主题：再问“价值投资”——什么才是好生意
主持人：招商银行私人银行徐立峰
嘉宾：
招商基金首席研究官朱红裕
招银理财权益投资经理张英
我的性格与价值投资是相匹配的
张英：首先跟性格有关。我一直是一个特别认真的人。我以前做银行研究员研究的问题特别宏观，也很难有一个明确的答案，写策略报告就特别痛苦。我总会给自己提几个当下最核心的问题，然后不停找数据，找其他国家的金融史，好不容易感觉数据推导出来有一个结论了，然后又牵扯出另外一个问题，再去看一段历史，从而又推翻了前面的答案，经常到交报告的Deadline还没有结论。整体上说，就是非常求真务实，向上追三层去问为什么，所以我觉得这个性格使得我天然对于很多一致的观点，一致的预期不会很容易接受。
比如说，我是向上追三层去寻找事物的本质，很难简单认同别人一个观点。第二个，我天然对于“追高”这个事情特别恐惧，下不了手，但是跌下来的东西我买了心里还挺舒服的。这样的一些特征慢慢沉淀下来，其实大概就会向价值投资的框架去靠拢，因为价值投资就是我们要做企业的价值评估，然后价值和价格是我们唯一的标准。
一开始，我对价值投资的理解是比较肤浅的，比较早期的时候更重视估值这个因素。对于企业的价值评估，特别是在生意和治理这些方面没有太强的感觉，但是后面也有一段经历使得我更直接地接触到了实业的经营。我能感受到实业经营真的很艰难，我们做二级市场的投资实际只是看着企业家经营，然后我们在旁边给他鼓掌。但如果你自己是企业家的话，你会发现有很多艰难的地方，比如说要应对市场残酷的竞争时，还要腾出手来建立一套制度，有一个好的治理结构、公司制度、企业文化，我觉得基本上特别艰难。如果很不幸，你的生意在壁垒很低的赛道上，然后你想改天逆命，你想开辟第二曲线，我感觉这就像中大奖一样困难。
所以，当这些经历有了以后，我就开始慢慢对巴菲特说的“好的生意、好的人，最重要的是好的生意”这一点开始有了感觉。在我现在整个投资里面，其实我的框架就叫“择优+低买”，不把“低买”放在第一个位置，而是把“择优”这个事情放在第一位置。虽然企业价值评估非常主观，也跟你的经历和评价体系有关，但不管怎么样，我现在整个框架把“质优”放在“低买”的前面，这就是我感觉慢慢接近了价值投资的实质了。
投资方法论需要不断沉淀、不断进化
我要问朱总了，朱总是我们的老朋友了，也非常熟悉张总，所以想请您从客观第三方的角度来谈谈。您印象里的张总是什么样的？
第一，在我印象里，张英是特别认真的一个人，你发现你和她讨论一些问题，她会把问题的一个点一个点整理得特别清晰、透彻。对于一个行业也好、公司也好，基本面的研究非常深入，而且具有全球视野，这一点非常棒。
第二，她其实是一个非常注重风险的同事。我们经常会有内部的讨论时，她经常会跳出行业框架看长期的风险是什么。因为逻辑上，价值投资最怕的风险是“掉入价值陷阱”，这个是我们所有努力做价值投资的人可能会面临的一个非常大的挑战，这对于如何去规避做投资过程中的长期风险，我认为也是非常有利的。
第三，所谓价值投资，它其实需要一个人长期经历的沉淀。刚才张英也说了，她看过银行以及很多其他行业，只有你见过这么多行业的起起伏伏和这么多企业的兴衰起落，你才能知道这个行业大概的产业生命周期是什么，才能大概知道这个企业的竞争力是什么。
追求质地，又要买得便宜，必然逆景气布局
徐立峰：谢谢朱总。朱总讲了三个关键词：第一个关键词是在过往投资过程中很认真，很执着，就像张总一开始提的是刨根问底想寻求投资真理的态度。第二个您也提到了在这个过程当中特别注重风险、安全边界，这是价值投资本身投资框架当中很重要的必须去考虑的一部分。第三个关键词挺有意思，它是不断进化、不断变化的过程，也是不断沉淀。我想某种意义上也是不断吃亏的过程。
