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我们在实践中一般采用现金流折现方法（DCF）进行评估，现金流折现方法（DCF）是通过将企业未来预期的现金流折算为现值，估算企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现实价值，得到企业价值。企业价值减去有息债务，得到股东全部权益价值。其价值模型如下：
企业自由现金流=息税前利润×（1－所得税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额
股东全部权益价值=企业价值-有息债务
营业性资产价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值
（二）矿业权收益法评估模型
根据中国矿业权评估准则《收益途径评估方法规范》（CNVS12100-2008），收益途径评估方法包括折现现金流量法、折现剩余现金流量法、剩余利润法、收入权益法和折现现金流量风险系数调整法五种。
实践中采用较多的是折现现金流量法，即DCF法。矿业权评估中的折现现金流量法是将矿业权所对应的矿产资源勘查作为现金流量系统，将评估计算年限内各年的净现金流量，以与净现金流量口径相匹配的折现率，折现到评估基准日的现值之和，作为矿业权评估价值。其评估模型如下：
矿业权评估价值=净现金流量现值之和
净现金流量现值=净现金流量×折现系数
净现金流量=现金流入量-现金流出量
现金流入量=销售收入+回收固定资产净残（余）值+回收流动资产
现金流出量=后续地质勘查投资+固定资产投资+无形资产投资（含土地使用权）+其他资产投资+更新改造资金（含固定资产、无形资产及其他资产更新投资）+流动资金+经营成本+销售税金及附加+企业所得税
二、煤矿企业价值和矿业权收益法评估模型的比较
（一）评估模型的内涵一致
两个评估模型为现金流折现方法（DCF）的不同反映模式，从形式看，好象差异较大，其实质完全一样，有异曲同工之效。
煤矿企业价值收益法评估模型对现金流的计算比较含蓄，以息税前利润为基础，剔除应流出的企业所得税，加上非付现的折旧及摊销，减去新增投资、生产经营中资产的正常更新投资及营运资金增加额得到企业自由现金流，算出了企业营业性资产价值。然后通过减去有息债务（即基准日账面上需要付息的债务，包括短期借款、带息应付票据、一年内到期的长期借款、长期借款等）得到股东全部权益价值。
而矿业权收益法评估模型，对企业自由现金流的计算相对直接一些，直接通过现金流入量减去现金流出量得到净现金流量。现金流出量中既包含了煤矿企业价值收益法评估模型中企业所得税、新增投资、生产经营中资产的正常更新投资及营运资金增加额内容，更以经营成本的方式直接将折旧及摊销、财务费用等非付现、非经营支出排除在外，起到与煤矿企业价值收益法评估模型相同的净现金流量效果。
（二）关于评估模型参数的选取
1．对收益年限的确定处理方式不同
2．对评估基准日已形成资产扣减口径不一致
企业价值收益法评估模型中对评估基准日前已形成的固定资产投资、无形资产投资，不再视同评估基准日后现金流出量，而仅对新增投资、生产经营中资产的正常更新投资视同现金流出量。而矿业权收益法评估模型不仅将评估基准日前已形成的固定资产投资、无形资产投资视同评估基准日后现金流出量，同时也考虑新增投资、生产经营中资产的正常更新投资支出。比较而言，后者现金流出量的范围更大一些。
3．折现率取值方式不一致
企业价值收益法评估模型折现率一般采用国际上通用的WACC模型进行计算。
WACC=Ke×E/(D+E)+Kd×D/(D+E)×(1－T)
其中：E：权益的市场价值
D：债务的市场价值
Ke：权益资本成本
Kd：债务资本成本
矿业权评估模型的折现率根据中国矿业权评估准则《收益途径评估方法规范》（CNVS12100-2008）介绍，包含无风险报酬率和风险报酬率。但在实践操作中，《矿业权评估收益途径评估方法修改方案》建议现阶段推荐采用区间指标8%－10%。勘探及生产矿山取低值，详查及以下取高值。对一些高风险、价格波动大的矿产，可以不限于上述区间范围，根据评估项目的具体情况合理分析确定。对需要向国家缴纳矿业权价款的矿业权出让评估和国家出资勘查形成矿产地的矿业权转让评估，由国土资源部具体折现率指标。
前者通过合理取值计算得到折现率，后者虽然也可以计算取值，但限定在一定的范围取值之内，实践中取值一般比前者低。
三、煤矿企业价值和矿业权收益法评估模型与现行法规的冲突
目前评估实践中，不管是在煤矿企业价值收益法评估模型中计算息税前利润，还是在矿业权收益法评估模型中计算经营成本，都遵循以下原则计算维简费和安全费用：
（1）对采矿系统固定资产，按财政、税务行政主管部门规定的方法和标准，以原矿产量为基础计提维简费，其他固定资产计提折旧。
（2）煤矿企业按原煤产量提取安全费用。
（3）煤矿可按扣除井巷工程基金（井巷费用）后的维简费的50%作为更新性质的维简费，以更新性质的维简费及全部安全费用（不含井巷工程）基金作为更新费用列入经营成本。
随着市场经济的发展和国有企业改革的深化，对国有企业股权价值评估的需求越来越多。本文通过对国有企业股权价值评估适用方法的分析，得出了一些对于国有企业股权价值评估方法的启示，并希望对今后国有企业股权价值的评估有所帮助。
【关键词】
股权价值；收益法；资产基础法
近年来，伴随着改革开放和我国社会主义市场经济的发展，国有企业改革的呼声越来越高。国务院指示国有企业走增资扩股的改革之路，增资扩股已成为国企时下改革的潮流。《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（[2005]60号）文件明确指出：“企业实施改制必须由审批改制方案的单位确定的中介机构进行财务审计和资产评估。”这些变化使得对国有企业股权价值评估的需求不断增加，对股权价值评估也提出了新的要求。
1我国国有企业适用的股权价值评估方法分析
目前国内外通用的股权价值评估的理论方法主要有市场法、资产基础法和收益法。
收益法是以被评估对象预期收益能力来确定其价值的一种方法，反映的是资产的产出能力（获利能力）的大小，对企业预期收益做出贡献的不仅仅有各项账面资产，还包括账外无形资产等。一些国有企业的商誉、品牌价值、优良的管理经验、市场渠道、客户、行业声誉、各类专有技术及设计施工方法等综合因素形成的各种无形资产也是企业不可忽略的价值组成部分。非账面无形资产及各项资产的综合协同效应，对企业股权价值产生的贡献，在收益法评估结果中得到了充分体现，这一点充分体现了收益法的优势。但该方法实务操作起来有一定的难度且主观性较强。
收益法考虑了企业所有预期收益的情况，但是其也存在很多不确定性的因素，在评估过程中大多靠实务经验和借鉴以往的数据进行推测，主观性较强。资产基础法虽然不能反应企业帐外无形资产的价值，但操作简单，且比较尊重实际。如果将二者结合起来，将资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以适当弥补收益法的缺陷。参照资产基础法的评估结果可以使收益法的评估结果有所参照，使其不致于因为主观性而偏离实际太远。如果收益法与资产基础法的评估结果相差太远，则需要考虑公司的账外无形资产价值的大小。确定帐外无形资产的价值确实较大的，则采用原收益法评估结论；如果找不到收益法增值较大的客观事实原因，则需要重新考量收益法的各个指标，谨慎地对每一个指标进行反复推测和验证，以确保评估的准确和合理性。
如某国有企业采用资产基础法和收益法两种方法对股权价值进行评估，最终结果收益现值法比资产基础法多出30.07%。采用收益法评估时考虑到了无法通过会计报表中的具体单项资产和账面金额所反映的价值，比较客观反映企业价值和股东权益价值，形成一定的增值。两种方法评估结果相差不大，可以推测增值为资产基础法无法测算的而收益法擅长的对账外无形资产的评估，即该国有企业的商誉和人力资本等。所以最终以收益法的评估值为评估结果。
