我们认为，当前时点智能售货柜行业值得资本市场的重视，主要原因包括：
1）政策推动构建便民生活圈。2023年7月，商务部等13部门发布《全面推进城市一刻钟便民生活圈建设三年行动计划（2023-2025）》，提出到2025年，在全国有条件的地级以上城市推动多类型的一刻钟便民生活圈建设。该计划提出在居民家门口（步行5~10分钟范围），优先配齐购物、餐饮、家政、快递等基本保障类业态，引进智能零售终端，让消费更便捷。
2）智能柜行业进入快速发展阶段。随着传统零售向无人化、智能化转型，智能柜这种智能零售业态逐渐为越来越多运营商和品牌商所接受。我们估算，国内智能柜的保有量从2020年不到10万台快速增长至2022年接近40万台。行业头部企业海容冷链的智能柜销量从2020年不到0.5万台增长至2022年4万多台。
3）智能柜行业入局者不断增多。近年农夫山泉、元气森林、蒙牛、今麦郎等品牌商和丰e足食、友宝等头部运营商积极拥抱智能柜浪潮。我们认为疫情管控放开后，快消品线下消费场景恢复，率先投放智能柜的食饮品牌将在行业中起到示范效应，带动下游渠道向数字化、智能化升级。
4）智能柜算法发展日益成熟。货损率是影响运营商盈利能力的关键要素。智能柜算法识别准确率越高，商品漏算错算的次算越少，运营商的货损值越小。随着智能柜目标检测、目标跟踪等算法不断成熟，行业头部智能柜企业的算法识别准确率提升至95%以上，运营商将有更强的意愿投放智能柜。
预计2026年国内智能柜行业销量将超过45万台，软硬件市场规模将超过26亿元。综合城镇人均保有量和销售点位覆盖两种测算方式来看，预计到2026年我国智能柜行业销量将超过45万台；硬件市场规模将超过17亿元，软件服务市场规模有望超过9亿元。
基于深度学习的目标检测、目标跟踪算法为动态视觉智能柜算法的发展方向：
1）目标检测算法经历了从传统目标检测算法到基于深度学习的目标检测算法的发展。传统目标检测算法通过对图像进行特征提取，利用分类器完成分类，从而分析出图像中的信息，识别出特定的目标对象。传统目标检测算法需要使用人工设计的方法来提取特征，导致在物体自身形态变化或环境变化时识别效果会受到严重影响。2006年GeoffreyHinton提出了深度学习的全新架构，掀起了深度学习在研究和应用领域的发展热潮。基于深度学习的目标检测算法可分为两阶段目标检测算法和单阶段目标检测算法。两阶段目标检测算法先对输入图像生成候选框，然后通过深度神经网络对每一个候选框中的内容进行特征提取和分类，最后进行分类、回归得到检测结果。单阶段目标检测算法将输入图像划分为多个网格，对每个网格进行预测，直接得到目标的目标位置信息和类别概率。两阶段目标检测算法的检测精度高，但计算量过大、检测速度较慢，不适合计算能力较差的硬件设备。单阶段目标检测算法的检测速度更快、硬件要求更低，但检测精度略差。
我们认为，海容具备软硬件技术、制造、客户资源、服务等综合优势，将享受未来智能售货柜行业增长红利：
2）海容柔性化生产优势凸出。国内智能售货柜制造行业以海容、星星、美的、海信、澳柯玛等专业商用冷链公司为主。根据产业在线统计，国内智能售货柜头部制造商销量份额较高，CR3在80%以上，海容份额提升趋势明显。智能柜行业主要制造商与冷冻柜、冷藏柜行业一致，表明智能柜下游客户对生产定制化、响应速度同样有较高的要求。海容在传统冷柜业务基础上已建立了柔性化生产体系，既能实现“小批量、多批次、多型号”产品订单共线生产，又能实现单一品种产品大批量生产。柔性化生产体系在保障产品质量稳定的同时，满足了不同客户差异化产品及时交付的需求。产能方面，海容在2020年发行了可转债，投资建设智能冷链设备及商用自动售货设备产业化项目，建设周期为1.5年。项目达产后，海容新增3.25万台智能冷链售货设备及4.75万台商用自动售货设备产能。
