1、Table_RightTitle证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料Table_Title大鹏一日同风起，扶摇直上九万里大鹏一日同风起，扶摇直上九万里Table_StockRank增持增持(首次)Table_StockName东鹏饮料（东鹏饮料（605499）首次覆盖）首次覆盖Table_ReportDate2023年03月22日Table_Summary报告关键要素报告关键要素:东鹏饮料成立于1994年，主营业务为饮料的研发、生产和销售，主要产品包括东鹏特饮、东鹏大咖、东鹏气泡特饮、东鹏零糖特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等，其中东鹏特饮贡献绝
2、大部分收入。作为能量饮料的先行者之一，“累了困了喝东鹏特饮”、“年轻就要醒着拼”的宣传标语深入人心。公司在能量饮料赛道一路追赶获得成功，2021年，东鹏特饮的销售量占比31.70%，位居市场第一；销售额占比23.40%，位居市场第二。投资要点投资要点:国内首家能量饮料上市公司，与同业上市公司比盈利能力强劲。国内首家能量饮料上市公司，与同业上市公司比盈利能力强劲。东鹏饮料近年来销售收入增长迅速，从2017年的28.44亿元上升至2022年的85.01亿元，年复合增长率达24.48%，ROE大幅领先于同业上市公司。行业行业看点看点：能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大。能量
3、饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大。能量饮料具有功能性、成瘾性等特征，是软饮料行业中增速最快的子行业。同国外相比，中国能量饮料市场人均饮用量及人均消费金额均有较大差距。未来随着市场教育程度的提高、消费场景的多元化，以及行业竞争趋于缓和，人均饮用量及人均消费金额将有所上升。泰国天丝和华彬集团的红牛纷争还未完全落地，第二梯队发展环境优异，其中专注于能量饮料的东鹏饮料预计有最佳的发展前景。在全球前五的能量饮料企业中，东鹏饮料的销售量及销售额增速均位列第一，远超其他竞争对手。公司看点：公司看点：大单品引爆市场，差异化策略大有可为大单品引爆市场，差异化策略大有可为。公司在产品包装、价格、容量上实施差异化策
4、略，代表性产品500ml金瓶凭借大包装和高性价比大获成功，2017-2021年的复合增长率高达203.08%，对标美国能量饮料龙头怪兽饮料发展历程，公司未来持续增长可期。多元化布局“能量多元化布局“能量+”产品，咖啡品类有望产品，咖啡品类有望开启开启第二增长曲线第二增长曲线。制定“品牌年轻化”的战略：在品牌宣传上，由“累了困了喝东鹏特饮”转为“年轻就要醒着拼”；拓展消费场景，拓展出的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景；多元化布局“能量+”产品，陆续推出“东鹏Table_ForecastSample2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)6977.828
7、公司研究公司研究3659Table_Pagehead2证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料万联证券研究所第2页共35页大咖”、“东鹏0糖特饮”、“东鹏气泡特饮”等新产品，迎合年轻人口味，并向中高端消费人群渗透。新产品的推出完善了公司的产品矩阵，拓展了消费场景，减少了公司单一产品的风险，并带来新的增长点，其中咖啡品类具有成瘾性和市场增速快的特点，有望接力能量饮料，开启公司第二增长曲线。持续推进全国化、全渠道、数智化战略，拟围绕主业进行产业链投资持续推进全国化、全渠道、数智化战略，拟围绕主业进行产业链投资。公司因地制宜打造渠道政策，以经销模式为主，以直营、线上模式为
8、辅，全渠道精耕模式和大流通模式相结合，不断加强渠道下沉能力，提高产品的渗透力;公司全国化的营销网络布局初步完成，七大生产基地为全国化奠定基础，两大新基地正积极推进，广东外全国区域成为公司新的增长点，并尝试竞逐海外市场;公司积极推进数智化战略，运用二维码、大数据等技术，占据了互联网大数据领先优势，并提高了渠道的管理效率，拓宽了品牌护城河;公司拟于未来1年开展境内外产业链战略投资，投资总额不超过21亿元，有望加强公司与全球产业链的协同与合作，保障关键资源的供应。原材料价格回落提升毛利率，规模效应和产品结构升级提升盈利能原材料价格回落提升毛利率，规模效应和产品结构升级提升盈利能力力。东鹏特饮
9、生产成本中直接材料占比高达8成，原材料价格变动对毛利率影响很大，从22年下半年开始主要原材料价格呈现持续回落态势，毛利率有望触底回升。长期来看，受益于规模效应显现，核心产品500ml金瓶的毛利率不断提高，带动整个公司毛利提高；同时公司推出新品向高端消费人群渗透，产品结构不断升级，毛利率有望提升。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年的营收分别为85.01/110.91/139.19亿元，YOY分比为21.84%/30.46%/25.49%，归母净利润分别为14.42/19.05/24.44亿元，YOY分别为20.85%/32.12%/28.3
10、1%，对应EPS分别为3.60/4.76/6.11元。我们选取A股和H股上市的饮料类公司进行对比，考虑到公司所处赛道成长性以及公司竞争优势，我们我们给予公司对应给予公司对应20232023年年EPSEPS4848倍倍PEPE，对应目标股价为，对应目标股价为2228.5828.58元。首次元。首次覆盖，给予公司覆盖，给予公司“增持增持”投资评级投资评级。风险因素：风险因素：原材料价格上涨的风险、疫情反复的风险、新产品推广不及预期的风险。pPpOWW9YeUeUrVdUMB6MaO8OoMqQoMpMfQqQtQeRtRoN8OrRzRMYnOqNNZnOqN万联
11、证券研究所第3页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料$start$正文目录正文目录1专注能量饮料赛道，成为国内首家能量饮料上市公司专注能量饮料赛道，成为国内首家能量饮料上市公司.51.1发展历程.51.2东鹏饮料大单品表现亮眼，贡献超90%营收.61.3盈利居行业前列，控费能力可优化.81.4股权结构与激励措施.102能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大.112.1国内能量饮料近几年发展较快，软饮料中增速第一.112.2能量饮料市场发展空间大.112.3红牛商标之
12、争，给予第二梯队成长空间.122.3.1红牛发展历程.122.3.2华彬集团与天丝集团商标之争.133公司看点公司看点.153.1大单品引爆市场，差异化策略大有可为.153.1.1差异化策略取得成功，大单品引爆市场.153.1.2对标怪兽饮料，差异化策略未来大有可为.173.2多元化布局“能量+”产品，咖啡品类有望开启第二增长曲线.183.2.1制定“品牌年轻化”战略，多元化布局“能量+”产品.183.2.2咖啡品类有望接力能量饮料，开启公司第二增长曲线.213.3持续推进全国化、全渠道、数智化战略，拟围绕主业进行产业链投资.213.3.1全国化的营
13、销网络布局初步完成，因地制宜打造渠道政策.213.3.2新生产基地的建设为产品全国化推广奠定坚实的基础.253.3.3积极推进数智化赋能，科技赋能提高效率.263.3.4拟开展境内外产业链投资，提升协同效应，保障关键资源供应.273.4原材料价格回落提升毛利率，规模效应和产品结构升级提升盈利能力.273.4.1短期：原材料价格高位回落，有望缓解成本压力.273.4.2长期：规模效应和产品结构升级有望推动毛利继续提高.304盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.315风险提示风险提示.32图表1:东鹏饮料发展历程.5图表2:东鹏饮料2017-2022年
