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2020.08.31
从ODM到OBM，摩飞品牌是关键。
一、国内最大的西式小家电制造商之一
新宝股份（002705.SZ）成立于1995年，和它众多的同行一样，成立于制造业重镇——广东佛山。
2014年新宝股份于深交所上市，是国内最大的西式小家电制造商之一，以ODM业务为主。
公司主攻海外市场，1995年公司成立后获得自营进出口权，率先布局欧洲市场，在欧洲市场立足以后，开始进军美国和东南亚市场。
经过多年经营，公司产品销往全球100多个国家和地区，已形成覆盖全球的销售网络。公司出口以欧美市场为主导，2012年招股书显示，公司小家电产品在欧洲、美洲市场的销售额比例分别为41.54%和40.27%。
小家电行业的产品类型包括厨房小家电、环境小家电和个人护理小家电三大类型。
公司经营范围以厨电为主，包含电动类厨房电器和电热类厨房电器两大板块，2019年厨电合计营收占78.4%。
二、强者恒强，ODM外销业务构建护城河
小家电行业整体技术含量不高，经过数十年的发展，已经形成完整、稳定的产业链条。
在全球化的制造分工浪潮中，欧美将制造业向亚洲转移。我国处于产业链中游，主要以OEM和ODM业务为主，负责小家电的生产制造。
以广东佛山为代表性地区，上世纪末本世纪初先后涌现出一批初具规模的企业，并在2010年左右形成以ODM业务为主导的市场格局。
在市场发展过程中，欧美国家对环保卫生的要求趋严，企业必须通过多项复杂认证才可进入其市场，而企业初次审批过程繁琐，因此形成了技术壁垒低，而准入门槛较高的局面，行业龙头的地位形成后难以被打破。
由于国外家电起步较早，人均家电保有量较高，市场增量空间有限，加之市场竞争激烈，导致国内小家电ODM外销市场规模效益和龙头效应日趋明显。
2014年新宝股份上市时，新宝股份招股书上列示的主要竞争对手有美的集团（000333.SZ）、闽灿坤（200512.SZ）、德豪润达（002005.SZ）和伊立浦等。
截至2020年7月，上述企业只有新宝股份和美的集团常年保持营收增长，后者更是成为了国内市值第一的上市电器集团，而其余三者市值总计不到新宝股份的十分之一，已被市场边缘化。
截至2020年8月11日，新宝股份在申万小家电行业中排名市值第三。
从目前以出口为导向的中国小家电上市企业营收对比来看，只有新宝股份的营收一直在上升，并明显处于行业前列。
公司与主要客户和供应商的合作关系稳定，主要客户覆盖大量国外知名企业，包括JARDEN、APPLICA、HAMILTONBEACH等品牌商及沃尔玛和家乐福等零售商。
从营收占比来看，客户和供应商集中度逐步降低，公司抗风险能力逐步增强。
综上所述，新宝在ODM业务上经过多年努力，出口收入稳中有增，同时期竞争对手逐步被淘汰，并形成了一定的行业壁垒，拥有了较为稳定的收入护城河。
三、代理品牌摩飞引领内销业务成为增长引擎
（一）国内小家电市场存在广阔发展空间
相较于欧美小家电市场逐步发展为存量市场，我国的小家电市场仍处于高速发展时期。
整体来看，我国小家电保有量和品类数相对较低，具有较大的上升空间。
品类对比：欧美市场小家电种类数量超过200种，国内市场在售的小家电数量不到100种；
户均数量对比：欧美家庭户均小家电数量超过30件，国内户均小家电数量不到10件。
根据前瞻产业研究院发布的《中国小家电行业产销需求与投资预测分析报告》统计数据显示，中国小家电市场规模在2012年只有1673亿元，2018年达3553亿元，2019年突破4000亿，2012-2019的CAGR达13.3%。
预测2023年市场规模将突破6400亿元。
新宝的市场开发中心逐步转向内销市场，国内收入占比明显提升，年公司内销收入占比为由2016年的11.8%升至2019年的19.8%，已接近两成。
（二）社交电商渠道帮助摩飞打开市场
1、线下市场行业集中度高，新品牌难以突围
美的、苏泊尔（002032.SZ）和九阳（002242.SZ）三家小家电巨头深耕线下渠道多年，拥有强大的品牌自营+百货商超的线下渠道，并且近年来龙头效应愈发明显。
以厨电产品为例，多种主要产品线下CR3均已超过90%，“美苏九”在线下基本处于垄断地位。
2、线上渠道已成主导
近年来，随着电商的高速发展，小家电线上渠道占比逐年上升，已超越线下成为主要销售渠道。今年年初爆发的疫情更是加速了这一过程，2020年上半年线上渠道销售额和销售量分别达到65%和83%。
12种细分品类中，线上渠道销售占比超过80%的有7种，超过50%的有11种，分别占全部品类的58.3%和91.6%。
3、传统电商增速放缓，社交电商的风口正当时
线上渠道近三年依然能够高速增长靠的不是传统电商，而是社交电商的飞跃式兴起。
社交电商处于快速成长期，2015-2019年CAGR达309%，预计今年有望突破2万亿的市场规模。
社交电商区别于传统电商的特性在于：
3、裂变式流量传导——去中心化媒介，以裂变式而非层层递减式传递商品流量。
