目前中国整体的住房价格是没有泡沫的，或者是最多是在泡沫区的边缘，仅有极少数的城市可能已经进入了泡沫区，但绝大部分城市目前是不在泡沫区内的。
谭华杰·2017/02/1311:00
房地产这个行业牵涉因素很多，短期对市场预测较为困难，但是对于一些长期问题，市场上都普遍有所共识。对于大型房企未来以及行业中长期前景而言，我们可以从总销售面积、均价走势、市场占有率三个方面来考虑。
第一个问题是总销售面积，2011到2013年全国住房新开工面积应该是一个历史峰值，或可作为未来每年新开工的上限水平。下限水平可以参考日本1992年之后的人均或户均新开工住宅面积，再乘以1.2左右，作为我国未来住房新开工下限的衡量尺度。
之所以选择日本作为参考国家，是因为日本的住房更新周期和中国比较类似。欧洲国家的住房更新周期非常长，比如北欧一些国家可以在100年以上，这些国家在新开工峰值之后下降的非常快，最后每年千人住房开工量会低到3-4套的水平。日本每年每千人住房开工量峰值大约12-13套，但是，即使在1990年代房地产泡沫破裂、人口老龄化越来越严重、生育率下降的背景下，日本新房建设量还保持在每年每人1平米（每年每千人建设8套），原因就在于日本的旧房更新周期只有40年，远低于欧洲国家。中国住房更新周期只有28年，考虑到近几年新建的住房，其更新周期可能会变长，预计会逐步接近日本的水平，但更新速度还是会比日本快一些，所以有了1.2这个系数。
综合来看，未来中国每年住房新开工规模，下限大概就是每年每人1.2平米，按10亿人口计算，大概就是12亿平米（商品住宅10亿平米）；上限大概就是2011年的水平，17-18亿平米（商品住宅14-15亿平米）。从历史上来看，因为我们之前是住房短缺，每年的开工要补充每年的销售，也就是销售超过新开工。但是，未来销售和新开工会越来越接近。因此，未来每年的住房销售量大概也是12-15亿平米的水平。这样我们就大致解决了第一个问题。
第二个问题就是关于销售均价，按照我们的观点，目前中国整体的住房价格是没有泡沫的，或者是最多是在泡沫区的边缘，仅有极少数的城市可能已经进入了泡沫区，但绝大部分城市目前是不在泡沫区内的，这也就意味着我们对未来房价做基础假设的话，应该假设未来房价增速快于CPI，但是慢于人均收入的增长速度这样的一个趋势。估计未来的CPI增速也不会超过美国类似阶段的长期值，或者高也不会高出多少，差不多就是2%-3%的水平，这个可以视作房价未来每年变动趋势的下限。
那么房价每年变动趋势的上限是什么呢？是GDP年增长率或者人均收入年增长率，中国经济高速增长的时代已经结束了，未来会逐步放缓。我们现在看到的经济增速都是真实经济增速，已经扣除了物价指数了，而房价本身是个名义值，因此，我们预测房价增速时应该把物价指数加回，假如说未来的GDP或者人均收入年增速降到5%或者更低，那么再加上一个2%-3%的CPI同比。综上，我们国家未来长期房价名义值变动趋势应该在每年上涨2%-7%，这是第二个长期因素。
综合上述三个指标来看，销售面积是一个历史高位，未来会在均衡水平波动，市场一定有销售的大年和小年，如果之前出现了一个比较大的大年或者出现连续几个大年，那么，接下来就一定会有小年；如果之前出现了一个小年或者出现连续几个小年，那么之后就是大年。很显然，2016年是一个大年，那么2017年继续是大年的可能性就很小。所以，从这个角度来看，对于行业整体来看，无论面积还是金额的增速，都不建议做太乐观的分析。销售面积保持稳定、价格温和上升，这样的假设相对来说比较公允，预测风险比较低。当然，从市占率的角度看，龙头房企依然有比较大的空间。从美国的情况来看，不是一家房企的市占率到6%，是前几家房企都到了这个水平，所以这一定是龙头的机遇。但是，如果龙头房企在2017年的市占率就再翻一倍，那可能就意味着未来的增长空间被一次性透支了。