14、营业收入及同比增速.6图表3:东鹏饮料各产品系列收入占比_2021年.6图表4:东鹏饮料2017-2020年各产品产销量及产销率.7图表5:东鹏饮料2018-2021年能量饮料产能及产能利用率.7图表6:2021年东鹏饮料各区域收入占比（%）.8图表7:东鹏饮料广东区域收入占比持续下降.8图表8:东鹏饮料全国各经销商区域划分.8图表9:2018-2022H1A股上市饮料企业销售毛利率.9图表10:2018-2022H1A股上市饮料企业ROE.9图表11:2018-2022H1A股上市饮料企业管理费用率.9图表12:2018-20
15、22H1A股上市饮料企业研发费用率.9图表13:2018-2022H1A股上市饮料企业销售费用率.10图表14:2018-2022H1A股上市饮料企业财务费用率.10万联证券研究所第4页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料图表15:东鹏饮料股权投资结构.10图表16:2015-2020年中国软饮料销量及增速.11图表17:2014-2019年中国各类饮料销量年复合增速.11图表18:2017年各国功能饮料人均饮用量（升）.12图表19:2006-2020年各国能量饮料零售单价（美元）.1
17、年怪兽饮料营业总收入及同比增速.17图表30:2011-2020年美国能量饮料各品牌销售额市占率.18图表31:东鹏特饮新包装及东鹏加気、0糖特饮、东鹏大咖、“她能”果汁能量饮料、东鹏气泡特饮包装图片.19图表32:东鹏饮料产品矩阵.19图表33:公司重点研发项目.20图表34:2018-2022Q1-Q3按销售模式划分的渠道的收入比例及增速.22图表35:东鹏饮料全国营销本部组织架构图.23图表36:2018年-2022Q1-Q3东鹏饮料各区域收入占比.23图表37:2018年-2022Q1-Q3东鹏饮料各区域收入增速.23图表38:2018
18、年-2022Q3东鹏饮料经销商数量（家）.24图表39:2018年-2022Q3东鹏饮料各区域经销商数量（家）.24图表40:本土功能性饮料品牌对比.24图表41:公司主要工厂产能情况_2021年.25图表42:公司主要产品线产能情况_2021年.25图表43:2020年中国前九大软饮料生产省产量（万吨）.25图表44:鹏讯云商“一物一码”系统案例图解.27图表45:产品成本组成_2021年.28图表46:2018-2020年东鹏饮料主要原材料采购价格均价.28图表47:2017年-2022H1东鹏饮料毛利率水平.29图表48:白砂
19、糖价格（元/公斤）.29图表49:CCFEI聚酯切片价格指数（元/吨）.29图表50:瓦楞纸市场价（元/吨）.29图表51:2018-2020年东鹏饮料各产品生产成本(元/吨).30图表52:2018-2020年东鹏饮料各产品单价（元/箱）.30图表53:2018-2020年东鹏饮料各产品毛利率.31图表54:东鹏特饮系列产品价格（2023年3月）.31图表55:公司盈利假设及预测.31图表56:可比公司估值对比（2023-3-21）.32万联证券研究所第5页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食
20、品饮料1专注能量饮料赛道，成为国内首家能量饮料上市公司专注能量饮料赛道，成为国内首家能量饮料上市公司1.1发展历程发展历程东鹏饮料成立于1994年，主营业务为饮料的研发、生产和销售，主要产品包括东鹏特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等。作为能量饮料的先行者之一，公司致力于推动能量饮料的发展，“年轻就要醒着拼”的宣传标语深入人心。根据公司年报披露，2021年，东鹏特饮在我国能量饮料市场的销售量占比31.70%，位居市场第一；销售额占比23.40%，位居市场第二。第一阶段（第一阶段（1994-2003年）：年）：东鹏创立之初以生产凉茶和水饮料为主，东鹏特饮于1997年面市并于1998
21、年获得卫生部颁发的保健食品卫生证书，此时东鹏特饮并不是公司的主打产品。国有制下的东鹏由于粗放管理导致经营不善濒临破产，公司现任董事长林木勤等人以254万元的价格受让东鹏100%的股权，东鹏饮料由国企改制成民营股份制企业。第二阶段（第二阶段（2003-2010年）：年）：改制后的东鹏主营业务逐渐转向东鹏特饮维生素功能饮料，林木勤从成本端入手降低生产成本，推出比市场上主要竞争者更便宜且成分含量相当的功能饮料。同时，林木勤对产品包装进行差异化处理，2009年推出带有防尘盖的瓶装东鹏特饮，符合东鹏初期目标人群建筑工人的工作环境需求，迅速获得消费者青睐。改制后的东鹏飞速发展，公司产值从2003年1500
24、2年上半年公司营收增速回落至16.54%，下半年增速有所提升，2022年全年营收同比增长21.84%。公司旗下产品公司旗下产品包括东鹏特饮和其他饮料两包括东鹏特饮和其他饮料两大类型大类型，东鹏特饮为主导产品东鹏特饮为主导产品。其他饮料包括能量饮料、非能量饮料、包装饮用水，具体来看：其他饮料中的能量饮料主要包括东鹏加気、东鹏0糖特饮、东鹏气泡特饮；非能量饮料主要包括东鹏大咖、由柑柠檬茶、陈皮特饮、冬瓜汁、菊花茶及清凉茶等。其中，东鹏特饮是公司的主导产品，2021年贡献收入65.92亿元，占公司总收入的94.47%；其他饮料2021年营业收入为3.72亿元，占比5.33%。图表2:东鹏饮料201
26、增长到2021年的50.24亿元，复合年增长率达到203.08%，带动公司的营业收入和净利润稳定增长。东鹏饮料产销量同步上升。东鹏饮料产销量同步上升。其中，能量饮料产量从2018年的53.37万吨上升至2020年的108.15万吨，年复合增速达42.35%，销量从2018年的54.21万吨上升至2020年的105.29万吨，年复合增速为39.36%，产销率在100%附近上下波动。非能量饮料和包装饮用水2018-2020年的产量年复合增长率分别为29.38%、6.05%，销量年复合增长率分别为29.07%、8.81%。产能利用率上，公司整体产能利用率保持在较高的水平，能量饮料的产能利用率逐年上升
27、，2020年高达83.52%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201720182019202020212022H12022营业收入（亿元，左轴）同比增速（右轴）94.47%5.33%0.20%东鹏特饮其它饮料（包括非能量饮料、包装饮用水等）其他业务万联证券研究所第7页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料图表4:东鹏饮料2017-2020年各产品产
29、.00%100.00%105.00%110.00%0204060801001202017201820192020能量饮料产量（万吨）能量饮料销量（万吨）非能量饮料产量（万吨）非能量饮料销量（万吨）包装饮用水产量（万吨）包装饮用水销量（万吨）能量饮料产销率非能量饮料产销率包装饮用水产销率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002018201920202021产能（吨）产量（吨）产能利用率_右轴万联证券研究所第8页共35
