“侨兴债事件”和京东白拿被叫停暴露出与地方金融资产交易所合作的互联网金融平台隐藏的风险。本文以“腾讯理财通-天金所”的合作模式为例，剖析“互联网金融平台+地方金交所”模式的交易结构，并分析互联网理财平台与地方金融交易所合作面临的法律问题。
一、解析模式——“腾讯理财通+天金所”
浙银财富涌金钱包是理财通主打的一类区域性金融资产交易所金融产品，理财通对其产品介绍如下：
产品全称-涌金钱包天天添利2017年第200期(年年盈)
图1涌金钱包交易结构
听起来涌金钱包是个类似“余额宝”之类低风险的理财产品，但背后的交易结构却远比余额宝的货币市场基金复杂。1、虽然套了“浙银”的名头，很多人可能也以为自己在理财通上买了浙商银行发的理财产品，但浙商银行并非真正的发行方，也不承担到期本息兑付义务，仅仅是这款金融产品的推介方和管理方。
2、不是浙商银行发行的，那么发行主体是谁呢？——浙银汇智(杭州)资本管理有限公司。查阅工商资料，浙银汇智的营业范围是：受托企业资产管理，股权投资，投资管理。(未经金融等监管部门核准，不得从事向公众融资存款、融资担保、代客理财等金融服务)所以这款理财通爆品涌金钱包的发行主体浙银汇智并非金融机构，而是一家普通公司，也没有任何金融牌照，并没有吸收公众存款或面向公众发行金融产品的资质。
3、再说股东，虽然浙银涌金钱包的发行主体浙银汇智也挂了“浙银”的帽子，但是细查股东并层层追溯后，我们发现这家浙银汇智既不是浙商银行的子公司，也不隶属于任何金融机构，最终股东是银泰集团老板沈国军和众多浙商银行的高管，法律上看浙商银行与这家公司的行为没有任何关系。
4、涌金钱包每一期都有独有的名称，以“涌金钱包天天添利2017年第200期(年年盈)”为例，这已经是涌金钱包这款产品的第200期了。为什么一个产品要拆分成这么多期？在《产品说明书》中，我们发现涌金钱包特别说明：“每一批次投资者不超过200名”，“发行总规模不超过100亿元”，为了将如此庞大的融资需求以极低的投资门槛(1000元起购)销售给理财通平台上的众多投资者，涌金钱包还设计出“产品子单元”的概念，并以XX期进行区分，比如我买到的就是第200期涌金钱包，通过拆分成期数不同的子单元，涌金钱包实现了化整为零，聚沙成塔。
5、在《产品说明书》中，涌金钱包还对合格投资者进行了区分，规定在“金融资产交易所/中心或金融资产交易所/中心指定的合作渠道进行风险承受能力测评达到二级(稳健型)及以上的个人会员可购买”，这样的门槛对投资者的资金实力、知识储备等没有任何要求，也无需投资者提交任何证明文件。而且如果投资者承诺自己是稳健投资者，无需测试即可购买对应产品。
理财通表象本身的问题到此为止，下面本文将对“理财通-天金所”这种套路进行更深入的分析。
二、拆分套路——“互金平台+地方金交所”
拆分份额
通过金交所，真实融资方可以把一笔一个亿的融资需求拆成100份，然后冠以001-099的序号，魔术般地化身为100个各自独立的私募产品，然后把每份的人数上限限制在200人内，不仅规避我国《证券法》规定的200人限制，还能降低投资门槛。与金交所对接的互联网金融平台则将这些子单元产品包装成“XX宝”、“XX计划”、“XX钱包”，打着“千元起售，普惠金融”的诱人旗号，出售给天南海北的众多投资人。
变相公募，降低门槛
金交所所谓的会员系统还给发行方设立了“隔离墙”。皇帝新衣般的会员门槛形同虚设，融资人可以把适格投资者的筛选义务转嫁给金交所。金交所也心领神会，在电脑或手机上轻轻点击“我确认”，一纸没有人会看的《开户协议》，就把公募变成了面向全世界的“私募”。
下面我们从行为和主体两个方面看看“互金平台+地方金交所”的套路有多深：
2016年4月《私募投资基金募集行为管理办法》
从宣传来看，金交所和互金平台都认为自己属于面向特定投资者的私募，就算大家认你是真的私募，这种模式能满足对私募的法规要求吗？2016年4月发布的《私募投资基金募集行为管理办法》对私募募集行为给出了明确的合规要求。
1、禁止收益权拆分行为：“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。”
——显然，理财通平台上对接天金所的产品存在大量以收益权为核心包装后的理财产品，并通过期数进行拆分，进而在网络平台(理财通)上转让。
——当在理财通平台购买理财后，平台并没有告知(当然也根本没有)投资者的冷静期权利，到今天也没有人向我回访确认。
(一)净资产不低于1000万元的机构；
(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。”
——我资产不到10万，但我买到了……
4、隐藏投向：XX宝、XX盈、XX计划、XX钱包……包装一个连基础资产都不用披露的产品组合放在地方金交所上挂牌，然后找互联网平台对接发行份额已经成为通行的套路，不仅可以逃避200人的私募限制，而且钱到手后几乎没有任何投向限制，没有监管账户、也没有持有人保护会议，募我们的钱不要太爽……
