中国资本市场目前的投资工具品种稀少，没有金融衍生工具，市场套利机制没有建立起来，由价格信号传递市场信息的效率也就比较低。投资工具的多样化是改善市场的结构理性、推动市场发展的必然趋势，适时推出股价指数期货等衍生工具可能是中国资本市场金融创新的突破口。
金融衍生工具市场状况与中国的选择
深圳大学经济学院蒋敏
金融衍生工具(DerivativeInstruments)在20世纪70年代产生。经过30多年，特别是过去10多年的发展，国际金融市场上金融衍生工具得到了空前发展。迄今为止，国际金融市场衍生工具品种已高达1200多种，几乎可以说已经发展到“量身订做”的地步，以至伦敦《金融时报》称20世纪90年代为金融衍生工具时代。金融衍生工具交易在为人们带来避险的便利和巨额财富的同时，因参与金融衍生工具交易而导致惨重损失甚至危及整个金融市场稳定的事件也屡屡发生。那么，作为20世纪最富有争议的金融创新，我国在发展金融衍生工具市场方面应如何应对呢？
金融衍生工具的产生与发展
金融衍生工具，也称金融衍生商品，其“衍生”两字，说明它源于原生性金融商品或称基础性金融工具(UnderlyingInstruments)。由于是派生物，金融衍生工具不能独立存在，其价值在相当程度上受制于基础性金融工具。根据目前发展，基础性金融工具主要有四大类：(1)外汇或者称货币；(2)利率工具，如债券、商业票据、存单等；(3)股票和股价指数；(4)贷款。虽然基础工具种类不多，但是借助各种技术，在此基础上可以设计出品种繁多、特性不一的衍生工具。所以，金融衍生工具是一种通过预测股价、利率、汇率等金融工具未来市场行情走势，以支付少量保证金签订远期合同或互换不同金融商品的派生交易合约。期货(Futures)、期权(Options)、远期合约(Forwards)、掉期(Swap)等均属此类。
一般来说，金融衍生工具可以分为契约型与证券型两大类。契约型的衍生工具是指订约双方以某种金融工具(股票、外汇等)或金融指数(利率、股指等)为准，决定合约交易的价格，人们比较熟悉的期权、期货就是此类衍生工具。证券型金融衍生工具以证券形式出现，如抵押证券(Mortgage-backedSecurity，即以抵押贷款为基础所发行的有价证券)、可转换债券(Convertibles，相当于附有股票买进选择权的债券)等均属此类。
客观而言，金融衍生工具的产生和繁荣有着深刻的历史背景和迫切的现实需要。
一、金融衍生工具产生的最基本原因是避险
70年代以来，随着美元的不断贬值，布雷顿森林体系崩溃，国际货币制度由固定汇率制走向浮动汇率制。1973年和1978年两次石油危机使西方国家经济陷于滞胀，为对付通货膨胀，美国不得不运用利率工具，这又使金融市场的利率波动剧烈。利率的升降会引起证券价格的反方向变化，并直接影响投资者的收益。面对利市、汇市、债市、股市发生的前所未有的波动，市场风险急剧放大，迫使商业银行、投资机构、企业寻找可以回避市场风险、进行套期保值的金融工具，金融期货、期权、股指期货等金融衍生工具便应运而生。
二、20世纪80年代以来的金融自由化进一步推动了金融衍生工具的发展
所谓金融自由化，是指政府或有关监管当局对限制金融体系的现行法令、规则、条例及行政管制予以取消或放松，以形成一个较宽松、自由、更符合市场运行机制的新的金融体制。金融自由化的主要内容包括：(1)取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率自由化。如美国《1980年银行法》废除了Q条例，规定从1980年3月起分6年逐步取消对定期存款和储蓄存款利率的最高限；(2)打破划地为牢式的限制，允许各金融机构业务交叉、互相自由渗透，鼓励银行综合化发展；(3)放松外汇管制；(4)开放各类金融市场，放宽对资本流动的限制。其他还包括放松对本国居民和外国居民在投资方面的许多限制，减轻金融创新产品的税赋以及促进金融创新等。
三、金融机构的利润驱动是金融衍生工具产生和迅速发展的又一重要原因