31、品50%左右的毛利率，高于香飘飘。2022H1由于原材料价格上涨，东鹏饮料毛利率下降至42.68%，为近5年的最低水平。从净资产回报率净资产回报率来看，得益于2019年后产能的快速释放带来的营收大幅增长，东鹏饮料近三年的净资产回报率较2018年有大幅的提高。2020年净资产回报率为45.77%，是其他上市饮料企业的两倍以上。2021年，由于公开上市带来的所有者权益增加，东鹏饮料的净资产回报率下降到38.79%，但仍远高于其他传统饮料企业，2022H1仍保持领先水平。45.94%11.08%10.81%10.13%6.20%4.87%1.53%9.42%广东华东华中广西西南华北（含北方）线上直营
33、升，逐步加大在管理人员薪酬、路演酒会及新品研发等方面的投入，公司的管理费用和研发费用有所上升。而得益于营收的高速增长，东鹏饮料的管理费用率、研得益于营收的高速增长，东鹏饮料的管理费用率、研发费用率稳中有降。发费用率稳中有降。管理费用率从2018年的4.73%下降到2021年的3.61%，2022H1进一步下降为3.05%；研发费用从2018年的0.72%下降到2021年的0.61%，2022H1进一步下降为0.48%。同饮料行业的承德露露、香飘飘、养元饮品2021年的管理费用率分别为1.67%、6.61%、1.22%；研发费用分别为0.75%、0.81%、0.90%。与同业比较，后续管理精细化
36、化空间。2022H1公0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018年2019年2020年2021年2022H1东鹏饮料承德露露香飘飘养元饮品-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018年2019年2020年2021年2022H1东鹏饮料承德露露香飘飘养元饮品0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018年2019年2020年2021年2022H1东鹏饮料承德露露香飘飘养元饮品0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%
37、1.60%2018年2019年2020年2021年2022H1东鹏饮料承德露露香飘飘养元饮品万联证券研究所第10页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料司财务费用率增加为0.48%，主要原因是公司为了提高资金利用率，通过信用证及票据贴现的方式获取低成本资金用于购买银行理财产品及大额存单等较高收益的金额产品增多，使得信用证及票据贴息支出大幅增加，但实际公司通过购买银行理财产品及大额存单所获取的收益(计入投资收益及公允价值变动损益)金额为6,017.57万元，较上年同期的1,513.44万元增加4,504.13万元，涨幅为298%，远高于
40、建立员工、股东与公司共同发展的良好关系，2019年东鹏饮料通过股权激励方案，君正投资、刘丽华、卢义富、蒋薇薇、东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚合计认购公司1,000万股股本。其中公司高管刘丽华、卢义富、蒋薇薇通过直接持股方式共以914.28万元认购120万股；东鹏远道、东鹏致远、东鹏致诚为员工持股平台，以4228.58万元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018年2019年2020年2021年2022H1东鹏饮料承德露露香飘飘养元饮品-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1
41、.00%2018年2019年2020年2021年2022H1东鹏饮料承德露露香飘飘养元饮品万联证券研究所第11页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料共认购740万股，中高层以上技术骨干、经营骨干等通过员工持股平台参与股权激励。2能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大2.1国内能量饮料近几年发展较快，软饮料中增速第一国内能量饮料近几年发展较快，软饮料中增速第一能量饮料较传统饮料有更好的产品属性。能量饮料较传统饮料有更好的产品属性。传统饮料行业由于进入壁垒低、可替代性强，产品的更迭速度较快，随着
42、新口味、新包装的推出市场份额往往会有较大的变化。而能量饮料，首先，由于添加了牛磺酸、氨基酸、咖啡因等成分，具有一定功能性、具有一定功能性、成瘾性，消费群体的粘性更高、产品周期更长成瘾性，消费群体的粘性更高、产品周期更长；其次，具有国家食品药品监督管理局批准的“蓝帽子”保健食品标志的产品才可以宣传保健效果，近年来随着国家对食品安全越来越重视，“蓝帽子”的审批难度较大，能量饮料行业具有一定的进入壁垒。能量饮料行业具有一定的进入壁垒。整个软饮料行业中，能量饮料市场是近几年增长最快的市场。整个软饮料行业中，能量饮料市场是近几年增长最快的市场。2020年受到疫情的冲击，中国软饮料销量同比增速下降到0.8
44、用量及零售单价均有巨大的发展空间。与国外市场比较，中国能量饮料市场人均饮用量及零售单价均有巨大的发展空间。中国能量饮料市场起步较晚，1995年红牛进入中国市场后，中国的能量饮料市场才开始发展。从功能饮料人均饮用量功能饮料人均饮用量来看，2017年市场数据显示，中国功能饮料人均饮用量为2.2升，同期美国作为成熟市场代表，功能饮料人均饮用量达24.6升，为中国的11.18倍；与中国饮食文化较为相似的日本人均饮用量为13.9升，为中国的6.32倍；中国香港人均饮用量为4升，为中国的1.82倍。与其他国家相比，中国市场对能量饮料的接受度仍比较低，未来随着市场教育程度的提高、以及消费场景的多元化，中国的
45、人均饮用量将有较大的提升空间。从能量饮料零售单价能量饮料零售单价来看，与国际市场比较，中国的零售单价仅略高于泰国，而远远低于西欧、美国、日本。未来随着国内竞争格局逐渐清晰，能量饮料公司间的竞争趋于缓和，将遏制零售单价不断下降的趋势，甚至开始提升向国际售价靠近。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%700.00720.00740.00760.00780.00800.00820.00840.00860.00880.00900.00201520162017201820192020销量(亿升，左轴)同比增速(%，右轴)15.02%14.60
48、队成长空间红牛商标之争，给予第二梯队成长空间2.3.1红牛发展历程红牛发展历程红牛红牛是全球首先推出且被人熟知的能量饮品之一。是全球首先推出且被人熟知的能量饮品之一。最早由泰国许书标在20世纪70年代研制，是一款内含水、糖、咖啡因和维生素B等成分的“滋补性饮料”。1987年由奥地利商人马特希茨引进奥地利。马特希茨在泰国红牛的基础上加入了碳酸来迎合欧洲的饮食习惯，创立了奥地利红牛品牌，成为欧洲首家推出能量饮料产品的公司。奥地利红牛凭借其独特的产品业务和营销战略，在市场上取得了快速的发展。在奥地利推出两年后，1989年红牛就进入了新加坡市场，开启其全球化扩张的进程。1992年进入匈牙利市场，1
49、994年进入德国市场，1995年进入中国、英国市场，1997年进入美国市场。截至目前，红牛已在172个国家上市销售，全球消费总量超过750亿，是全球最大的能量饮料产品。24.613.911.242.20.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美国日本英国中国香港中国大陆0.02.04.06.08.010.012.0中国美国日本泰国西欧国家-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0市场规模(亿元，左轴)同比增速(%，右轴)34.55%21.
