90年代以来，随着信息技术的飞速发展，机构投资者的日益崛起，投资全球化的持续推进，市场管制的不断放宽，证券市场的经济、技术及制度环境发生了翻天覆地的变化。面临激烈的市场竞争，各国证券交易所纷纷改变治理结构，更新交易系统，进行合纵连横，把交易清算网络伸展到全世界。证券交易所大分化、大整合、大变革的序幕已经拉开，它将彻底改变21世纪证券市场的面貌。
世纪之交的证券交易所革命
中国纺织大学旭日工商管理学院施红梅施东晖
证券交易所：从市场到企业在现代市场经济体系中，证券交易所可谓是一种特殊的经济组织形式，其350余年的发展历史向世人充分展示了证券市场的巨大魔力。那么，证券交易所的本质到底是什么呢？从制度层面来看，人们通常将交易所视为一个有组织的证券市场，这种“市场观点”一直占据着人们的主流认识。美国《证券交易法》和欧洲的《投资服务指引(ISD)》就将交易所定义为具有下述特征的一个市场：1.提供交易执行设施；2.将买卖指令集中起来执行交易，提供价格发现功能和市场流动性；3.拥有做市商系统，或者买卖盘驱动系统，或者单一竞价系统；4.连续性地提供市场信息；5.实行会员制并颁发会员资格；6.受到有关机构的监管。如果从功能的角度出发，也可以将交易所理解为一个生产复合产品的企业，其出售的产品包括上市服务、交易服务、结算服务和市场信息服务。随着证券结算功能的日益深化，结算服务逐渐从交易所的职能部门脱离出来，由专业的中央证券存管机构(CSD)予以承担。因此交易所提供的复合产品包括了上市、交易和信息服务。这三项服务的收入在交易所利润结构中所占的比重一般在75%以上。图1
在90年代以前，将交易所视为彼此之间互相竞争的企业，还是不可想象的。但随着信息技术革命的兴起和资本流动全球化的发展，证券市场的属性差别和地域间隔已经逐渐模糊，全球证券市场迈入了相互竞争的新时代。在此背景下，交易所的业务活动和管理理念越来越类似于标准的企业，而不是传统意义上的会员制合作组织，“企业观点”逐渐替代“市场观点”成为人们对交易所本质的主流认识。各国交易所在严峻的挑战和竞争环境下也纷纷进行革命性变革，并采取了股份化上市、购并结盟、改进交易系统等策略，确保自身在全球证券市场中的竞争地位。挑战与竞争：证券交易所面临的困境一、证券交易所运营环境的改变表1表1全球主要证券交易所变革动态
表1全球主要证券交易所变革动态
交易所
股份化改革
购并与结盟
交易系统改进
纽约证券交易所
·计划在1999年11月底前上市
·研究与东京证券交易所联盟
·计划在2001年之前将日处理能力扩展到30亿股
·计划收购电子通讯网络（ECNs）
那斯达克市场
·全美证券经纪商协会计划分拆那斯达克市场上市
·1998年与美国证交所、费城证交所合并
·1999年6月与澳大利亚证交所结成战略联盟
·1999年6月与日本互联网投资公司联合组建那斯达克日本股市。
·1999年内将引入OptiMark交易系统
·计划在未来6年内将日处理能力扩展到80亿股
多伦多证券交易所
·1999年内进行股份化改革
·研究与温哥华交易所进行业务和产品重组
·计划引入单一价格竞价交易机制，便利大宗交易
伦敦证券交易所
·计划进行股份化改革
·1998年与法兰克福证交所建立战略联盟
·1997年10月推出电子竞价交易系统SETS
德国交易所
·1993年以股份制公司形式成立，接管并运营法兰克福证交所
·计划上市
·1994年与德国期交所、德国清算公司合并
·1998年与瑞士衍生交易所合并成立EUREX
·1998年与伦敦证交所建立战略联盟
·计划与纽约商品交易所共同组建德国能源交易所
SBF巴黎
·计划进行股份化改革并上市
·1998年SBF集团接管法国4家交易所和3家结算机构
·1999年将现货和衍生业务纳入巴黎证交所
·1999年与芝加哥商业交易所、新加坡国际金融交易所订阅电子交易联盟协议
·1997年推出超级CAC交易系统
斯德哥尔摩证券交易所
·1992年进行股份化改革
·1997年被上市公司OM集团收购
·1998年与瑞典衍生产品交易所合并
·与哥本哈根、奥斯陆、赫尔辛基交易所共同成立北欧交易所
·计划1999年内推出全电子化的交易和结算系统SAX2000，涵盖股票、债券和衍生产品
东京证券交易所
·研究是否进行股份化
·接管广岛、新泻两家地方交易所
·研究与纽约证券交易所联盟
·1999年5月6日，交易系统实行全面电子化，取消了交易大厅
澳大利亚证券交易所
·1998年进行股份化和上市
·1999年与悉尼期货交易所签订合并协议
·1999年与那斯达克市场建立策略联盟
新加坡证券交易所
·1999年底进行股份化改革
·2004年前上市
·1999年底与新加坡国际金融交易所合并
·计划和台湾证交所进行电脑联网交易
香港联合交易所
·2000年3月底之前完成股份化改革；同年9月底之前上市
·1998年与那斯达克市场建立联合网页，研究相互挂牌的可能性
·与香港期交所、香港结算所合并成立新公司
·2000年中期推出第三代自动交易系统AMS/3