张英：我们做投资其实也挺简单，我遵循着最基本的原则，我去评估企业的价值，这个价值就是我刚才说的质地，质地也包含了很多方面，然后它便宜的时候就去买，贵了的时候就去卖。交易本质上是价格和价值之间的差异和价格的变化，我们并不交易边际的景气，也不交易边际的业绩和各种事件，所以我们投资的道和中枢是比较坚定的。
但市场其实是有风格的“轮回”。过去两年，对于我们做价值投资的，整个环境还是相对比较友好的，我们还是能找到比较多又便宜又好的资产，特别是港股五年的熊市以后。
我们做投资的时候，大部分时候是逆市的，是逆着景气和逆一致预期做的，因为一致预期往往存在的时候是股票趋势特别好的时候，也往往是景气或者基本面非常能证明自己的时候。但我们的交易中，又要追求质地，又要买得便宜，我肯定是牺牲景气的，大部分时候要逆着景气的时候去买，那这个时候你肯定跟市场有分歧的，特别是买入的时候。
比如说2021年年底的时候，其实市场对于煤炭这个行业是特别悲观的。2021年10月份，煤价暴涨一波以后各种政策打压，无论是商品的价格还是股票的价格都跌得很惨。我们其实研究过这个商品的资本周期，你会发现2015年以后上市公司的Capex一直是负增长的，理论上大宗商品是三五年一个周期，最晚2025年也应该做Capex，但是2020年碰到了疫情来不及做。然后到了2021年应该补了吧？当时又有碳中和，全球碳中和，没有人再看好这些传统能源，所以也没有人做。在这么长周期Capex欠支出的情况下，它不可能2021年一年的价格上涨，就反映完了，至少中枢上移是确定的。
但是我们也不是赌煤价，我们主要是下限。当时我大概算了一下，2021年长协的价格定价机制刚调整，调整完了以后其实它整个长协价格反应是很慢的，龙头上市公司基本上都是以长协为主。我就可以大概框定2022年的业绩比2021年肯定是增长的，还增长不少。在比较低的长协价格下，算出来的股息率普遍还有10%，那我大不了吃股息吧。所以，在2021年底，包括2022年初，因为这些企业普遍历史有些欠账，所以在年报提了很多减值，使得大家对它们股价特别悲观的时候，我们还是建仓了挺多龙头的公司。这部分建仓确实逆着市场，也给我们在2022年一二季度都带来了挺不错的回报。
关于“质优”这一点，体现在后面煤炭比较好的行情里，股价表现更好的，其实产生在一些弹性更高的标的，但是这些弹性比较高的标的我们都没有参与，我们只买了三个龙头公司。其实这个案例还是比较典型反映我们投资方法，我算一个安全边际，这个安全边际我算得挺悲观，大不了我吃股息，我买最优质、成本最低的公司，它们在这个行业里的竞争优势还是存在的。我不去赌煤价，我算的是我的安全边际，后来市场有一些很乐观的预期，它有了很大的β，那我们正好享受到了而已。
就是这样一个案例，其实比较典型能反映：第一，我们买的时候算安全边际下线的。第二，我们不怕市场怎么看，我们还是按自己的框架去分析。第三，我们坚持买质优龙头的原则，不随意下沉到我们不太了解的标的。
投资方式没有好与不好，只有合适与不合适
徐立峰：感谢张总的回顾。您举了当时投资煤炭的例子，来跟我们说明，在变动不居的市场里，或者说像朱总提到的在不断沉淀的过程当中，怎么去优化自己的投资框架，怎么去做逆人性、逆市场的投资。确实，有的时候价值投资真的需要耐得住寂寞。朱总，您对这个问题怎么看？您觉得会有一些情况好像比较适合价值投资，也会有一些情况不适合价值投资吗？价值投资框架怎么去应对市场的这种变动呢？
朱红裕：本质上，张英已经回答了这个问题。每个人选择什么样的投资方式，无所谓好还是不好，只有适合不适合。某种意义上就是说，什么样的人去做价值投资呢？就是能够耐得住寂寞，能够沉得下心来，能够逆人性去做决策的这些人，相对容易更适合去做价值投资。
