公司成立于2004年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。公司虽然是床垫行业后起之秀，但自成立以来，一直秉承“让人们睡得更好”的企业使命，专注于人体健康睡眠研究，不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级，真正实现让“床适应人”来提高人们睡眠质量。公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心，目前慕思床垫在国内市场销售排名第一。
1.1股权结构稳定，产业资本加持
1.2近年收入和利润持续稳定增长
收入规模稳健扩张，盈利能力稳定提升。2018至2021年，公司营业收入由31.9亿元持续增长至64.81亿元，年复合增长率为26.68%，同期公司归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，年复合增长率为46.94%。2021年，公司营业收入同比增长45.56%，收入增速较过去几年进一步提速，2021年公司归母净利润同比增长27.99%，归母净利率为10.6%，2022H1公司收入、归母净利润分别为27.52亿元、3.07亿元，同比分别下降2.03%、5.95%，由于上半年部分地区疫情反复，收入、净利润增速短期承压，下半年随着疫情逐步得到控制，公司凭借中高端产品定位以及渠道品类拓展提升份额，收入、净利润增速有望回归正常水平。
持续看好公司未来成长空间：1）床垫行业，随着改善需求增加、床垫换新频次提升，目前国内床垫行业60%左右的渗透率水平仍有提升空间；另一方面，我国床垫市场集中度对比发达国家仍然偏低，2020年我国床垫市场CR4占比约13%，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。2）软体行业，近年来公司持续拓展沙发产品，以床垫和沙发为核心的软体行业需求有望持续稳定增长。
2.1从床垫到软体，市场空间扩容
我国床垫、沙发行业市场持续稳定扩容，未来增长空间大。根据Statista数据，2021年我国国内床垫产品收入297.4亿元，同比增长17.46%，2013-2021年收入CAGR达到9.39%，Statista预测2024年国内床垫产品收入将达到398.8亿元，2021-2024年收入CAGR预计将达到10.27%；2021年我国国内座椅沙发产品收入为721.9亿元，同比增长16.72%，2013-2021年收入CAGR达到9.45%，根据Statista预测，2024年国内座椅沙发产品收入将达到962.4亿元，2021-2024年收入CAGR预计将达到10.06%。2013-2021年我国国内床垫、沙发市场规模持续稳定增长，根据Statista预测，未来三年床垫、沙发产品收入CAGR将高于2013-2021年CAGR，为增长力后劲足的优质赛道。
我国是全球第二大床垫、沙发市场，床垫、沙发产品市场规模增速高于全球平均水平。根据Statista数据，2021年全球床垫产品收入359亿美元，同比增长11.87%，2013-2021年收入CAGR为3.01%；2021年全球座椅沙发产品收入为1061亿美元，同比增长12.12%，2013-2021年收入CAGR达到3.79%，2013-2021我国床垫、沙发市场规模CAGR高于全球市场平均水平。
2.2渗透率逻辑：改善需求增加促进渗透率提升
与发达国家相比，床垫渗透率仍有提升空间。由于我国国内床垫消费者更换频次与发达国家具有较大差异，我国床垫渗透率与发达国家差距较大，人均床垫消费水平仍然较低，根据华经产业研究院整理CSIL数据，2019年发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率为60%，中国人均床垫保有量仅约0.5张、美国则有约1.3-1.5张。随着我国城镇化率以及人均可支配收入的提升，更多消费者将具有品牌床垫的消费能力，软体家居市场有望迎来消费升级，带动床垫渗透率进一步上行。
2.3集中度逻辑：龙头公司份额提升仍大有可为
3.1强大品牌力占领消费者心智，供应链地位强势