56、，渠道资源一定程度上向战马倾斜；而泰国天丝集团2019年起也在中国推出了红牛安奈吉、红牛维生素风味饮料、红牛维生素牛磺酸饮料以及红牛维生素能量饮料四款产品，在包装及定价上均与中国红牛十分相似，使消费者对红牛的品牌认知出现混乱，极大损伤了“红牛”的品牌力。红牛作为能量饮料第一梯队，商标纷争以来给予了第二梯队其他品牌充分的发展空红牛作为能量饮料第一梯队，商标纷争以来给予了第二梯队其他品牌充分的发展空间，其中东鹏饮料发展前景最好。根据欧睿数据显示，间，其中东鹏饮料发展前景最好。根据欧睿数据显示，2011年至2021年，红牛的销售额市占率从89.57%下降至52.16%，目前仍是能量饮料市场最大的品牌
57、；东鹏特饮发展迅速，销售额市占率从3.92%提升至16.70%，近几年稳居能量饮料第二大品牌的位置。2021年，体质能量、乐虎、战马、XS、怪兽的销售额市占率分别为5.63%、8.08%、3.08%、2.02%、1.07%。其中，体质能量体质能量是河南中沃实业有限公司旗下产品，目前仍无保健品批文，市场集中于河南、江苏等地；乐虎乐虎由达利集团2013年推出，目前达利集团发展重点转向了植物蛋白饮料方面，乐虎的发展陷入停滞；战马战马背靠华彬集团，拥有丰富的渠道资源，只是目前华彬集团重心仍在中国红牛，若华彬集团对红牛的商标使用权被判处已到期，获得全部渠道资源的战马预计会有较好的发展；XS由安利集团20
58、17年起在中国展开运营，产品定位高端，单位零售价高达12.5元，在能量饮料主要受众为蓝领阶级的中国预计难以取得较好的突破；怪兽是美国能量饮料行业最大的龙头之一，进入中国市场以来，虽然有可口可乐强大的渠道资源，但由于口味、外观、定价等因素导致市场接受度不高。综上，在红牛纷争还未完全落地，第二梯队在红牛纷争还未完全落地，第二梯队发展环境优异，其中专注于能量饮料的东鹏饮料预计有最佳的发展前景。发展环境优异，其中专注于能量饮料的东鹏饮料预计有最佳的发展前景。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00100.00200
60、爆市场差异化策略取得成功，大单品引爆市场东鹏产品上市初期采用跟随东鹏产品上市初期采用跟随龙头龙头策略。策略。1998年东鹏特饮就取得了保健品批文，推出后一开始在产品外观上一直跟随着红牛，都是黄底蓝字的罐装包装；口味上也大同小异，两者都在产品中添加了牛磺酸、咖啡因、肌醇、维生素B等。2009年开始进行差异化竞争年开始进行差异化竞争：首先，在产品包装上差异化。首先，在产品包装上差异化。东鹏饮料推出了带防尘盖的瓶装东鹏特饮，开始与红牛东鹏饮料推出了带防尘盖的瓶装东鹏特饮，开始与红牛在产品包装上进行差异化竞争在产品包装上进行差异化竞争。PET瓶装的推出让东鹏特饮和其他能量饮料区分开来，同时PET瓶装
61、以更低的成本让东鹏特饮具有更高性价比；而防尘盖的设计，既解决了当时罐装能量饮料开瓶后不方便携带和容易积灰的消费问题，使产品受到更多蓝领工人的喜欢；同时防尘盖也让东鹏特饮在陈列柜上更容易被消费者看见，成了特有的产品形象，加深了消费者对产品的印象。除了产品包装，东鹏特饮还在价格上与红牛进行差异化竞争。除了产品包装，东鹏特饮还在价格上与红牛进行差异化竞争。红牛品牌的超高知名度使得其他能量饮料品牌在同价位都无法与红牛进行竞争，因此东鹏饮料瞄准了中低端价位市场。在2009年推出终端售价3元的250ml金瓶装之后，2017年又推出了250ml金砖、250ml金罐及500ml金瓶，终端零售价格分别为
62、2、4、5元。产品目前已覆盖了25元的价格带，相比于红牛250ml金罐6元的价格有较高的性价比。2021年新推出了250ml利乐钻包东鹏特饮，相比普通盒装更加美观，更加贴合消费者手型，可提高产品定位。2022年5月推出东鹏气泡特饮，打造轻度碳酸化的能量饮料，且定价为5元500ml，提升口感的同时保持着性价比优势。此外，东鹏饮料还在容量上与红牛形成了差异化竞争，此外，东鹏饮料还在容量上与红牛形成了差异化竞争，500ml金瓶出圈单品持续放量金瓶出圈单品持续放量增长。增长。容量差异化策略的代表产品是2017年底推出的500ml金瓶，与传统250ml、330ml的罐装产品有明显的差异，该产品以大容量
63、及低价格迅速打开市场，贡献了近几年公司绝大部分的成长，未来有望继续高速增长。500ml金瓶装2017年刚推出，2018年营业收入就达到7.99亿元，2021年增长到50.24亿元，三年CAGR达84.59%，与此同时东鹏饮料总收入CAGR仅31.95%。500ml金瓶收入占比从2018年的26.44%增长到2021年0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20112012201320142015201620172018201920202021RedBullEastrocSuperDrinkZhongwoHi-tigerOthersWarhorseXSMon
64、sterIchiMoreReccaQili万联证券研究所第16页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料的76.22%，已成长为公司的支柱产品，贡献了公司绝大部分的利润。目前，公司500ml金瓶的需求依然旺盛，2018-2020年产能利用率持续爬坡，从60.35%增长到高达89.12%，2021年因产能增长约83.2%，产能利用率下滑到71.42%，但产销率提高至99.7%。预计未来随着新生产基地建设完成、全国化进程的持续推进，500ml金瓶产能加速释放，供需端同步增长以帮助提高公司市场份额。图表26:各产品营收(万元)及500ml
66、,08262.89%62.89%250ml250ml金砖特饮金砖特饮22,50024,551109.12%109.12%其他能量饮料其他能量饮料55836164.67%64.67%能量饮料合计能量饮料合计1,290,8581,078,12283.52%83.52%非能量饮料非能量饮料322,68083,28325.81%25.81%包装饮用水包装饮用水158,98572,36345.52%45.52%合计合计1,772,5231,233,76869.61%69.61%20192019年年250ml250ml金瓶特饮金瓶特饮305,850234,
67、90676.80%76.80%500ml500ml金瓶特饮金瓶特饮708,300515,60672.79%72.79%250ml250ml金罐特饮金罐特饮154,80096,38262.26%62.26%250ml250ml金砖特饮金砖特饮22,50022,819101.42%101.42%能量饮料合计能量饮料合计1,191,450869,71373.00%73.00%非能量饮料非能量饮料188,62871,46737.89%37.89%包装饮用水包装饮用水150,75074,95149.72%49.72%合计合计1,530,8281,016,1
68、3166.38%66.38%20182018年年250ml250ml金瓶特饮金瓶特饮403,847288,17071.36%71.36%500ml500ml金瓶特饮金瓶特饮309,806186,97860.35%60.35%250ml250ml金罐特饮金罐特饮71,25033,84947.51%47.51%250ml250ml金砖特饮金砖特饮22,50019,67587.44%87.44%能量饮料合计能量饮料合计807,403528,67265.48%65.48%非能量饮料非能量饮料108,18055,38551.20%51.20%包装饮用水包
