，亦重塑了数字货币监管治理。马克斯·韦伯（MaxWeber）指出法律制度在社会经济发展中起绝对重要作用（P345-374）。拉波塔（LaPorta）、洛佩兹（Lopez）、施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny）是当代法经济学理论的集大成者，他们剖析了法律制度与金融经济发展之间的关系，指出不同法系决定一国法律规制的品质，导致各国金融发展水平与其所属法系有直接因果关系，即海洋法系国家（如英国、美国等）注重投资者保护与信息披露机制，致其金融市场发达；而大陆法系国家（如德国、日本、韩国等）在投资者保护与信息披露机制方面相对薄弱，致其金融市场不够发达。
表2卡—梅框架下的数字货币分类及其监管规则
（二）域外不同法系国家数字货币监管治理的启示
数字货币的创新发展对金融风险防范与法律监管提出了重大挑战，各国对数字货币持不同监管态度。海洋法系典型国家（英国、美国）对非法定数字货币秉承财产规则，对法定数字货币进行试点并启动数字美元项目；大陆法系典型国家（日本、韩国）基于本国特色，对非法定数字货币分别采取责任规则与禁易规则，并开始研发本国法定数字货币。
1.海洋法系典型国家对数字货币的监管治理
海洋法系下的英国与美国对非法定数字货币均采取积极监管态度，秉承财产规则，承认非法定数字货币流通的合法性。
2.大陆法系典型国家对数字货币的监管治理
大陆法系国家对数字货币的监管治理大有不同，日本秉承责任规则，对数字货币进行分类监管治理；韩国恪守禁易规则，对数字货币交易与流通采取严格监管措施。
05
卡—梅框架下中国数字货币监管治理体系的构建
（一）采取分类监管原则，明晰数字货币的法律属性
与传统法定货币相比，非法定数字货币存在固有缺陷，即无法以稳定的价值发挥交换媒介、记账单位以及价值储存的货币功能，这种固有缺陷决定了非法定数字货币无法成为一国通用货币，更无法成为全球通用的世界货币。结合域外监管治理经验与本土化实践，建议中国监管部门对非法定数字货币继续采用禁易规则，并加强国际监管治理合作、网络空间监管治理，对法定数字货币采取财产规则，市场主体可以自愿交易，其法律地位等同于现行货币。
其次，对法定数字货币采取财产规则，市场主体可自愿交易，其法律地位等同于现行法定货币。不同于非法定数字货币，法定数字货币具有国家信用的支撑保障，具有更高的公信力和可接受性，能够有效避免数字货币产生的负外部性。虽然中国对非法定数字货币和ICO保持严格的金融监管态度，但是中国人民银行在2014年便成立了法定数字货币研究小组，2017年研发出数字人民币体系，自2019年以来陆续在深圳、苏州、上海、北京等地试点数字人民币。法定数字货币具有其内在优点，有利于化解非法定数字货币的风险隐患，有利于通过数字技术增强货币交易的数字化与智能化。而且，法定数字货币具有交易合法性，能够与传统法定货币挂钩，价值上具有稳定性，在发行动机上能维持社会整体利益，在业务架构上有中心化机制保障其运行。参照卡—梅框架，我国应对法定数字货币采取财产规则，鼓励市场主体积极交易与流通，引导数字货币健康发展。
（二）创新金融监管体制，推进行为监管与智慧监管
数字货币存在法律、金融与技术等新风险，导致现有金融监管体制陷入困境。倘若我国依然采取传统的“分业监管”体制，可能难以应对数字货币的“混业经营”与综合风险，对此需要对金融监管体制机制进行调整，有序推进行为监管与智慧监管。
（三）深化技术监管应用，促进数字货币的健康发展
当前，众多经济体积极探索区块链技术改善监管治理体系，旨在解决当前监管治理中所遇到的风险问题，其主要原因在于区块链技术具有公开、透明、去中介化等特性，通过深化区块链技术等监管应用，可以有效降低监管治理的成本，提升监管治理的效率与水平。申言之，数字货币因区块链技术的深度发展而日益兴起，同时也要充分利用区块链技术的技术潜力，通过“以链治链”的方式，有效推进数字货币的技术监管以及健康发展。
首先，深化技术尤其是区块链技术的应用，可以大幅提高数字货币的监管效率。通过区块链技术构建数字政府平台，能够充分提升数据共享和利用效率，提高政府数据信息调查统计收集的准确性，对数字货币发展开展全方位、多层次的实时监测、智能预警和综合分析，有效保护金融消费者的信息安全，保证信息的公开透明以及数据的开放共享，从而显著提高数字货币的监管效率。在数字货币的技术监管中，我国可以充分利用区块链技术的不可篡改性，将其广泛应用于数字货币的发行以及运营机制之中，并可以将区块链技术深度嵌入数字货币的智能合约以及数字货币钱包。比如，在智能合约（Smartcontract）环境下，区块链技术与法律合同深度融合，如果数字货币的法律合同被篡改，被篡改的法律合同通过哈希算法输出的二进制值就会发生相应改变，被篡改数据由于哈希指针的存在就无法与之前的区块（Block）形成链（Chain），进而无法被纳入被认证的数据网络范畴。在此逻辑之下，任何篡改法律合同条款的行为都将无处遁形，届时法律合同必将严格遵守，智能合约下的法律合同也因其需要转化为二进制值，其确定性将得到大大提高。
在纷繁复杂的新一代信息技术背景下，区块链技术深度嵌入货币金融行业并与之融合发展，促使现钞货币向比特世界快速演变，传统货币向数字货币逐渐转型。面对技术与信用环境的根本转变，尽管目前还看不出数字货币发展给传统金融监管治理带来的根本性变革，但是对于区块链时代的监管治理图景应该提前描绘。无论是探索数字货币监管治理的精神主线，还是提供监管治理的观察视角，其内在的逻辑既是从数字货币到监管治理，也是从监管治理到数字货币。诚如彼得·维贝克所言：“任何探索均在于给人提供一种理解、预见和评估技术对社会影响质量的框架”（P200）。本文通过采用法律经济学视角下的卡—梅框架分析方法，创新性地提出了数字货币的“不等边三元悖论”及其综合风险问题，并进一步探索域外不同法系对于数字货币的监管治理模式，为构建中国数字货币监管治理体系提供理论参考。本文只是对数字货币的监管治理探索式地提出了原则风险与治理图景的基础框架，区块链技术驱动下的数字货币发展对于监管治理所提出的各种新问题，仍有待继续挖掘和研究。