可见，以资产基础法作为收益法的辅佐方法，可以使收益法的评估结果更为准确。
2对国有企业股权价值评估方法的几点建议
通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。
2.1优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估
运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。
随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。
2.4应用资产基础法要对每一项资产和负债予以相应调整
在应用资产基础法时不能简单的以各项资产或者负债的账面价值或审计价值为准，应对各项资产或者负债进行实际调查和核准，以实地调查的结果为准确定每单项资产和负债的评估值。
2.5将收益法和资产基础法结合起来评估国有企业股权价值
资产基础法和收益法二者的结合，能较好地弥补各自的弱点和缺陷。收益法评估的全面性弥补了资产基础法的不完整性，资产基础法的客观实际性弥补了收益法的主观性。在国有企业的股权价值评估中，将二者结合起来，以收益法为主，资产基础法作为辅助方法，更能反映国有企业本身的股权价值。
摘要投资并购海外矿产资源,建立海外资源战略基地,已成为中国钢铁企业发展的一个趋势。本文分析了中国钢铁企业海外并购的动因及影响因素,并对中国钢铁企业海外矿产资源并购策略提出一系列的建议。
关键词钢铁企业海外并购策略
一、中国钢铁企业海外矿产资源并购的动因
1.中国钢铁企业对进口矿石的依赖度持续提高
据中国海关总署日前的数据显示,我国2009年进口铁矿石6.2778亿吨,相较2008年的4.4345亿吨增长41.6%,显示中国钢铁业对铁矿石的需求在2009年的强劲增长。而国产铁矿石增量有限,产量增速低于进口矿。同时,国内铁矿投资也呈现增速回落的趋势。
2.国际采矿与金属上市公司市值滑落带来并购良机
到2009年底,一系列环球企业不可避免地走向倒闭,而一些企业在偿还债务的压力之下自行变卖资产等,将会导致不少财务交易项目的发生。随着最近采矿与金属公司市值的滑落,对于目前手头有现金外汇的中国钢铁企业是有优势的,对于迫切需要矿产资源的中国钢铁企业来说,这将是投资的好机会。
3.政策扶持及丰富的外汇储备为并购提供支持
金融危机下,国外部分矿业公司由于经营成本偏高,融资困难,希望寻求新的合作伙伴和发展机会。而对于有实力的中国大型钢铁企业来说,这正是实现低成本建设和海外扩张的大好时机。同时,中国巨大的外汇储备也意味着巨大的金融风险,通过推动钢铁企业开展跨国收购,获取海外矿产资源,借助市场的力量,将外汇储备转换成铁矿、煤炭等具有重大战略意义的资源储备来规避风险,对我国金融安全和资源安全具有双重意义。
二、影响中国钢铁企业海外矿产资源并购成效的因素
1.企业非财务性因素
首先,国家政治风险。随着我国对外直接投资规模的迅速扩大,对稀缺资源国际直接投资领域的利益再分配和格局的重新划分在所难免。因而中国企业在矿产资源领域所面临的政治风险在一定时期内必然呈上升态势,成为我国对外投资的主要障碍之一。
第三,社会文化风险。主要指矿业项目所在地区的宗教和人文给项目带来的不良影响。我国钢铁企业对投资地区由于社会制度不同而形成的“软环境”却很少顾及,这往往导致在处理诸如劳资关系、问题等突发事件时经验不足,从而造成损失。
最后,勘探、开发建设及采矿等技术可行性风险。勘探风险是指对矿床的特征不能完全确定,发现的矿点成为经济矿床的概论低。开发建设风险主要是矿床工程地质和水文地质条件的变化会导致工程设计的变更、工程进度延迟、基础设施建设投资增加,以及工程质量降低。常规成熟的采矿工艺技术一般风险不大,而新的工艺技术则存在一定的风险。
2.企业财务性因素
首先,企业价值评估风险。目标企业价值评估是企业海外并购的基础性工作,是决定海外矿产资源并购成败的关键环节之一。对目标企业价值进行评估,以便确定理论上的合理价格和收购所需成本,该工作的前提是必须依据详实的企业信息、科学的评估方法以及合理的评估体系进行的。否则,将会对企业的价值评估过高或过低,这将直接影响评估效率。
第三,外汇风险。海外开矿,出售的矿产品以美元计算向国际市场和中国市场销售,而成本支出则以所在国的货币计价。当所在国货币与美元的汇率出现变化时,所在国货币升值,矿石成本增高,企业经济效益受损;所在国货币贬值时,矿石成本相应下降,企业经济受益。同时,也会使我国钢铁企业海外并购时面临货币错配风险,即以外币计价的海外子公司资产存量在以人民币计价的国内母公司账户上贬值。
最后,利率风险。由于进行海外矿产资源并购所需资金庞大,企业一般都要到国内外资本市场上筹集资金,如果利率上升,就会使借贷资金的成本上升,企业就要付出更大的利息支出,遭受损失,这就是利率风险。
3.整合因素
并购整合阶段的主要任务是整合两个企业的文化、组织、管理、业务、人员和客户等,以求获得协同效应。依据贝恩管理咨询公司的一项关于并购失败的调查研究,从全球范围内企业并购的失败案例分析,80%左右是直接或间接地因企业并购后的整合,而只有20%左右的失败案例出现在并购的前期交易阶段。
三、中国钢铁企业海外矿产资源并购策略建议
关键词：矿业权；现金流量法；折现率；资本资产定价模型
当今矿业权市场，确定折现率的方法有很多种，各个方法应用的条件也不尽相同。西方矿业权市场目前比较通用的是资本资产定价模型法（CAPM）。
资本资产定价模型法（CAPM）理论阐明了在已经发展完善的资本市场中，如西方矿业权市场，投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。如果矿业权市场为有效市场，那么不同风险投资的风险补偿率应该是一致的。在这样的有效市场中，资本资产定价模型（CAPM）能够相对比较准确地反映折现率的内涵。安全利率是资本资产定价模型的一个重要参数，当前国内的长期存款利率（主要是指5年利率）以及国债利率都已经基本与西方矿业权市场发达国家相接轨，这可以保证选取可靠的安全利率。因此，在我国目前的矿业权市场情况，应用资本资产定价模型法具有十分现实的意义[1][3]。
1资本资产定价模型法
1.1资本资产定价模型的历史由来
资本资产定价理论源于马柯维茨（HarryMarkowtitz）的资产组合理论的研究。马柯维茨（HarryMarkowtitz）于1952年在《金融杂志》上所发表题为《投资组合的选择》论文，是现代金融学的第一个突破，他在其论文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，奠定了投资理论发展的基石，这一理论具有划时代的意义，该理论的提出标志着现资分析理论的诞生。
现代资本资产定价模型是由夏普（WilliamSharpe，1964年）、林特纳（JoneLintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。该模型在国外矿业权评估市场中得到了广泛的应用，而国内资本资产定价模型尚未应用于矿业权评估，对于资本资产定价模型应用于矿业权市场的问题的研究也相对较少。随着我国矿业权市场的制度的不断发展完善，资本资产定价法必将成一种通用的评估方法。[3]
1.2资本资产定价模型的理论
1964年，著名的资本资产定价模型（CAPM）理论诞生了，该理论是夏普（Sharpe）在研究单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的过程中提出的。可表示为：
其中：
RJ：第J种证券的预期收益率，在矿业权评估中为折现率
Rf：无风险收益率，国内评估选择五年期的银行利率