69、装饮用水129,71364,34449.60%49.60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.002018201920202021500ml金瓶250ml金罐250ml金瓶250ml金砖其它饮料500ml金瓶收入占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201820192020500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金砖非能量饮料包装饮用水万联证券研究所第17页共35页
71、大部分的市场份额及原先品牌认知与能量饮料的冲突，该产品并没有亮眼的表现。直到2002年，公司推出能量饮料品牌怪兽饮料，从品牌名、包装设计、目标客户等进行全新的改变，快速得到市场的认可成为公司的核心产品。2003年，怪兽饮料的销售额就达到了1亿美元，此后开启了快速增长的道路。2008年，在金融危机的冲击下美国的能量饮料市场增长放缓，此时在美国已占据较大市场份额的怪兽饮料顺势开始了全球化的进程，依次进入西欧、大洋洲、中东欧等多个国家。2015年，可口可乐收购了怪兽饮料16.7%的股份，双方达成了合作关系，怪兽饮料凭借可口可乐丰富的渠道资源，持续进行全球化扩张，进入亚洲、南美、非洲等市场，目前其全球
73、释放野性”的标语均契合美国年轻人追求个性、活力、自由的特征，深受年轻人的喜爱。除了包装与宣传，怪兽饮料在新产品方面花了大量精力，新产品推出速度处于能量饮料行业的前列；通过在能量饮料中加入咖啡、果汁、茶等推出具有独特口味的产品，同时为健身行业等特定人群推出专属产品，每个新产品都为公司销售额带来新的增长点。怪兽饮料在年轻人中的渗透是其维持高增长的基础。在产品差异化方面，在产品差异化方面，面对着红牛一家独大的市场环境，怪兽能量饮料在美国刚推出时怪兽能量饮料在美国刚推出时就实施大容量、低价的高性价比差异化策略。就实施大容量、低价的高性价比差异化策略。怪兽能量饮料2002年推出了16盎司的大容量包装，与
74、红牛8.4盎司的铝罐装形成差异化竞争。2005年，怪物饮料又推出容量0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00营业总收入（万美元）同比增速(%)万联证券研究所第18页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料高达24盎司的MonsterEnergyXXL，在大容量市场上继
75、续领跑。价格方面，2007年红牛8.4盎司定价为2.09美元/罐，而怪物饮料16盎司定价为2.39美元/罐，略高于红牛，但容量约是红牛的两倍。在对价格比较敏感的能量饮料市场，怪兽饮料以高性价比优势持续抢占红牛的市场份额。对标美国怪兽饮料的成长，大容量及低价的差异化策略未来大有可为，可帮助东鹏持对标美国怪兽饮料的成长，大容量及低价的差异化策略未来大有可为，可帮助东鹏持续抢占红牛的市场份额。续抢占红牛的市场份额。2002年美国市场红牛的市占率近70%，而怪兽饮料不到5%。以大容量、低价的差异化策略为主，加上不断推出新口味、进行品牌年轻化宣传等，怪兽饮料十多年来保持高速增长，15年营业总收入复合增长
78、多对综艺节目及热播剧进行冠名赞助，在视频播放中以压条形式出现，例如2019年的欢乐喜剧人、三生三世十里桃花、人民的名义、欢乐颂，2020年的天天向上、爱情公寓5、盗墓笔记-重启等；其次，加大了对体育赛事的赞助，2018年公司成为CCTV世界杯赞助商、中超联赛赞助商，东鹏特饮也成为葡萄牙足球队官方能量饮品；同时加大了对电竞、音乐节的冠名赞助，东鹏特饮成为了“王者荣耀职业联赛官方指定能量饮料”、“RNG指定官方能量饮料”。经过这几年的发展，东鹏饮料拓展出的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.
79、00%90.00%100.00%2011201220132014201520162017201820192020红牛怪兽BangRockstarOthers万联证券研究所第19页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料在产品上，在产品上，公司推出系列产品向年轻化靠拢，向中高端消费人群渗透。公司迎合年轻人的口味在2020年6月推出了东鹏加気，2021年4月推出0糖特饮新系列，2021年9月推出低糖咖啡饮料“东鹏大咖”摇摇拿铁，2021年12月在电商平台推出着力女性消费潜力的“她能”果汁能量饮料，2022年5月推出轻度碳酸化的东鹏气泡特饮，
83、着健康中国战略的提出，尤其在新冠疫情的冲击下，消费者的健康意识的不断增强，“三减三健”的国民普及度不断增加，使得中国消费者对运动健身活动的认知度和参与度不断提高，推动能量饮料市场的快速发展，拟选用新型健康的代糖产品替代传统能量饮料中的糖，将能量饮料与减糖的观念进行有机结合，在保证能量供应的基础上，不牺牲味蕾的享受，减糖不减甜，使消费者的能量消费更加健康。目标：开发风味良好的减糖/无糖型能量饮料已研发上市一款无糖型能量饮料及一款相较于我司已有功能饮料减糖版的能量饮料。油柑系列果味/果汁能量饮料研发随着健康意识不断提高，能量饮料的消费群体越来越追求更健康、更天然的能量饮料产品。油柑为我国岭南
84、特色水果，同时其干果已被列入我国药食同源目录，富含多酚、黄酮等多种营养成分。将油柑汁与能量饮料相结合，既可提高能量饮料的健康属性，又可推动我国传统特色药食两用资源的产业发展。目标：以油柑汁为主要原料之一，以能量饮料为产品核心定位，开发油柑系列果味/果汁能量饮料已开发出一款女性能量饮料，共三种口味，并储备一款油柑运动能量饮料。天然茶饮料的研发本着“从食物到食物”的原则，以我国丰富的茶资源为基础，选取普洱茶、白茶等品质优良、风味独特的茶为主要原料，研发天然茶饮料，赋予产品应有的食品色香味，解决其质量稳定性难题，使之符合我国国民的消费习惯。目标：开发一款茶香独特，质量稳定的天然茶饮料一款天然茶
85、饮料储备中，将进入中试试产。天然功能型药食同源中药饮料研发中草药是我国特有的宝贵的文化遗产,将灵芝、黄芪等多种药食同源中药复配,经过采用现代新技术、新工艺、新方法、新设备，开发具有调节免疫力、抗衰老功效、风味独特、易于消费者接受的保健食品,或将其应用于普通食品中，增加普通食品的功能性，将有利于增加中国功能饮料市场的花色品种,丰富国内饮料市场。目标：开发以天然药食同源物质为主要原料，具有调节免疫力、抗衰老等功能的保健饮料或普通食品类饮料一款添加药食同源特质的饮料储备中，处于小试阶段。万联证券研究所第21页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料
86、食品饮料咖啡/茶/果汁/果味系列乳饮料开发中国整体咖啡消费仍然处于一个很低的水平，因此说明中国的咖啡消费量有巨大的发展空间。咖啡市场的潜力已经初显，各类头部饮料公司都开始布局推出咖啡类饮品。以咖啡和奶为主要原料，减轻奶的浓郁感，凸显咖啡香味，开发具有明显咖啡香味和奶感，品感清爽，更适用于大众饮用的咖啡饮料。目标：开发风味独特、口感清爽的咖啡乳饮料一款含乳咖啡饮料已开发上市，其他方向有多个产品储备研发中。运动营养饮料的研发依据运动营养食品（属于特殊膳食食品）法规要求，结合运动营养学研究成果，调研筛选我国运动人群的消费需求，进行配方配伍研究和运动试验测试，研发耐力类等满足不同运动人群特
90、，助力“东鹏大咖”的发展。咖啡品类有望接力能量饮料，开启公司第二增长曲线。咖啡品类有望接力能量饮料，开启公司第二增长曲线。我们判断“东鹏大咖”有望成为下一个明星产品，原因在于：即饮咖啡与能量饮料一样具备成瘾性，且行业增速快。根据产业信息网数据（图表17），在软饮料行业中，即饮咖啡市场规模增速仅次于能量饮料，2014-2019年的年复合增速为14.60%。产品定位年轻人，时尚健康，与公司品牌调性一致。“东鹏大咖”为低糖拿铁咖啡，采用纯正阿拉比卡咖啡豆，臻选新西兰进口奶源，且不含反式脂肪酸，口感清爽顺滑。此外，在国产瓶装咖啡产品中率先使用非全包标签，“雪顶瓶”环保美观，创新咖啡品类独特包装形式。3