四、新技术革命为金融衍生工具的产生与发展提供了物质基础与手段
国际金融业始终处于信息高速公路这一新技术的最前沿，由于计算机技术的突飞猛进，电脑网络、信息处理在国际金融市场的广泛应用，使得个人和机构从事金融衍生工具交易如虎添翼，甚至轻而易举。
从国际金融市场金融衍生工具发展的状况来看，发展极为迅速。据国际清算银行对金融衍生工具名义价值余额的统计，1990～1994年，交易所衍生工具从22902亿美元上升到88629亿美元，年均增长率为71.7%。到1997年底，交易所衍生工具名义价值余额又上升了33444亿美元，增长率近38%。在全球交易量最大的十种期货与期权合约中，前9位均为金融衍生品种(见表1)。
表1全球交易量最大的十种期货与期权合约
合约名称
交易所
1999年1月-10月交易量（手）
2000年1月-10月交易量（手）
增长率（%）
KOSPI200期权
韩国交易所KSE
63,824,847
138,865,311
117.6%
欧洲债券
欧洲交易所EUREX
101,057,644
129,973,943
28.6%
3月期欧洲美元
芝加哥商业交易所CME
81,591,360
90,401,234
10.8%
CAC40股指期权
巴黎期权市场MONEP
60,151,010
71,399,830
18.7%
美国国库债券
芝加哥期货交易所CBOT
78,869,785
53,995,803
-31.5%
欧洲交易所EUROEX
36,964,126
52,444,142
41.9%
3月期欧洲市场同业拆借利率
伦敦国际金融期货与期权交易所LIFFE
30,467,848
49,426,005
62.2%
美国十年期国库票据
28,796,286
38,873,890
35.0%
欧洲理论债券
法国国际期货市场MATIF
5,389,817
38,457,585
613.5%
原油
纽约商业交易所NYMEX
31,924,594
31,437,747
-1.5%
金融衍生工具的功能
如前所述，金融衍生工具出现的最原始目的在于为基础金融工具的持有者提供一种有效的对冲风险的手段，从而避免或减少由于股指、汇率、利率的不利变动而给人们带来的预期收益的减少或成本的增加，所以其基本经济功能有两项，即转移风险和价格发现。具体而言，金融衍生工具的作用表现在以下方面：促进金融市场的稳定和发展，有利于加速经济信息的传递，其价格形成有利于资源的合理配置和资金的有效流动，还可以增强国家金融宏观调控的能力。
金融衍生工具在为人们提供避险工具及促进金融市场发展中的积极作用是显著的，但同时由于其极易做空且具有很强的杠杆作用，所以市场投机性也很强。金融衍生工具交易在把参与者预期获取的潜在收益成倍放大的同时，也把风险放大了同样的倍数。高额回报的可能性，往往使人们忽视其高风险的一面，一旦行情预测失误或交易违约，就会蒙受巨额亏损，造成国际金融市场的剧烈动荡。20世纪90年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生工具联系在一起。但是，通过分析近年来在金融衍生市场出现的一系列重大亏损事件，人们会发现，风险主要来自人为因素，即监管制度和交易规则的缺陷或决策失误(主要是风险管理方面的失误)，而不在衍生工具本身。最典型的案例首推英国巴林银行倒闭，该行国际金融交易员尼克·里森将约70亿美元投入日经225指数期货的多头部位，同时放空近200亿美元的日本公债和欧洲日元债券，这样的投资组合等于在赌“日本债市下跌而股市上涨”的行情，而没有实施任何避险计划。结果，1995年日本关西大地震使日经225指数连连下挫，带动期货价格巨幅下跌，使巴林银行两百多年的基业毁于一旦。
但我们不能因为金融衍生工具会带来惊人损失而否定它的积极作用，无论如何，它是金融市场经济发展的高级形式，是很典型的、低交易成本的公共市场，从经济上讲是有效率、公平的资本市场，是投资者进行价格发现和套期保值的有效场所。实际上，从事衍生工具交易带来的好处要超过一些媒体报道的损失，衍生工具仍是规避风险的有效方法，问题在于必须强化管理，健全有关法规。
