(1.武汉大学经济与管理学院，湖北武汉430072;2.武汉大学中国产学研合作问题研究中心，湖北武汉430072)
关键词：政府补贴；光环效应；外部融资；专利强度
GongHong1，2，ZhuLingXi1
(1.EconomicsandManagementSchoolofWuhanUniversity，Wuhan430072，China;2.ResearchCenterforChinaIndustry-University-ResearchInstituteCollaborationofWuhanUniversity，Wuhan430072，China)
Abstract：ThisstudymainlydiscussestheinfluenceofgovernmentR&Dsubsidiesandnon-R&Dsubsidiesonexternalfinancingofenterprisesthrough"haloeffect"andthemoderatingeffectofpatentintensitybetweenthetwo.Basedonthedataof228newenergyenterprisesinChinafrom2008to2018,theresultsshowthat:①governmentR&Dandnon-R&Dsubsidieshaveapositiveimpactontheexternalfinancingofenterprises,thatis,thegovernmenthasahaloeffectbyprovidingfinancialsupporttoenterprises,expandingtheopportunitiesforenterprisestoobtainexternalfinancing;②patentintensitysignificantlypositivelyregulatestherelationshipbetweengovernmentR&Dandnon-R&Dsubsidiesandlong-termandshort-termdebtfinancingofenterprises,buthasnoobviousimpactonenterprises'equityfinancing,thatis,banksandotherfinancialinstitutionspaymoreattentiontotheinnovationabilityofenterpriseswhendecidingwhethertoinvestinenterprises.
KeyWords：GovernmentSubsidy;HaloEffect;ExternalFinancing;PatentIntensity
DOI：10.6049/kjjbydc.2020060421
开放科学(资源服务)标识码(OSID)：
中图分类号：F275.6
文献标识码：A
收稿日期：2020-06-15
修回日期：2020-09-23
基金项目：中央高校基本科研业务费专项基金项目、武汉大学自主科研项目(人文社会科学)(2016022)；湖北省技术创新专项重点项目(2016ADC019)
作者简介：龚红(1977-)，男，湖北仙桃人，博士，武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师，中国产学研合作问题研究中心副主任、研究员，研究方向为创新管理；朱翎希(1995-)，女，湖南衡阳人，武汉大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为创新管理。本文通讯作者：龚红。
党的十九大报告指出要“构建市场导向的绿色技术创新体系”，并“推进能源生产和消费革命，构建清洁低碳、安全高效的能源体系”，致力于推进新能源对传统能源的代替。近年来，我国政府主要通过为新能源企业提供财政补贴和政策优惠鼓励其开展研发活动。然而，中国新能源企业发展主要依靠政府补贴，导致财政压力较大，难以弥补逐渐扩大的补贴缺口；同时，政府过多干预也可能阻碍市场竞争，导致资源配置效率低下[1]。新能源企业在发展初期，政府发挥着关键引导作用，但市场却扮演着促进新能源企业走向成熟的重要角色。新能源企业发展壮大需要通过多元化外部融资渠道来实现[2]。
学者在评价政府补贴时，多从研发补贴对企业绩效的影响和企业研发投入角度切入，那么研发补贴是否影响企业未来决策？政府研发补贴与非研发补贴分别通过哪些机制影响企业融资决策？除研发补贴外，非研发补贴是否也会产生“光环效应”？厘清上述问题，可为合理评价政府补贴提供新视角。
本研究以2008-2018年我国228家新能源企业为样本，探讨政府研发和非研发补贴“光环效应”对企业外部融资的影响，将外部融资分为短期债务融资、长期债务融资和股权融资3种。除此之外，还探讨专利强度对政府补贴与企业外部融资间关系的调节作用，研究结论可为新能源企业管理者作出融资决策、专利申请者获取政府补贴及解决融资约束提供参考，有助于丰富政府补贴与企业外部融资关系的研究。
