GEIF年度报告之三（中国宏观金融篇）防疫调整改善预期政策加码提振需求
一、2022年中国经济回顾
1.增长：面临三重压力
图1三驾马车对经济增长的贡献率
2.投资：持续结构分化
自2020年新冠疫情爆发以来，中国经济增长格局随疫情冲击深化发生一定改变，从投资、消费和净出口“三驾马车”来看，出口保持较好韧性，消费贡献一度弱化，但是2021年消费呈现恢复性增长，投资偏弱。2022年，由于疫情冲击进一步深化，最终消费的贡献在降低，虽然前三季度消费仍然为第一“生产力”，对经济增长贡献为41.3%，但贡献率比2021年末下降24.1个百分点。2022年，固定资产投资成为稳定经济增长的稳定支撑，一定程度上弥补了最终消费下降引致的总需求缺口。前三季度，资本形成总额对经济增长贡献率为26.7%，拉动GDP增长0.8个百分点（见图1）。当然，固定资产投资仍存在总量不足情况。固定资产投资持续呈现一定的分化趋势。一是房地产投资大幅下挫，对固定资产投资和经济增长的贡献下降为负数，成为固定资产投资偏弱的核心原因。二是民间投资增长偏低，占比仍持续保持低位，这代表国有企业在固定资产投资中发挥了更大的作用。三是不同产业的固定资产投资分化较为明显，社会公用事业、信息软件及服务等投资增长较快，金融业、建筑业、农林牧渔等投资增长偏弱，制造业整体处于中游水平（详见图2）。
图2固定资产投资的行业结构
3.物价：工业品价格骤降
图3中国CPI、PPI和PPIRM走势
4.地产：三支箭大救助
图4中国房地产重要指标走势
5.资本：监管常态化
二、中国经济变迁根源分析
1.主体：信心尚未重建
经济运行面临供给冲击、需求萎缩和预期转弱三大压力，市场预期转弱对经济增长恢复的影响可能最为深远。在社会主义市场经济体系中，市场行为、增长动力和系统活力主要来自于市场微观主体，特别是数量巨大的中小微企业和普通家庭。2022年经济增长整体偏弱，固定资产投资有所恢复但仍不力，最终消费持续弱化，充分反映大部分市场主体对疫情冲击等负面因素的谨慎态度。当然，市场微观主体理解部分政策举措初衷是好的，但也急切期待疫情防控政策能更加有序切换、经济政策能更加稳健积极、政府行为能更加科学法制，期待能杜绝“运动式”“一刀切”“层层加码”甚至逾越法律制度的政策行为。对于消费者而言，消费者对就业和收入的预期出现“断崖式”下跌的状况。虽然新冠疫情从2020年开始，消费者信心指数有所下降并波动，但整体维持在较好水平。但是，2022年3-4月份就业和收入信心指数出现暴跌，并保持在非常低的水平（详见图5）。从消费行为的决定而言，就业和收入信心指数是领先指标，这两个指标偏弱也可能使得未来消费启动面临基础面不扎实的现实挑战。
图5消费者就业与收入信心指数
对于企业而言，中小微企业经营仍较为困难，前瞻性指标整体均偏弱。相对于2020年初的冲击情况，2022年3-4月份以来的企业经营及其前瞻性的销售和招工情况看，企业当前对于经济走势仍然不乐观。值得注意的是，虽然2022年企业状况比2020年初略高，但相对于2020年初疫情冲击的短期脉冲性，2022年企业预期偏弱则呈现出中长期化的趋势（详见图6）。当然，房地产市场“三支箭”大救助将有效提升房地产系统融资水平，止血、治疗和优化将逐步推进，这对于房地产部门和企业系统的预期转好提供了重要支撑。
图6企业经营状况和前瞻指数
2.财政：收支捉襟见肘
图7地方政府一般债务和专项债务情况
3.货币：传导质效偏低
货币政策在短期资金市场传导较为有效。2022年人民银行多措并举，保持流动性合理充裕，资金价格有序下行且保持相对低位。相对于经济增长水平或名义经济增速而言，广义货币供应量和社会融资规模增速整体相对较高，货币政策整体基调稳健但可以视为偏积极（详见图8）。以质押式回购利率为例，从2022年3月2.09%走低至2022年8月的1.25%，其后小幅回升至2022年11月1.64%。虽然11月由于净值化管理等因素引致债券市场出现较大波动，但人民银行旋即进行流动性补充，银行间利率水平整体仍保持较低水平。
图8重要货币金融指标
货币政策在信贷市场传导质效有待进一步提升。2022年以来，人民银行采取多样化、结构性、精准化政策举措来更好地提升货币金融环境，以期传导货币政策意图，稳定经济增长水平。但是，在信贷市场上，由于市场主体预期偏弱，大部分企业主体并未有效承接稳健积极货币政策释放出的大量资金。2022年，除了工业部门中长贷款增速保持相对稳定外，小微企业普惠贷款、服务业中长期贷款、房地产中长期贷款等的增速均明显下挫或保持低位，特别是房地产中长期贷款甚至多个月份为负增长（详见图9）。从货币市场到信贷市场，货币政策实施的质效有待提高。当然，这与市场微观主体负债意愿不强以及部分小微企业获得信贷可得性较弱等也有直接关系。
图9重要领域中长期贷款走势
4.外部：溢出冲击显著
图10国际大宗商品和原油价格走势
图11美国联邦基金利率与中国贷款报价利率走势
三、2023年中国经济展望
1.防疫调整正向好
2.市场预期渐改善
3.政策加码促需求
4.外部风险难消除
四、资产配置建议
2023年，中国宏观经济政策体系将进一步明晰，经济政策落实落细将进一步加强，同时，增量政策将进一步出台。中国经济体系整体将坚持稳中求进、坚持高质量发展、坚持以经济建设为中心，政策宽松水平和实质性政策举措要好于2022年，宏观经济形势要好于2022年。当然，由于美联储货币政策变化，外部宏观金融环境将面临更多的不确定性。黄金难有比较优势但有小额配置价值。在安全资产配置上，黄金作为安全性资产最重要的代表，但可能只有一般性配置需求，2023年除非地缘政治风险进一步升级，否则黄金价格难有趋势性上涨机会。当然，在外部环境日益复杂并不断外溢至国内的情形下，适当配置黄金仍是有意义的。美国国债收益率难继续大幅上行，增续配置空间。2022年由于美联储停止量化宽松规模并进行加息操作，美国国债收益率上升迅猛（详见图12）。2022年美联储连续7次加息共计425个基点，美国基准利率在发达经济体中已处高位，同时，美国通胀持续上行压力并非显著，2023年美联储加息步伐将放缓，加息幅度将较为有限，债券价格继续下行空间较小。这使得美国国债价格波动将放缓，同时中长期配置安全性也在增加。