90年代以来，整个证券市场的结构和运行机制发生了重大的结构性变革，从而使各国证券交易所面临着全新的经济、技术及制度环境。在这种情况下，证券交易所的竞争优势将取决于其规模经济性、系统的速度和效率以及交易网络的全球覆盖能力。1.信息技术飞速发展表2
表2互联网在证券市场的运用
券商
上市公司
投资者
·作为发布信息、推介交易产品和服务的工具
·作为和会员公司进行业务联系的信息通道
·作为证券交易所之间进行联网交易的平台
·作为推广其投资产品的重要手段
·作为提供投资信息和投资咨询的重要媒介
·通过网站形成“电子承销团”
·作为网络经纪业务的技术平台
·被广泛地运用于证券发行活动中。例如“电子路演”
·用来和股东进行信息披露和联系，如通过互联网向股东发布年报和代理投票书
·为无地域、无时空限制的交易提供更为快捷的信息交互手段
·投资者使用多元化的投资服务
表3主要证券交易所上市公司结构（1998年）
年末上市公司总数
全年新上市公司数
国内
国外
纽约
2722
392
185
43
那斯达克
4627
441
404
50
伦敦
2399
522
199
34
德国
741
--
68
巴黎
784
178
119
8
东京
1838
52
54
3
香港
665
15
31
1
新加坡
321
20
表4证券交易所的竞争策略
价格竞争
质量竞争
产品开发
市场渗透
上市服务
·降低上市费用
·改进交易系统
·吸引国外企业上市
·交易其他交易所已上市股票
交易服务
·降低交易费用
·建立高标准的公司管治体系
·引入涉及海外股价指数的衍生产品及存托凭证（DR）
轰轰烈烈的股份化变革一、从会员制到公司制表5
表5全球主要证券交易所股份化改革进程
1992年
德国证券交易所
1993年
阿姆斯特丹证券交易所
1997年
1998年
计划1999年
计划2000年3月
计划2000年
在日新月异的经营环境下，证券交易所的生存关键在于如何增加本身的经济价值，因此交易所应采纳商业化的经营方针，对市场环境的变化迅速作出反应，从而以最具竞争力的价格提供客户所要求的产品和服务。图6
表6全球证券交易所的购并与结盟
本国纵向合并
国际横向结盟
·新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所
·澳大利亚证券交易所和悉尼期货交易所
·法兰克福证券交易所、德国期货交易所和德国清算公司
·巴黎证券交易所、法国期货交易所和法国国家清算公司
·阿姆斯特丹股票交易所和荷兰衍生金融交易所
·斯德哥尔摩股票交易所和瑞典衍生产品交易所
·香港联交所和香港期交所
·那斯达克系统和美国证券交易所
·伦敦国际金融期货交易所与伦敦清算所
·伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所
·欧洲八大证券交易所成立泛欧股票市场
·德国期货交易所和瑞士期货交易所成立统一的衍生产品市场—EUREX
·德国、法国、比利时和卢森堡的第二板市场合并成立了欧洲新市场-Euro.NM
·新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）、芝加哥商品交易所（CME）、巴黎交易所（ParisBourse）推出联盟计划（1999）
·斯德哥尔摩证券交易所和哥本哈根证券交易所成立北欧证券交易所（Norex）
·香港联合交易所与美国全国证券交易商协会自动报价系统——美国证交所市场集团（TheNasdaq-AmexMarketGroupSM）推出全新联合网页服务
·美国全国证券交易商协会自动报价系统——美国证交所市场集团（TheNasdaq-AmexMarketGroupSM）与澳大利亚证券交易所建立联盟
表7世界主要证券交易所交易机制概况
交易系统类型
场内竞价和电子指令驱动相结合
电子报价驱动
电子指令驱动
报价驱动和指令驱动相结合
法兰克福证券交易所
巴黎证券交易所
全电子指令驱动
温哥华证券交易所
电子指令驱动（保留交易大厅）
罗马证券交易所
马德里证券交易所
电子指令驱动和场内报价驱动相结合
在信息技术日新月异和投资全球化飞速发展的背景下，全球各证券交易所都以改进交易系统作为主要的竞争手段，以吸引更多的投资者来增加市场交易量和活跃性。1.全电子化交易系统被广泛采用诺贝尔经济学奖获得者米勒教授曾以简单明了的语言阐述过交易所的特点。他说：“交易所是一个舞厅，管理者提供音乐，交易者在这里跳舞。”然而，技术进步使中介机构不再需要聚集在一个实质性的交易场所，从而动摇了以交易大厅为基础的交易方式，越来越多的证券交易所取消了原有的交易大厅和人工操作的交易系统，向自动化交易所的方向发展。有些交易所(如香港)则在保留交易大厅的同时，在经纪商的办公室引入场外报盘终端。另一方面，几乎所有交易所都不同程度地实现了运作环节的电子化，有些更是采用了全面自动化及垂直整合的交易和清算交收架构，实现了无场地和无纸化的全自动交易。在上述过程中，一些交易所通过购买先进的交易系统而迅速实现了交易系统的电子化，例如巴黎证券交易所就曾将其超级CAC交易系统出售给全球16家证券和衍生产品交易所。2.指令驱动成为各交易所占主导地位的交易机制表8