91、.3持续推进持续推进全国化全国化、全渠道全渠道、数智化、数智化战略，战略，拟拟围绕主业进行产业链围绕主业进行产业链投资投资3.3.1全国化的营销网络布局初步完成，因地制宜打造渠道政策全国化的营销网络布局初步完成，因地制宜打造渠道政策万联证券研究所第22页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料公司目前以经销模式为主，结合直营、线上等多种模式，设立了广东营销本部、全国公司目前以经销模式为主，结合直营、线上等多种模式，设立了广东营销本部、全国营销本部、全国直营本部三大部门，形成了全方位全覆盖的销售体系。营销本部、全国直营本部三大部门，形
92、成了全方位全覆盖的销售体系。截至2022年6月底，东鹏饮料在全国已有2590家经销商，经销商覆盖全国31个省级行政区、329个地级行政区，地级城市覆盖率达到98.79%，销售网络覆盖全国约250万家终端门店。经销模式经销模式：东鹏饮料根据销售地区的实际情况因地制宜制定渠道政策。在广东、华中、广西、华东等核心市场，公司采用精耕的运营模式在这些地区配备经验丰富的营销团队，与经销商、邮差/批发商、终端网点直接对接，指导产品陈列摆放等，提高产品铺市率、加强产品陈列辨识度和精确度，以此强化公司渠道渗透力及销售网络的把控力，实现与终端消费者的近距离接触和及时反应；而在华北、西南、北方则采用大流通的运营模式
93、，选择当地实力雄厚、经验丰富的经销商进行合作，分利用经销商自身的服务能力及市场资源，由经销商对终端网点进行管理和维护。直营模式：直营模式：公司直接与零售企业合作，由公司将产品直接销售给零售企业，然后通过零售企业的各终端门店将产品转售给消费者的销售。线上模式：线上模式：公司与主要的电商平台合作，运营品牌旗舰店并向终端客户销售产品，在传统的领先电商平台（如淘宝、天猫、京东、拼多多和有赞）均有旗舰店，并且在抖音、快手和小红书等社交电商平台上销售产品。经销渠道收入占比经销渠道收入占比89%左右，线上渠道增速最快。左右，线上渠道增速最快。按销售模式划分，2021年经销收入占比88.63%，直营收入占比9
96、试竞逐海尝试竞逐海外市场外市场。目前公司全国化进程正在快速推进，已初步取得一定成效。首先，按区域划按区域划分的收入来看分的收入来看，2018-2021年广东区域收入从18.46亿元增长到31.99亿元，复合增长率达20.11%。但是广东区域收入占比不断下降，从2018年的61.10%下降到2021年的45.94%，2022Q1-Q3进一步降为40.29%。广东省外全国区域正高速增长，尤其是原先市场渗透率较低的西南、华东、华中、华北（含北方）四个区域2018-2021年的CAGR超过30%以上，为公司贡献越来越大比重的收入及利润。其次，从各区域经销商数量从各区域经销商数量来看来看，广东、华东区域
97、2018-2021年经销商数量基本保持稳定，广西、华中区域有小幅增长，西南、华北区域和直营本部快速增长。2022年前三季度，广东经销商数量略微减少，华中、西南、华东区域经销商数量较年初增长15%-20%，广西区域一反常态增长38.61%。广东外全国区域经销商数量的增长是全国化的基础，经销商数量的增长将提高相应区域的市场渗透率，带来收入利润的增长。此外，公司尝试竞逐海外市场，此外，公司尝试竞逐海外市场，2022年公司开始借助贸易商资源开拓海外市场，目前已有部分贸易商有返单情况，未来海外市场也有望成为公司新的业务增长区域。图表36:2018年-2022Q1-Q3东鹏饮料各区域收入占比图表37
100、包括加油站、高速公路服务区、连锁便利店、大型卖场、工厂店及网吧、KTV等娱乐场所。消费需求决定消费场景，上述消费场景分布广泛且与目标消费群体吻合度高，是能量饮料的高效渠道。驾驶员及多数体力劳动者价格承受区间较低，偏好高性价比的抗疲劳饮品，这与东鹏特饮走中低端亲民路线不谋而合。2020年我国加油站总计11.9万座，网吧2019年共计11.68万家，未来市场空间可期。公司以“冰冻化是最好的陈列”为思路，持续加强在渠道端的冰柜投放，拓宽铺货面，增强产品的曝光率和终端动销。截至2022年6月末，一共投放约7.4万台冰柜，未来将根据市场情况持续投放冰柜。对比本土品牌体质能量、乐虎，东鹏饮料胜在“格局”。
101、从市场战略来看对比本土品牌体质能量、乐虎，东鹏饮料胜在“格局”。从市场战略来看，东鹏特饮作为公司爆火出圈大单品，势必随着全国化战略的稳步推进，在产能提升、渠道建设及营销推广等方面加紧协同布局，远视格局助其成为本土龙头；体质能量采取农村包围城市的战略，优势区域多为北方乡镇或县郊等，消费人群数量及单价限制了其业绩天花板；乐虎自然成为了主打植物蛋白饮料的达利集团中被忽视的一员，市场占比较小。从渠道网络来看，从渠道网络来看，东鹏特饮利用全渠道精耕，实施精细化管理，走出广东舒适圈后志在全国，渠道把控力和推力成为三者最强；体质能量和乐虎则资源较为缺乏。从从宣传推广来看宣传推广来看，东鹏特饮重视媒体软广及陈
102、列展示硬广，立足长远重产品也重品牌建设；体质能量和乐虎则相对忽视品牌建设。图表40:本土功能性饮料品牌对比东鹏特饮东鹏特饮体质能量体质能量乐虎乐虎产品包装产品包装1,1231,2361,6002,3122,60005001,0001,5002,0002,5003,0002018年度2019年度2020年度2021年度2022Q32018年2019年2020年2021年2022Q30.00200.00400.00600.00800.00广东区域广西区域华东区域华中区域西南区域华北区域（含北方）直营本部（包括线上）万联证券研究所第25页共35页Table_Pagehead
104、础公司已建成投产增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、公司已建成投产增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地七大生产基地海丰基地七大生产基地，合计产能达约，合计产能达约280万吨万吨/年年（2022年半年报数据）年半年报数据）。同时，伴随不断增长的市场需求，公司前瞻性地进行全国产能布局，长沙基地、衢州基地正在积极推进建设中，公司总产能将会在两大生产基地投产后进一步提升；生产基地在全国范围内的多点布局可以有效降低物流成本，提高产品供应的及时性和稳定性，不断提高规模效应，更好的满足全国市场的需求。未来，公司将继续在华南基地、安徽基地、重庆基地和南
107、市场，新产能的消化有较好的保障，公司全国公司新产能的建设完全贴近较大的消费市场，新产能的消化有较好的保障，公司全国化战略的推进十分稳健。化战略的推进十分稳健。根据2020年各省市的软饮料产量，前九大的软饮料生产省从高到低分别为广东、四川、湖北、浙江、陕西、福建、湖南、河南、贵州。公司的三个新生产基地两个位于广东、广西，刚好覆盖了最大的软饮料市场，也是公司的传统优势区域，有助于在这两个地区继续保持公司的领先地位，同时也有利于向浙江、福建两个软饮料大省的拓展；另一个生产基地位于重庆，虽然重庆并未处于前八大软饮料生产省中，但是刚好位于四川、湖北、陕西、湖南、贵州中间，对于向这几个软饮料大省的市场拓展
110、大数据上的用户沉淀和信息技术积累的领先优势，拓宽了公司品牌的护城河。科技赋能提高效率，实现全链条、精细化管理。科技赋能提高效率，实现全链条、精细化管理。2017年东鹏饮料成立了子公司鹏讯云商，运用二维码、大数据等技术，将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总和交互的平台。首先，公司通过鹏讯云商的产品管理系统可以监控产品从入库、出库、经销商流转、终端网点销售到消费者的全流程，通过对终端网点的监控可以有效防止窜货乱市；对经销商出入库的监控可以了解经销商的库存，防止商品积压，同时提高配货的效率。其次，通过鹏讯云商开发的门店小程序可以对门店店主进行统一管理，店主进行身份