RM：股票市场的预期收益率
βJ：第J种股票的β系数
cov（rJ，rm）：为证券J和市场之间收益率的协方差
σM：为市场收益的标准差
从以上的表达式可以看出，资本资产定价理论强调资产组合的投资收益是由无风险收益与市场风险收益两部分组成。其中，Rf为无风险收益率，国内矿业权评估选择五年期的银行利率。市场风险收益则是由βJ（RM-Rf）表示。其中β系数表示系统风险的大小，β是资本资产定价模型中很重要的参数之一[4]。
1.3资本资产定价模型的β
1.3.1β值的特征
β系数的定义是指能够反映出市场上的证券股票相对于整个大市场环境的各自不同市场风险程度。比如，经过计算，某种股票的β系数等于1，则它的风险与整个市场的平均风险相同，如果该支股票的β系数等于2，则它的风险是整个市场的平均风险的2倍。如果该支股票的β系数等于0.5，则它的风险是整个市场的平均风险的一半。因此β系数主要是反映了相对于市场，该支股票的风险情况。
1.3.2β系数的涵义
资本资产定价模型是将投资风险分为两类：一是整个市场的风险（系统风险）；二是每个公司企业自己特有的风险（非系统风险）。β系数只能反映出某一股票在整个股市市场变动时，该股票的变动，可能上升，也可能下降，和其他的股票毫无关联。β系数不能反映出该公司特有风险。
1.3.3有关β值的计算
1.3.4有关β的主要应用
在西方比较发达完善的证券市场，β系数被广泛的应用：（1）测定资产组后风险的可收益性；（2）反映资产组合的特性；（3）选择投资组合的重要参数。
2实际案例――以山东某上市黄金集团为例
用资本资产定价模型（CAPM）模型计算折现率及该集团下某矿山的采矿权价值。
2.1数据的选取和处理过程
选取200X-200X年之间，该集团的股票数据及整个黄金市场的数据。
由公式可知：
标准差的计算：
则β值的计算如下：
根据公式Kf=Rf+β（Km-Rf）安全利率取当年存满5年的固定利率，即Rf=3.6%
则可以得到：Kf=Rf+β（Km-Rf）=3.6%+6.5×（7.85%-3.6%）=31.2%
系数的经济意义在于，在矿业权市场，相对于矿业权市场组合而言，特定的矿业权投资项目资产的系统风险是多少。通过以上的计算，最终得出β为6.5，那就可以说明，该矿的风险情况比整个矿业权的市场风险情况高，也可以说明资本资产定价模型更加符合投资者的心里意愿。
2.2实际案例计算
2.2.1用β计算该矿采矿权价值
首先，用国内目前一般采取的折现率为12%
表1
则可得到：
该采矿权的评估价值为：29，242万元
其次，采用资本资产定价法修正过的折现率（Km=31.2%）
表2
该采矿权的评估价值为：4504.5万元
通过以上不同折现率的计算，得到的采矿权价值，相差较大，这也同时表明，合理正确的应用合适的折现率，才能准确地反映出采矿权的真实价值。我国目前比较通用的方法是应用累加法计算的折现率，即第一种折现率（12%），用该折现率算出的采矿权价值为29，242万元，相对于资本资产定价模型法计算出的最终采矿权价值4，504.5万元，是近乎后者的5倍。这也是我国经常在评估矿业价值时，评估出天价的矿山，这说明对于折现率的选取，有着至关重要的作用。资本资产定价模型法所最终确定的采矿权价值，无论是从过程中，还是结果，都要比当前国内的方法，计算得更加准确真实。我们的矿业权市场已经经过数十年的发展，有条件应用资本资产定价模型法来确定折现率。
3结束语
通过以上两例上市公司的矿业权价值评估的案例分析，折现率的取值，对矿业权最终的价值评估起到了决定性的作用。资本资产定价模型可以在整个大环境市场的基础上，应用系数β反映出投资的期望收益率与投资承受的市场风险之间的相互关系。不同的项目，不同的市场环境，评估的价值是不固定的。相对于我国通用的累加法，理论上更加优越，累加法采用相对固定的折现率，忽视了项目与市场环境之间的风险关系，不同的项目，应用相同的固定的折现率，在理论与实际操作上，资本资产定价模型更胜一筹，最终得到矿业权价值更加符合投资者的心理意愿。
参考文献：
[1]《矿业权评估指南》修订小组.矿业权评估指南2006修订版.中国大地出版社，2006.
[2]杨拟清等.矿业权评估理论与方法研究.中国矿业，1999，8（5）：58～64.
关键词:矿产资源资产属性资产化管理
中图分类号:F062.1文献标识码:A
长期以来,学者们对矿产资源的资产属性进行了深入的探讨,如陈双世从我国矿产资源形势出发,探讨了矿业权的资本化经营;王昌锐就矿产资源资产属性与矿产资源的确认进行了讨论;李岩论述了矿业权的资产属性以及矿业权资产评估的方法及注意事项;袁怀雨、刘保顺、李克庆提出了矿产资源尽快由数量性矿产资源管理向资源性资产管理的转变,并进行了深入的讨论;马毅敏等人对在矿山企业中矿产资源的属性进行了研究;夏佐铎提出了矿业权是一种特殊的权益性资产,首次提出了矿业权评估体系;高志敏、王良健针对我国矿产资源开发现状,提出了建立矿产资源资产化管理的改革思路,推动有偿获得矿业权的“单轨制”;许抄军、罗能生等人也对我国矿产资源产权研究及发展方向进行了研究,等等。
上述文献从不同角度说明了矿产资源资产属性确定的必要性,但大都是从宏观上进行了说明,并未对矿产资源的资产属性进行进一步深入细致的讨论,如究竟应将矿产资源划归哪种资产、划归以后的各方利益如何得以保障等问题进行深入讨论。本文在上述研究的基础上,从矿产资源涉及到的三权(即所有权、探矿权与采矿权)出发,对矿产资源的资产属性进行了讨论、各方利益的实现以及资产化实现途径等方面进行了探讨。
矿业权是指赋予矿业权人对矿产资源进行勘查、开发和采矿等的一系列活动的权利。矿业权主要包括探矿权和采矿权。但实际来看,矿产资源要涉及到三项权利的实现,即国家所有权、探矿权与采矿权。矿产资源实际上是国家(所有权)、企业(采矿权)、勘探方(探矿权)三方的利益博弈。
在我国,宪法第九条明确规定,“矿藏、水流、森林、山岭、草原、荒地、滩涂等自然资源,都属于国家所有,即全民所有。”《中华人民共和国矿产资源法》第三条也明确规定:矿产资源属于国家所有。在矿法中也分别对探矿权和采矿权进行了定义,即探矿权,是指在依法取得的勘查许可证规定的范围内,勘查矿产资源的权利。取得勘查许可证的单位或者个人称为探矿权人。采矿权,是指在依法取得的采矿许可证规定的范围内,开采矿产资源和获得所开采的矿产品的权利。取得采矿许可证的单位或者个人称为采矿权人。
在我国现阶段,探矿权与采矿权是相分离的,尚未一体化,从某种程度上来说为矿产资源的资产化经营带来了困难。
会计上,所谓资产,(会计上定义为)是企业拥有或控制的,能以货币计量,并能为企业提供未来经济利益的经济资源。资产按存在的形态分为有形资产和无形资产。有形资产是指那些具有实体形态的资产,包括固定资产、流动资产、长期投资、其他资产等。无形资产是指那些特定主体控制的不具有独立实体,而对生产经营较长期持续发挥作用并具有获利能力的资产,包括专利权、商标权、非专利技术、土地使用权、商誉等。
二、矿产资源的资产属性的确定方法
从会计上资产的定义上看,矿业权肯定是资产,是一种有形的资产,因为矿产资源不同于专利权、著作权等,它是实实在在的,是一种经济资源,因为它能为企业带来经济利益,但属于资产的哪一种,值得我们做深入的讨论。我们认为,矿产资源的资产属性应分别就不同类型的企业进行不同确认,因为我们国家现阶段,探矿权与采矿权尚未完全一体化,因此分两种情况进行讨论,即探矿权与采矿权分离的情况与探矿权与采矿权一体化的情况。
1.探矿权与采矿权分离的情况。在这种情况下,存在两方,即甲方(探矿方)、乙方(采矿方),有甲方负责寻矿,然后以一定的评估价格出售给乙方,我们分别就两方的矿业资源的资产属性进行讨论。
乙方利用获得的采矿权对矿产资源开采,获取一定利益,矿产资源在其资产总额中占有很大比例,其主要从事的是矿产资源的销售,而矿产资源是有形的,因此不将其列为无形资产,而应将其视为固定资产管理。