公司品牌矩阵完善，产品系统化发展，子品牌系列丰富。2004-2007年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·0769、慕思·3D等爆款系列品牌，慕思旗下产品开始系统化发展。为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（SleepDesigns）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，合计27个子品牌系列，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。随着公司在健康睡眠领域的精耕细作，“慕思”品牌影响力不断提升。“慕思DeRucci”被国家工商行政管理总局评选为中国驰名商标。同时，公司获得了“中国品牌影响力100强”、“中国品牌（行业）十大创新力企业”、“睡眠产业特殊贡献奖”、“2019-2020十大优选儿童家具品牌”、“2019-2020十大优选寝具（床垫/床）品牌”、“2020-2021中国十大优选软体家居（床/床垫）品牌”、“质量诚信承诺示范企业”等多项殊荣。凭借“慕思”品牌在行业内强大的品牌影响力，公司产品在线下终端销售规模位列行业第一。
运营效率较好，产业链地位强势。从2018-2021年公司运营指标来看，净营业周期持续较好，从2018年的6天至2021年的-30天。同时，公司强大品牌力也造就了相对强势的产业链地位，从占用上下游资金来看，近年来公司应付账款周转天数持续较高，表明公司对上游付款条件议价能力较强；同时，应收账款周转天数持续较低水平，也表明公司对下游收款条件的话语权较高。
3.2产品战略：整合创新，提升产品品质
在中高端品牌核心战略的指导下，公司产品战略聚焦整合全球优秀的设计师和先进材质，产品创新领先业内，为消费者提供更好体验的产品和服务。床垫产品高单价、高成本，与中高端品牌定位基本符合。从公司核心产品床垫来看，近年床垫毛利率持续处于同行较高水平的主要原因，在于公司中高端品牌定位支撑下的床垫售价高于同行，同时公司通过整合创新使单位生产成本也处于同行较高水平。
3.2.1设计&供应链整合，夯实产品力
设计整合：提升产品颜值。公司自成立以来，在开创新品类、新系统，通过整合最优秀的设计师资源和全球的供应链，进行极致的产品设计从而提升产品设计颜值。目前，公司已经建立了覆盖研发、生产、销售等各个业务线条的多层次复合人才队伍建设体系，不仅内部培养出经验丰富的业务骨干，而且不断吸收外部优秀人才的加入。在研发、设计环节：作为全球健康睡眠资源的整合者，公司聘请法国知名设计师莫瑞斯（Moris），英国知名设计师马修（Matthew）作为首席设计师，以欧洲设计理念，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，共同打造符合人体工程学的智能化健康睡眠产品。
供应链整合：提升产品品质。从研发投入来看，公司研发费用率在行业中处于中等水平，且近年来持续提升，至2021年研发费用率为2.4%。我们认为，中高端品牌定位也决定了公司在产品端注重自发研发实力提升的同时，也非常注重整合全球优质供应商资源，从而提升全方位产品品质。公司先后与德国Agro、意大利Technogel等多家国际知名寝具生产商达成战略合作，引入世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品的不断革新和快速迭代，塑造产品国际化的基因。公司与优质供应商联合开发新型材料，2007年从德国Muller（米勒）公司引入3D材料生产床垫，将高科技新型纯织物用于床垫的填充物，具备良好透气性和承托性；2017年，公司和丰田集团爱信精机公司合作研发了太空树脂球床垫及完全可水洗床垫，不同于传统弹簧单方向伸缩的弹性形变，柔软的太空树脂球可以360度全维度形变，适应用户所有的睡姿，更好地承受人体各部位的压力。
3.2.2生产柔性化创新，智能制造提效
3.3渠道策略：高毛利高费用，支撑渠道战斗力
近年公司综合毛利率水平持续维持在较高水平，明显领先于同行。2018至2021年，公司毛利率水平从49%变动至45%，综合净利率从7%提升至11%，毛利率整体维持较高水平，净利率水平近年来有所改善。与同行公司相比，受益于“慕思”品牌影响力和精细化生产成本管控，公司毛利率水平明显领先，但净利率水平处于行业中等。究其原因，我们认为主要因公司期间费用率较同行偏高，尤其销售费用，2018至2021年，公司销售费用率分别为30.7%、31.3%、24.8%、24.6%，近年虽然整体呈小幅下降趋势，但相比于同行企业仍处较高水平。我们认为，高销售费用率与公司中高端品牌定位之下，更为注重品牌推广和主动营销策略的经营活动基本相符，同时也给终端渠道提供强大的品牌效应支持。
3.3.1营销策略高举高打，抢占消费者心智
3.3.2渠道管理精细化，激发终端活力
公司具备完整、系统、全面的经销商管理体系，涵盖全套的经销商管理制度及流程（含招商制度、经销商的转让与淘汰、经销商星级认证、经销补贴、业绩考核激励、经销商经营公约政策等），并打造了经销商赋能辅导体系、标准的门店运营管理体系、金管家服务运营体系，终端培训体系，通过统一策划全国性IP营销活动，不断提升品牌形象。