113、不限于新股申购、二级市场证券买入、集合竞价、协议转让、大宗交易、参与定向增发等法律法规允许的方式。产业链战略投资有望加强产业链战略投资有望加强公司与全球公司与全球产业链产业链的的协同与合作，保障关键资源的供应。协同与合作，保障关键资源的供应。能量饮料是一个国际化充分竞争的行业，公司作为国内能量饮料行业领先企业，进行产业链战略投资，有如下好处：进一步加强产业链合作及协同，提高资源利用效率，提升公司市场竞争力；契合公司业务长期发展需求，有利于推进全球化战略布局；保障行业关键资源的供应；提升资金的使用效率，提升投资回报率。3.4原材料价格回落提升毛利率原材料价格回落提升毛利率，规模效应和产品结构升
114、级提升盈利能力，规模效应和产品结构升级提升盈利能力3.4.1短期：短期：原材料价格高位回落，有望缓解成本压力原材料价格高位回落，有望缓解成本压力东鹏特饮东鹏特饮生产成本中直接材料占比高达生产成本中直接材料占比高达80.64%，原材料价格变动对毛利率影响很大。原材料价格变动对毛利率影响很大。东鹏特饮和其他饮料的成本结构，直接材料占比分别高达80.64%和73.41%，原材料价格变动对毛利率影响很大。东鹏饮料的主要原材料有白砂糖、瓶胚、纸箱、香精、外帽和瓶盖。其中，白砂糖的采购金额占比最大，其次是瓶胚、纸箱。采购成本从采购成本从2021年开始有所上升，东鹏饮料毛利率下降。年开始有所上升，东鹏饮
115、料毛利率下降。从2018-2020年的采购均价看，公司采购的主要原材料均价大体与同年市场价格保持相同的变动。白砂糖价格2021年开始价格缓慢上升，从21年初的5520元/吨涨至22年6月末的6250元/吨，涨幅达13.22%。瓶胚的主要材料是聚酯切片，从CCFEI的价格指数可以看到价格从2020年年尾开始经历一轮上涨周期，受环保政策和俄乌战争影响，2021年价格有所回升，2022万联证券研究所第28页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料年上半年仍然维持上涨，从20年11月上旬的4350元/吨涨至22年6月末的7800元/吨，涨幅高达
116、79.31%，价格处于最近几年高位水平。纸箱用到的瓦楞纸价格在2018年中旬到2019年中旬有一个明显的下降，其后处于震荡修复的阶段，2021年下半年开始处于下降周期。总体来看，从21年到22年上半年末，除了瓦楞纸价格处于下降周期，白砂糖和瓶胚主要材料聚酯切片的价格都处于上涨周期，尤其中聚酯切片价格上涨幅度较大。原材料涨价导致公司毛利率有所下降，从2020年的46.6%降至2021年的44.37%，2022年上半年进一步下降为42.68%。从从22年下半年年下半年开始开始主要原材料价格主要原材料价格呈现呈现持续回落持续回落态势态势，毛利率有望触底回升。毛利率有望触底回升。从22下半年开始，之前
117、处于涨价周期的白砂糖、聚酯切片价格均开始呈现回落态势。其中，白砂糖的价格从22年6月末的6250元/吨降至22年底的6020元/吨，降幅为3.68%，23年1-2月维持在60006100元/吨；聚酯切片的价格从22年6月末的7800元/吨降至22年底的6450元/吨，降幅达17.31%，并且23年1-2月价格维持在6500-6700元/吨区间盘整。与历史价格对比来看，目前白砂糖和聚酯切片价格仍处于高位，仍有进一步下降的空间。瓦楞纸从21年开始就处于下降周期，22年下半年进一步下降，降幅达10.31%。原材料价格的下降将带来公司毛利率的触底回升，有利于公司盈利能力的提升。且长期来看，公司直接人
121、05,000.005,500.006,000.006,500.00日0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00化纤价格:聚酯切片0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-30生产资料价格:瓦楞纸(AA级120g)万联证券研究所第30页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料3.4.2长期：规模效应和产品结构升级长期：规
122、模效应和产品结构升级有望有望推动毛利继续提高推动毛利继续提高各产品成本比较中，各产品成本比较中，500ml金瓶的成本持续下降。金瓶的成本持续下降。根据招股说明书披露的2018-2020年公司各产品的成本，非能量饮料生产成本有所提升，包装饮用水的生产成本不断下降；同时得益于规模效应带来的成本降低，东鹏特饮系列产品中500ml金瓶、250ml金罐、250ml金瓶的每吨生产成本均有所下降，250ml金砖维持稳定。500ml金瓶的生产成本金瓶的生产成本已下降为除包装饮用水之外公司成本最低的产品已下降为除包装饮用水之外公司成本最低的产品，为2006.84元/吨。东鹏特饮系列毛利率方面东鹏特饮系列毛利率
123、方面，500ml金瓶产品毛利不断提高。金瓶产品毛利不断提高。其他东鹏特饮的毛利率表现不佳，在成本略微下降的情况下毛利率依然小幅降低，主要原因是产品单价大部分出现了一定下滑。而在成本端的帮助下，500ml金瓶在2018-2020年产品单价由51.62元/箱下降到50.43元/箱的情况下，毛利率由43.06%提高到52.25%，目前是东鹏饮料毛利率最高的产品。预计随着规模化效应使得分摊固定成本减少，500ml金瓶产品在公司收入占比中继续提高，会带动公司整体成本的下降、毛利率的提高，公司盈利能力增强。图表51:2018-2020年东鹏饮料各产品生产成本(元/吨)图表52:2018-2020年东鹏
125、毛利的中高端能量饮料市场。东鹏饮料逐渐进军高毛利的中高端能量饮料市场。过去东鹏特饮一直瞄准的是中低端的能量饮料市场，以此避开和红牛的直接竞争，差异化战略帮助东鹏取得了巨大的成功。但是高毛利率的高端能量饮料市场是公司持续增长必须进入的市场。东鹏在东鹏在2021年、年、2022年分别推出东鹏零糖特饮年分别推出东鹏零糖特饮、东鹏气泡特饮、东鹏气泡特饮两个新系列，借助新概念的加两个新系列，借助新概念的加持提高产品的价格持提高产品的价格，目前京东自营店定价均为3.829元/罐，逐步向中高端市场渗透。预计随着产品逐渐成熟，有望依靠自身高毛利率的特征提高公司的盈利能力。0.00500.001,000.001
126、,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00201820192020500ml金瓶250ml金罐250ml金瓶250ml金砖非能量饮料包装饮用水0102030405060500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金砖201820192020万联证券研究所第31页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料图表53:2018-2020年东鹏饮料各产品毛利率图表54:东鹏特饮系列产品价格（2023年3月）品牌品牌产品名产品名规格规格单价（元）单价（元）东
128、提升后带来的规模效应，预计未来仍将保持较快增速，预计2022-2024年营收增速分别为22.54%、30%、25%。毛利率短期受原料涨价影响，原料价格处于高位，从22年Q3开始逐步下降，加上产能提升带来的规模效应，预计毛利率短期下降后将逐步回升，预计2022-2024年毛利率分别为45.8%、47.0%、46.5%。2）其他饮料：其他饮料：公司多元化布局能量+产品，最近两年加大新品推出力度，新产品短期内还处于推广阶段，增速不高，23年公司加大力度推广“东鹏大咖”，致力于打造第二增长曲线，未来增速有望逐步提升，根据2022年上半年的增速情况，预计2022-2024年营收增速分别为10%、40%、