我们不能说做景气投资不好，做技术分析不好，做趋势交易不好，我们不能说哪种方式一定好或者不好，只能说哪种方式适合哪些人，因为每个人只有他选择了他最适合的这条路，才有可能在这条路上走得更长远，更有可能给客户带来更好的回报。
从好生意、好的人这两个角度去发现好公司
徐立峰：明白。朱总所说的，可能不仅仅要看市场本身什么样的，可能要看对于基金经理而言，对于投资人而言，这种框架是不是他最适合的框架，是不是最适合本性的策略。
接下来，我们聊一聊“好生意”这个话题，毕竟我们今天除了“再问价值投资”，也谈到“好生意”。刚才，我们谈到了一些怎么去判断这个公司的质地的话题，张总您刚才也提到，价值投资就是价值和现在价格之间的价差，听上去很简单，非常容易，但我想实际上还是挺难的。您觉得发现这个公司本身价值的事到底容不容易？到底好不好辨别？当中会有什么样的问题？您是怎么来应对这个事的？
张英：价值投资听着特别简单，但是最后像芒格或者李录说适合价值投资的人不超过5%，里面最关键的原因就是企业价值评估实在是太复杂了，好生意的定义也特别复杂，太漫长了，最后能坚守下来的人就不多。
像巴菲特定义好生意特别简单，他就觉得不需要持续的资本投入就可以源源不断产生自由现金流的公司，这就是最好的生意。最差的生意就是不停要做资本支出，但是也挣不了多少钱或者根本不挣钱的，定义特别简单。
但是，我们放眼开始去找标的的时候，就会发现你觉得好的生意，一般都不可能给你一个特别好的价格。差的生意也有阶段性各种好的时候，或者说有他吸引人的地方。所以其实你在评估一个企业的过程中，到最后也很难坚持下来，有的人就放弃了这么一个方法论，因为它实在太难评估了。
对于我而言，因为性格就是匹配了这个东西，就是喜欢去逆势买，那你必须要做定价，不然你的标准是什么？所以我们还是努力要去从好生意、好的人这两个角度去评估这家公司，但是这个评估的过程对于我们而言也是进阶的过程。
当然，只买好生意对我们现在做组合投资来讲，其实比较难的。因为价格、生意和人这三者经常是不能兼得，更多的时候是平衡这三个要素，然后去算我们看的这些公司的胜率和赔率，但我们可以坚决不去碰特别烂的生意和烂的人。我们还可以尽量去挑优秀的公司，然后买得便宜，这样来构建我们组合的情况会更多一些。
“老不死”的生意，可能是最佳的价值投资
张英：肯定不是的。像巴菲特很早也进化了，他的价值投资理念、商业模式，就是生意本身才是最核心的，他其实对分红没有那么强调。对于我们来讲，价值投资唯一的标准，价格和价值之间的一个偏离是我们投资的唯一标准，道的层面不会变。但是，术的层面，包括什么是好生意，或者什么样的生意匹配什么样的估值才是估值性价比最高的，其实对我们而言也是在持续不断进化的。
客观来讲，过去两年因为整个市场，比如说利率环境的变化、市场的波动使得投资者对分红更加重视，同时本身大盘蓝筹股确实估值太低了，使得这一批股票有优秀的表现，但也不代表价值投资最典型的标的是那一堆高股息的股票。
从我个人而言，我刚才也提到了，这是一个能力逐步的进阶，它需要长久地沉淀,你才能真的对生意有所感悟，对企业价值的评估有所理解，这可能是一辈子的课题。当然前期高分红股票给我们提供的“安全垫”是价值投资比较好的入门方式，当然我们也是希望有进阶的可能。
其实现在国内很多企业家也非常优秀，虽然竞争环境很激烈，但是其实也是有很多好生意的。这两年，很多好生意公司、好的人公司估值泡沫也消化了非常多，现在也可以慢慢地往这些地方去找价值投资的机会了。
做权益理财，也是跟客户的利益在一起