H1：政府研发补贴对企业外部融资(短期债务融资(H1a)、长期债务融资(H1b)、股权融资(H1c))具有积极影响。
H2：政府非研发补贴对企业外部融资(短期债务融资(H2a)、长期债务融资(H2b)、股权融资(H2c))具有积极影响。
如前所述，政府补贴作为一种信号可以传递关于企业技术能力的积极信息。如果企业在进行复杂研发项目时寻求外部融资，而这些项目需要高度专业化的技能，那么贷款人和投资者通常不得不依赖于可观察到的公司特征。
Long[14]认为，专利对于减少公司与外部投资者间的信息不对称比较有效。首先，专利获取成本较高(除经常需要研发出可申请专利的发明外，还需要支付管理费和律师费)，而且对他人来说很容易观察和核实；Myers&Majluf[15]强调专利提供了一个“可验证的细节”来传达企业内部信息。其次，贷款人和投资者会将专利与难以衡量的公司特征联系起来，从而传递一些有价值的信息。例如，由于专利是对企业过去研发成果的衡量，从而“宣传”了公司创新能力。Henderson&Cockburn[16]运用专利数量衡量制药行业公司研究能力；Harhoff[17]认为专利标志着公司R&D员工素质及其处理知识产权的能力。同时，拥有专利的公司比没有专利的公司拥更高的其产品增长率和生产率[18]；Levitas&McFadyen[19]指出，专利提高了未来现金流前景，而且由于专利至少在一定程度上保护了企业免受竞争，因此它们有望在未来获取更高的利润率。
H3：专利强度正向调节政府研发补贴与企业外部融资间的关系。
H4：专利强度正向调节政府非研发补贴与企业外部融资间的关系。
(1)因变量：外部融资(Financing)，包括债务融资和股权融资两种。其中，前者又包括短期债务融资(Sdebt)和长期债务融资(Ldebt)。参考Li等[22]的研究，短期债务融资由短期借款衡量，长期债务融资由长期借款衡量。股权融资(Equity)则参考李明辉和刘力涵[23]的研究，用所有者权益变动额衡量。
(4)控制变量：本文选用企业规模(Size)、资产流动性(liquidity)、财务杠杆(leverage)、固定资产(Fixasset)等作为控制变量，衡量方式如表1所示。
Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2ControlVariablesi,t+δt+εi,t
(1)
为检验专利强度是否具有调节作用，在模型(1)中加入政府研发补贴与专利强度的交互项(RD×Patent)，构建模型(2)。
Financingi,t=β0+β1RDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t
(2)
其中，Patenti,t表示企业i在t年拥有的专利数量。加入的交叉项用于考察专利强度对政府研发补贴与企业外部融资的调节作用，模型(2)中的控制变量和模型(1)一致。
同理，为验证政府非研发补贴与企业外部融资间的关系，以及专利强度对政府非研发补贴与企业外部融资的调节作用，构建模型(3)和模型(4)。
Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2ControlVariables+δt+εi,t
(3)
Financingi,t=β0+β1NRDi,t+β2Patenti,t+β3RDi,t*Patent+β4ControlVariables+δt+εi,t
(4)
其中，NRDi,t表示企业i在t年所得到的政府非研发补贴，加入的交叉项(NRD×Patent)用于考察专利强度对政府非研发补贴与企业外部融资的调节作用，模型(3)和模型(4)中的其它符号含义同模型(1)和模型(2)。
表1主要变量描述性统计结果
变量符号衡量方式观测值平均数标准差最大值最小值长期债务融资(元)Ldebt长期借款的对数174817.831.99622.2311.09短期债务融资(元)Sdebt短期借款的对数174818.431.81025.2911.47股权融资(元)Equlity所有者权益变动额的对数174818.731.58024.0610.33政府研发补贴(元)RD政府研发补贴金额的对数174814.391.69318.176.397政府非研发补贴(元)NRD政府非研发补贴的对数174816.551.53820.938.309企业规模(元)Size总资产的对数174821.241.06427.1516.76流动性liquidity流动资产/总资产17480.6640.2050.9940.0733杠杆leverage总负债/总资产17480.3350.1711.2560.0110现金流比率CFR自由现金流/总资产1748-0.006640.1411.893-1.577企业所有权SOE虚拟变量,国有控股则为117480.03200.17610固定资产(元)Fixasset固定资产的对数174818.591.66526.667.947专利强度(个)Patent企业专利数量17482.841.16271
