公司概况：大华创始人二次创业，合作管理经验丰富
零跑汽车是中国造车新势力，聚焦于智能化新能源汽车制造。零跑汽车是中国的造车新势力，其主营业务是制造和生产搭载智能座舱和自动驾驶系统的新能源乘用车，其车型分布于9-28万元的价格区间。根据零跑汽车招股说明书，2021年零跑汽车97.7%的收入来自汽车制造业务，其余的收入来自于汽车监管积分出售收入以及服务业务。
零跑汽车于2015年成立，已推出4款新能源车型，累计销量超过10万辆。2015年12月，零跑汽车成立。截至2022年10月，零跑汽车已推出4款纯电动新能源乘用车型，包括2019年7月推出的S01、2020年5月推出的T03、2021年10月推出的C11及2022年10推出的C01。零跑汽车在金华拥有自建工厂并正在建设杭州新工厂，以满足不断增长的产能需求。2022年3月，零跑月销量首次破万，同年4月成为新势力月度销量冠军。此外，零跑还计划于2022年11月底推出C11增程版，以进一步构建丰富的智能电动汽车产品组合。
创始人第一次创业硕果累累，奠定二次创业坚实基础。1993年，零跑创始人朱江明和傅利泉以数千元人民币作为启动资金共同成立了大华科技。30年后，大华从一家生产电信机器的公司成长为全球第二大安全设备公司，规模仅次于海康威视。截至2020年，大华在中国视频监控市场占有28%的市场份额。2021年，大华股份营收达328亿元。
三款产品覆盖5-30万元区间，交付量跻身新势力一梯队
零跑目前有3款车型在售，覆盖5-30万元区间。分别是价格为7-9万元的A00车型T03,价格在17-23万元的中大型SUV——C11，以及在10月刚刚开启交付的售价在18-25万的中大型轿车C01。三款车都有同级别中出色的性价比、潮流的外观、智能的座舱系统以及出色的自动驾驶系统。依靠车型的高吸引力，零跑在2022年月销量表现逐渐跻身新势力第一梯队，其中在2022年4月曾为新势力月度销量冠军。
T03：高性价比的精品纯电小车。零跑T03是一款A00级的微型车，于2020年5月开始正式交付，补贴后的指导价为7.95-9.65万元。2021年，T03共售出39,410辆。在推出新车型的同时，公司还持续推出现有畅销车型的新版本，公司分别于2021年4月、8月和12月发布了T03的三个改款车型。T03配备自主研发的Heracles电驱系统以及宁德时代的电池，使其CLTC续航里程最高可达403公里，高于同级别的其他车型。此外，尽管它是一辆小型乘用车，它也搭载了辅助驾驶系统，在自动驾驶方面，T03搭载LeapmotorPilot2.0，可实现L2级辅助驾驶，具备1个摄像头+1个毫米波雷达+11个超声波雷达的硬件基础。
C11：零跑首款中型纯电SUV。零跑汽车于2021年10月开始交付C11—中型纯电SUV。C11配备了高通骁龙8155芯片、高清三联屏和前双横臂后五连杆独立悬架等硬件设备，目前补贴后售价介于17.98-22.98万元之间。C11长宽高分别达到4,750/1,905/1,675毫米，2,930毫米的轴距为前排和后排的乘客提供了宽敞的内部空间。除了内部空间，C11还提供了充足的储物空间，C11后备箱容积约为427L，放下后排座椅后可以扩大到897L，同时C11配备无框车门、全景天窗及矩阵式LED头灯，整体外形时尚。截至2022年8月底C11已经累计交付35,795辆。
中大型轿车零跑C01：继承自C11的时尚的智能座舱，自动驾驶系统以及无框车门。零跑C01的设计总体沿袭零跑C11，外表追求流线型，总体风阻0.226，在同级别轿车中处于领先地位。无框车门增加了时尚感，并且为同价位段合资车型少有的配置，形成差异化的竞争优势。高通8155芯片确保零跑C01的三联屏总体流畅。
EV行业：2023年我国新能源乘用车增速预计达到30%