徐立峰：明白，所以我们听张总的描述，投资好生意还是非常关键的，在好生意基础之上如果能够寻找到比较好的分红率、比较高的股息率的股票，可能是这几年相对不错的机会。但是，这两者不能画等号。
我们再聊一个跟投资机构有关的事，这也是很多客户朋友们特别关心的。我们的客户可能持有很多的产品，比方说持有公募基金，持有私募基金，持有理财产品，也可能在券商持有各种各样的集合，有时候连客户自己都记不清楚。所以，我们想问张总，您是在一家理财子公司做股票的投资，做二级市场的投资，您觉得在这个平台上去践行您刚才说的价值投资这个框架和策略，会有什么特点和不同吗？
张英：从理财子的角度，我们毕竟是一个理财产品，即便是R5纯权益，80%权益下限，它还是一个理财产品，客户买我们理财产品，天然就觉得首先我们要做到相对比较安全。其次，虽然你风险等级高，但客户其实还是隐含着我要炒基金我可能就不来买理财产品了，我买理财还是求相对的稳，从这些角度来看的话，当然这也是因为我性格匹配，所以从做产品的角度，我会更希望去匹配这样一种客户的预期。客户的风险偏好，相对会更偏绝对收益导向一些，本身我价值投资也是追求绝对收益导向的。
当然从我们制度上来讲，理财子沿袭了银行比较严谨的风控体系，所以我们在一些股票池、行业分散等制度设计上，其实也是相对可能更严格一些。从客户预期及客户投诉压力的角度考虑，我们也会对绝对收益的导向更看重一些，公司也不会那么强调我们排名，而更看重我们是否与客户的利益在一起。
徐立峰：明白，就像您讲的理财子投资无论是从投资制度的设计上，包括您个人对它的投资目标的选择上，可能会有一点更加贴近理财的目标客户。
这个问题我也想问问朱总。朱总您应该对这个问题很有经验，您既在理财子有过任职，然后现在又在公募基金工作。您对我们在不同的机构，特别是您现在站在公募的视角上来看投资问题，会有什么不一样吗？
朱红裕：我个人理解，公募基金经历了二十多年的起起伏伏，总体上还是把什么时候买卖的决策权交给客户去做。因为这样的负债端，老百姓的决策权其实还是相对比较灵活自由一些，然后也是有比较高的风险偏好。
相对来说，理财银行端的理财客户风险偏好会相对低一点，这样一个负债的客户结构，对于理财权益的波动率容忍度会相对低一点。因为他的诉求可能更多的是在一个相对较低风险之下的中长期的绝对收益。所以像张英的权益策略，实际上是有这样的客户群体。
经济周期自有波动，现在是寻找优质资产的好时候
徐立峰：以上我们聊了聊有关价值投资和好生意这个话题。接下来我们想聊一些更加具体的，目前市场上可能比较关心的话题。有一个客户这么说，近期我们看到一些公开的经济数据，整体来说经济复苏碰到一定压力，4月份的数据看上去不太好，这会不会对我们价值投资有影响？或者张总站在您的投资视角上，在目前的宏观环境下，您从价值投资的思路来做的话，怎么去应对宏观环境？
这反而是一个比较正面的，找到便宜好资产的时候。这一轮经济调整也调整了两年多了，现在总体是一个磨底的阶段，其实我觉得没有必要太焦虑。对我来讲，现在是找到很多优质资产的好时候。
国企的深度价值重估有基本面作为基础
张英：在我的投资里没有“中特估”，我就叫国企的深度价值重估，就是有一些质地非常好的国企股息率这么高，我觉得它估值是低的。这个有重估是正常的，而且有基本面做支撑的。去年年底我们也拉了一个数据，我们发现2019年之后国企整个ROA是好于整体的，但是因为各种各样的原因，它的估值一直在地板上没有起来，估值分位数在去年底的时候只有10%，最近因为上涨了，也就到了30%的估值分位数，所以我觉得国企重估是有基本面基础的。