2.探矿权与采矿权一体化的情况。此情况较前一种情况简单,对于探采一体化的企业来说,其探矿的目的是为了采矿,其主要的经营业务仍是采矿,仍是对矿产资源这一有形资产的作用,其劳动凝结在了矿产资源上,而且矿产资源在公司资产中仍然占有很大比例,因此将其视为固定资产处理。
综上所述,对矿产资源的资产划分应区别对待,不能一概而论,将其直接划归为固定资产或无形资产来处理,这样不符合企业的实际情况,也不符合会计上对各项资产的确认,将会对日后会计上的处理带来麻烦。
三、矿产资源涉及到的三方(两方)的利益实现与会计处理
矿产资源开发过程中涉及到的主要三项权,所有权、探矿权和采矿权,因此可能涉及到最多三方的利益分配,当探矿权和采矿权分离的时候为三方,即国家、探矿方与采矿方;当探矿权和采矿权一体化的时候为两方,即国家和企业。笔者就三方利益分配及会计确认、计量等进行进一步的探讨。
首先对于国家而言,其拥有的是法定的矿产资源所有权,所有者权益如何体现矿法中规定,国家通过征收资源税和矿产资源补偿费来实现对矿产资源的所有权收益。其次,对于探矿方来说,其主要支出是勘探费用,当然探矿具有很大的风险性,在转让采矿权中获得收入;开矿方则通过开采矿产,获得矿产销售收入。
在会计上,当探矿方和采矿方分离时,探矿方将矿产资源开采权转让获得的收入,计入流动资产转让所得,因为探矿具有很大的风险,因此从转让中获得的收入中,出弥补勘探所必须的费用,可按照提取资产减值准备的方法,提取探矿风险基金,作为后续探矿的风险基金;开矿方在将矿产资源计入固定资产,随着矿产资源的不断开采,其储量也随之而减少,在开矿的同时,可按照会计上提取固定资产折旧和固定资产减值准备的方法,计提矿产资源折旧和矿产资源减值准备,用来购买新的采矿权。在探矿权和采矿权一体的时候,由于将矿产资源列为固定资产,因此只提取固定资产折旧和减值准备(比例可适当调整),用来满足企业的进一步探矿。按照会计法企业可选择适合自身的方法进行折旧和提取减值准备,可根据探矿风险和市场对资源的需求状况确定合理的方法。
四、矿产资源的资产化管理的措施
矿产资源的资产化管理是市场经济发展的必然趋势,但现阶段由于各种原因,矿产资源资产化管理的推进与普及仍然面临很大困难,笔者认为应该从以下几个方面为矿产资源资产化管理创造条件。
1.完善矿产资源管理体制。目前,矿产资源管理制度还是沿袭计划经济体制下的做法,已经不适应市场经济的发展,主要体现在:矿业权出让的高度集权;审批程序复杂,周期长,环节多等;收取的费用种类多,且存在交叉;探矿权与采矿权脱节;地方政府对矿业市场的干预严重等。应该简化审批程序,将矿业权转让交由市场来调节;进一步实现探采一体化,统一合理科学设定费税等。
2.对矿法进行修订。现阶段我国矿法已不能适应市场经济发展的需要,特别是一些条款具有模棱两可性,如探矿权与采矿权的分离,在矿法中规定,探矿人有权优先获得采矿权,但优先又是一个很模糊的概念,往往取决于当地主管部门,不利于激励探矿部门的积极性,应该在借鉴国外矿业国家矿法的优点,来完善我国的矿业法规,使得其更有利于实现矿产资源的资产化管理。
3.加强对矿业企业中矿产资源的会计立法工作。在我国现阶段,尚未有明确的法律要求企业将矿产资源作为何种资产计入企业资产目录,对矿产资源的计量、确认以及评估等仍需要学者们进行进一步深入研究,以便在未来能以法律法规的形式将其规定下来,更好地促进企业的矿产资源资产化管理。
4.建立矿产资源价值评估体系,全面推行有偿使用矿产资源。由于历史原因,我国矿产资源市场实行的是“双轨制”,一部分企业的矿产资源是由企业无偿获得,另一部分企业则要花钱购买。全面准备评估矿产资源的价值是其中的一个难点。而这也是矿产资源资产化管理的一个难点,只有确定了矿产资源的价值,才能进行资产化管理。目前来说,矿产资源价值的评估方法,大都采用收益现值法,由于矿产资源资产的特殊性、矿产资源市场价格的波动性、开采技术以及国家政策等多因素的影响,如何建立真实反映矿产资源价值的数学模型显得尤为重要,仍需学者们做进一步研究,以便能有效合理科学地评价矿产资源资产的价值。
5.进一步发挥政府的职能作用。我国现阶段已经出台了一系列的矿产资源资产化管理有关的法律、法规,从已有的法律法规来看,已不能满足矿业权市场的发展要求,需要尽快建立统一的“游戏规则”,来保证矿业市场在公开、公平、公正的原则上进行,才能为矿产资源的资产化运作提供法律制度的保障。
五、结论
本文针对矿产资源资产化这一问题深入进行了讨论,从探矿权与采矿权的角度对矿产资源的资产化进行了探讨,对矿产资源属于何种资产进行了分析,在此基础上提出了我国现阶段矿产资源资产化管理的措施,希望能对矿产资源资产化管理起到一个积极的作用。
[本论文受2010年黑龙江省教育厅人文社科项目:《法律视角下的黑龙江省煤炭城市环境保护问题研究》支持]
参考文献:
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[关键词]并购；财务问题；对策建议
并购是企业进化的重要途径，是实行资本运营的一种主要形式。然而，企业在并购过程中涉及到许多财务问题，极大程度上影响着企业并购的成功，是值得我们深刻思考的问题。如何设计一个可以全面反映出组织资本的财务指标体系和实施方式，不仅是企业并购完成的关键，也是避免以企业常规运营财务体系代替企业并购财务体系的关键。本文基于财务视角，对企业并购涉及到财务方面的问题进行分析探讨，希望为参与并购的企业提供一些参考。
一、新形势下企业并购的现状及发展
在目前全球并购的浪潮中，大企业之间强强联合，实现优势互补，形成了一批巨无霸企业，在这样的背景下，已有越来越多的企业走出国门，以并购方式参与全球资源的优化配，抢占国际市场。然而并购始终是一项有风险的活动，并购风险与机遇并存，且并购的成功并不等于成功的并购，这也对企业提出了更高的要求。
1、并购日趋活跃，交易值不断增加。在国内外竞争的压力下，企业并购的动机日益成熟，并且更多地从经济利益考虑获得规模经济效益或实现企业的发展战略规划。近年来，中国并购市场迅速膨胀，呈现国内并购、海外并购及外资并购齐头并进的趋势。据统计，2007年至2012年，中国企业并购交易规模及案例数量呈现爆发式增长，交易完成规模由2007年的780.28亿美元增至2012年的1397.94亿美元，累计增幅达78%。2013年上半年中国并购市场共完成交易406起，涉及交易金额403.42亿美元，同比提高24%，环比增幅高达121%，是中国并购市场历年来交易总额最高的半年。
2、并购势头旺盛，渗透领域广泛。中国企业并购逐渐由传统能源及矿业领域拓展至新兴领域，日渐凸显并购交易资金的筹措能力。中国并购市场规模逐渐膨胀、参与机构日益增多、行业范围不断扩张，为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场根基。2014年第一季度中国私募股权投资参与收购的并购交易总额增长至44亿美元，较2013年第一季度增长195.9%。并购基金交易金额的节节高攀，而并购基金的数量稳中有升，由此可见并购基金在资本市场的活跃度日益剧增，其重要性也越发明显。
二、企业并购的财务动因
财务动因是企业并购动因的重要组成部分，是解决并购中其他问题的重要前提。并购中通过有效的财务活动使效率得到提高，并有可能产生超常利益。
（二）减少交易成本。从企业纵向并购来看，主要是为了产生节约交易费用的效应。企业通过实施并购来减少交易成本主要体现在三个方面：一是企业借助并购可以扩大资产规模，如果充分利用所获得的资产资源，会形成产品的成本优势和价格优势，最终实现规模经济效益。二是企业在选择交易伙伴时会产生大量的交易成本，而企业实施并购后，无论是对上游企业还是对下游企业实施并购都会减少交易环节，节约生产要素的配置费用和产品销售费用等支出。三是企业进入新的产业领域需要大量投入，如果借助并购再与其已有的系统进行优化组合，可以充分利用被并购企业的资源，扩大市场占有率，提升竞争优势，以减少进入新领域的风险成本。
