家电行业发展至今已形成了较为成熟的市场竞争环境，参与者众多且实力相当，竞争较为激烈。目前，全球主要大型家电企业包括惠而浦、通用家电、伊莱克斯、青岛海尔、LG、三星、美的、松下等，各大品牌凭借其自身对产品和销售区域的不同定位从而在不同的细分市场中占有一定的竞争优势和领先地位，在当前的市场形势下，上述主要市场参与者较难通过内生式增长抢占其他竞争对手的市场份额、实现规模扩张，并购逐渐成为获取市场资源的有力手段。
1.2行业发展空间
根据欧睿国际（Euromonitor）统计显示，2015年全球大型家电市场规模合计达2,118亿美元，其中亚太地区和北美地区占比最高，分别达37.87%和27.81%。此外，根据预测，2015-2020年全球大型家电市场仍将保持较为强劲的增长势头，复合年增长率将达5.9%。亚太地区作为新兴市场的集中地区，家电行业发展迅猛，预计2015-2020年复合年增长率将达6.3%。
1.3选择并购标的
目前，中国家电市场在全球家电市场的占比不足1/3，而美国家电市场规模位列全球第二。2015年美国大型家电市场规模为589亿美元，预计2016-2020年间，美国大型家电市场仍将保持稳步攀升态势，复合年增长率可达3.25%。通过在美国家电市场选择并购标的，获取美国家电市场份额，提升海尔在全球家电市场的竞争实力。
通用家电在美国家电市场占有率近20%，是全美第二大家电品牌，也是美国第二大被用户认可的家电品牌，通用家电约90%的业务收入来自于美国市场。通用家电基于美国会计准则未经审计的2013年、2014年、2015年1-9月的息税前利润分别为1.76亿美元、2.00亿美元、2.23亿美元，同期家电市场规模增长4%左右，表现优秀。
1.4并购带来协同效益
青岛海尔与通用家电均为全球领先的家用电器制造商，分别在国内市场和美国市场具有强大的品牌影响力和高额的市场占有率。本次交易完成后，双方将在销售、生产、研发、采购、供应链等方面形成优势互补，通过销售网络互补、细分市场拓展、新产品开发和提升议价能力等方式实现收入协同效应，通过提升采购规模优势、提升质量能力和提高生产效率等方式实现成本协同效应，为实现横跨东西半球的家电行业全球领导者夯实基础。
2、并购通用家电合不合算
2.1标的资产情况
2012年以来通用电气集团对通用家电进行了10亿多美元的投入，包括领先产品研发、生产设备改造。通用家电基于美国会计准则未经审计的2013年、2014年、2015年1-9月的息税前利润（EBIT）分别为1.76亿美元、2.00亿美元、2.23亿美元，保持年均双位数增长，同期家电市场规模仅增长4%左右，前期在产品研发、生产设备改造上的投入成效显著。
2016年6月7日（6月6日为资产交割日）至6月30日，通用家电业务贡献的营业收入为5.29亿美元，净利润为0.16亿美元。按当时的汇率折算成人民币，其中主营业务收入34.6亿，主营成本24亿，毛利率30.5%。通用家电整体营业收入34.6亿，营业成本32.87亿（并购带来的额外费用计入营业成本？），利润1.736亿。通用家电按公允价值口径核算的净资产25.84亿美元，比账面价值多出2.27亿美元。
附图一：主营收入、主营成本
附图二：非同一控制下企业合并
附图三：分部信息
附图四：通用家电可辨认的资产、负债（交割日2016.6.6）
2.2通用家电截止去年3季度资产情况
附图一：GEA资产情况
附图二：GEA主要负债
附图三：GEA主要财务指标
附图四：GEA合并利润表
附图五：GEA主营构成
附图六：GEA前三年财务数据
2.3估价是否合理
2.3.1溢价收购产生的商誉带来抵减应税收入
2.3.2并购利息抵减应税收入
青岛海尔本次并购贷款的金额为32.4亿美元，贷款期限5年，提供贷款金融机构为国家开发银行。按照目前的市场利率行情及未来市场利率合理的浮动情况，预计因该贷款产生的年度利息支出应在0.76亿美元至1.13亿美元的区间范围内。取利息中间值0.95亿美元核算抵减应税收入，按照美国综合所得税率40%估算，5年内可以获得1.9亿美元的抵减，冲抵部分利息，每年偿还银行借款利息降至0.57亿美元。
2.3.3市场可比分析
综合考虑通用家电业务的领先地位、业务属性、产品范围及市场地位等因素，全球家电市场中通用家电的可比公司主要有惠而浦、A.O.Smith、Arcelik、林内、大金工业、美的、格力、Whirlpool、Electrolux（伊莱克斯）等。但伊莱克斯由于与通用家电交易失败支付分手费后股价大幅下滑，并未反应其业务内在价值，所以在计算可比公司倍数时将其剔除。格力因期末现金余额较大，使EV/EBITDA的计算结果较为异常，本报告在计算时予以剔除。
各可比公司的EBITDA、净利润、净资产、企业价值和市值数据如下表所示。
可比分析结果：
通过市场可比分析看出，此次并购估价在市场平均水平，合理公允。
3并购综合评价
3.1协同效益
通用家电在美国市场的销售以冰箱、烹饪电器、洗衣机、洗碗机和消费者舒适型电器产品为主。青岛海尔在美国市场的收入主要来自于缝隙产品，目前正进行向美国主流产品的转型。本次交易预计不会对青岛海尔原有的海外业务产生冲击，并且会产生显著的协同效应。产品差异性互补，渠道共享增大产品市场销售份额。
3.2增厚业绩
在未来5年内，基于美国市场环境预测，家电市场规模依然会保持3%-5%的稳定增长。通用家电依靠原有的行业领先地位，叠加并购带来的协同效益，营收和净利润会同步增长，增长速度将高于行业平均。基于杠杆收购贷款的利息支出金额，在扣除利息抵减应税后平均值大概为0.57亿美元，扣除利息后盈余利润将增厚净资产收益率和每股收益率。按照2015年预测值3.23亿美元的EBIT（息税前利润）增长5%核算，2016年-2020年EBIT分别为3.39亿美元、3.56亿美元、3.74亿美元、3.926亿美元、4.12亿美元，按综合所得税税率40%计算，年利息支出0.95亿美元（并购贷款利息），2016年-2020年的净利润为1.464亿美元、1.566亿美元、1.674亿美元、1.786亿美元、1.902亿美元。5年累计8.5亿美元收入，5年后不再需要偿还并购贷款利息，按预测的2020年的4.12亿美元息税前利润水平，年平均利润2.47亿美元，10年24.7亿美元，加上之前的溢价收购带来的15年总计商誉抵减应税10亿美元，15年内可以获取43.2亿美元，而且是在考虑了贷款利息按时偿付的情形。这里有两个比较重要的假设，经营利润在2016年-2020年保持年均5%增长，2021年后的10年年均利润不减少。
3.3其他并购带来的益处
中国还有巨大的市场潜力待开发，尤其是高端厨电产品，通用厨电产品在美国产品细分市场份额第一，具有极强的排位优势。利用国内的销售渠道，扩大通用家电在中国的市场份额，补充完善海尔在国内白电市场的产品布局，扩大海尔在国内白电市场的份额。
利益披露：作者持有青岛海尔利益仓位，未来72小时无卖出计划。
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