中国在发展金融衍生工具市场方面的选择
在我国，随着市场经济的推进和对外开放与国际经济接轨，原来计划经济体制下的固定利率和固定汇率将逐步为更加自由灵活的市场利率和浮动汇率所取代，投资者将有更多的资产保值和风险管理的需要。所以，我国的金融衍生工具市场必将有一个大的发展。如前所述，衍生工具一方面可以起到分割、转移风险，提高金融市场整体效率的作用，另一方面与衍生工具形影相随的投机又可能使风险集中，引致金融市场的动荡不安。但我们不能因噎废食，而应通过加强管理监督和健全法规，积极合理利用衍生工具，避免过度投机，达到趋利而避害的目的。
一、金融衍生工具在我国发展的现状
与西方国家的发展历程不同，中国的期货市场发端于金融期货。1992年下半年，以香港、台湾为主的境外不法商人进人广东一带，大量开办各类金融咨询机构，以中介服务为名，大肆炒作外汇期货。这些机构靠欺诈营生，不但导致国家流失数亿美元的外汇，而且严重败坏了金融衍生工具的声誉。
1992年12月，中国第一个金融衍生品——国债期货合约在上交所首先推出，这个利率期货在冷清了两年之后开始活跃。但是，由于当时的市场条件还不成熟，以及对金融衍生产品缺乏统一的监管和相应的风险控制经验，1995年初在巴林银行宣布破产前几天，爆发了“327”事件，最终导致政府不得不于该年5月将国债期货市场关闭。
1995年4月1日原定在上海的中国外汇交易中心上市的人民币远期外汇交易，最后宣布暂缓推出。在此之前，海南证券交易中心推出的深股指数期货开办不到6个月即草草收场，深圳有色金属期货联合交易所拟办人民币对港币汇率期货尚未出台即被取缔。至今为止的政策仍然是中国证监会严禁上市金融衍生工具的期货合约，中国人民银行严控金融机构开发境外投机性衍生工具业务。
二、发展金融衍生工具应当首选股指期货
中国资本市场目前的投资工具品种稀少，没有金融衍生工具，不允许抛空，市场套利机制没有建立起来，由价格信号传递市场信息的效率也就比较低。投资工具的多样化是改善市场的结构理性、推动市场发展的必然趋势，适时推出股价指数期货可能是中国资本市场金融创新的突破口。
1.股价指数期货具备的特点
股价指数期货已成为当前金融期货中发展最快的品种。据统计，全球股指期货的未平仓名义余额从1991年的760亿美元增长到1998年的3210亿美元，增长了4倍多。截至1998年底，全球有37个国家(地区)开设了近百种股指期货交易。股指期货的快速发展是与股指期货本身的特点分不开的。
(2)股指期货交易与当前我国股票现货交易的最大区别是引入了做空机制。即在预测股市价格下跌时可以卖出股指期货合约(不论是否持有股票)，如果预测准确就可以获得利润。现在中国股市只有多头，没有空头；只能买涨，不能买跌。一旦股市出现泡沫，光靠舆论引导或者发布利空消息，虽然可以在一定程度上稀释多头力量，但市场自身并没有使价格向下走的机制，因此需要引进空头。从国际经验来看，引入空头最好最简单的办法就是发展股指期货。没有空头力量，市场套利机制就建立不起来，价格信号所传递的信息就会有问题，从而导致风险管理很难实施，股市危机也难以防范。
(3)股指期货采用现金交割，交易便利，交易失败的风险小。股价指数没有对应的实物，它不是以股票、也无法以股票进行交割。由于对股价指数的每一点事先都做了货币额的规定，因此，交割就变得简单易行，只要将开仓与平仓所对应的指数点的差额乘上每点所代表的货币额，再根据开仓方向正确与否就可计算盈亏了。
2.股指期货是新兴市场国家开设金融衍生工具交易的首选品种