（三）现金流量效用。自由现金流量是企业营业现金流量扣除所有内部可行投资机会后剩余的现金流量。充分利用自由现金流量可以实现企业财务资源的有效配置。通常，产品处于成熟阶段的企业往往具有丰富的自由现金流量，但却缺乏合适的投资机会。而处于发展阶段的一些企业，虽然具有较多的投资机会，却面临严重的资金短缺。如果将低增长且有多余现金流量的企业与高增长但缺乏现金流量的企业实施并购，自由现金流量就可以得到充分有效的利用。
（四）财务预期效应。在财务预期效应的作用下，企业并购会伴随着强烈的股价波动，这就带来极好的投资机会。可以说财务预期效应是股东投机的基础，而股票投机又促使并购行为的发生。我们说企业存在的根本目的是为了增加股东的收益，而股东收益的大小又决定着股价的高低。股价与企业获利能力、企业风险、资本结构多种因素有关，它反映投资者对企业内在价值的判断。股价可以通过市盈率与每股收益的乘积出来，并购企业可以通过并购那些市盈率较低但每股收益较高的企业，使并购的市盈率不断上升，股价也随之上升，从而产生财务预期效应。
（六）增加企业价值。并购通过有效的控制权运动为企业带来利润，增加企业价值。即意欲获取企业控制权的权利主体通过交易方式获取了其它权利主体所拥有的控制权来重新配置社会资源。在有效的企业控制权市场运行的条件下，对大部分接管者来说，其争夺控制权的动机就在于寻求企业的市场价值和在有效管理的条件下应具有的市场价值之间的差额。
（三）目标价值评估。并购方对目标企业的价值评估是决定整个并购投资的关键环节。对目标企业价值评估的方法主要有：折现现金流法、市盈率法、清算价格法、重置成本法等。目前我国通常采用重置成本加和法对企业整体价值进行评估，虽然规定对上市企业进行评估时，除采用这种方法以外，还要运用收益现值法进行验证，但是绝大多数企业根本不使用收益现值法。采用重置成本加和法评估出的结果实际是企业的所有资产的价值，而不是企业的价值，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业价值与价值评估产生重大差异。所以，我国企业在选择价值评估方法时，应结合实际，不应只选择一种方法，应选择若干种适当的方法分别进行评估，在相互进行比较的基础上确定最终结果。
一、公允价值在矿物资源储量资产上的运用条件分析
二、公允价值在我国石油天然气会计准则中的运用
［本文系2010年度教育部人文社会科学研究规划基金项目《矿物资源价值计量与报告研究》（编号：10YJA790018）阶段性研究成果］
［1］徐国君、李中山：《会计计量规律总结：以价值观演变为中心》，《现代会计》2004年第6期。
［2］FASB.FASNo.19.Financialaccountingandreportingbyoilandgasproducingcompanies，1977（12）.
［3］FASB.FASNo.25.SuspensionofCertainAccountingRequirements.forOilandGasProducingCompanies，1979（2）.
一、现有准则中对注册资产评估师引用其他专业报告的规定及存在的问题
二、注册资产评估师引用其他专业报告的程序分析
（一）专业报告的界定
（二）注册资产评估师引用其他专业报告的条件
注册资产评估师作为专业执业人员，承接评估项目时，应当确认自身的专业胜任能力，因此，只能是基于特定的条件，有利于恰当评估、形成可信评估意见和结论的需要才能引用其他专业报告，而不是在缺乏专业胜任能力的情况下，通过引用其他专业报告弥补专业胜任能力不足，或减少评估工作量。笔者认为，注册资产评估师在决定是否引用其他专业报告时，应当确认是否符合以下条件之一：（1）是否是法律法规或监管部门等强制性要求引用其他专业报告，例如，目前我国资产评估管理存在部门分割的情况下，有些评估项目必须引用土地估价报告；（2）评估项目实施过程中，是否存在某些超出评估专业能力要求的环节；（3）是否是同其他中介机构合作工作服务于同一评估目的。在满足上述条件的情况下，引用专业报告的作用领域通常包括：（1）对某一特定资产价值的评估；（2）对某一特定资产质量或属性的鉴定；（3）涉及法律法规和合同的法律意见；（4）对某一特定会计信息的审计鉴定。
（三）注册资产评估师引用其他专业报告的必要审核
（四）注册资产评估师引用其他专业报告的披露问题
上述规定，仅对引用其他评估机构的评估报告时，应当披露的信息作出了规范，更多的是注重对引用格式内容的规定。笔者认为，由于引用的其他专业报告类型的多样性，应当对引用其他专业报告的披露作出原则性的规范。首先，应当陈述引用其他专业报告的原因；其次，应当说明引用其他专业报告前，对出具专业报告的机构和个人，以及所引用专业报告本身的必要分析和调查；再次，应当披露所引专业报告的假设条件和采取的方法；最后，应当说明所引结论对评估报告及结论的影响。在符合上述披露原则的基础上，根据评估的具体项目的特点和所引用报告的类型，选择合理的披露信息项目。
三、注册资产评估师引用其他专业报告的责任
四、结论
[1]陈先华.注册评估师使用其他评估报告应注意的问题.浙江财税与会计，2000年第9期.
[2]王生龙，江兴华.关于引用土地评估结果若干问题的研讨.中国资产评估，2005年第1期.
[3]中国资产评估协会：中国资产评估准则-2007.经济科学出版社，2008.
摘要：根据矿产资源储量的勘探程度把矿产资源储量划分为四类，通过对矿产资源储量资产证券化的风险隔离机制和信用增级机制进行分析，选用从属参与的信托模式实现风险隔离。依据矿产资源储量可信度的高低发行最优、次优和垃圾债券。通过特殊目的载体对矿产资源储量可信度高的债券全部向投资者发行，对可信度低的采用余额包销方式向投资者发行，并由此提出证券化融资效率评价的矿山建设和开发的经济评价模型及资产支持债券定价模型。
关键词：矿产资源储量；资产证券化；特殊目的载体
ResearchontheAssetSecuritizationofMineralReserves
LUOTianyong，RUANRenhui
(GuizhouUniversityofFinanceandEconomics,Guiyang,Guizhou550004China)
Abstract：
Mineralreservesaredividedinto4typesaccordingtoexplorationdegreeofmineralreserves.Thepaperanalyzesriskisolationmechanismandcreditenhancementmechanismofmineralreservesassetsecuritization.Subordinatetrustmodelshouldbeselectedtoachieveriskisolation.Theoptimal,superiorandjunkbondsareissuedaccordingtocredibilityofmineralreserves.Thebondswithhighcredibilitywillbeissuedtoinvestorsthroughaspecialpurposevehicle,whilethosewithlowcredibilitytoinvestorsthroughsurplusselling.Finally,thepaperadvancestheeconomicevaluationmodelbasedonsecuritizationfinancingefficiencyevaluation,mineralconstructionandexploration,andassetbackedbondspricingmodel.