2）考核制度：公司对经销商的评价主要从业绩完成率、人员编制、经营投入、营销活动、开店情况（数量、面积、选址等）、配套服务、价值观（弄虚造假、跨区销售等）等多个维度进行考核。星级认证：经销商4S（销售（Sale）、展示（Show）、服务（Service）、信息（Survey））星级认证是公司对经销商专卖店持续打造的一整套标准化的门店管理体系。凭借多年的发展，公司对专卖店在店面SI/VI标准、员工形象、店面环境、商品展示、IP活动筹划、金管家服务、渠道开拓、目标管理、培训体系、数据管理、督导系统等方面已形成一套完善的门店经营指导体系，可为经销商提供全方位的指导与规范，并通过组织4S的赋能培训及4S样板市场打造，加强对经销商的帮扶和赋能，提升经销商4S终端运营水平。公司对专卖店制定了相应的评价考核机制，对应不同的检查项目和标准。4S认证管理部门和销售部共同负责经销商4S星级认证工作。对于特级、一级和二级市场，所有经销商按照三星认证进行考核；三到六级市场经销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基准提货价基础上相应上涨或下降一定比例。
4.1渠道扩张：多渠道拓展成效显著
经销渠道：加大对经销商资源投入，聚焦“高质量大规模开店”。公司目前经销、直营渠道在国内市场覆盖广泛，目前已经覆盖国内500多个城市，1900余家经销商，专卖店数量由2020年的3500余家扩张至2021年的4900余家，净增加1400余家。1H22门店数净增约400家至5300家。未来公司将加速布局国内零售市场销售网络，持续聚焦“高质量大规模开店”，稳步推进千店新开计划，对于已有网点覆盖区域：公司将进一步实施网点加密；对于空白区域：公司积极推动渠道下沉、开拓区县级城市代理，在空白市场区域将对标竞争对手，加大对经销商门店招商引入力度，通过强化淘汰转接提升经销商能力、联合卖场对经销商进行店面的选址与签约进行帮扶，积极拓展空白城市；在提升门店质量方面：公司将加大对新开门店装修补贴的资源投入，对经销商在终端展示、培训、活动、政策等方面进行赋能，完善门店管理体系，并持续开设、打造1000平以上的旗舰店。
品牌形象+产品颜值+服务能力带来的品质溢价保证经销商盈利能力，公司多年积极进行品牌推广、持续高营销投入下，品牌形象深入消费者心智；研发、设计方面进行全球资源整合让产品设计更加国际化，产品颜值进一步提升；注重售后服务，金管家运营体系持续提升产品形象、增强客户黏性，在强品牌形象、强产品力、强服务能力下公司实施产品高价策略，经销商盈利能力行业领先，叠加千店新开计划下新开门店资源投入加大，公司拓店能力具有强有力的支撑。公司单商提货额从2018年的236万元提升至2021年的373万元CAGR达到17%。
线上渠道：客户数量持续增长，未来3-5年公司计划将电商营收占比升至20-30%。公司持续在电商渠道发力，通过与传统电商平台与抖音等新兴社交电商平台达成战略合作，推进电商持续增长，公司电商收入由2018年的3.31亿元增长到2021年的8.78亿元，CAGR达到38%，公司电商官方旗舰店客户从2019年的14.28万人增长到2021年40.28万人，人均消费金额有所下降，主要因为售价相对较低的引流款家纺类床品销售占比有所提升。随着公司持续加大电商销售资源投入，未来3-5年公司计划将电商营收占比升至20-30%，电商渠道有望进一步增长。
4.2品类延伸：从卧室空间向客厅空间拓展
床具业务：以销量增长为主要驱动，出厂单价有所下降。公司产品以床垫和床架为主，2018-2020年，两者合计销售金额占主营业务收入的比重分别为81.08%、82.28%、80.75%，床品营收占比稳定在9%~10%左右、客厅家具占比约8~9.5%。床垫为公司核心产品，受益于我国床垫行业持续快速的发展和行业集中度提升、慕思品牌深入人心、产品品类的持续丰富和产能的持续扩大等，公司自2018年以来床垫销售收入逐年持续增长。床架作为床垫产品的载体，是健康睡眠系统的主要组成部分。一方面，公司床垫产品的销售增长会拉动床架产品的销售增长；另一方面，床架产品的销售增长也会促进床垫产品的销售增长。其中，2018-2021年，公司床垫产品销售量分别为74.52万张、93.04万张和113.97万张、157.64万张，床架产品销售数量分别为19.53万套、22.46万套、36.68万套、60.2万套，销量增长是公司床具产品销售收入逐年增长的主要原因。从出厂单价看，床垫和床架单价均有下滑倾向。
拓展沙发品类，提升客厅家具战略地位。近年来，公司持续加大客户家具品类延伸，按摩椅、沙发、餐桌椅收入由2018年的3.02亿元，增长至2021年的8.99亿元，CAGR达到44%。2021年按摩椅、沙发、餐桌椅收入占比提升至13.88%，1H22进一步升至16.65%，我们预计公司未来将进一步提升客厅家具战略地位，形成新的增长点。