房地产库存实际上有四个阶段，对应四类库存。我们通常说得最多的库存，是开发商已经取得了预售证、但还没有卖出去的房子，称为在售库存。这是大家讨论最多的库存，已经可以开始卖了，但还没卖出去、还在开发商手里，待售库存，这是第一类。
第二类库存是在第一类库存之前的阶段，叫在途库存，现在还没拿到预售证，但是已经开工，开工了迟早要拿到预售证，之所以没有拿预售证，可能是因为某种原因拿不到预售证，比如有些政府不给、有些开发商控制销售节奏，其实按照拿预售证的标准，已经可以进入可售状态了，还有一些确实没到这个点、但也已经开工了，一旦开工一般几个月后也会达到这个状态。这是第二类，在途库存。
第三类库存更早，开发商已经拿到地，地可以开发，但是没有开工，这称为未开工库存，但是因为土地已经出让出去，所以迟早会变成房子，这也是一种库存。
第四类库存，就是开发商已经卖掉了，但是从整个市场来看，还属于库存，是因为有些人买了房子不打算住，买房子属于投资行为，在投资性购房者手中囤积的库存，即二级市场库存。
我们可以看到，刚才说的第一类库存也就是在售库存在某些城市可能很低，但其他三类库存可能是不低的。
去年很多城市地王现象很多，原因就是这些城市的在售库存很少，个别城市去年或者前年的在售库存去化周期只有不到两个月，这是一个很可怕的水平。我们之前有个基本的研究框架，认为在售库存的合理区间是5-10个月。它有两个临界点，一个是5个月，一个是18个月。如果在某个城市在售库存去化周期超过18个月，通常房价将会面临短期回调压力；如果低于5个月，未来短期内房价上升压力就会比较大（不考虑政策因素，只考虑市场因素）。
一个城市保持长期可持续发展的合理区间是5-10个月，10-18月的在售库存相对较高，但因为我们国家在过去整体处于住房短缺状态，所以即使超过10个月，接下来可能出现的情况可能只是开发商卖房子速度变慢，但房价未必会出现下跌。然而，房价对于在售库存短缺会更敏感，只要低于5个月的下限，接下来就有可能出现房价大涨。所以去年有很多城市房价上涨多，出现大量的地王，核心原因在于它的在售库存太低。
如果说其他种类的库存也很低，那么短期房价上涨是有一定道理的。但问题就是，有些城市出现一种假象，这种假象就是因为之前两年是行业调整期，导致这个城市的新开工特别少，在售库存逐渐消耗的同时，在途库存也降得很低。但是，未开工库存其实很大，那么这种城市目前的短缺就是个假象。
因此，要回答这个问题，我觉得首先要认清四类不同库存的性质，每一类库存单独去建数据，最后应该加总出一个总库存量。总库存量低，确实就是库存比较短缺，如果只是在售库存少，但是其他类别库存高，这种城市的短缺现象就是一种假象。基于这个短缺的假象的房价快速上涨就是不合理的，在这之后可能会出现问题。
从目前的情况来看，一线城市总体来看是属于四类库存都比较短缺的；
二线城市的情况差异很大。二线城市的第四类库存，也就是二手房库存，普遍量都不太小。倒是它的第二类和第三类库存，也就是在途库存和未开工库存，分化特别厉害，无法一概而论。总体来看，二线城市同时满足四类库存都短缺的城市不多，大部分城市是在售库存不足，而在途库存和未开工库存都不是很缺。有些二线城市的未开工库存非常大。从二手住房潜在供应的角度来看，二线城市的第四类库存也都不是很少。因此，房价比较稳定的二线城市，应该是较安全的；但是如果过去一两年房价涨的太快，这样的二线城市，未来房价下行的压力就会会比一线城市大；
