1、1,企业价值市场法评估实务及案例分析,企业价值市场法评估实务及案例分析内容目录1、企业价值市场法评估介绍2、市场法评估的上市公司比较法(GuidelinePublicCompanyMethod)3、市场法评估的交易案例比较法(Merger&AcquisitionTransactionMethod)4、市场法评估的特别调整事项1）市场法评估结论流动性、控制/缺少控制状态分析2）缺少流动性调整；3）控制溢价/缺少控制折扣调整4）最低营运资金
2、保有量调整5）市场法评估结论表述,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,2,第一部分企业价值市场法评估介绍,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,3,一、企业价值市场法评估介绍,1、市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一：什么是市场法？企业价值评估准则定义：所谓市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种评估技术。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例
3、分析,4,一、企业价值市场法评估介绍（续）,市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。企业相同或相似的概念：功效相同：经营产品或提供法服务相同或相似；能力相当：经营业绩和规模相当；发展趋势相似：未来成长性相同或相似。由于现实中的绝对相同企业是不存在的，因此在评估操作操作中都是相对相同的“可比对象”。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,5,一、企业价值市场法评估介绍（续）,2、市场比较法分类：根据可比对象选择的不同，市场法可以分为：上市公司比较法（GuidelinePublicCompanyMethodorGPC)
4、以与被评估企业相同或相似的上市公司作为可比对象（可比公司）来估算目标企业价值的评估方法交易案例比较法（Merger&AcquisitionTransactionMethodorM&A)以与被评估企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标企业价值的评估方法,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,6,一、企业价值市场法评估介绍（续）,在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合；目前国内企业价值评估选用市场法的案例并不多，但已经逐步进入快速发展的阶段；市场经济的体系的不断完善，股权交易市场、产权交易市场交易不断完善为市
12、点。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,18,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,问题一：评估国内目标企业能否选择在香港或国外上市公司作为可比公司？或者选择国外并购案例作为对比交易案例？一般情况下要评估的目标企业都是国内市场价值，因此我们需要选择能代表国内市场价值的国内上市公司或交易案例；但可能会有一些极特殊的情况下选择国外可比公司：如当两个国内公司分别要用自身股权作为交换，持有对方公司的股权，评估时重要的是要用统一标准，因此在此种情况下可以选择统一国家的上市公司，可能不是国内上市公司,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,19,二、市场法评估的上市
13、公司比较法（续）,问题二、进一步，能否选择公司经营地在国内，但在香港或国外上市的公司作为可比公司？我们需要评估市场价值应该是资产在交易市场所表现的价格，因此我们评估的资产市场价值主要是“市场”所在地，而不是“资产”所在地，如果公司经营地在境内，但交易市场在境外，在一般情况也要尽量避免采用这样的可比公司。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,20,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,问题三、目标公司是一个注册在开满群岛的公司，评估目的是要评估其在香港市场的市场价值，可否选择在联交所上市的注册地在中国大陆的公司对位对比公司？对比公司股票交易与需要评估的目标企业交易的市场都是
14、同一市场；但是由于中国大陆的国家风险、税收政策等与开满群岛是完全不一样的，因此如果要选择注册地为中国大陆的公司为对比公司就需要进行风险因素以及税收等方面的调整；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,21,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,问题四、在选择可比公司时是否一定要选择发行单一A股股票的上市公司，可否选择有国内B股或者H股的可比公司？我们建议最好是选择仅发行A股的上市公司，如果遇到特殊情况，需要选择带有B股或H股的上市公司，则至少应该要将可比公司进行虚拟分割，将B股和H股按比率“剥离”。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,22,二、市场法评
18、,企业价值市场法评估实务及案例分析,27,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,可比公司价值比率的种类：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,28,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,1）盈利价值比率：2）收入价值比率：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,29,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,3）资产价值比率：资产类价值比率计算理论上应该采用资产的市场价值，但由于受到各方面因素限制，经常采用账面价值替代,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,30,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,4）其他特殊价值比率可以根据目标企业和可