Keywords：
mineralreserves,assetsecuritization;specialpurposevehicle(SPV)
一、矿产资源储量的资产属性
《矿产资源法实施细则》第二条给出了矿产资源的具体定义：“矿产资源是指由地质作用形成的，具有利用价值的，呈固态、液态、气态的自然资源。”而矿产资源储量是指经过矿产资源勘查和可行性评价工作所获得的矿产资源蕴藏量的总称。按照中华人民共和国国家标准《固体矿产资源/储量分类》中的规定，矿产资源储量是基础储量中的经济可采部分。由此可知，矿产资源储量与矿产资源这两个概念没有本质区别，只不过矿产资源储量的价值更容易被确定。
矿产资源是国民经济和社会发展的重要物质基础，它具有稀缺性、垄断性等特点。随着我国工业化、城市化进程的不断加快，对能源的需求必然呈上升趋势。从这一点看，矿产资源必定能体现其价值，甚至可能在未来产生增值，而矿业企业可以用其生产出有价值的矿产品，并通过销售矿产品得到销售收入，这就是矿产资源储量资产所能产生的较为稳定的现金流。随着我国矿业权市场的建立和完善，矿产资源能够以采矿权形式实现有偿转让，这就使得矿产资源储量资产的使用权属更加明确，其采矿权就是标准化的合同条款。矿产资源储量资产本身就具有价值，如果用其作为抵押物，对其开发后必定能有效变现。矿产资源储量资产的这些特征正是适合证券化的资产的典型特征。
二、发行矿产资源储量资产支持债券
（一）风险隔离机制
资产证券化是将某部分特定的资产（即矿业企业所控制的矿产资源资产的未来收益权）“剥离”出来，以实现和矿业企业整体信用的风险隔离。
（二）信用增级机制
在没有实现证券化资产真实出售的情况下，对矿产资源资产支持债券进行信用增级就显得尤为重要。从研究资产证券化的有关文献中可知，信用增级可采用外部信用增级和内部信用增级两种方式。与其他债券一样，资产支持债券是根据本金和利息的支付能力确定信用等级。对于矿产资源储量资产这种实物资产而言，债券本金和利息的支付能力主要取决于矿产资源储量等级的可信程度。
1.内部信用增级。上文依据不同储量类型的总体可信程度把矿产资源储量的16种类型划分为四类，即第一类、第二类、第三类和第四类。其中，第一类的可信度最高，其余三类的可信度逐次降低。因此，依据不同储量类型的可信度水平对其进行资产支持债券设计。具体设计如下（所有资产支持债券的利率均采用固定利率，且依同期国债利率上浮一定比率）：
第一类以其作为发行基础发行最优债券（用A债券表示），且全部对外公开发行，其债券利率最低。
第二类以其作为发行基础发行次优债券（用B债券表示），且采用高级/次级参与结构（下文将进行详细介绍），优先部分全部对外公开发行，次级部分由矿业企业自行拥有，其债券利率应稍微高于最优债券。
第三类以其作为发行基础发行垃圾债券（用Z债券表示），且采用高级/次级参与结构，优先部分全部对外公开发行，次级部分由矿业企业自行拥有，其债券利率应高于次优债券。此类储量是处于边际经济的，即开采这部分矿产资源，其内部收益率在生产期内年均大于0，小于行业内部基准收益率。这就增加了开采这部分矿产资源获取收益的不确定性，加大了风险，必然促使投资者要求更高的利率作为风险补偿。当然，随着开采这部分储量的技术条件或其他外部条件的改善，其内部收益率可能大于行业内部基准收益率，也就是说，可能会给矿业企业带来超额收益。
第四类暂时不适宜进行资产证券化，只有等到其可信度水平提高到一般水平以上（含）时才可能对其进行证券化。
不同类型矿产资源资产发行不同等级的债券就属内部信用增级，这种内部信用增级可能比其他增级方式更有效。另外，对于第二类和第三类采用高级/次级参与结构也是一种比较有效的内部增级手段。除此之外，还有超额抵押、剩余账户等内部信用增级方式。但是，目前我国《担保法》对采用超额抵押进行信用增级有着较大的制约。我国《破产法》也规定，在企业进人破产清算时，企业破产财产用以向债权人偿债，已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍旧属于破产财产，进人清算财产之列参加清算，因此在发起人破产时就不能起到内部信用提高的作用。若要通过建立剩余账户进行内部信用增级，就需要在发起时建立剩余账户，但矿山基建期是没有资金流入的，只有等到证券化资产产生的现金流扣除了矿山基建期累计的本金和利息及当年的本金和利息支付、服务费以及预期损失之后有超额剩余时才会有部分资金（即超额剩余的一定比例）流入该账户。一般来说，一旦有资金流入该账户，以后每年都会有持续的资金流入。剩余账户里面的资金一是为了弥补预期之外的损失，二是在出现资产池现金流减少或者损失增加等表明风险增大的情况时，用来为风险增大后的证券提供信用增级。
2.外部信用增级。考虑到我国现行的法律环境，采用保证担保和保证保险方式进行外部信用增级是不存在法律障碍的。我国1995年的《担保法》对保证担保作了明确规定，因此，在资产证券化过程中采用此种方式进行信用增级不存在法律障碍。同时，我国在《财产保险合同条例》中对保证保险作了规定，因此，在资产证券化过程中采用此种方式进行信用增级也不存在法律障碍。
上面列举了多种信用增级工具，但是无论采用哪种增级工具或是其组合，都会增加证券发行的成本，因此需要在融资成本约束下具体选择增级工具，以使增级成本最小化。
（三）资产支持债券的偿付安排
某矿业企业可能控制着上文所列举的四种不同类型的矿产资源资产，但依据不同类型资产所发行的资产支持债券之间的偿付安排互不影响，即A债券、B债券、Z债券的本金和利息的偿付是相互独立的。
对于B债券、Z债券还采用了优先／次级参与结构。优先／次级参与结构的评判标准将证券分为两部分（以B债券为例进行说明）：Bp债券和Bs债券。其中Bp债券是高级债券（相对于Bs债券而言），对证券化资产的现金流有优先受偿权，即其本金和利息具有优先受偿的权利；Bs债券拥有次级权利，即其本金和利息的偿付处于Bp债券之后，当然其利息率应高于Bp债券。只有当Bp债券持有人在完全支付的情况下，Bs债券才可能被支付。
（四）矿产资源储量资产证券化参与主体
矿产资源储量资产证券化过程涉及八个功能主体，它们分别承担不同的功能。如图1：
1.发起人的角色由矿业企业担当，其是被证券化资产的所有者和融资者。其职能是选择拟证券化的资产，并进行捆绑组合（有必要时进行），然后将其委托给SPV。
2.SPV（准确来说应该是特殊目的信托，即SPT）的主要作用是使矿业企业的证券化资产与矿业企业自身实现风险隔离。当然，SPV也要充当证券发行人的角色。本文所选择的SPV与矿业企业的关系其实是一种信托关系，利用从属参与模式来达到破产隔离效果。矿业企业作为发起人将证券化资产委托给SPV，成立信托关系，由SPV对证券化资产实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，委托承销商对外发行代表对证券化资产享有权利的资产支持债券。SPV以该证券化资产产生的现金流（未来矿产品的销售收入）支付资产支持债券的本息，SPV将所获资金支付给投资者。
3.资产评估机构（图1中未列出）主要负责对矿产资源资产证券化之前所需要证券化的资产进行价值评估及证券化之后的持续评估。其目的是为发行资产支持债券提供价值参考依据。然而，目前我国依然缺乏实力雄厚、极具权威的资产评估机构。
4.信用增级机构的参与能为资产支持债券提供额外的信用增级，这是债券能否获得较高发行评级的重要因素。在信用增级的支持下，证券发行人可以在市场上获得更高的信用等级，从而获得低成本融资的收益。
5.信用评级机构利用其较好的市场信誉、高水平的评级技术和规范的市场运作机制，对资产支持债券进行公平和公正的评级。对债券进行合理评级的主要好处是有利于形成合理的证券价格，有利于普通投资者的利益得到保护。目前，由于我国的信用评级机构不够健全和信用评级制度不够规范，从而导致信用评级机构给出的债券评级的可信度较差，因此可以先借助国际上比较权威的评级机构（如穆迪，S&P，Fitch等）对资产支持债券进行评级。
6.证券承销商由大型的证券公司担任。其承销可采用包销和代销两种方式。实际上，SPV可以担任自己的承销商，由它自己直接发行证券给投资者，因为没有任何规定或条例禁止公司担任自己的承销商。但是，承销证券是一项很专业的工作，知识含量很高，因此本文对SPV所要发行的可信度低的债券仍然委托实力雄厚的、专业的、信誉良好的证券公司以余额包销的方式承销，借助其良好的信誉和广泛推销渠道来确保发行的成功。