预计2023年我国新能源乘用车销量有望达到870万辆。2022年1-9月我国新能源乘用车销量436万辆，同比+114%；我们预计2022年全年我国新能源乘用车销量将达到657万辆，同比+97.8%，全年的新能源乘用车渗透率达到27.2%，同比提升11.7pcts。虽然补贴退出在即，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升仍将持续向上。我们预计2023年全年我国新能源乘用车销量将达到870万辆，同比+32.4%，预计2023年新能源乘用车渗透率达到36.8%，同比提升9.6pcts。
下沉趋势下，二三四线城市销量贡献将成为新能源汽车渗透率提升的重要动力。2021年新能源汽车渗透率的增长的背后是新能源汽车消费的渠道下沉。根据Thinkercar和我们自身测算，在2021年，二三四线城市渗透率分别从2020年的6.5%/3.9%/4.9%大幅提升到16.7%/12.6%/12.3%，这些下沉市场合计贡献了69%（123万辆）的增量销量。2022年前7个月，二三四线城市的渗透率相比较一线城市提升的速度更快，二三四线城市新能源车渗透率分别相比2021年全年同比提升11.6ppts/12.2ppts/9.7ppts，新能源车的渠道下沉趋势正在越发明显。在这个渠道下沉的过程中，二三四线城市将会展示比一线城市更大的需求弹性。
销售结构：10-20万元区间是电车渗透率洼地
当前在10-20万元的轿车市场，合资燃油车仍为主力车型，电动化智能化趋势下自主品牌替代空间巨大。根据中汽协数据，2021年在10-20万元价格带中的轿车市场中轿车约占50%，且销量top10的车型均为合资燃油轿车，9大合资车型占据45%市场。凭借这些畅销轿车车型，2021年合资车仍占据该价格带乘用车市场销量top10的主要席位。但合资车企的电动化和智能化转型成效并不显著，以大众的电动轿车ID.4X为例：该车型起售价为18.9万元，但在智能驾驶和智能座舱上表现平淡。根据乘联会和Marklines的数据，这一车型在2021年的累计销量为23,174辆，2022年1-7月的累计销量为9712辆，不仅与大众其他畅销车型销量相距甚远，也和单月过万的目标销量存在一定差距。因此，合资车品牌在电动化和智能化转型较为缓慢的步伐给了自主品牌在在这个价位段依靠智能化实现产品替代的机会。
零跑贯彻高性价比路线，有望成为电动化洼地的破局者
零跑正抓住机会在5-30万元市场进行布局。公司目前在售的3款车型中，10万元以下的T03已经稳定占据A00市场的一定份额；定价在15-22万的C11车型累计销量也已经超过3.8万辆，最新月销量稳定在约5-6千辆；2022年9月正式上市的新车型C01有望进一步占据15-25万元市场。策略：打造高性价比产品，在经济型乘用车市场突围。以轿车C01的打法为例，目前主流的大中型纯电轿车起售价在20万元以上，包括比亚迪汉、海豹、小鹏P7等。零跑的起售价为18万元，在一众大中型轿车中具备较高性价比。作为一款B级纯电轿车，C01车长为5050mm，轴距为2930mm，定价区间为18-26万元，平均售价预计在22万元左右。尺寸类似的车型，例如比亚迪汉EV、小鹏P7和比亚迪海豹的平均售价均在25万元上下；售价类似的小鹏P5则在尺寸上和零跑C01存在较大差距。延续自C11的性价比配置有望助力零跑C01在经济型乘用车市场突围。
自研三电和智能化系统，打造成本端和供应链安全优势
零跑在智能辅助驾驶技术亦有所积累，在T03和C11两款经济型车型上依然实现了较为优秀的自动驾驶功能。T03售价仅为6.89-8.59万元，搭载LeapmotorPilot2.0，可实现L2级辅助驾驶，领先于同级别的A00车型。C11售价在16-20万元，搭载了零跑自主研发的凌芯01芯片以及LeapmotorPilot3.0智能辅助驾驶系统，可实现L2+级驾驶辅助，并支持整车OTA升级。
自研芯片为自身提供特色化的自动驾驶系统。零跑与大华联合研发的凌芯01采用国产CPU“玄铁C860”和16纳米制造工艺。该自动驾驶芯片为国内首款由车企自研的自动驾驶芯片。通过芯片自供，零跑有效降低了芯片成本，并且实现了更好地适配自身开发的特色的自动驾驶系统的效果。从应用情况来看，凌芯01支持接入12路摄像头来实现2.5D的360°环视，并可支持自动泊车、ADAS智能驾驶辅助域控制。C11在搭载了凌芯01后可实现22项智能驾驶辅助功能，为经济型乘用车消费者提供了极具性价比也独具特色的智能驾驶辅助服务。