我个人认为，我不是做中特估，中特估的逻辑出来以后，我们也没有增量去买入更多中特估的标的。事实上，过去两年我们实现45%的收益率，可能2021年下半年是6个点，去年是22个点，今年是12个点，今年中特估没有比我们的指数高多少，只不过我们布局的一些标的确实享受到了一定程度的估值重估的过程。
对我而言的话，首先从一些股票的基本面上来讲，我认为它们是有被重估的需求的，它们是被低估的。但是这个过程也是要看质地的，也不是说一揽子我就去买中特估，或者一揽子我都承认他们需要重估到一个绝对的1.0xPB，我觉得都不是，我们还是要看公司。其次，对于我自己投资标的跟中特估的匹配度而言，我觉得也是有区别，并非它好我也好，它不好我也不好。最近一个月，其实中特估的国企标的回调还挺多的，但我们其实还好，因为我们相对比较分散，有一些其他的标的也抵消了这一部分持仓的下跌，也有一部分我们觉得估值到位的，也会有一些交易的行为。
所以，我们看的就是一个一个的公司，然后一个一个的公司汇总成了一个一个行业和我们的组合。我们也没有自上而下去交易这一个，但客观来讲，国企重估这个事情基本面是有支撑的。
投资方向需要的是一个模糊的正确
徐立峰：理解。按张总您的说法，您是自下而上去找到这些公司汇聚成了这些行业，最后组合成了整体的一个揽子，这个篮子当中可能正好守正出奇，遇到了中特估的概念慢慢被带火了一把，但是本质上不是沿着中特估这个逻辑去找到这些股票的。市场风格确实是我们客户很关心的话题，下一个问题又跟风格有关，这个问题我得请朱总和张总都回答一下。
这些年，有些市场风格除了中特估之外，比方说像成长股，这几年表现就相对比较弱，特别是大盘成长的股票。您两位是怎么看待这种冷热不均的现象？您觉得这种风格的变化后续会往什么方向去演绎？
朱红裕：海外有一个非常有名的诗人叫贺拉斯，当时在《诗艺》里有句话“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩，现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽”，这个想说的是什么呢？本质是一个周期的力量，不管是价值股还是成长股，都是价值不同的呈现方式，价值股它可能更多体现静态的价值，成长股更多的是体现未来的价值，价格其实就是投资者对未来企业价值创造能力变化的心中预期的投射与变化。所有钟摆，本质都是人心的钟摆。
过去两年多，整体上价值的风格会走得好一些，一方面是因为两年多以前这些成长股涨得太贵了，刚才张英说的，它们隐含着过低的风险溢价，对未来过高的预期和过度的乐观。两年多以前，市场对于存量静态的价值视而不见，那么对他们的定价是存在严重低估的状态，就像钟摆一样摆到了极端的左边，这两年多以来，只是说从极端的左边开始往右摆，我们也很难说一定摆到了最极端的右边，因为我们现在看到有很多的比较有价值的股票，还是比较合理。
徐立峰：如果周期像一个钟摆，我们去判断它是不是在最顶点是很难的一件事，可能要事后才能看清楚，但是它往哪里摆一定是有迹可循的。
朱红裕：对，我们要感受周期而不要盲目预测。
价值投资的第一标准在于投资我们能看懂的、估值合理的标的
张英：我基本上同意朱总的说法，经过过去两年，其实大盘成长和大盘价值各自的估值差，钟摆已经往中间摆动很多了。我喜欢说数据，我自己统计了一下这个数，基金重仓股这个板块，2019年初到现在业绩复合增长10%以上也是有的。我也看了一下偏股基金的指数，现在普遍跌回到了2020年4到6月份的那么一个位置，其实复合也就10%左右收益率，理论上大盘成长股的估值和业绩相对是匹配的。
但是核心还是我们要投资我们能看得懂的，估值合理的标的上，这是我们所谓做价值投资的标准。第一个就是能力圈，你得理解它、了解它。第二个就是它不那么贵，这是一个个公司所汇成的，我们也很难自上而下，把所有问题都看得很明白。