三四线城市普遍没有库存短缺的情况，都是比较过剩的情况。除了在售库存和在途库存会因为开发商新开工量的波动（三四线城市尤其显著），而出现短暂的阶段性不足，但总体来看，三四线城市的库存整体都是比较充裕的，尤其是第三、第四类库存。比如有些城市的套户比（套户比是评估第四类库存最重要的指标，套户比超过1越多，表示第四类库存越大）超过1.4，说明这些城市的总体住房存量是严重过剩。如果接下来没有大规模的人口净流入，第四类库存过剩的情况就很难改变。在第四类库存已经严重过剩的情况下，前三类库存都应该控制在非常低的水平，但即使某一类库存比较低，也不能解决三四线城市的第四类库存过大的问题。三四线城市另一种更普遍情况是，第一类和第二类库存相对少，第三类库存却很大，过去五到六年出让土地很多，有些没开工，但迟早要开工，一旦开工就会变成新的供应和库存。
看开发商的经营，有些时候需要逆向考察，因为顺向考察，可以看到的是买入土地的价格，但是未来这块土地上的房屋售价是需要去预测的，那么就存在预测不准确的风险，因为房价是很难预测的。因此，我们还有一个逆向考察的逻辑，开发商每年都在做一个转换，就是把手中的存货出售，同时补充新的土地资源。这两件事情都是既成事实，价格都是锁定的。
基于这个逻辑，我们可以把开发商的地产业务价值分成三个部分，第一个部分是其长期持有的存量不动产资源价值；第二部分就是存量周转损益，也就是我们前面提到的逆向考察，这部分的测算可以非常精确；第三部分就是扩容的部分，这就不可避免地要涉及预测未来的房价。
不过，这样的分部估值方法，为我们对于开发商的风险评估提供了一个基本的尺度。对于处于快速膨胀期的开发商而言，比方他去年底有100万方的存量资源，今年新增量400万方，那么他的价值评估难度就很大。但反过来，如果一个开发商长期存量资源有1000万方，去年销售100万方、拿地200万方，净增量100万方，只占长期存量的10%，这类房企的价值评估就可以做得相对比较容易些，因为对他价值影响最大的是存量资源，其次是逆向转换的价值损益，这两块都是可以相对容易的预测和计算的，难预测的增量价值占比比较小，从而整体上这类房企的价值预测更容易。
按照这个逻辑继续推演，如果有些房企同时满足两个条件，那么风险可能就会比较大一些。第一个条件，是去年他在这个逆向转换方面是有较多亏损的，比如售价2万元每平米，但拿地价格3万元，这个损失是很清楚的，首先是价格上直观的损失；其次，考虑建安成本、利息费用、税费支出，整体重置成本会变得更高，损失会进一步扩大。第二个条件，就是如果去年拿地特别多，远超过长期历史存量水平，或者说占比特别大，这就意味着难预测的价值部分在增多。
我的看法是市场肯定没有错，开发商对市场的一致性的判断也没有错，自身的观点则是有可能犯错的，但也不一定错，之前在第一个问题也谈到过，龙头企业的规模是有增长空间的，主要来自行业的集中化，因为我国房地产行业的集中度还比较低，在大房企仍然保持一个超过市场整体增速的同时，是一些中小企业被兼并、在退出市场，这给大房企腾出了发展空间。在未来龙头市占率饱和之前，这是一个合理的方向。但是如果有的大房企预测市场在萎缩，但是自身今年还能维持一倍以上增长，这样相对乐观的自信预测则可能是有问题的。
行业整体不增长，并不是龙头房企扩大市占率的机会。但是有两个方面是龙头房企市占率上升的非常好的契机：