低费用策略护航成本端打造高性价比
在过去三年，零跑在费用端实现了低投入，其单车费用显著低于以“蔚小理”代表的造车新势力。零跑在费用端相对于“蔚小理”更加克制。2022年2季度，经调整后的零跑单车销售及管理费用为1.93万元，显著低于蔚来、小鹏和理想的7.82/4.75/3.79万元，与长城和吉利的0.86/1.51万元较为接近。单车研发费用来看，零跑为1.12万元，亦远低于蔚小理的6.84/3.53/4.33万元，接近于长城和吉利的0.62/0.62万元。
费用端的克制与高效让零跑成为完成累计生产十万辆费用最少的车企。2019-2021年，零跑的年研发费用在人民币3-7亿元之间，销售费用和管理费用也显著低于蔚小理。行业一致认为实现累计交付10万辆对于造车新势力是一条生死线，目前蔚小理以及零跑均已达到累计交付10万辆的水准。而通过复盘四家车企跨过累计生产十万辆车这条“生死线”所花费的费用，我们看到，零跑的费用显著低于蔚来、小鹏和理想。考虑到零跑主要依靠第三方渠道进行销售，其销售费用中不包含经销商卖车时花费的销售费用，因此在对比中，我们将经销商佣金8%加回至零跑的销售费用。经过调整，我们发现零跑交付前10万辆车合计花费约48亿元的销售费用、管理费用和研发费用，远低于其他新势力车企在从0到跨过10万辆生死线过程中所花费的费用。
营收显著增长，22Q3毛损情况得到改善
受制于销量规模，零跑汽车暂时仍处于亏损状态。目前，零跑仍然处于毛损状态。2019-2021年，零跑毛利（损）分别为-1.12亿元/-3.20亿元/-13.88亿元，单车毛利（损）已经在不断改善，分别为-10.83万元/-4.16万元/-3.34万元，逐步递减。
22Q3零跑汽车毛利端盈利能力已开启大幅改善趋势,调整后毛利端已接近盈亏平衡。2022年Q3收入为人民币42.88亿元，毛利率为-8.9%，相较2021年Q3同比改善35.6pcts，环比2022年Q2改善16.7pcts。单车毛亏为1.08万元，相较21年单车毛亏3.17万元有大幅改善。我们认为毛亏损率改善，一方面是因为总交付量环比增加40.75%，以及较2021年同期增186%带来的规模效应；另一方面，C11的总销量占比从22Q2的36.09%提升到22Q3的48.46%，更高利润车型占比提升，车型结构改善进一步推进了毛亏损率改善。
由于尚未实现规模效应，零跑在净利润端仍处于亏损状态，但伴随毛利端改善，以及费用逐渐被摊薄，零跑的净亏损亦在持续改善，22Q3净亏损率为31.2%。22H1，伴随着交付量的上升，零跑在成本端的净亏损为24.4亿元，净亏损率为48%。我们预计由于规模效应带来的毛利改善有滞后效应，在2022全年，公司总亏损会较2021年进一步扩大，但是净亏损率会大幅度下降。根据公司披露的财报，22Q3零跑的单季度净亏损率已经下降至31.2%，净亏损金额为13.30亿元。
2021年公司资产负债情况大幅改善。2019-2021年，零跑总资产分别为24.37亿元/32.72亿元/125.27亿元，负债总额分别为36.66亿元/38.35亿元/52.96亿元。2020/2021年总资产同比分别增长34.3%/282.9%，2020/2021年总负债同比分别增长4.6%/38.1%。相应地，公司的资产净值由2019年的-12.9亿元改善至2020年的-5.63亿元，并在2021年转负为正，证达到72.3亿元。公司资产负债情况得到大幅改善，由2019年的150.4%减少至2021年的42.3%。
