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2024.10.14
图1价值投资自上而下的分析体系
从上述分析可知，DCF的价值投资思想概念意义奠定了其在价值投资证券估值中的核心地位。相对估值指标中的市盈率甚至其他相对估值指标从根本上讲也是源出DCF一门。但是由于DCF在计算过程中有很多参数的选择是有待商确的，尤其是资本成本的确定应该因投资人而异，再加上对自由现金流的预测影响因素颇多，很难做到客观、准确。因此个人认为DCF的实操意义并不大，有时甚至被沦为操纵估值的工具。
DCF与市盈率的关联
图3公司估值的主要方法
如上图，公司估值主要有相对估值法和绝对估值法两大类，当然对于初创项目尤其是互联网企业还有特殊的估值方法。我们最常用的市盈率估值法就属于相对估值法，而DCF估值属于绝对估值法。所谓“相对”意思是相对于可比标的的“倍数”，所谓“绝对”意思是根据该投资标的业绩或收益现金流的绝对额进行估值。
市盈率（PriceEarningsRatio，简称P/E）是投资人根据标的净利润高低而给予的估值倍数，也即资本市场认可的标的企业总市值为企业净利润与相应市盈率的乘积。市盈率的一般性计算公式为：
理论上投资人之所以认可该市盈率水平是由于投资人以该市盈率计算得到的企业总市值价值相当的资本在资本市场平均资本成本水平下可以取得的收益不高于该企业净利润。在此情况下资本市场平均资本成本应该与市盈率的倒数相等才能达到平衡，即有：
因此市盈率本质上反映了市场资本成本。当市场资本成本越高，市盈率就越低；当市场资本成本越低时，市盈率就越高。如果我们进一步将上式稍做变形，即有：
DCF模型在香榭丽并购估值中的应用
上期我们在“财务粉饰与造假案例分析系列之【五】——商誉引发的牢狱之灾”中介绍过粤传媒并购香榭丽的案子。其中对香榭丽的估值就采用了DCF的方法。甭管香榭丽估值是否造了假，这个DCF估值过程做的还是有板有眼的，只不过其基于的财务假设是错误的，导致DCF估值计算过程再精准严谨，估值结果也是错误的。但我们不妨借这个案例介绍一下DCF估值的操作方法。
首先我先正式介绍一下DCF模型。
一、DCF估值模型介绍
DCF估值（DiscountedCashFlow）也称为现金流折现估值，与DDM同属于绝对估值方法。与DDM不同的是，DCF所折现的现金流不是股利而是自由现金流（FreeCashFlow,FCF）。根据估值对象的不同，DCF所需要估计的自由现金流也是不同的。如果DCF是针对企业整体的估值（股权与债权价值），则需要估计的自由现金流为FCF，对应的折现率取值为加权平均资本成本WACC（WeightedAverageCostofCapital）；如果DCF针对股权价值进行估值，则需要估计的自由现金流为FCFE（FreeCashFlowofEquity），这是股东的自由现金流量，对应的折现率取值为股本资本成本。企业价值及股权价值DCF的计算公式为：
股权价值：
企业价值：
其中：E为股份总市值，D为有息负债账面值。rE为股本资本成本，rD为有息负债资本成本。T为企业所得税税率。rE与rD的确定是计算WACC的难点及重点，这两个资本成本的确定都没有可以参照的绝对标准，有时甚至只能主观判断。但在成熟的资本市场rE可以通过资本资产定价模型（CAPM）来确定，即有：
其中rf为无风险收益率，在美国为10年期国债收益率，rm为市场收益率，即估值标的股权所在市场的平均收益率。rm-rf为市场溢酬，是市场因承担额外风险而得到的高于无风险收益率部分的风险收益率。β为CAPM模型的贝塔系数。它测度标的历史收益率波动程度相对于市场整体历史收益波动程度的乘数。β的计算公式如下：
FCF是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。FCFE是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。
FCF及FCFE的计算公式如下：
FCFE＝FCF－现金利息费用＋利息税收抵减－优先股股利
＋从非普通股股东取得的现金净额
上式中T为企业所得税税率，D&A为折旧与摊销费用，△NWC为营运资本净增加，CapEx为资本性净支出。
DCF估值方法克服了DDM模型的某些缺陷，比如DCF中的现金流为自由现金流，较股利更为稳定，企业可以长期不进行股利分配，但不可以长期没有自由现金流。但是DCF估值仍然存在有DDM同样的局限，比如资本成本的估计以及自由现金流的预测都或多或少会受主观因素影响，从而使估值结果不准确。DCF模型中的资本成本按道理讲应该采用拟投资人的资本成本而不是采用投资标的现有资本方的资本成本。因为DCF估值的本质是使得拟投资人的机会成本恰好可以被投资标的未来现金流所弥补，如果采用现有资本方的资本成本计算出的估值应该仅代表现有资本方认可的估值而不是拟投资人认可的估值。从这个角度讲DCF模型的资本成本理应采用拟投资人的资本成本，但这个资本成本因投资人而异，换句话说对于不同资本成本的投资人来讲，采用DCF估值的结果应该不一样。因此个人认为DCF的实操意义并不大。