129、35%。毛利率短期受原材料成本上涨影响有所降低，未来随着原材料供需缓解，以及产能释放带来的规模效应，毛利率有望逐步提升，预计2022-2024年毛利率分别为12%、15%、20%。根据假设，我们计算出公司2022-2024年的营收分别为85.01/110.91/139.19亿元，YOY分比为21.84%/30.46%/25.49%，归母净利润分别为14.42/19.05/24.44亿元，YOY分别为20.85%/32.12%/28.31%，对应EPS分别为3.60/4.76/6.11元。我们选取A股和H股上市的饮料类公司进行对比，考虑到公司所处赛道成长性以及公司竞争优势，我们给予公考虑到公司所
130、处赛道成长性以及公司竞争优势，我们给予公司对应司对应2023年年EPS48倍倍PE，对应目标股价为，对应目标股价为228.58元元。首次覆盖，给予公司首次覆盖，给予公司“增持增持”投投资评级资评级。图表55:公司盈利假设及预测20212022E2023E2024E东鹏特饮：营业收入（百万元）6,591.908,077.6810,500.9813,126.23-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020500ml金瓶250ml金罐250ml金瓶250ml金砖非能量饮料包装饮用水万联证券研究所第32
131、页共35页Table_Pagehead证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料yoy42.34%22.54%30.00%25.00%毛利率46.16%45.80%47.00%46.50%其他饮料：营业收入（百万元）371.95409.14572.80773.28yoy22.19%10.00%40.00%35.00%毛利率13.00%12.00%15.00%20.00%其他业务：营业收入（百万元）13.9814.6717.6119.37yoy-38.81%5.00%20.00%10.00%毛利率36.45%35.50%34.00%34.50%合计：合计：营
133、种）种）（原始币（原始币种）种）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E9633.HK农夫山泉4,98244.300.640.690.8269.2264.6653.80002568.SZ百润股份40540.150.890.460.6945.1188.0358.47603711.SH香飘飘7418.450.530.51000.6834.8136.1827.21000848.SZ承德露露918.610.540.570.6615.9
135、的影响。如果主要原材料短缺或价格大幅上涨，或内部购买管理措施未能有效实施，公司可能无法及时或以合理价格购买生产所需的原材料，从而对公司的毛利、毛利率及业务营运造成不利影响。2）疫情反复的风险。疫情反复的风险。虽然疫情防控放开后，国内消费市场得到有效恢复，但参考国外经验，每3-5个月会有一波疫情小高峰，可能对消费造成负面影响，会对能量饮料需求总量、消费场景、产品销售及运输造成一定影响。3）新产品推广新产品推广不及预期不及预期的风险。的风险。为培育新的盈利增长点，近年来公司不断进行新产品的研发及推广，上市了“东鹏大咖”、“东鹏0糖特饮”、“东鹏气泡特万联证券研究所第33页共35页T
137、3E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入697885011109113919货币资金1019119236546067%同比增速41%22%30%25%交易性金融资产301301301301营业成本3882474860647654应收票据及应收账款25313552毛利3096375450276265存货340450533724营业收入44%44%45%45%预付款项57187164254税金及附加7790120149合同资产0000营业收入1%1%1%
138、1%其他流动资产1110112111201139销售费用1368157321132614流动资产合计2852328258078537营业收入20%19%19%19%长期股权投资0000管理费用252306400501固定资产1909296035994368营业收入4%4%4%4%在建工程187110110110研发费用43577191无形资产323484607750营业收入1%1%1%1%商誉0000财务费用-11410-40递延所得税资产180180180180营业收入
139、0%0%0%0%其他非流动资产2340239224692533资产减值损失0-3-2-2资产总计资产总计779094081277316479信用减值损失-1000短期借款62493013401699其他收益21333851应付票据及应付账款554493842845投资收益237265100预收账款0000净敞口套期收益0000合同负债1241157019722510公允价值变动收益117000应付职工薪酬169192254315资产处置收益1111应交税费153
140、196250317营业利润营业利润1529182724163100其他流动负债1297174023332925营业收入22%21%22%22%流动负债合计3415419156516912营业外收支-15100长期借款26262626利润总额利润总额1514182924163100应付债券0000营业收入22%22%22%22%递延所得税负债4444所得税费用321387511656其他非流动负债107107107107净利润1193144219052444负债合计负债合计3
141、552432857887050营业收入17%17%17%18%归属于母公司的所有者权益4238508069859429归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润1193144219052444少数股东权益0000%同比增速47%21%32%28%股东权益股东权益4238508069859429少数股东损益0000负债及股东权益负债及股东权益779094081277316479EPS（元/股）2.983.604.766.11现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动
142、现金流净额经营活动现金流净额2077186332213362投资-2977000基本指标基本指标资本性支出-606-1441-1194-13562021A2022E2023E2024E其他207265100EPS2.983.604.766.11投资活动现金流净额投资活动现金流净额-3563-1368-1129-1256BVPS10.6012.7017.4623.57债权融资-432000PE64.5653.4240.4331.51股权融资1851000PEG1.382.561.261.11
144、le_InudstryRankInfo行业投资评级行业投资评级强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上。Table_StockRankInfo公司投资评级公司投资评级买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5至5；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上。基准指数：沪深300指数Table_RiskInfo风险提示风险提示我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级
145、标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。Table_PromiseInfo证券分析师承诺证券分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。Tale_ReliefInfo免责条款免责条款本报告仅供万联证券