2024年，以美元为代表的主要货币预计将结束紧缩，进入降息周期。美元今年受益于套息交易，在2024年通胀和利率下行的大环境下，套息头寸的解除可能给美元带来负面影响。预计美元指数在明年将有所回落，年底可能会收在100点以下。
其他主要货币上，欧元或继续保持区间震荡，日元或将迎来春天；英镑或易弱难强，港币或迎来缓慢升值。
一、2023年美元指数走势回顾：区间震荡，套息为王
以美联储转向为主题的趋势性交易几经波折，并未能获得较好的表现。三季度，在美国强势经济数据和通胀反弹的带动下，美债收益率创下年内新高，美元从年底低点反弹，连涨11周达到了年内高点。但进入四季度后，美元指数对中东局势升级、美债收益率上行等利好因素的反应有所钝化。在11月初美联储会议传达鸽派信号，且10月美国经济数据开始走弱后，美元再度破位下行，开始向年内波动区间中枢回调。
在美元总体震荡和外汇市场波动性偏低的格局下，主要货币对美元的表现呈现分化格局，拉美的高息货币如哥伦比亚比索、墨西哥比索、巴西雷亚尔的表现领先全球其他地区的货币。而欧系货币如匈牙利福林、波兰兹罗提、欧元、瑞士法郎和英镑对美元也都获得了正收益。相比之下，亚洲货币年初至今的表现普遍偏弱，主要亚洲货币对美元都有不同程度的贬值。其中东南亚和南亚的印度卢比、印尼卢比和菲律宾比索的贬值幅度相对更少，而东北亚的日元和韩元的表现相对靠后。
二、2024年美元指数展望：利率下行，套息逆转
2024年，我们预计随着经济下行和通胀回落，全球央行的紧缩周期可能迎来尾声。在衍生品市场，如北美、拉美、欧洲等主要国家的政策利率将在2024年开启下行周期。全球利率下行一方面会降低套息收益，另一方面增加潜在的汇率波动，影响套息收益的稳定性，尤其是低利率国家如日本等的经济和通胀可能有所抬头，利差的收窄可能会加剧市场的反身性。在利率环境变化的影响下，我们判断，过去2年受益于货币紧缩和套息交易的高息货币，在2024年的表现将转弱，而低息货币或将受益于套息交易平仓的影响。
2024年，以美元为代表的主要货币预计将结束紧缩，进入降息周期，美国经济和通胀预计重回下行趋势。2023年第三季度的美元汇率和利率的反弹，一定程度是因为美国经济的强势和通胀的阶段性反弹。美国就业市场在10月份已经呈现了重新转松的态势。10月非农就业人数增长15万人，与9月的近30万人相比，减少了50%。除了非农就业外，辞职率、职位空缺以及工作时长等数据的连续下行，表明就业市场的拐点可能已经到来。在核心通胀方面，医疗服务的环比转正可能带来额外正贡献，但房租环比涨幅的连续下行仍然会让核心通胀继续保持下行态势。
2023年美国经济的强势与超预期，与积极的美国财政政策有一定关联。超预期的通胀令美国对居民部门的个税和消费补贴超支，是今年美国财政支出较大的重要原因。而在2024年，美国国会办公室预估的财政赤字相比2023年将有显著下降。白宫与国会对于预算支出的分歧，可能让财政对消费的补贴力度下降，对2024年美国的消费需求产生影响，从而进一步压制就业和通胀。
美联储的货币政策方面，我们认为其加息周期可能已经结束，随着经济的下行，市场将重新定价美联储在2024年的转向。经济反弹迹象是美联储在9月会议中保持鹰派的重要原因，但随着长端利率的快速上行，美联储开始担心紧缩过度的风险，让他们对进一步加息变得谨慎。在11月联储会议上，主席鲍威尔强调了美联储紧缩不足和紧缩过度的风险接近平衡。在当前就业和通胀重归下行的态势下，实际利率的抬高将放大高利率的影响。美联储的重心将会逐步由压制通胀转向稳定需求，其在2024年继续加息的概率不高。
其他主要的非美经济体也将逐步进入宽松周期。在二十国集团（G20）和经济合作与发展组织国家中，巴西、智利、哥斯达黎加、匈牙利和玻利维亚已经在2023年启动降息，开始从加息周期转向降息周期。而澳大利亚、加拿大、印度、墨西哥、新西兰、英国、南非和韩国等国的央行已经有超过一个季度没有加息，欧洲央行在9月份完成加息后也暗示加息周期已结束。
主要央行从紧缩结束到宽松的开始，其背后逻辑是通胀和经济的下行。2023年，在高利率的影响下，主要国家的核心通胀已呈现回落态势。我们预计，美国经济将持续放缓，就业市场或进一步趋松。美国经济的放缓将令与其关联度较高的北美和拉美国家的需求放缓，并最终导致全球范围内的货币政策转向。
利差收窄和波动率增加则可能导致套息头寸平仓。2023年，套息策略之所以能够盛行，其背后有两个支撑逻辑，其一是较大的利差，其二是偏低的波动。以全球交易量最大的十种货币（G10）为例，今年最高息的美元和新西兰元（5.5%）与低息的日元（-0.1%）之间存在5%以上的利差，是2008年以来利差最大的一年。较大的利差一方面可以带来更多的套息收益，另一方面也可成为估值波动的安全垫。而偏低的波动对套息交易友好，因为低波动能够增加套息头寸的稳定性。
在2024年，市场预计全球主要央行或将进入降息周期，息差的收窄将降低套息头寸的收益，或导致套息交易的平仓并引发波动性上升。今年日元利率偏低，日本通胀已经连续高于政策目标，而中国的核心通胀也出现了初步稳定的迹象。如果这两国的货币政策或资金利率在2024年有所抬升，套息交易的融资成本将有所增加，或将加剧头寸的解消和高息货币的回落。