4、针对性强——用户在社交媒体中已进行主动切分，减少了无效推广，流量费用率大幅降低。
新宝早在2009年成立自主品牌东菱，试图开拓国内市场，但由于缺乏渠道优势和品牌知名度，随后一直不温不火。
直到社交电商风口到来时，新宝才在引进的英国品牌摩飞上打开了局面，并在2019年实现了国内营收的快速增长。
2019年，摩飞品牌收入达6.5亿，同比增长311.4%。
摩飞的社交电商营销手段：通过美食领域头部KOL，向潜在用户精准投放信息，从而在社交平台裂变传播打造网红爆品。
该社交电商的推广销售模式，落实到商家的好处概括起来就是推广流量费用的降低导致较低的销售费用率。
对国内小家电市场进行横向观察，可以发现新宝股份的销售费用率显著低于竞争对手。一方面是由于社交电商渠道的费用优势，另一方面还因为新宝的外销业务客户稳定，不需要大量费用进行市场营销。
毛利率方面，摩飞单个品牌明显高于新宝整体内销业务，国内可比企业的内销毛利率基本持平。因此，摩飞对内销业务整体毛利率有一定的提振作用，同时新宝内销业务对总体业务毛利率又有一定的提振作用。
但由于摩飞收入占比较低，2019年仅为7.1%，反映到整体业务的毛利率的提振作用还十分有限：2019年新宝外销业务毛利率为20.97%，总体毛利率为23.67%，仅提升了不到3个百分点。
但从毛利总量上来看，新宝国内业务毛利爆发期在2019年，同比增长率为78.8%，国内业务毛利占比也从2018年的20.77%上升至2019年的28.91%，与摩飞的销售额2019年快速增长相印证，展现了社交电商渠道的效果。
4、费用率总体稳定，汇兑风险被有效化解，实现利润高增速
支撑新宝2019年内销营收增长的是大幅上升的研管销费用，2019年公司研管销费用依次分别同比上升21.45%、18.81%和41.6%。
不过从各季度费用率的角度来看，研管销合计费用率由2016年一季度的14.8%增长到最高2019年四季度的17.9%，但总体增长程度有限，并且今年一季度回落至13.8%，与去年同期13.9%的水平基本持平，无明显持续上涨趋势。
此外，总体期间费用率的波动率明显高于研管销费用率，主要原因是由于汇率波动导致的出口贸易汇兑损益不稳定和2019年会计政策变更导致结构性存款收益不计入财务费用的利息收入科目下，从而造成财务费用剧烈波动。
可以看出汇兑损益近两年明显收窄，波动性逐年降低，原因是公司2017年开始使用外汇远期合约规避风险，并逐步加大了期汇衍生品的头寸，使交易金额得到更全面的覆盖。
整体费用率较为稳定成为公司利润增长的重要因素。公司近两年在出口业务收入放缓的情况下，总收入小幅增长，净利润却大幅上升。
上市以来，公司总营收由2014年的56.69亿元升至2019年的91.25亿元，CAGR达9.99%；归母净利由1.87亿元升至6.83亿元，CAGR达29.57%。
四、加速开拓OBM市场
（一）研发投入增速高，上新速度加快
2019年下半年以来，摩飞的产品上新速度明显加快，超过一半的产品都是在最近一年内发布的。
支持其不断上新的是逐步增长的研发费用，2015-2019年CAGR达到15.76%。
研发费用率处于可比公司前列，2019年为3.66%。
公司针对当前年轻人的消费需求，产品向“小而美”的方向改变，并积累了大量以外观设计为主的专利。
（二）建立品牌矩阵拓宽覆盖面，加速转型OBM
新宝2016年开始不断通过收购和合资的方式，建立自有品牌矩阵，现旗下已有6个品牌。
新宝于2018年采取矩阵式平台管理模式，每个品牌是独立事业部，实现各品牌独立管理，但共享品质管控、物流、品牌策划、研发设计等的资源。好处是各自有品牌重叠产品少，避免内部竞争浪费资源，加快新型产品覆盖速度。
从目前小家电市场细分品类的毛利率角度来看，电动类厨电依然保持增长，但其他品类的非厨小家电的上升趋势更为明显。
（三）产能满足快速上新
新宝的制造体系完善，在多年OEM和ODM业务中，不断整合供应链，拥有覆盖塑胶、五金、电机、不锈钢、色粉、发热管和压铸等零部件生产能力，构成了上新能力快速、市场反应能力强的重要条件。
在建工程方面，截至2019年12月31日，除产能过剩暂停建设的小家电项目外，公司IPO和非公开发行股票所筹资金未完成在建项目有智能家居和健康美容，合计承诺投资额达4.86亿元，占全部承诺投资额的29.4%，生活小家电产品线比例将在投产完成后提升。
从摩飞上半年已推出的新品筋膜枪推测，目前健康美容类项目很可能已具备一定产能。
（四）营运能力横向对比占据优势，但有弱化趋势
公司自由现金流在2019年大幅增加，主要因素涵盖多个方面：公司净利润大幅增加1.84亿元、其他应收款净收回近2亿元、预收账款净增1.1亿元、应付票据净增2.4亿元、应付职工薪酬净增1.2亿元以及购建固定资产现金流出净削减1.1亿元等。
随着OBM内销业务的持续增长，现金流向好态势很可能延续。
从应收账款来看，账龄在一年以内的在98%以上，坏账比率在3%左右。
公司应付账款周转天数处于行业领先地位，上下游议价能力强，表现出强大的资金占用能力。