3）海容掌握优质客户资源，在智能柜合作上占有先机。海容不仅与联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等国内外快消品龙头保持长期合作关系，也与以元气森林为代表的行业新锐品牌有合作。近年蒙牛、元气森林、今麦郎投放了智能售货柜。头部品牌投放智能柜将带动行业向智能化升级，促使其他品牌也跟随投放智能柜。海容与这些品牌在传统冷柜业务合作的基础上，更有机会承接其智能柜订单。目前海容智能柜品牌商客户包括蒙牛、元气森林、今麦郎等，运营商客户包括丰e足食、秀生活等。未来海容将加大对运营商和品牌商的开拓力度，搭建运营商与品牌商合作的桥梁，实现多方共赢。
4）海容专业化服务体系增强客户黏性。智能柜作为线下高频场景产品，客户服务是运营商和品牌商考虑的重要一环。在智能售货柜领域，海容建立了专业化的服务网络，签约2100多家服务商，可满足省、市、县及乡镇各级区域的智能柜服务需求；在全国拥有10个备件库，可实现一级市场6小时配送，二级市场12小时配送，三级市场24小时配送。海容还可以为运营商提供便捷的金融服务，解决运营商快速拓展带来的资金压力。
友宝：中国无人零售龙头有望港股上市
支付宝算法团队充分保障智能货柜精准识别、高效体验。友宝智能货柜是基于视觉算法和生物识别系统的智能解决方案，具有先拿后付的便利性，用户可以先取走商品，然后再通过支付宝或其他支付方式付款。该技术由支付宝算法团队基于深度学习开发设计，有以下三方面
特点：
1.深度学习技术：采用了静态+动态多维度视觉信息融合，无需重力等辅助传感识别，准确率达到99.5%。
2.三维重建技术：可实现精准扫描，建立商品3D模型，SKU上新最快三个工作日完成。
智能货柜已成为友宝点位增长主力产品。友宝自2020年开始推广合伙人模式，以实现轻资本运作。其中，合伙人零售点位增长速度最快，而直营模式的点位则大幅缩减，以更好地节省成本。合伙人模式是由合伙人开发点位，并承担相应的场地和运营成本，公司则获得部分利润收益。从合伙人零售点位增长结构来看，智能货柜占比合计零售点位从2019年的9%提升至2023年Q3的58%。公司2022年Q3整体点位数量下降主要是因为局部疫情反复导致客流量减少。未来，随着消费复苏带来的无人零售渗透率的进一步提升，友宝以合伙人模式搭配智能货柜有望实现新一级业绩增长。
智能货柜月均销售额2020年起保持稳定增长。受疫情影响，友宝售货机在2020年的月均销售额出现明显下降。然而，从2021年开始，无论是直营模式还是合伙人模式，智能货柜的月销售保持了稳定上升的趋势。这可以归因于三个主要原因。首先，新开发的点位主要采用智能货柜，并且带来了较高的收入。其次，由于公司搬迁或移除了受疫情影响严重的地区的智能货柜，从而优化了点位结构。饮料售货机和综合售货机（饮料和零食）的销售仍有波动，可能受消费者需求变化、点位选择和疫情等多方面因素的影响。另外，我们注意到，在疫情造成的弱消费预期市场下，三类售货机的收入逐渐向3000元左右靠近。智能货柜销售额的上涨更多地是因为其基数较低，这也从另一个角度证实了弱消费预期下普遍趋势。
智能货柜运营和设备成本远低于传统售货机，盈利能力凸显。在弱消费预期的前提下，以公司2022年的销售额为盈利和项目测算基础。根据友宝官网提供的参数，智能货柜占地面积不到0.5㎡，具备高度的灵活性。由于体积较小，智能货柜的整体能耗远低于其他两款产品。在设备成本方面，市场上智能货柜的普遍售价在4000元以内，而饮料售货机和综合售货机的价格通常在1.5万元左右。根据公司2022年三类售货机的盈利水平，假设售货机平均使用寿命为10年，智能货柜的投资回收周期约为1年左右，而饮料售货机和综合售货机的回收周期则超过2年。同时，智能货柜的内部收益率达到8.2%，远高于其他两种售货机。综合来看，由于较低的设备投入、较优的能耗和空间利用，智能货柜具有更短的成本回收周期和更强的盈利能力。