发达国家衍生工具市场的发展一般是市场自然演进的结果，往往以农产品为开端，然后陆续设立金融期货，如外汇衍生交易、利率衍生交易、股指衍生交易、期权、互换等交易品种。但新兴市场国家和发展中国家为适应国际金融自由化和资本市场一体化，完善证券市场结构，增强本国资本市场对国内外投资者的吸引力，往往是在政府推动下，直接引进发达国家的交易机制和交易模式，因而金融衍生工具市场的发展顺序往往与发达国家相差很远，通常把股指期货作为开设金融衍生工具交易的首选品种。在亚洲，如马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于1996年6月开设了KOPS1200股价指数；1998年7月，台北国际金融交易所推出了台湾股票市场的第一个衍生产品－－台证股价指数期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等转轨经济国家均已开设了股指期货交易。南美的巴西、智利等国也成功地推出了各自的股指期货合约。
3.中国目前不适宜发展利率、汇率期货
利率期货是国际期货市场中交易量最大的一个品种，国债期货又是利率期货的主要品种。目前中国的国债市场存在以下几方面问题：一是期限品种少，没有建立短期国债的定期滚动拍卖制度，也就没有真正意义上的短期国债。中期、长期国债中没有剥离产品。二是没有利率预期功能。发达国家国债市场提供对利率的市场预期，如《华尔街日报》每天刊登国库券收益率曲线，反映利率的期限结构，实际上是市场对利率变化的预期。三是存在市场分割，由于托管结算等不一致所造成的人为割裂的问题。所以发展国债期货要有两个前提条件：一是利率市场化，在管制利率状态下，由于没有风险，所以利率衍生品没有实际意义。二是要有一个充分发展的国债现货市场与之相匹配。只有在国债现货市场真正对利率风险有了对冲保值的需求，国债期货市场才可能有理性发展。另外要增加国债的期限品种，这样才能建立套利机制，价格信号才能有效地反映市场预期。
另外，中国目前还没有能力经营人民币的汇率衍生工具，主要原因就是人民币还不可以自由兑换。而且短期内人民币不适于走向完全的自由开放，在中国的市场结构没有完善之前，人民币的完全开放会带来一系列问题。
4.证券市场的发展为股指期货的开展提供了现货基础
股指期货市场是建立在发达的证券现货市场基础上的，而当前我国证券市场的长足发展，为股指期货开展提供了市场规模、投资主体、套期保值需求及良好市场环境的保障。截至2000年底，我国境内股票市价总值达4.8万亿元，占当年GDP的57%，证券化率有显著提高。目前我国证券市场的成交金额、上市公司家数、市场换手率等已超过香港、新加坡、韩国等亚洲国家和地区，成为亚洲地区最活跃的股市之一。另外，从我国股市分析看，系统性风险非常大，约占市场风险的65%；股指波动幅度也非常大，以上证指数为例，其在中位点平均年上下波幅在30%以上，远远超过发达国家的市场波幅。频繁而巨大的价格波动为股价指数期货的套期保值交易提供了内在需求和条件。与此同时，机构投资者的规模和类型增加，特别是证券投资基金的推出、保险基金和三类企业(国有企业、国有控股企业和上市公司)的入市，大大推动了股指期货投资主体的形成。
三、当前发展股指期货的主要障碍
首先，需要建立科学的全国统一的股价指数体系，作为指数期货的标的物。
由于股价指数编制方法以及我国特有的股本结构上的原因，以现有股价指数作为标的指数是有缺陷的。从我国深沪两市综合股价指数来看，一方面以全部上市股票为样本，将不断上市的新股逐一计入指数计算范围，影响了指数的前后可比性和内部结构的稳定性；另一方面，以各股票发行股数为权重，但由于国家股和法人股不能上市流通，因而指数变动不能准确反映股价的实际变动情况。从深沪两市的成份股指数来看，虽然以样本股票的流通股数为权数，但个别股票的权重过大，容易被操纵；行业代表性在逐渐降低；总流通市值和总成交金额未达到深沪两市所有A股总流通市值和总成交金额的50%以上，指数容易被炒家所利用。因此，为了成功地推出指数期货，必须设计并选择适宜作为指数期货标的物的全国统一股价指数。
其次，我国股票现货市场缺乏做空机制，一定程度上会造成股指期货价格和股指现货价格的偏离。
几点建议