第一是行业结束暴利时代，进入精细化经营的状态。行业集中度上升已经很多年了，之前一直在上升，但是一直上升得比较慢，就是因为之前还是谁能拿到地、谁就是老大的发展阶段。小房企虽然在开发能力、专业能力、品牌能力、采购议价能力上比较弱，但是可能在某个地区、某个局部可能有很强的获取土地的能力，一俊遮百丑，一个能力就覆盖了所有的不足。在行业利润率比较高的时代，这样的小房企的发展空间比较大。现在行业利润率降低的时候，小房企就无法用它拿地的优势覆盖在卖房子的能力和控制成本的能力上的弱点，而且随着土地市场越来越规范，小房企在这方面的优势是下降的。行业暴利时代结束、利润率下降的过程中，通常会伴随着小房企的加速退出。
这个制度对全国性跨地域开发的房地产集团价值更大，因为这个制度能解决的最大的问题就是跨地域全国性的公司地方分支机构之间争抢总部资源。当没有这种制度的时候，大型集团公司在很多城市做地产开发，每个城市的分公司总经理或团队都希望自己的业务做大，所以，竞争对手不仅包括所在城市同行也包括集团内的其他兄弟公司，即内外两重的竞争关系。
再大的集团，整个的可投资资源也是稀缺的、有限的，在进行分配的时候，谁能够抢到资源，那么不管是在集团内的地位还是所在城市同行间的地位都会上升。这是所有的全国性跨地域开发的房地产集团普遍遇到的特别大的管理难题，因为一线公司的人一定比总部更了解当地市场，这就是很典型的信息不对称的问题。
如果一线城市公司都是抱有想要多抢点资源这种心态的话，总部对一线城市的投资很难监管，总部最后决定把钱投在哪里更多的时候都是看一线城市公司的人写的报告。所以最后变成了，谁胆子大，谁就能拿到更多的资源。这种机制实际上是在奖励激进的投资风格和大胆的投资套路，这种情况下会使全国性开发的跨地域公司整体的经营风格变得越来越激进，意味着投资风险变得越来越高。
怎么解决这个问题？目前来看最好的方法就是跟投制度。强制一线公司总经理跟投所有项目，这就会制约胡乱拿地的行为，而且总部的人不可能比一线总经理更了解项目情况，而一线的项目发展人员可能比总经理更了解这块地的情况。所以跟投制度实际上将项目决策权的第一步交到了对这个信息最熟悉的人的手里，这样可以大大地减少投资失误，避免因为整体投资风格较为激进造成的风险。
很显然，这个机制发挥最大作用基于一个问题，这个问题是总部和一线之间信息的不对称。这个问题越严重的房企，跟投制度的价值越大，跨地域的房企这个制度的价值大于单一城市开发公司。如果这个房企很小，只有两个项目，那么这个老板就待在这个城市，他对这些东西也很了解，这个时候跟投制度也有用，但没有那么大的用处。
一家地域性房企，项目不是很多，如果也推跟投制度的话，它的价值在什么地方？它最应该要求强制跟投的是两个方面的人，第一个是销售端的人，怎样卖的价格更高；第二个是管成本的人、采管购的人，保证采购到性价比更高的上游供应物，这两个部门成为最重要的跟投的部门。对于跨地域的房企，跟投的最核心的人，第一个是投资土地的人，第二个是一线管理层，第三个是项目经理、项目管理部的人。因此，这个制度对所有房企都有用，但相对来说对跨地域房企的作用相对大过单一城市开发的房企。
首先，短期的量化特别难，万科是有一个量化模型的，我们会用这个量化模型来做预测，但根据过去5年的历史数据回溯，量化模型的误差最高达到7%，如果数据的量只有百分之三四的变动，但做出来误差7%，这有可能方向都搞反了，所以说，量化的方法非常困难。
其次，长期的判断是可以做到的，长期的结论也是比较清楚的。比如说新开工相对投资好预测，因为新开工我们有一个比较清楚的结论。如前所述，2011-2013年是一个历史峰值，对于未来这个量是不太可能超过历史峰值，它的下限则取决于住房更新周期，所以我们可以用这个方法来锁定了它的上限和下限。从这个角度来看，从2013年以后，新开工的长期趋势是向下的，那就是说负增长更符合长期趋势的一个状态，它如果有正增长就说明是一个大年，大年就说明接下来就会有更小的小年。所以，预测新开工一定要有基准线，基准线是一个有18-12亿平米的斜率向下的长期趋势线，当然这可能要有很多年才能滑下去。所以说，新开工相对好预测一些，如果以2013年作为一个基数，长期趋势一定向下，以2015年作为一个基数，未来趋势看平。