二、DCF模型在香榭丽并购估值中的应用
尽管个人认为DCF的实操意义并不大，我们还是引用东方花旗证券2014年4月出具的《广东广州日报传媒股份有限公司现金及发行股份购买资产报告书》中对香榭丽的收益法评估内容，以演算DCF的理论计算方法。
1.收益法具体方法和模型的选择
本次评估拟采用未来收益折现法中的企业自由现金流模型。计算公式为：
股东全部权益价值=企业整体价值－有息债务
其中经营性资产价值按以下公式确定：
企业自由现金流量折现值=明确的预测期期间的自由现金流量现值+明确的预测期之后的自由现金流量现值
本次评估采用企业自由现金流量，自由现金流量的计算公式如下：
自由现金流量=息税前利润×（1－所得税率）+折旧及摊销－资本性支出－营运资金追加额
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）。
公式：WACC=Ke×E/（D+E）+Kd×D/（D+E）×（1－T）
式中：Ke：权益资本成本；
Kd：债务资本成本；
T：所得税率；
E/(D+E)：股权占总资本比率；
D/(D+E)：债务占总资本比率；
其中：Ke=Rf+β×RPm+Rc
Rf=无风险报酬率；
β=企业风险系数；
RPm=市场风险溢价；
Rc=企业特定风险调整系数。
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。截止评估基准日被评估单位无溢余资产。
有息债务主要是指被评估单位向金融机构或其他单位、个人等借入款项及相关利息，截至评估基准日企业有息债务为短期借款、应付债券，采用成本法评估。
2.预测期的收益预测
表1香榭丽的收入预测
成本费用的预测按收入额进行合理匹配即可，不细述。
3.折现率的确定
（1）无风险收益率的确定
根据Wind资讯查询评估基准日银行间固定利率国债收益率（10年期）的平均收益率确定，因此本次无风险报酬率Rf取3.5125%。
（2）权益系统风险系数的确定
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
βL：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
βU：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
t：被评估企业的所得税税率；
E/D：被评估企业所在行业的平均资本结构。
（3）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
其中：成熟股票市场的基本补偿额取1928-2012年美国股票与国债的算术平均收益差5.88%；国家风险补偿额取1.05%。
则：RPm=5.88%+1.05%=6.93%
故本次市场风险溢价取6.93%。
（4）企业特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数是根据待估企业与所选择的对比企业在企业特殊经营环境、企业规模、经营管理、抗风险能力、特殊因素所形成的优劣势等方面的差异进行的调整系数。
（5）预测期折现率的确定
A.权益资本成本
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。
Ke=Rf+β×RPm+Rc=13.87%
B.计算加权平均资本成本
香榭丽分别于2013年2月1日、2013年2月4日、2013年3月29日与招商银行签订借款合同，借款金额分别为2,120,625.00元、4,250,000.00元、3,500,000.00元，借款期限为一年；于2012年12月发行三年期的企业债券，金额为50,000,000.00元。本次Kd的确定综合考虑目前执行的借款合同利率为8.9352%。则：
4.预测期后的价值确定
因收益期按永续确定，预测期后经营按稳定预测，故永续经营期年自由现金流，按预测末年自由现金流调整确定。主要调整包括：
资本性支出：按企业未来规划，若确保企业能够正常的稳定的持久的运营下去，结合目前企业资产的状况和更新投入资产的情况确定预测期后每年的资本性支出金额；
折旧摊销费：根据企业预测年后的年资本性支出，结合企业的固定资产的折旧政策确定预测期后每年的折旧摊销费；
主营业务成本：由于折旧摊销费发生变化，企业主营业务成本也相应变化，折旧摊销费的变化额即主营业务成本的调整数；
管理费用：由于折旧摊销费发生变化，企业管理费用也相应变化，折旧摊销费的变化额即管理费用的调整数。
5.测算过程和结果
注意上表中最后一列，自2018年及以后企业自由现金流量为永续年金，此时点及之后的折现系数为：
其中r为折现率，n为折现率年限。
6.其他资产和负债的评估
（2）溢余资产的评估
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产，被评估单位无溢余资产。