19、比公司的特点选择，一般具有代表性的包括：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,31,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,问题五、可否构成如下价值比率？,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,32,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,构造价值比率需要注意全投资与股权投资的口径问题“口径”不一致的一般不能构成价值比率；价值比率的分子和分母口径要一致。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,33,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,由于各类价值比率都有自身的长处，同时也会存在一些不足，因此通常在一项评估业务中通常应该需要选用多类、多个价值比
20、率分别进行计算，然后综合对比分析判断才可以更好地选择出最适用的价值比率，避免选择单一价值比率可能出现的偏差；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,34,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,4、市场法价值比率与收益资本化率的转换关系单期间资本化概念NCF1：第一年后净收益k:折现率g:持续增长率,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,35,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,因此我们可以得到一个结论：价值比率实际上可以理解为是相应口径的资本化率k-g的倒数；这个结论是我们构造价值比率修正系数的基础。,2020/9/24,企业价值市场法评估
22、据；选择计算价值比率的时限，主要考虑的因素：可比公司股价时效性因素；非正常因素波动所可能产生的影响，如果选择时限较长，则可以减少非正常波动的影响，但时效性就会受到影响。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,38,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,6、价值比率的修正通过对比目标公司与可比公司的风险因素和预期增长率的差异，构造调整/修正系数修正可比公司的价值比率；价值比率调整/修正包括：风险因素修正；预期增长率修正。这种调整/修正一般仅适用盈利类价值比率。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,39,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,1）风
23、险因素差异修正：可比公司与目标企业风险差异可以采用折现率来体现：所谓风险修正实际是由于可比公司和目标企业由于风险因素而导致的折现率r的差异而需要进行的修正。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,40,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,企业的股权投资风险主要包括以下三类风险：经营风险：在折现率中主要表现在系数上；财务风险：主要以财务杠杆来表现；公司特有风险：主要以Rs表达；企业债权的投资风险实际也主要与财务杠杆有关；债权投资风险实际与债权评级和已获利息倍数等有关；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,41,二、市场法评估的上市公司比较法（续）
24、,在估算目标企业的折现率时我们一般都是选择同行业的可比公司，因此可以近似认为经营风险类似；在估算目标企业的财务杠杆时一般都是选择最优财务杠杆（目标资本结构），因此可以认为财务风险以及Rd差异不大；影响可比公司与目标公司这件风险因素差异的主要应该是公司特有风险超额收益率Rs，因此有些资料将风险因素修正直接简化为特有风险修正或规模溢价修正。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,42,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,2）预期增长率因素修正一个公司的发展史可以分为开创期、成长期、成熟期和衰退期，不同时期预计的预期增长率应该是不同的；目标公司与选择的可比公司可能会处在不同
25、的发展时期，因此预期的未来增长率可能不一致，需要进行预期增长率差异修正。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,43,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,44,rS-rG和gG-gS分别是风险因素和预期增长率修正因素；,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,价值比率的“口径”问题全投资口径的价值比率：NOIAT（税后现金流）价值比率EBITDA（息税折旧/摊销前收益）价值比率EBIT（息税前收益）价值比率我们可以选择WACC作为折现率，选择合理增长率g，计算资本化率；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务
27、,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,根据WACC的定义：就是EBITDA对应的折现率，因此可以得到EBITDA对应口径的折现率为：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,48,,,,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,对于EBITDA，其折现率应该为WACC/，因此,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,49,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,对于EBIT，其折现率应该为WACC/，因此,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,50,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,当采用股权投资口径的价值比率乘数P/E价值比率乘数