上一次套息交易盛行的年份是2007-2008年，当时主要货币之间的利差较宽，市场风险偏好较宽松，外汇市场的波动性相对偏低，造就了适合套息交易的环境。在2007年，在较高的风险偏好以及长期美债收益率冲高回落的带动下，主要的非美货币均不同程度走强。其中，高息货币的表现相对更好，而低息的日元则排名靠后。在2008年，美国陷入经济衰退，主要国家也进入了降息周期。日元和瑞郎等低息货币的表现相对更好，而相对高息的商品货币和新兴国家货币的表现则偏弱。
2007-2008年的历史经验显示，美联储停止紧缩、美债收益率触顶回落之后，如果市场的风险偏好较高，高息货币能继续保持较强水平，而如果经济预期和风险偏好急剧下行，那么低息货币将跑赢高息货币。
风险情形的研判上，美元在2023年受益于套息交易，而在2024年通胀和利率下行的大环境下，套息头寸的解除可能给美元带来负面影响。我们预计美元指数在明年将有所回落，年底可能会收在100点以下。非美货币中，高息的拉美货币在降息预期的影响下有贬值的风险，相对低息的日元可能受益于全球利率下行和日银本身的政策正常化。总体来看，2024年前期，部分降息预期偏低的高息货币可能仍维持较好的表现，到了后期风险偏好下行后，低息货币可以相对跑赢。
美元的上行风险包括两点，一是美国经济表现超预期，通胀维持在3%以上并有反弹态势，美联储将利率维持高位，全年不降息。这种情形下，其他非美央行降息可能带给美元升值的机会。二是市场的主题由息差切换为避险。若美国经济更早进入衰退或发生系统性金融风险，金融条件收紧可能令市场交易主题切换为避险，从而推升美元，直到美联储大幅放松政策，扭转悲观情绪。
美元的超预期下行风险来自于美国与非美经济的分化，两者在明年都将面临需求和通胀下行的环境，因此，非美央行放松的方向与美联储基本一致。但如果2024年欧洲或中国经济超预期复苏，而美国经济相对逊色的话，不排除美元指数跌至95点的可能性。
三、2024年人民币展望：中美利差边际收敛的支撑
四、其他主要货币：欧元或继续保持区间震荡，日元将迎来春天
展望2024年，我们认为欧元对美元或将继续保持区间震荡的行情。美国基本面的逐步转弱和美联储政策的转向预期有利于欧元的发展，但欧洲本身经济的弱势和欧洲央行的潜在转向则为不利因素。市场目前对欧美央行预期开启降息的时点大体保持一致。我们对欧元汇率的节奏判断是前低后高，在加息周期中美元相对强势，而在宽松周期中美元会更为弱势，2024年上半年欧元/美元可能维持在1.04~1.12的区间。2024年下半年，随着美联储降息的启动以及美元下行趋势的开启，欧元/美元将总体上行至1.06-1.14左右的交易区间。
日元汇率或为先弱后强的走势。日本央行或在2024年上半年开启连续加息；2024年年中，美国经济或将出现一定疲软，市场或对美联储产生降息预期。届时，日元或能出现拐点，由弱转强。我们认为，2024年四季度美元/日元汇率的中枢或在130附近。
英镑或易弱难强。英镑在2023年表现较好，对美元先涨后跌总体呈现出区间震荡且小幅收高的态势。2023年年初，在美联储加息预期走弱的影响下，英镑追随欧元等欧系货币走出小幅反弹。而3月中旬，美国银行业危机带动美元整体回落，此后随着英国通胀意外走高，英国央行继续了其加息周期，英美利差的收窄令英镑继续走高。今年7月过后，随着英国经济数据的走弱以及美国经济整体保持较强势头，市场对美联储加息预期也再次走高，英镑则开始了回落。随着英国自身经济数据的进一步走弱以及英国央行意外停止加息，市场预计英国央行的加息周期到此结束，使得英镑持续走低。展望2024年，我们预计英镑的排名可能会有所下滑，表现大概率不如欧元。因为在英国经济的进一步走弱以及通胀压力缓解背景下，英国央行可能早于市场预期开始降息。
港币或迎来缓慢升值。今年港币走势先抑后扬，2023年年初迄今，港币汇率主要受港美利差牵引而变动，港币于2-4月期间表现偏弱。香港金管局亦于2月中旬至5月初期间频繁进行外汇干预，中国香港银行体系总结余持续减少，5月以来香港银行同业拆借利率（Hibor）持续走高，美港利差趋于收窄。展望明年，港币或受多重利好因素提振而走强。明年美联储或将于下半年开启降息周期，短端美元利率的下行或推动美港利差的走低。另一方面，明年中国经济有望进一步修复，有助于港股基本面的改善。随着美元利率的下行，海外资本有望进一步流入中国香港，并最终利好港币汇率。
作者：李刘阳（中金公司研究部外汇研究首席分析师）
《新财富》杂志于2001年3月创刊，专注资本市场深耕细作，“最佳分析师”“金牌董秘”“500创富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等权威专业评选和《德隆系》《明天帝国》《收割者》等经典研究案例影响深远。
新财富杂志社旗下主要新媒体平台包括：新财富杂志微博、新财富杂志公众号、新财富杂志视频号。
地址：深圳福田区华富街道莲花一村社区皇岗路5001号深业上城T1栋59楼