笔者认为，应借鉴国际经验，优化制度环境，促进中国金融衍生工具市场的发展。
第二，科学合理地设计股指期货合约。首先，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映中国股市整体状况的统一成份股指数，作为股指期货合约的标的，以保证股指期货合约功能的发挥和不被操纵；其次，在合约其他条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面建立起严格的规则，以保证既有利于市场的流动性又有利于控制风险。
第三、加强监管，控制交易风险。股指期货交易同其它金融衍生工具一样，具有“双刃剑”的性质，在为人们带来避险的便利的同时，也带来了巨大的风险。其对现货市场的负面影响主要表现在：一是影响现货市场的波动特性。股指期货交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或其它渠道，迅速影响股票现货市场价格；股指期货交易具有很高的杠杆作用，利用其高度投机可能使期指价格产生大幅波动而影响现货价格的稳定性；二是股指期货交易使现货和衍生市场间产生互动关系，从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。为此，在推出股指期货交易之前，一定要研究先行，制定严密可行的控制交易风险的措施。在账户管理方面，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户；在结算制度方面，采用保证金与每日无风险结算制度；在交易主体方面，初期，可通过要求较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过分参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的负面作用，在条件成熟后，再逐步向中小投资者和国外投资者开放。同时，建立市场准入、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金、实时监控等风险管理制度。
第四，适当时机恢复国债期货交易
由于国债本身信誉极高，现券的到期价格事先已经确定，市场利率一般波动幅度不会太大，所以，国债期货是目前国际市场上公认的非常成熟、交易量最大、风险最小的衍生品种。发展国债期货既有利于拓展国债的发行空间，又为投资者提供规避利率风险的有效工具；同时，也有利于中央银行开展公开市场业务操作。当前，我国国债市场与爆发国债期货“327”事件的1995年相比已有长足进步。证券期货市场已形成统一的法规与监管体系，风险监控制度与技术已较为完善，开展国债期货交易的现货条件正在逐步走向成熟。但是，如上所述，鉴于中国利率市场化要有一个过程，国债现货的期限品种尚有待进一步丰富，所以，恢复国债期货交易可以作为中国发展金融衍生工具市场的一个中期目标。
第五，发展金融衍生工具市场应有紧迫感
国际金融衍生工具市场竞争非常激烈，新加坡抢先开发日本、台湾和印度等股指期货就是最好的例子。1986年，新加坡国际金融期货交易所率先推出日本的日经225指数期货，受到市场欢迎，交投很快活跃起来。后来，日本大阪虽也推出日经225指数期货，但由于失去先机，市场反而热不起来。历史已经证明，落后必将被动。可以想象，如果不久的将来，中国股价指数及人民币汇率期货合约被欧美交易所或亚太地区交易所抢先拿去上市交易的话，中国未来的金融衍生工具市场将处于极其被动的境地。为此，迫切需要将研究发展金融衍生工具市场提到议事日程上来。我们的现实选择应是加快市场经济改革步伐，在利率逐步市场化、人民币逐步走向可自由兑换货币的基础上，推动金融现货市场的发展，完善金融市场结构，建立一个公开、公平、公正、集中统一的金融市场体系。同时，积极开展金融衍生工具交易的理论研究，培养适应当前金融工具不断创新发展的高级人才，为发展金融衍生工具交易打好基础，创造条件。■