刚才您说价值投资只投高分红和低估值，我也不同意，当然可能在能力圈的拓展上，这是一种比较好的由简单到难的方式，我自己也会看这些大盘成长股。
我的能力圈可能还不足以把很多东西都看懂，所以我也会沿着我自己的框架，比如说我的框架就是我喜欢看格局比较稳定的行业，基本上龙头不太会有变化，但是它景气周期肯定是有波动的，我会先把这些格局稳定的公司挑出来，相对会看得懂一些。然后景气，它自有波动，我只要挑对了质地，格局不会太大变化，那我买得便宜的话大概率还是可以挣到钱。
徐立峰：讲到了这个，下一个客户的问题就来了。目前，您有看好什么样的符合您这个标准的一些行业吗？因为我们不能聊个股，所以可以请您跟我们谈谈您觉得行业上有没有符合标准的行业？能找到吗？
张英：有，现在是预期比较悲观的状态，资金的表现也特别极致，所以我觉得很多制造业的龙头公司其实已经很便宜了。当然最近很多国企也是有调整的，我对国企还是觉得它有基本面支撑，如果有一些好的公司它估值到位了，我觉得还是比较便宜的，它也是比较好的机会。
逆周期来看的话，刚才说的大盘成长股，它们还是好生意的代表，也开始渐渐进入到估值合理到万一有机会就有低估的阶段了。这些自下而上看的话，我们还是储备了很多这三类的标的。
徐立峰：感谢张总，朱总您对这个有补充吗？
权益投资是未来避不开的话题
徐立峰：最后聊一个比较接地气的问题。我们有一个比较年轻的客户，他说现在其实大概也就是日常有些收入，那是不是该投资到R5这样的理财产品当中去？您给客户朋友什么样的预期会相对比较合适呢？
张英：我觉得现在是很好的时候，我们考虑这个问题有两个原因。
第一，这些股票的预期回报，也就是当下的估值贵不贵，我们刚才讨论过了，现在整个市场估值来讲是比较合理的，它还会有极端的钟摆过度摆动。但是看半年一年以上的维度，肯定当下是一个市场调整了两年半的冬天，冬天播种夏天收获。
第二，从机会成本的角度，现在其实我越来越觉得权益是避不开的东西。我们在讨论这个熊市要持续多久的时候，对比历史，可以看到历史上持续三年的熊市发生在2001年到2004年、2011年到2014年，2001年到2004年可以去做实业，2011年到2014年你可以买7%的信托或者买房子，你当下可以做什么？从机会成本的角度，这个市场其实还是要重视权益，因为将来你可能越来越避不开了。你用比较合理或者便宜的价格买入一堆优质公司的股权，长期来看一定是比现金好的。我也是用了很多年才明白这一点，我觉得年轻人尽早想明白这一点会尽早受益。在特别悲观的时候，我们还是要想明白这么一个事情，要建立这么一个信仰。所以如果我站在这个时点建议他的话，我觉得还是可以去布局一些权益类的资产。
但是因为年轻人心性还很难沉下来，比较容易受诱惑，我觉得可能就像我们买股票一样，给我们赚到钱的不一定是一个特别高成长的公司，而是你了解它、相信它的公司，他跌的时候我们也不舍弃它，我相信这个的公司能给我们挣到钱。对于年轻人而言，我建议还是要在自己认知范围内，去挑几位比较信得过的基金经理，你可以少一点先去投他，慢慢去投资，不冲动配置，赚钱的概率会大一些。毕竟是一个年轻人辛苦所得的收入，还是要做一点研究和功课。
朱红裕：投资是一场修行，祝福大家在修行的路上既能收获财富，又能收获智慧。
张英：不要被眼前的困难，或者低迷所打倒，还是要有信心，对我们自己有信心，对中国有信心，对中国的资本市场有信心。
徐立峰：感谢张总，也感谢朱总，对自己有信心，对市场有信心，也对中国有信心。
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