7.第三方存管机构一般由实力雄厚的商业银行担任。这也是商业银行的一项重要业务。一旦某家商业银行被确定为第三方存管机构，这家商业银行就会要求客户（这里指证券投资者）开立存款账户，其也就会按照法律、法规的要求，负责客户资金的存取与资金交收，证券交易操作保持不变。该业务遵循的是“券商管证券，银行管资金”的原则，有利于保护投资者的利益。
8.证券投资者（包括个人投资者和机构投资者）充当受益人的角色，通过投资资产支持债券而拥有对发行人的债权，可在将来收回本金并获得利息。对于矿业这种特殊的行业，其矿业开发周期长、所需资金规模大，而个人投资者终究财力有限，因此矿业开发仍需借助资金雄厚的机构投资者的资金才能顺利进行。依国际经验来看，资产支持债券大部分也是被机构投资者购买。机构投资者最大的优势是规模投资、专家理财，通过投资于多种证券，实现收益与风险的最佳组合。然而，我国机构投资者较少，且进入资产证券化市场存在诸多障碍。
三、证券化融资效率评价模型
通过对矿产资源储量资产证券化过程中所涉及的重要因素的分析，可构建评价证券化融资效率的矿山建设和开发的经济评价模型及资产支持债券定价模型。
（一）证券化融资效率参数
1.矿产资源储量
矿产资源储量是决定生产规模的重要依据。假设某矿业企业控制着可信度不同的四种类型矿产资源资产，占矿山企业所控制的全部储量的比重分别为q1、q2、q3、q4。因第四类储量暂时不适宜进行资产证券化，在此规定对第四类储量暂不进行开采。
2.矿山服务年限或生产期（n）
大部分矿山的服务年限均达到20年或30年。
3.固定资产投资（J）和基建期（p）
按分项工程累加法计算固定资产投资总额：根据矿山建设的全部图纸、工程和设备清单及重要工作量，计算单项工程和设备项目的直接费用，各种间接费用，以及不可预见费用等，然后累计求和。
基建期是指矿山企业进行矿山基础设施建设的时期或固定资产投资期，一般为3～5年，并设基建期各期固定资产投资分别为J0，J1，……，Jp－2，Jp－1，各期投资额依矿山建设方案而定。
4.债券发行收入（Y）
债券发行收入是指SPT以矿产资源资产的未来收益权为基础发行资产支持债券而获得的收入。债券发行收入应由三个部分构成，即以第一类储量资产的未来收益权为基础发行最优债券所获得的收入（YA）、以第二类储量资产的未来收益权为基础发行次优债券所获得的收入（YB）及以第三类储量资产的未来收益权为基础发行垃圾债券所获得的收入（YZ），即Y=YA+YB+YZ。同时，规定各期的债券发行均采取对应基建期上期期初发行，即可设各期债券发行收入为Y0，Y1，……，Yp－2，Yp－1。
5.债券发行净收入（NY）
债券发行净收入等于债券发行收入减去债券发行费用。就本文所要进行的矿产资源储量资产证券化来说，债券发行费用主要包括SPT实施资产证券化所需的报酬和债券发行中介机构和服务机构的费用。若设债券发行费用占债券发行收入的比例系数为δ（视发行规模等因素确定大小），则NY=Y－δY=(1－δ)Y。同时，设各期债券发行净收入分别为NY0，NY1，……，NYp－2，NYp－1，并且各期债券发行净收入应能完全保证对应的下期投资，即NY0≥J1，NY1≥J2，……，NYp－2≥Jp－1，NYp－1≥Jp。
6.年生产成本（C）
矿山生产成本是指矿山企业为生产和销售矿产品而支付的一切费用。它包括已耗费的生产资料的价值，如原材料及辅助材料、燃料、动力费，工资及附加费，固定资产折旧费，销售矿产品的开支，如保管费、运输费、销售费等。矿山生产成本也可采用分项成本累加法进行估算。
7.年矿产品销售收入（R）
假设矿产品销售价款当年结清，则年矿产品销售收入（R）=矿产品价格（P）×年销量（Q）。
8.年税金（T）
主要包括城建税、所得税、资源税及教育费附加。
9.债券利率（i）和贴现率（r）
本文中，资产支持债券的利率均采用固定利率，且依同期国债利率上浮一定比率，但不能高于矿业开发项目的平均收益率。
贴现率的确定取决于投资的社会平均利润，而资本资产定价模型（CAPM）是在结构融资中被广泛接受和使用的一种确定贴现率的方法。
根据CAPM模型，某矿山开发项目的投资收益率可表示为：
rj=rf+风险收益率=rf+bj(rm－rf)（1）
式中：rj――在给定风险水平b（根据类似矿山开发项目的有关资料来确定）条件下矿山开发项目j的合理预期投资收益率，也即项目j带有风险校正系数的贴现率（风险校正贴现率）；
rf――无风险投资收益率，一般以本国同期国债收益率表示；
bj――项目j的风险校正系数，代表项目对资本市场系统风险变化的敏感程度；
rm――资本市场的均衡投资收益率。
10.年本息和（I）
债券利息的支付方式采用本息合一方式，即通过债券到期后的一次还本付息而支付利息。本文假定各期债券还本期限（m）均相同，且m=p+2，即矿山投产一年后依次对各期债券进行偿付，偿付期依次为p+1，p+2，……，2p，2p+1，则可设进入偿还期之后每年的本息和分别为Ip+1，Ip+2，……，I2p，I2p+1。
（二）矿山开发的经济评价模型
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+rj)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+rj)－t－∑p－1t=0Jt(1+rj)－t－X（2）
式中：X――矿山企业为获取相应矿山的采矿权所投的资金；且n≥2p+1，对于大部分矿业企业这个条件容易满足。
1.净现值准则
若NPV>0，则说明现时运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发是有利可图的，至少可以获得rj%的平均收益。
若NPV
若NPV=0，则说明此时的rj即为下文提到的内部收益率IRR。
2.内部收益率准则
内部收益率（记为IRR）是指运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿业项目开发的项目净现值为零时的贴现率。运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山开发的现金流量图如下（其中，Ep+1=Cp+1+Tp+1+Ip+1，……，E2p+1=C2p+1+T2p+1+I2p+1，E2p+2=C2p+2+T2p+2，……，En+p=Cn+p+Tn+p）：
显然，内部收益率满足如下公式：
NPV=∑2p+1t=p+1(Rt－Ct－Tt－It)(1+IRR)－t+∑n+pt=2p+2(Rt－Ct－Tt)(1+IRR)－t－∑p－1t=0Jt(1+IRR)－t－X=0（3）
在其他参数已知的情况下，内部收益率可以通过内插法求出。
假定矿业行业内部基准收益率为IRR矿，则评价原则为：
若IRR>IRR矿，则说明现时运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发的经济效益较好，是可取的。
若IRR≤IRR矿，则说明现时运用矿产资源储量资产证券化融资进行矿山建设和开发的经济效益不好，是不可取的。
显然，在实践操作中，还要对运用矿产资源储量资产证券化融资进行的矿山建设和开发项目的风险进行分析，通常采用敏感性分析方法。
（三）资产支持债券定价模型
考虑到我国在资产证券化方面的实际情况，选用国外较早出现的静态现金流贴现方法来建立资产支持债券定价模型：
P=∑mt=1CFt(1+y)－t（4）
式中：P――债券的价格；
CFt――未来t期的现金流，包括本金的偿还及利息的支付；
y――投资者期望的收益率；
m――债券的还本期限。
定价方法：根据上述内部收益率方法计算出内部收益率IRR，并将内部收益率IRR作为投资者期望的收益率代入资产支持债券定价模型，从而计算出债券发行的价格。一旦得到了债券的发行价格，则可以根据每期所需的投资量确定上期债券的发行量。
依据《固体矿产地质勘查规范总则》给出的不同储量类型的勘探程度，设计了可信度指标，并按不同储量类型的可信度把16种储量类型划分为四类。同时，通过对矿产资源储量资产证券化的风险隔离机制和信用增级机制进行分析，选用从属参与的信托模式实现风险隔离，并依据矿产资源储量可信度的高低依次发行最优、次优和垃圾债券，实现内部信用增级。通过特殊目的载体对矿产资源储量可信度高的债券全部向投资者发行，对可信度低的采用余额包销方式向投资者发行。最后，提出了评价证券化融资效率的矿山建设和开发的经济评价模型及资产支持债券定价模型。