零跑负债主要为流动借款、非流动借款以及应付账款和应计费用。应付账款和应计费用主要包括贸易应付款和应付票据以及其他应付账款和应计费用。应付账款的增长主要由于智能电动汽车产量增加而采购更多原材料，应计费用的增长则主要由于应计开支增加以及设计及开发服务的应付款项增加。2019-2021年，零跑的应付账款和应计费用分别为6.23亿元/11.15亿元/34.21亿元。此外，在此期间，零跑还向银行、关联方等机构借款。流动借款分别为2.08亿元/12.43亿元/3.4亿元，非流动借款分别为10.86亿元/11.59亿元/5.34亿元。
增程式新车型助力零跑覆盖更广顾客群体，并优化公司的毛利率
C11EREV将会于11月底发布，为零跑切入更多消费细分人群，助力销量持续增长。零跑或将于11月底发布其收款增程式SUVC11EREV版本，预计将会在23Q1开启大规模交付。C11EREV将会覆盖更多有长续航需求，不便安装家用充电桩的客户。根据工信部申报信息，新的C11EREV版本将会搭载约44kwh的电池组，较原有纯电版配备的78kwh/90kwh的电池容量大幅度下降，在22H2锂矿价格昂贵、动力电池成本高企的背景下，有望为零跑降低动力电池成本，提升车型的盈利可能性。但是相比较于其他增程式车型，零跑C11EREV以相对更小的车身却配有相对更大的电池，或将获得更高的纯电续航。我们推测C11EREV或将拥有约300千米的纯电续航里程，超越目前现有的增程式车型，给予消费者更好的驾乘体验。
未来3年零跑计划推出7款新车型，车型矩阵逐渐完善。C01EREV版计划于2023年中问世，覆盖更广的消费细分群体。同时，零跑也在研发进一步的新型平台，未来3年将会逐渐推出包括C11EREV和C01EREV在内的7型车型，覆盖紧凑型SUV、大型SUV、新型轿车以及MPV。丰富的产品矩阵将会让零跑实现对更多细分人群的覆盖，并逐渐用更高盈利能力的车型替代现有车型，进而实现盈利能力的逐渐提升。
销量预测：我们预计公司2022/23/24年销量分别为12.0万/16.5万/27.5万辆。已有车型方面，零跑已有车型C11和C01将成为零跑未来销量的重要支撑。2023年，零跑计划推出C11、C01的增程版本车型，车型预计电池带电量为当前纯电版本的一半左右，在电池成本高企的背景下有助于降低成本，车型上市后有助于公司整体毛利和市占率的进一步提升。此外，零跑计划在2023-2024年继续推出多款新平台的新车型，并或将配备全新的智能座舱和自动驾驶系统，进一步丰富产品矩阵，覆盖更广的价格带。
具体看，我们预计2022/23/24年零跑C系列（包括C11,C01以及各自对应的增程式版本）的销量为5.7万/15.0万/19.5万辆，分别占零跑当年总销量的47.6%/90.4%/70.3%；2023/24年全新平台的多款车型的合计销量为0.1万/7.7万辆，分别占零跑当年总销量的0.5%/28.2%。
单车毛利与毛利率：我们预计公司2022/23/24年单车收入分别为11.5万/15.5万/15.5万元，22/23/24年单车毛利分别为-1.5万/+0.01万/+0.6万元。零跑在车型上采用高性价比打法使得过去在公司生产规模有限的情况下，单车毛利率（亏损）端承压。但伴随着销量不断提升，规模效应正在带动单车毛利端亏损不断收窄。22Q3公司毛利率为-8.9%，环比改善17pcts。我们认为规模效应带来的毛利端亏损收窄的趋势将会持续。并且，由于零跑90%的销售渠道为第三方渠道，因此其收入中已经扣除对销售渠道的终端返点，结合我们的调研，返点预计为收入的8-10%；因此如果考虑到给终端的返点，将零跑的毛利率口径调整至与蔚小理可比口径，零跑已经在22Q3接近调整口径的毛利盈亏平衡。2023年，随着公司C01、C11增程产品和新平台产品的推出，公司毛利有望持续改善，或将在2023年达到报表口径的毛利止亏。
费用情况：我们预计公司2022/23/24年销售费用率分别为8.0%/6.0%/5.0%，管理费用率分别为6.0%/5.0%/3.6%，研发费用率分别为10.0%/8.0%/6.0%。零跑费用情况随着销量提升带来的规模效应持续优化。
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