高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭发表《2014年中国经济发展与投资机会》的演讲，他提到，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。估值便宜，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。哈继铭表示，现在的判断是未来五到十年新兴市场的股票基本上都是跑输发达国家的，眼前来看欧洲的股票是具有极大的吸引力。
以下为演讲实录：
哈继铭：各位老总、各位老师，大家下午好！今天很荣幸来到这里和大家交流宏观经济市场的一些分析和判断，我们就直接切入主题，今天想讲四个内容：首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，还想对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。
过去中国几十年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，到底靠的是什么？我觉得说白了就是靠着两样东西：一个是人口红利，一个是改革红利，我先讲一下人口红利。
人口红利
另外就是增长不平衡的失衡增长。这话怎么讲呢？经济增长是靠廉价的劳动力和资金推动的，廉价的劳动力促进了出口业、制造业的发展，廉价的资金促进了投资的发展，但是消费这架马车相对比较弱，赚了钱的人首先想的不是花钱而是怎么攒钱，因为他知道将来退休以后孩子最多只有一个，靠孩子养老是不可能的，靠国家政府也没有一个非常健全的社会保障体系，所以只能靠自己，但凡能挣钱的时候首先想到的就是存钱，那么就造成了经济增长出口和投资两驾马车很强劲，但是消费很疲软，出现了一种所谓失衡的增长。这就是为什么中国的GDP里面消费占比很低，美国私人部份的消费就占70%，中国私人部份的消费就占30%，加上政府部份的消费就勉强到50%。
第三个现象就是房价高，因为寻找投资载体的话不可能像过去把钱存在银行，利率可能比通货膨胀还低，所以大家就一个劲地买房子，不断地买房子，把房子当成自己的退休保障和退休金在买，一家或者一个人拥有数套房子的现象就在中国变得非常普遍。
第四个现象就是人民币升值，因为在这个鸭蛋形的人口结构下资金和劳动力价格低廉，中国的出口非常强劲，增速远远超过进口，所以每年都有大量的外汇储备积累下来造成我们外汇储备迅速增长，因此就产生了对人民币的升值压力，人民币对外至少是升值的，因为有巨大的外汇储备。
这四个现象我们已经享受了差不多二十多年，向前看这只鸭蛋还能保持多久？我相信保持不了多久，很快这只鸭蛋就会变成一只右三角形，将来就是老人是社会当中的主力军，是最弱的，五六十年代出生的人在社会占比是最高的。那个时候中年人就是现在说的年轻人，就是80后和90后将来变成劳动主力军，他们在人数上是少于父母辈的，他们的下一代可能会更少，如果计划生育政策不改变的话就会更少，所以就要变成一只右三角形的话，劳动力供应又不足了，而老人在社会当中的占比上升以后会使得这个社会的储蓄率下降，因为老人是负储蓄者，储蓄嘛，顾名思义就是收入减掉消费，老人没有收入，但毕竟是要消费的，所以社会当中的负储蓄多了储蓄就会下降。这一点在当年的日本就已经看得很清楚了，日本在七八十年代的时候储蓄率一度高达25%，当然比我们现在还低一点，我们是28%，就是一个家庭收入当中有28%是拿来储蓄的，那70%多是拿来消费的，但是日本现象的家庭储蓄率降到4%，我相信中国这28%早晚也会降下去。
改革红利
失衡
债务泡沫
接下来我想说的是向前看，中国政府的债务还会进一步上升，因为老龄化的到来会使得社保基金出现一个很大的窟窿，那个时候往社保基金里面贡献钱里的人少于从社保基金里拿出钱的人，老人多了，能够工作的人少了。这个现象当初我们在日本也看到过，日本这条中直线显示的是1990年人口红利消失，有工作能力的人社会占比急剧下降，伴随这个过程出现日本的政府债务大幅上升。1990年的时候也就是50%，现在到了200%，中国为了维护社会稳定，这些退休人员没钱了怎么办？政府肯定要发债填补社保的窟窿，这条蓝线还会进一步上升。有的人提倡中国用紧货币、宽财政的政策，货币要紧，不能再松了，通货膨胀房价上涨，但是财政可以松，财政的力量很大，我觉得可能不对，因为他们可能没有看到大部分企业的债实际上最终是政府要兜的，你看信托出问题政府不得兜吗？还有老龄化到来以后未来的一个很大的负担要承担。
房地产商品消费
除了汽车之外，另外一个是农产品。我们看到中国的老百姓随着收入水平的提高，饮食习惯也在出现改变，原来喝豆浆的现在很多都喝牛奶了，原来吃米饭吃面条，现在吃肉的也有很多，一斤猪肉就要消耗六斤粮食，一斤牛肉要消耗十三斤物资，中国人间接地对粮食和对农产品的需求通过畜牧业在大幅增加，使得中国自己不得不每年从国外进口越来越多的粮食。原来很多粮食中国自给自足甚至略有出口，现在都变成净进口国了。