根据目前我国开展矿产资源储量资产证券化融资的制约因素的分析得出：1.政府应给予适当支持，对有关法律法规进行补充或完善，构建有利于矿产资源等资源资产证券化的制度环境；2.加强证券化立法，督促有关部委尽快出台《资产证券化法》，并列入规范矿产资源等资源资产证券化的条款；3.重点培育实力雄厚、规范的、更具独立性的、权威的资产评估机构和信用评级机构；4.大力发展包括储蓄基金、保险基金、养老基金在内的多种类型的机构投资者。与此同时，国家应采取适当措施扫除机构投资者进入资产支持债券市场的障碍；5.建立功能完备的监管体系，确保矿产资源等资源资产证券化的有序进行。矿产资源储量资产证券化可解决欠发达地区，特别是矿产资源丰富地区经济发展的资金需求问题，实现产业升级。
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收稿日期：2012-03-16
[关键字]资源资金化资本化证券化市场化
资源资金化不仅是有效开发利用资源的重要途径，也是推动经济社会又好又快发展的重要载体。
一、资源资金化的含义及其必要性
1.资源资金化的含义
资源是指一国或一定地区内拥有的物力、财力、人力等各种物质要素的总称，分为自然资源和社会资源两大类。前者如阳光、空气、水、土地、森林、草原、动物、矿藏等；后者包括人力资源、信息资源以及经过劳动创造的各种物质财富。本文所研究的资源特指自然资源中的矿产资源，资源资金化路径选择特指矿产资源资金化的路径选择。
资源资金化是指在明确界定资源产权的基础上，对于那些已探明经济可采储量的资源，通过市场化运作，募集发展资金，推动资源开发，实现固化资源转化为发展资金和国有资产保值增值的手段。在实现资源资金化的路径选择上，对于资金实力较为雄厚的大型企业，可通过直接开发所掌控的资源来实现；而对于资金实力相对较弱的企业，不仅取得矿权的初始投资资金有限，开发投资资金更是捉襟见肘，因此，借助金融机构，实施“长链化”运作，则可以取得“柳暗花明”的成效。“长链化”运作一般包含四个递进层次：资本化、证券化、市场化和资金化。资本化就是通过合理的机制，运用科学的方法和手段，在明晰产权基础上，对资源进行价值评估，确定合理的市场价值，实现资源价值资本化。证券化则是在资源完成价值资本化后，通过市场化运作，在金融市场通过资本权益证券化，实现固化资源的流动和可变现。市场化是在证券化后，通过证券权益在资本市场自由交易，达到融通资金的目的。资金化则是在上述运作的基础上，实现资源变资金、资金促发展的目标。
可见，“长链化”下资源资金化遵循的路径是：资源价值资本化资本证券化证券市场化资源资金化经济发展。
2.“长链化”下资源资金化的必要性
流动是一切资本的客观属性，资本只有在流动中才能优化配置并实现保值增值。矿产资源也是资本，也必须“流动”，否则，只能导致资源价值的长期沉淀。
实施“长链化”下资源资金化，一是有利于借助金融市场，提高固化资源流动性，实现国有资产的布局结构调整，最大程度地实现国有资产保值增值。二是有利于创新市场化融资路径，加大经济发展的金融支撑力度。三是有利于调动国家、企业、个人三方面的积极性，把社会上的一切盈余资金尽可能地筹集起来，从而实现对资源开发和项目建设投资。四是改变了政府对国有资产的持有方式，实现了以虚拟资本的形式掌控资源，并通过资本收益权实现对国有资产的价值管理。五是通过投资主体的多元化，有利于分散投资风险，促进资金循环。六是有利于企业产权制度的创新和企业市场化程度的提高，提高企业的经济效率和组织效率。
二、“长链化”下资源资金化的路径选择
“长链化”下资源资金化依赖的基本路径有两个关键环节，一是资本证券化；二是证券市场化。具体讲，“长链化”下资源资金化有两种发展模式：一是“资源+初始投资+信托受益券+资金”模式，二是“资源+初始投资+资源抵押证券+资金”模式。
(一)“资源+初始投资+信托受益券+营运资金”模式
1.路径分析
该模式主要是在探明矿藏经济可采储量的基础上，国家以增加注册资本或企业有偿购买方式，将矿产资源的采矿权配置给国有矿山公司，矿山公司以所取得的矿权为担保物(抵押物)，通过信托公司发行贷款型信托受益券或股权型信托收益券募集发展资金开发矿产。对于发行贷款型信托受益券融资方式，矿山公司用资源开发收益，以分期或到期一次性还本付息方式赎回信托受益券，如果矿山公司无力回购贷款型信托受益券，信托公司可以按照事先约定，通过法院依法将矿山公司的采矿权或其他担保资产拍卖给有资质的受让主体，以其拍卖所得补偿投资者，如果拍卖所得不足以弥补投资者损失时，发行信托受益券的担保机构承担连带责任。对于发行股权型信托收益券融资方式，则按照约定条件分期支付投资收益并在到期后按照约定金额回购收益券。股权型信托收益券的投资者由于其身份属于股东性质，其投资风险相对较大。
矿山公司利用筹集资本扩大经营规模，时机成熟时，矿山公司可以通过境内或境外独立上市、买壳上市、定向增发等途径实施资本运作，整合其他矿山公司或深层开发其他矿山资源。实现滚动发展，从而走上一条“资源变资金，资金收资源”的良性滚动发展之路。这样，从基本市场化发展为深度市场化，既实现了融资目标，又完善了投融资体系。
在上述运作方式下，无论是贷款型信托收益券还是股权型信托收益券的投资者，都可以借助金融市场，通过市场交易提前收回资本并转嫁风险。
贷款型信托收益券融资路径可以下图示之(股权型信托收益券融资路径基本相同，略)。
2.涉及的主要法律问题
(1)采矿权抵押的法律合规性。根据2000年10月31日，国土资源部的《矿业权出让转让管理暂行规定》(国土资发[2000]309号)第五十五条规定，矿业权抵押是指矿业权人依照有关法律作为债务人以其拥有的矿业权在不转移占有的前提下，向债权人提供担保的行为。以矿业权作为抵押的债务人为抵押人，债权人为抵押权人，提供担保的矿业权为抵押物。可见，矿业权，即探矿权、采矿权是可以抵押的。也就是说，在法律上是可行的。
(2)发行信托受益券的法律合规性。根据我国《信托法》的有关规定，发行信托受益券并非法律明确的禁止行为。2004年12月15日，中国人民银行公布实施的《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，实际上就已经为资产证券化产品的流通扫清了障碍。2005年3月国家开发银行推出的资产支撑证券ABS，更是推动了发行信托受益券工作的发展。
3.涉及的主要风险及管理手段
4.技术操作问题
技术操作需要由信托机构按照国家有关规定具体实施。
(二)“资源+初始投资+资源收益抵押证券+资金”模式
该模式是指在明确界定资源产权的基础上，对于那些已探明经济可采储量的资源，以其未来的收益现金流作为抵押，通过在资本市场上发行“资源收益抵押证券”的方式进行变现性融资，从而使投资者与投资标的物之间的直接的物权关系转化债权性质(或所有权性质)的有价证券形式，从而最终实现资源优势到商品优势、经济优势、竞争优势的转变。该方式是最为直接和有效的，但涉及财务、法律等诸多约束，操作难度较大，需要政策支持。
三、实施“长链化”下资源资金化应注意的问题
资源资金化是一项复杂的、创新性系统金融工程，从宏观层面上讲，在实施过程中，必须着重注意以下几个问题：
(一)坚持政府宏观调控下的市场导向原则
实施资源资金化，应坚持“资源政府掌控、宏观调节、市场配置、平台运作、保值增值”的原则，根据国内、外市场变化和经济社会发展需要，以满足市场需求为导向，以矿产资源的综合利用为根本，合理开发，有序开发。同时，还必须要实现经济效益、社会效益和生态效益的和谐统一，推动环境友好型和资源节约型社会建设，实现经济社会的可持续化发展。
(二)科学论证资源优势，提高社会投资的积极性
这是实施资源资金化的重要前提或基本的先决条件。因此，应对拟实施资源资金化途径开发的矿产资源的矿藏储量、矿产品味、质量结构和开发价值等状况进行详细的调查，科学论证，分析和预测其经济效益和发展前景，通过对资源优势进行有较高说服力的、较高满足投资期望值的论证，充分展示资源开发的现实可能性和诱人前景，扩大社会公众对资源信托受益券的投资力度，实现融资发展的初衷。