28、股权现金流价值比率乘数我们可以选择CAPM作为折现率，选择合理增长率k计算资本化率。CAPM对应于股权现金流价值比率,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,51,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,52,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,7、目标企业价值比率的确定方法对于所选择的每个可比公司都可以估算盈利类价值比率、资产类价值比率以及其他类型的价值比率，因此我们可以估算出多个同一种类的价值比率，需要在这若干个价值比率中估算确定目标企业的价值比率；平均值法(Average)/加权平均值法(WeightedAve
32、目前没有一个准则或标准，需要评估师根据具体情况分析判断。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,58,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,价值比率选择的一般原则：1）对于亏损性企业可能选择资产类价值比率比选择盈利类价值比率效果好；2）对于可比对象与目标企业资本结构存在较大差异的，则一般应该选择全投资口径的价值比率；3）对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，盈利类价值比率可能比资产类价值比率效果好；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,59,二、市场法评估的上市公司比较法（续）,4）如果企业的各类成本比较稳定，销售利润水平也比较稳定，则可
36、市场法评估的交易案例比较法（续）,2、市场法评估交易案例比较法操作步骤：1）选择对比交易案例对比案例的选择方法与途径：通过CVSource数据终端；各地产权交易所网站；上市公司子公司的并购、重组案例。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,67,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,2）对比交易案例的选择标准：经营业务相同或相似；成交日期与基准日相近（最好在近一年内）；交易案例的控制权状态与被评估资产的控制权状态相同；对比交易案例的选择数量在采用交易案例比较法评估时，对比案例的选择一定要具有一定数量，具体数量准则没有明确规定，我们建议不要少于8-10个；,2
37、020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,68,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,3）对比基础“价值比率（Multiples)”的选择和计算对比交易案例的价值比率乘数的种类（CVSource提供）：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,69,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,P/S价值比率（市销率）一般不常采用，因为该价值比率是“口径”不一致的价值比率,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,70,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,3）价值比率修正、调整交易条款修正与上市公司比较法不同，对比交易案例法中的成交价格往往与交易条款有关，所
40、交易案例计算2010年1月发生并购交易案例P/E均值为11.34，将此设定为1000；以后按月计算，每月计算发生的并购案例P/E均值，然后按下式计算个月指数：以后各月并购指数=,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,75,,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,按上述估算得到的各月指数如下：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,76,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,77,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,4、交易条款、交易方式等修正在实际操作中无法进行，因此这类修正只能在选择对比交易案例时
41、保证有一定数量的案例对可能存在的交易条款、交易方式方面的差异进行稀释。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,78,三、市场法评估的交易案例比较法（续）,交易案例比较法案例分析,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,79,第四部分市场法评估的特别调整事项,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,80,四、市场法评估的特别调整事项,1、市场法评估结论流动性/缺少流动性、控制/缺少控制状态分析上市公司比较法评估结论的流动性、控制权状态由于上市公司比较法采用上市公司的股票交易价格计算股权市值，因此这个“市值”应该是代表流动性、少数股权的价值；当被
42、评估股权状态与上述状态不一致时需要进行调整；企业价值准则第35条规定：上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,81,四、市场法评估的特别调整事项（续）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,82,四、市场法评估的特别调整事项（续）,交易案例比较法评估结论的流动性、控制权状态由于对比交易案例都是非上市公司股权的交易案例，因此这些交易股权都是代表缺少流动性的；是否代表控制权或缺少控制权取决于对比交易案例的控制权状态或缺少控制状态。,2020/9/24,企业
43、价值市场法评估实务及案例分析,83,四、市场法评估的特别调整事项（续）,2、缺少流动性调整美国评估界对流动性的定义：资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力；美国评估界对缺少流动折扣的定义：在资产或权益价值基础上扣除一定数量价值或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,84,四、市场法评估的特别调整事项（续）,国际上对流动性溢价/缺少流通折扣的研究主要通过以下三个途径：限制股票交易研究（Restricted