变量LdebtSdebtEqulityRDNRDPatentSizeLiquidityleverageCFRSOEFixassetLdebt1Sdebt0.416***1Equlity0.263***0.173***1RD0.115**0.199***0.167***1NRD0.178***0.241***0.281***0.438***1Patent0.225**0.303***0.178***0.235***0.266***1Size0.440***0.545***0.497***0.366***0.497***0.416***1Liquidity-0.386***-0.244***-0.142***-0.059**-0.139***-0.144**-0.393***1leverage0.411***0.423***-0.072***0.147***0.103***0.380***0.101***-0.02501CFR0.02800.0450-0.299***00.0190-0.0520-0.0190-0.130***0.082***1SOE-0.02700.096***0.003000.115***0.045*0.004000.048**-0.002000.0230-0.02101Fixasset0.344***0.378***0.171***0.196***0.295***0.380***0.560***-0.539***0.075***0.008000.087***1
表3政府研发补贴对企业外部融资的影响
注：***、**、*分别表示1%、5%、10%水平下显著，括号内为P值，下同
(1)表3模型1用来分析政府研发补贴对企业外部融资的影响。结果表明，政府研发补贴对长期债务融资(β1=0.0847，p<0.01)、短期债务融资(β1=0.204，p<0.01)、股权融资(β1=0.0826，p<0.1)均具有积极而显著的影响，初步支持了假设H1，表明政府研发补贴为企业外部投资者提供了难以观察到的质量信号，提高了企业获取外部融资的能力。
假设H1得到证实，表明政府研发补贴产生了“光环效应”。外部投资者在考虑是否为企业提供资金支持时，难以获知企业能否生存和实现未来发展的真正能力。因此，对于债权人和股东来说，政府选择为企业提供研发补贴本身就传递了企业研发项目的高质量信号，减少了企业与外部投资者间的信息不对称，使得这些企业相较于没有获得政府支持的企业而言，获取债务融资和股权融资机会更多。
(3)表4模型3分析政府非研发补贴对企业外部融资的影响。结果表明，政府非研发补贴对长期债务融资(β1=0.0583，p<0.1)、短期债务融资(β1=0.110，p<0.1)和股权融资(β1=0.130，p<0.05)具有积极而显著的影响，支持假设H2，表明政府非研发补贴对企业外部投资者产生了“光环效应”，使企业更容易获取外部融资。
假设H2得到验证，说明不仅是政府研发补贴，政府为企业提供的非研发补贴同样产生了“光环效应”。非研发补贴虽然不是直接针对企业研发活动，但它表明企业有开展研发活动的组织能力和市场潜力，有助于提高企业进行非研发创新的能力，从而间接促进企业研发创新；同时，非研发补贴侧重于企业非研发活动，企业收益更具有稳健性，在外部投资者眼里，非研发补贴传递的信号正面而积极。
表4政府非研发补贴对企业外部融资的影响
为保证上述假设检验结果的稳健性，本文借鉴Li等[22]的做法，即在中国，财务报表中的长期借款、短期借款主要包括从银行和其它金融机构的借款，但不包括企业间的借款。考虑到这一点，本文用短期借款与一年内到期的非流动负债的和代替短期借款，以衡量短期债务融资；用长期借款、应付债券与长期应付款的和代替长期借款，以衡量长期债务融资。在稳健性检验中，除替换上述两个关键变量之外，研究样本及样本区间、自变量和控制变量均保持不变，稳健性检验结果见表5和表6。从中可见，多数变量的符号与表3和表4一致，即本文假设H1和H2再次得到验证，假设H3和H4得到部分验证，进一步证明了本文实证结果的稳健性。
表5稳健性检验：政府研发补贴对企业外部融资的影响
表6稳健性检验：政府非研发补贴对企业外部融资的影响
为进一步提高研发强度，新能源企业需要开拓新融资渠道，通过更加多元化的外部融资方式获取资金，支持企业未来技术创新活动，而政府补助则传递了企业研发项目的高质量信号，产生了“光环效应”，引导外部投资者投资。本文研究结论具有以下启示：
(1)重视企业非研发创新活动。政府对企业的非研发补贴影响企业获取外部融资的机会。政府非研发补贴通过影响企业非研发创新活动而间接支持企业研发创新活动，从而向债权人传递出企业的积极信号，产生了“光环效应”。因此，政府应加大对新能源企业非研发活动的补贴力度，对企业研发活动与非研发活动一视同仁，鼓励企业进行非研发创新。
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