如果地方金融办发个文就可以设立一个交易产品无需批准、参与机构自我准入、资金流转自我结算的超级交易所，那让那些老老实实去证监会排队发股发债还要受募投项目限制请中介机构核查的发行人们情何以堪？
2017年5月，《区域性股权市场监督管理试行办法》(2017年7月1日施行)
2017年5月3日证监会刚刚颁布了《区域性股权市场监督管理试行办法》(以下简称《四板管理办法》)，对地方股权交易市场进行了全面规范。首先必须明确：金交所并不是区域性股权市场(天金所自己宣称为“财政部批准的全国性金融资产交易平台”，这个定性是否有依据见下文分析)，充其量是个地方区域股权市场牵头设立的地方金交所，比这里的四板(区域股权市场)更低一个档次，更缺乏法规规范。但我们可以从《四板管理办法》中探究监管层对地方市场的规范理念。
在区域性股权市场发行证券，应当向合格投资者发行。单只证券持有人数量累计不得超过200人。
区域性股权市场不得为其所在省级行政区域外企业证券的发行、转让或者登记存管提供服务。
在区域性股权市场发行证券，不得通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准。有下列情形之一的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数：
(一)以理财产品、合伙企业等形式汇集多个投资者资金直接或者间接投资于证券的；
(二)将单只证券分期发行的。
以上每一条都刀刀见血，现在众多金交所的经营情况简直就是《四板管理办法》的反面教材——跨区经营、降低门槛、突破200人、分期发行、间接汇集等等操作在“互金平台+地方金交所”的模式下比比皆是。
所谓无招胜有招，最厉害的金融牌照其实是没有牌照，地方金交所就像一只黑箱，一头是被理财通、招财宝、京东金融等大平台招来的普通消费者，一头是隐藏在重重收益权、保理、资管计划背后的真实资金流向。
三、追本溯源——起底金交所
腾讯理财通企业贷理财和区域性金融资产交易所金融产品两类产品都对接了同一家地方金融资产交易所——天津金融资产交易所(天金所)。招财宝(粤股交)[2]与京东白拿(广金中心)[3]引起的种种争议中也有地方金融资产交易所的身影。
首先，我们要追问的是地方金融资产交易所(交易中心)的法律性质——什么是金交所？谁来审批金交所？金交所可以进行何种业务？下面我们以天金所为例追本溯源，探寻其法律性质。
根据天金所的官方宣传：天津金融资产交易所经财政部和天津市人民政府共同批准，是国内首家注册成立的金融资产交易所。初始股东为中国长城(8.130,0.01,0.12%)资产管理公司和天津产权交易中心。至今已累计成交1.2万亿交易额，与800余家金融机构达成合作，拥有超过44万家机构会员、400万注册投资者。2015年11月，天金所顺利引进浙江蚂蚁小微金融服务集团、中国东方资产管理公司、中信信托有限责任公司战略入股，公司发展跨入新的阶段。
从天金所的官方网站上，我们看到其对自身合规性的如表1所示：
表1天金所自身合规性
1、《财政部关于中国长城资产管理公司出资组建不良资产交易市场有关问题的意见》1、《财政部关于中国长城资产管理公司出资组建不良资产交易市场有关问题的意见》
这个意见发布于2004年，天金所2010年才开始筹建，所以这个文件里应该并没有提到天金所，也不能作为天金所设立的直接依据。彼时长城资产管理公司尚未开展多元经营，主要从事的还是老本行银行坏账处理。从题目内容推断，文件内容是关于组建“不良资产”交易市场，这个文件可能被移花接木地被拿来给天金所作为“出生证明”。6年前财政部讨论了长城资产管理公司设立不良资产交易市场的问题，这跟6年后长城资管作为股东投资天金所有直接关系吗？我们并不能从天金所披露的有限信息看出端倪，如果有，那么天金所不就是个“不良资产”交易市场了吗？
不管怎样，在天金所官网上，这个意见让其有底气打出“财政部批准的全国性金融资产交易平台”的宣传语。
2、《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》
在主体资格方面更有说服力的显然是天津市人民政府办公厅《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》，可见批准设立天金所的是“天津市人民政府办公厅”(而不是天津市政府)，这一点很重要，后文分析。
3、《市金融办关于同意天津金融资产交易所试点开展小额贷款公司资产收益权转让业务的批复》
业务资质方面，天金所就其开展的业务从政府部门得到的唯一许可来自津金融函【2013】87号《市金融办关于同意天津金融资产交易所试点开展小额贷款公司资产收益权转让业务的批复》(我想以天金所宣传需要，如果有别的许可批准应该早就挂出来了)，这里有两个问题：
第二，天津市政府金融服务办公室(现在叫天津市金融局)有权力批准当地企业(天金所是一家公司)发行或上市金融创新产品吗？打开天津金融局的网站，在市金融局权责清单一栏[4]，我们看到天津市金融局有且仅有一项政府许可权力——融资性担保机构监督管理项下的对融资性担保机构及分支机构设立与变更审批，除此之外，别无其他。