自助售货业务积累深厚，有望快速切入智能货柜赛道。新北洋成立于2002年，于2009年在新三板上市，前期专注打印扫描设备。2015年起，公司先后开拓了智慧金融、智能物流、智能零售三项新兴业务，分别对应银行票据及业务处理设备、快递中心自动分拣解决方案、和自助售货机及快递柜。截止到2022年，新兴业务收入占比已达到78%，成为公司营收增长核心。自助售货业务主要以销售设备和提供零售管理平台服务为主。其中，自助售货机产品主要包括智能微超、智能售饮机和传统售货机。智能微超需要先付后拿，主要特点是货道可免工具自由调节，商品适应性强，售卖干杂货商品种类可达到便利店的80%。公司凭借在硬件方面深厚的技术积累以及零售货品运营管理平台的加持，有望快速拓展市场。
自助售货机业务过去三年内波动较大，未能保持稳定增长。公司智能自助终端业务由智能快递柜和自助售货机构成。智能快递柜业务占整体营收的15%-20%，但在2022年开始出现下滑，原因是大客户优化点位、提高柜机周转率导致新机投放减缓。自助售货机业务占比为5%-10%，在2023上半年营收提升明显。2021年，公司通过挖掘潮玩、派样等细分市场，以及与国内便利店龙头合作探索无人零售的方式，实现了营收高速增长。但在2022年，受经济下行导致无人零售运营商压力增大的影响，售货机需求减少，营收大幅下降。到2023上半年，公司推出智能微超产品并应用于低温奶行业，得到头部奶企的认可并中标订单，展现出良好的恢复趋势。预计随着2023年国内消费复苏，公司的自助售货业务有望在下半年进一步修复。
智能货柜助力低温奶、冰品业务，加速蒙牛数字化转型。蒙牛在新零售领域的无人零售业务主要包括社区智能奶柜和智能冰品柜。社区智能奶柜主要提供低温奶产品，覆盖社区开放消费场景；智能冰品柜主要提供冰淇淋和酸奶等综合冰品，覆盖写字楼、机场、高铁站等封闭消费场景。蒙牛从2018年开始与深兰科技合作推出了首家无人零售商店，2019年与阿里巴巴合作推出了“天鲜配”智能订奶平台，实现了线上订奶、线下智能柜取奶的新模式，以提供高品质的巴氏鲜奶给消费者。根据招标文件显示，蒙牛在2023-2024年计划向海容冷链采购3000台低温智能柜，证实其新零售业务正处于加速扩张阶段。整体来看，蒙牛拓展智能零售业务具备以下三个核心优势：首先，公司拥有覆盖全国的冷链系统，可以及时补货商品，确保消费者享受到最佳的商品体验。其次，与传统商超渠道相比，无人零售业务的场地和人工等运营费用较低，且可实现厂家直销，能够降本增效。第三，通过物联网技术可以实现精准的库存管理，分析客户需求以精准补货。这些优势使得蒙牛能够在无人零售领域取得竞争优势，并加速扩大业务规模。
智能冰柜降本增效成果显著。蒙牛智能冰柜在封闭场景如写字楼、机场和地铁等零售场景中，利用消费者消费就近原则，满足人们的需求。尤其在天气炎热时，人们不愿意出门，选择就近的智能冰柜成为最佳选择。根据蒙牛智能柜2023项目手册的数据，相较于传统自助售货机，智能柜的客单价提高了231%，月均销售额增加了250%，能耗大幅下降，综合优化后的运营成本占流水比仅为5%，远低于传统自助售货机的15%。智能冰柜的较低设备和运营成本为其扩张提供了坚实基础。目前，蒙牛已开放加盟，预计未来智能柜的渗透率将进一步提升。
1）智能售货柜和自动售货机普及率提升不及预期。欧美日本的社会文化、居民消费习惯和国内存在一定差异。我国智能柜、自动售货机的人均保有量可能达不到欧美日本的水平。如果宏观经济环境、快消品行业景气下行，可能会导致智能柜、自动售货机的更新年限延长、新增需求萎缩。
2）智能售货柜行业竞争加剧风险。在行业快速扩张阶段，智能柜企业为了加速份额提升可能会采取激进的价格战手段，导致行业整体盈利能力出现下滑。
3）原材料供应紧缺和价格波动风险。智能柜的主要原材料包括摄像头、芯片、钢材、玻璃门体、组合聚醚等。如果上游零部件供应紧缺或者价格出现大幅上涨，将对智能柜企业的销售和盈利能力产生影响。
4）智能柜、自动售货机盈利能力变动风险。商品进货渠道变化会影响智能柜、自动售货机所销售商品的毛利率，进而影响智能柜、自动售货机的盈利能力。智能柜、自动售货机购置成本的变化也会影响其盈利能力。