投资方面，因为单位面积的投资力度不一样，投资金额也有差异，这个差异主要是地价带来的。投资跟开工相反，投资是长期难预测、短期易预测，通过上一年的开工和上一年的拿地就可以基本预测当年的投资，因为开发商买地之后，地价款不是马上就付完的，它有一个付款的周期，那么体现在统计数据里面，体现是它的付款，现在统计口径是现金流量、不是权责发生。所以，房地产投资一定程度上取决于上一年土地成交数据，如果上一年土地成交增长很快，那下一年投资增长就比较快。
所以从这个角度来预测的话，我们看2017年，首先，新开工不会有特别大的变化，因为2016年的新开工也没比2015年增长多少，所以在这种情况下今年也不会出现明显的下降，但出现大幅增长的可能性也不大，所以新开工就是平的；再看2016年的土地成交，去年的土地成交比较大，那今年的投资也会有增长。
穿越周期是一个特别难的事情。所谓的穿越周期，有两种方法，一种方法就是离开原来存在的行业，这里面我们看到很多成功的例子。但是，另外一种企业，他没离开这个行业，但换一种方式，或者说他转而去提供一种目前还并不是很明显、但未来会特别重要的产品。任何一个整体处于萎缩的行业，也会造成这种新出现的需求。新出现的需求没有脱离这个行业，而是在这个行业里选择更有生命力的细分市场，并且在这个细分市场中，率先建立远远超过它在原来行业中的一个市场地位和市场占有率，这就是第二种穿越周期的方法。
我特别希望万科能成为这样一个穿越行业周期的公司。当然，到目前为止，房地产行业还没有出现产能过剩，供需关系整体是由过去的严重短缺，变成现在的总体均衡、结构和区域分化的状态。从我们刚才的分析来看，每年新房的新建量，未来还会持续在一个较高的水平上。但是，要真正的做到穿越大周期，必须还是走上面的两条路之一。
我个人相信房地产行业未来会发生重构，未来会因为三种不同的核心竞争力的出现，而使得未来的房地产行业变成三种不同类型的公司。我们现在叫房地产开发商，开发商做所有的事情，从拿地到规划设计然后施工卖房子，最后做售后服务，甚至还做房地产方面的金融，所有的事情都是开发商做。我相信在未来不会变成这种情况，未来随着行业的集中度越来越高之后，大房企之间也会相互的产生侧移定位，然后发挥优势做自己最擅长做的事情。
我认为未来房地产行业会变成三个行业，第一个行业是专业做土地的，在美国是有专门这样的机构的，也把它称作土地银行，它是专门做土地整理的。因为美国的土地是私有的，如果想做大块土地的开发，要把很多小块的土地拼接起来，美国就有一些企业专门做这样的事情。类比到中国，未来更多的是旧改、城市更新配套、公建的开发等，在这个过程中，向市场提供可以开发的土地，这是一类企业。这类企业的核心竞争力是在当地有非常强的各方面的社会影响力、人脉关系、对当地各种方面的人的了解非常的深入，所以这种公司通常情况下不会出现全国连锁的，它都是扎根于某一个地方，这种企业整体规模也不会非常大，但它在局部市场会有非常大的影响力，这是第一个行业，就是做土地整理的行业。
第三个行业就是类似美国目前的承包商。美国大部分的房子不是开发商盖的，而是业主自建的。美国每年住房销售和开工的数据差异是非常大的，在中国这个差异是非常小的，就因为中国绝大多数的新房都是商品房，但是美国一半以上的房子不是商品房、不是开发商盖的房子，它是业主自建房。但是业主自己没有能力盖房子的，所以，业主除了找经纪人买土地之外，还要请一个承包商来把房子盖出来。