行业概览：零售终端价值接近人民币400亿元，广东公司占优
2013年，中国酱油行业产量大约755万吨，同比增长10%，较上一年新增产量68.5万吨，对应全中国人均消费酱油5.8千克。行业价值的计算有两个口径：
欧睿国际抽样调查数据显示，2013年酱油行业终端价值人民币360亿元（2012年为330亿元），我们按照2012年行业价值数据（欧睿国际）以及海天味业19.4%的市场份额换算得到海天生产的酱油零售价值约为64亿元，与海天味业披露的当年47.5亿元的出厂价值基本对应26%的渠道利润，表明欧睿国际数据基本接近实际数据；
行业增速
酱油行业增长稳健。过去5-10年是酱油行业持续高速发展的黄金十年，行业产量由2008年的359万吨成长为2013年的755万吨，行业收入由2008年的220亿元左右成长为2013年的360亿元，同期成长倍数都在两倍左右。过去5年，行业收入增长CAGR达到25%。由于基数增加，近两年增速有所下滑，国家统计局、Kantar、尼尔森等数据均显示行业增速目前在15%上下，其中，均价的增长达到6%，相比于其他调味品品类，以及其他快消品，属于较快的增长。
行业格局
生产省份非常集中，其中广东酱油厂商占较大优势
虽然中国酱油行业经历了较快的增长，但是在产量上，却相当集中。根据国家统计局发布的产量数据，2013年，酱油行业84%产量集中在广东、湖南、四川、河南、山东、江苏六省，较1999年47%的比例显著上升。人均指标上，如果各省人均产量以及全国人均消费量的差额计，广东省是全国最主要的酱油输出省份，人均输出达到23千克，大部分省份需要从广东、湖南等省份输入酱油，这为这些省份的调味品公司提供了较好的扩张机会。
海天味业、美味鲜（中炬高新子公司）等广东公司利用先进工艺、产能攻城掠地，也实现了快速崛起，其他省份只有欣和（未上市）、加加等少数公司，在缺乏气候基础的情况下，利用恒温设备进行酱油发酵，也夺取了一定的份额。
前五家份额占31%，海天独大，有集中化趋势
根据欧睿国际数据，酱油行业前五家公司按零售额排列分别为海天、李锦记、美味鲜、加加、亨氏，共占31%份额，其中海天份额达到20%（2013年），一家独大。五大公司除加加产能在湖南、河南之外，其他主要产能均在广东。整个行业还是体现了一定的集中化趋势，前五家公司（CR5）、前十家公司（CR10）分别由2004年的22%、27%提升至31%、35%，而且这一集中主要发生在前五大公司，十名以后公司的市场份额持平或略有下滑。
酱油行业的消费和供给有四大特性：
（1）消费多元。中国居民的饮食消费非常多元化。中国菜系分为八大菜系，菜系各有特色、技法多样，菜系之中也有非常多样化的支派，这造成了各地消费者对酱油的消费习惯多种多样，例如，上海本邦菜的红烧肉，要求浓油赤酱，酱油必须用黄豆酱油，经典的白斩鸡等菜式则使用生抽；广东菜食材多海鲜，技法多清蒸，为保证鲜味，多用生抽或鲜味酱油，甚至为蒸鱼专门开发了蒸鱼豉油；而中部的川、湘、赣等省，口味咸辣，多用老抽上色，平时点蘸的场合也不多。消费习惯的多元，对全国性公司的研发能力提出了很高的要求。传统上，各个区域都有一定强势的当地品牌，很大程度上与这些品牌熟悉当地酱油使用习惯有关。
（2）购买频次较低，消费体验很重要。在食品饮料行业中，酱油的购买频次较低，按照人均消费5.8千克计算，一个三口之家平均一个月购买1.8升的桶装酱油一次。由于餐饮在整个行业中占有一定比重，而且很多家庭购有生抽、老抽等两瓶以上不同酱油，实际的购买频次会更低。由于整个家庭对所购的酱油有至少一个月的体验期，且参与产品评价的是所有家人，因而消费体验对于提高忠诚度、形成重复购买行为非常重要。
（4）防御中带进攻。酱油是中国菜式中必备的调味品，即使在经济环境较差的时候，酱油的消费也带有很强的防御性，例如，本轮经济危机中，2008年行业增速31%，2009年仅下滑到27%，2010年又反弹至40%。同时，由于中国消费者的餐饮食结构也在不断升，对口味和健康的意识越来越强，因之而选用的酱油也得到升级。目前中国酱油均价仅相当于日本的1/2，我们认为还是有较大的升级空间。
（1）行业规模上，中国酱油行业在量、价两个维度与邻国日本都有很大差距。我们预计2018年之前，量、价两个指标各贡献年均8%和6%的增长。行业出厂价值在2018年达到677亿元，较目前的361亿元接近翻倍——主要受益于细分领域和产品开拓所带动的量价齐升。
行业量价空间均大，看规模5年翻番
我们认为当前行业12-15%的增长速度有望在未来5年持续，其中量贡献8个百分点左右，均价增长贡献约6个百分点，我们认为未来5年行业收入有望翻番：
（2）量方面，虽然中国目前人均酱油消费量5.8千克已接近日本水平（6.2千克，2013年数据），但是将日本酱油行业的发展拉出来看，日本在1950-70年代经济高速增长时期，酱油销量几乎增长了3倍，人均酱油消费在1970年左右达到了12.2千克的峰值，是中日目前水平的两倍。我们认为，这可能与日本餐饮结构的变化、迁移有关，70年代以前，日本国民的餐饮消费主要在日本本国料理内部升级，酱油用量不断提升；70年代日本成为世界第二大经济体之后，该国餐饮结构开始转向日本料理之外的西餐等领域，传统的酱油销量也开始下滑。我们认为，中国酱油用量也将与日本相似，将先升后降，但与日本70年代高峰期酱油用量比较，空间也仍然非常大。
与其他亚洲市场对比显示有集中度空间
我们再来看集中度的问题。相比于其他亚洲国家或地区，中国酱油行业是比较分散的：
（1）5名之后的公司，在中国占69%份额（2012年），而其他样本中，仅日本和越南分别为22%和13%，台湾、香港、韩国前5名酱油公司的市场份额为87%或以上（2012年）。
（2）其他样本第1-5名平均份额是45%、19%、11%、8%、6%（2012年），分别是中国1-5名的2.3X、5.2X、4.0X、3.0X、2.3X，也就是说，只要行业格局变化、规模即使不变，中国公司也有数倍的收入空间。其中，海天、美味鲜、加加对应的收入增长空间分别为2.3X、4X、3X。