分析完天金所取得的许可批准，我们再把这家地方金融交易所放到我国交易所规范的大背景下进行审视：
1、《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》
2011年国发【2011]】38号《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(以下简称“38号文”)规定：
根据38号文，上述“联席会议”是指由证监会牵头，有关部门参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度。
2、《国务院关于同意建立清理整顿各类交易场所部际联席会议制度的批复》
3、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》
2012年，国务院办公厅国办发【2012】37号《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(以下简称“37号文”)规定：
凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。
清理整顿前已设立运营的交易所，应当按照下列情形分别处理：
一是省级人民政府批准设立的交易所，确有必要保留，且未违反国发38号文件和本意见规定的，应经省级人民政府确认；违反国发38号文件和本意见规定的，应予清理整顿并经省级人民政府组织检查验收，验收通过后方可继续运营。各省级人民政府应当将上述两类交易所名单分别报联席会议备案。
三是历史形成的从事车辆、房地产等实物交易的交易所，未从事违反国发38号文件和本意见规定，名称中拟继续使用“交易所”字样的，由省级人民政府根据实际情况处理，并将交易所名单报联席会议备案。从事权益类交易、大宗商品中远期交易以及其他标准化合约交易的交易场所，原则上不得设立分支机构开展经营活动。
接下来对照上面的法律法规审视天金所：
天津金融资产交易所是根据天津市人民政府办公厅2010年03月16日印发的津政办函【2010】11号《关于同意筹建天津金融资产交易所的函》，同意筹建天津金融资产交易所有限责任公司，由中国长城资产管理公司、天津产权交易中心设立筹备工作组，并按照《公司法》等有关规定，办理工商注册有关手续。
目前其股东除创始的长城资产管理公司和天津产权交易所外，还有蚂蚁金服、中信信托、东方资产管理公司等股东。
第四，也许上面的如果都能成立，那么我们建议天金所在官网上进行公布打消投资者对天金所合规性的疑虑。
至此，我们以天金所为例，大约可以管窥目前各地形形色色的地方金交所的法律现状，在没有全国统一规范性文件的情况下，地方金交所往往成为各省级金融办的“自留地”、“试验田”，在灰色地带中野蛮生长，能够得到联席会议批准的少之又少。
四、路在何方——金交所的监管困境
虽然金交所先天存在诸多缺陷，但金交所与互联网金融平台的深入合作已是不争的事实，现行的监管体制在金交所与互联网金融平台的套路面前显得颇为尴尬。
他们说的好有道理，我竟无言以对……
翻开《证券法》，第二条明确了《证券法》的适用范围：
在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。
政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。
《证券法》并没有对证券本身进行定义，而是给了《证券法》一个相对封闭的适用范围，证券法只管：(1)股票的发行和交易；(2)公司债券的发行和交易；(3)政府债券的上市交易；(4)证券投资基金份额的上市交易。除此以外，对不起，证券法管不了。
这是一个悖论——
金角大王拿着葫芦四处抓孙悟空，
“站住，你是孙悟空吗？”
“不是，我是孙行者。”
“哦没事了，你走吧。”
……
大哥，管他孙行者、行者孙还是者行孙，你要抓的是那个拿着金箍棒，会七十二变的猴子，因为这泼猴改名了你就不抓他了吗？！
1、横向分权——没妈的孩子怎么办
2、纵向分权-金融办的法律地位
面对金交所的现状和监管的困境，在质疑的同时，我们同时应当看到金交所与互联网金融平台联姻的优势，“理财通”确实给了大众一条更加便捷实惠的理财途径。
呼吁监管总是简单的。但在今天中国的监管语境下，呼唤监管之前更需要智慧与克制，金交所的确存在各种问题，但一棍子打死却也不是我们想要看到的结果。我们克制地呼吁监管，也期盼监管的克制。“拆分份额”、“变相私募”、“信息披露不足”既是金交所存在的问题，也是人们理财的痛点——我们现有的高收益理财途径(如信托、银行理财、公司债券)，门槛是否设置过高？金交所与互联网金融平台的合作在拓展理财途径、促进资金融通的意义上也确实值得肯定。
另一方面，金交所们也应当期盼并拥抱监管。监管固然意味着更高的合规成本和展业限制，但名正言顺总好过偷偷摸摸，无需从规范性文件的犄角旮旯里找出“尚方宝剑”给自己护身。
监管者需要智慧来平衡金融风险与民众的投资需求，创设符合互联网金融语境的监管规则，适当降低互联网金融产品的投资者门槛；同时从业者也应摒弃规避监管追求所谓“规则红利”的思维，拥抱监管。