如果是商品消费主要还是体现一个消费升级的话，那么服务消费就是一个量的扩张，我们看到一个国家服务类的消费，当经济发展到一定水平之后会快于商品类的消费，美国在七十年代的时候就是那样。今天的中国和美国七十年代的时候非常类似，商品消费占比实际上依然是过高的，现在差不多达到70%左右，服务消费只有30%，发达国家则是倒过来的，发达国家是商品消费30%服务消费60%，说明我们将来上升的空间巨大。比如在医疗保健、金融服务和电讯行业，美国七十年代的时候家庭支出里面的占比分别是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中国现在这个结构和美国七十年代很接近，相信要不了二十年我们就会翻倍。比如在医疗领域里面，美国七十年代到九十年代还没有老龄化这个问题，中国有老龄化的问题。美国那个时候也没有环境污染的问题，中国现在有那么多环境污染会使得这个医疗保健方面的支出进一步上升。这个就是随着收入水平的变化，人们的消费结构产生的一个潜移默化的变化。
医疗教育
人民币
另外我们也知道，一个国家的货币如果长时期地对内贬值对外升值那是不可能的，我们看到外汇储备量很大3.8万亿所以要对外升值，但是人民币的印钞速度比美国还快，M2体量太大110万亿，所以就感到对内贬值，几年前去超市两百块人民币大包小包拎着出来，现在你拎拎看，拎不了什么东西，所以就是对内贬值。
股市
中国的策略倒不是一定要做空中国，我们觉得中国今年不具有方向性的变化，你说今年一定是上涨，还是一定是下降？我觉得都不太可能，中国一定是在一个比较窄的走廊里面震荡。现在大家说估值是比较便宜的，这个是历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜，但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了，所以银行地产原材料这些属于便宜。我们觉得这些行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以我们即便便宜也不鼓励大家去买。
我就说这些，看看大家有没有什么问题？
学员：哈继铭教授您好，想问两个问题。刚才您提到信托债务，目前刚性兑付的很多，如果是哪个口子取消了刚性兑付，这个信用风险就会发生，万一这种刚性最后被打破会对金融或者世界经济产生怎样的剧烈影响？另外就是刚才说到从人民币估值的角度来看，不管是国际化成功与否，不光是2014年，如果再往长期来看，日本去年是贬值了很多，但是上涨了将近50%，如果是基于这些判断的话，预测2014年到2016年中国的股市按照人民币总归要贬值的趋势，它的走向会不会不一样？
参会嘉宾：您对大宗商品市场怎么看？比如原油、黄金和一些铁矿石矿产品以及农产品。
哈继铭：我们对铁矿石做过比较系统的分析，我们觉得铁矿石行业接下来的供需关系会出现明显的供大于求。估计即使中国经济今年还增长7%的话，因为中国是铁矿石价格的主要决定因素，所以中国即便是7%左右的增长，铁矿石的需求增长，去年是5%，今年可能是4%，后年是3%，但是铁矿石的生产能力去年增长9%，今年增长11%，明年还会增长10%，就会造成一个供大于求的现象。我们判断铁矿石价格基本上是跌26%，明年是跌20%，这是对于铁矿石的一个判断。现在还是130元/吨，我们觉得明年可能会到80-90元/吨的水平。对于黄金我们是不看多的，我们是比较看淡的。我所在的小组去年3月份推出一个投资建议，就是做空黄金，做空的标的就是在去年3月份黄金1600多元的价位去买一个今年1月份可以1400元把黄金卖掉的期权。当初1600元的时候卖一个说将来可以1400元卖，这个期权是不值钱的，但是三个礼拜之后黄金价格变成1300元了，那个期权涨了6倍。现在我们要面临一个选择，就是他们有媒体报道说中国大妈进去了，这个时候到底出不出货？我们的投资建议是出一半，到了7月份，因为调到1200多元，变成了涨8倍我们全数出货。今年我觉得可能会跌到1050元左右，现在还在1300元，还有进一步下跌的空间。
学员：我的问题是关于国企改革，因为刚才也有提到国企改革，它对我们个人投资者来说有什么机会？或者是一级市场期货或者是二级市场期货。上海的绿地集团在去年年底应该有做这个改制的动作，比如平安，就是有几个民营资本进去了，这些资本公司、金融公司会发一些产品让个人投资者去投资，其它的国企改革对个人投资者有什么机会？
学员：您说的是二级市场的机会？
哈继铭：对，我们不做一级市场，只做二级市场的股票债券。
学员：前一阵子李嘉诚要在大陆搞房地产，您觉得他是基于哪些分析？现在很多鼓励国内的人到境外买房，美元一段时期可能处于上升的通道。