44、StockStudies)该类研究的思路是通过研究销售存在限制性的股票的交易价与同一公司销售没有限制的公司股票的交易价之间的差异来估算缺少流动性折扣；IPO前研究（Pre-IPOStudies）该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流动性折扣；金融衍生定价方式研究该类研究是采用股票对冲期权的方式研究缺少流动折扣；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,85,四、市场法评估的特别调整事项（续）,限制股票交易研究（RestrictedStockStudies)结论：,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析
45、,86,四、市场法评估的特别调整事项（续）,Pre-IPO研究缺少流通折扣率结论,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,87,四、市场法评估的特别调整事项（续）,采用期权估价方式估算缺少流通性折扣1993年，DavidB.H.Chaffe,III建议采用对冲交易手段作为缺少流通折扣的估算模式；DavidB.H.Chaffe利用期权定价模型（Black-ScholesModel）估计出一个波动率在60%-90%之间，限制期为2年的缺少流通折扣率应该在28%-41%之间；当限制期增加为4年时，则这个折扣率在32%-49%之间。,2020/9/24,企业价值市场
46、法评估实务及案例分析,88,四、市场法评估的特别调整事项（续）,国内估算缺少流动性折扣的研究法人股交易价格研究；股权分置改革支付对价研究；新股发行价格研究；非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率差异研究缺少流动折扣率；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,89,四、市场法评估的特别调整事项（续）,缺少流动折扣率研究结论--非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,90,四、市场法评估的特别调整事项（续）,3、控制溢价/缺少控制折扣调整股权控股溢价/缺少控制折扣的
47、概念所谓控制权是指根据公司法和企业章程中规定的赋予公司出资股东对企业经营决策管理的权利，也就是企业经营管理的控制权；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,91,四、市场法评估的特别调整事项（续）,由于拥有控制权的股东拥有许多少数股权股东所不享有的利益，因此对按比例计算出来的股东权益价值来说，控制权股权与同样比例的不具有控股权的股权相比存在一个溢价，反之，不具有控制权的股权的价值与同样比例的具有控制股权的价值相比存在一个折扣；控制溢价和缺少控制折扣两者之间是相互对应的，也就是说控制溢价是在缺少控制价格基础上溢价；缺少控制折扣是在控制价值基础上的折扣；缺少控制折扣率=1-
48、1/（1+控制溢价率）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,92,四、市场法评估的特别调整事项（续）,控股溢价/少数股权折扣美国的主要研究MergerstatControlPremiumStudy研究Mergerstat从1981年开始，每年公布发生在美国和其他国家和地区的企业并购案例数据；Mergerstat根据市场上少数股权交易的P/E比率倍数与控制权实际并购案例中的P/E比率倍数的差异来研究控股溢价问题；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,93,四、市场法评估的特别调整事项（续）,Mergerstat/ShannonPratts
49、ControlPremiumStudy研究结论,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,94,四、市场法评估的特别调整事项（续）,Mergerstat/ShannonPrattsControlPremiumStudy研究结论,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,95,四、市场法评估的特别调整事项（续）,控制权溢价与缺少控制权折扣国内研究借鉴国际研究思路，利用目前国内ChinaVenture公司推出的CVSource数据信息系统，我们收集了4,200多例公司股权收购案例，在这些案例中有2640多例为非控股股权收购案例，这些案例中股权交易的比例都
51、针对上述情况设定的一个必要步骤，其核心就是要明确在采用盈利类和收入类的价值比率估算企业价值时，实际应该隐含被评估企业应该具有的最低营运资金水平；当被评估企业不具有最低营运资金水平时需要进行相应调整。,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,98,四、市场法评估的特别调整事项（续）,营运资金最低保有量估算：营运资金预测需要考虑的因素：生产经营方式：批量生产情况订单生产情况标的企业经营历史情况被评估企业历史年超过3-5年采用被评估企业自身数据估算营运资金被评估企业经营历史不足3年（期）可以采用参考对比公司资金周转数据估算被评估企业的营运资金,2020/9/24,企
52、业价值市场法评估实务及案例分析,99,四、市场法评估的特别调整事项（续）,2、批量生产性企业营运资金估算被评估企业营运资金估算方法：营运资金年需求量年度预测付现成本、费用合计/营运资金年综合周转次数营运资金年综合周转次数360/(存货周转天数+应收账款周转天数应付账款周转天数预付账款周转天数预收账款周转天数)该估算营运资金方法的参考依据流动资产贷款管理暂行管理办法-银监会2010年1号令附件--流动资金贷款需求量的测算参考；,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,100,四、市场法评估的特别调整事项（续）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,101,
53、四、市场法评估的特别调整事项（续）,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,102,四、市场法评估的特别调整事项（续）,营运资金估算中周转天数的估算应收账款周转天数360/应收账款周转次数应收账款周转次数=销售收入/平均应收账款余额预收账款周转天数360/预收账款周转次数预收账款周转次数销售收入/平均预收账款余额存货周转天数360/存货周转次数存货周转次数销售成本/平均存货余额,2020/9/24,企业价值市场法评估实务及案例分析,103,四、市场法评估的特别调整事项（续）,营运资金估算中周转天数的估算预付账款周转天数360/预付账款周转次数预付账款周转次数销售成