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2024.08.13浙江
中金研究
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Abstract
摘要
增长下行、流动性冲击和债务危机是一个经济周期中可能遇到的不同“麻烦”，对应“三张表”。利润表描绘需求的强弱、现金流量表刻画获取资金的难易、资产负债表则展现偿付能力和杠杆水平，极端情形下分别对应衰退、流动性挤兑与债务危机。
如何解决不同问题？详解美联储非常规政策工具箱：如何操作与对谁操作
在应对上述不同问题时，常规操作（加息或降息）自不必说，本文中我们将重点聚焦非常规的政策工具，即如何操作与对谁操作？如何操作，按照美联储是否直接持有底层资产，可分为提供流动性（如硅谷银行期间的BTFP）和直接购买（QE或扩表）两大类型，分别对应美联储的最终贷款人和最终做市商职能。
对谁操作，美联储在流动性和信用传导不畅的非正常情况下，需要“直接下场”“对症下药”才能解决问题。具体来看：
一级交易商：美联储交易对手方，影响金融体系流动。一级交易商（通常是一些符合资格的商业银行或者投资银行）是美联储货币政策交易对手，可以参与国债拍卖，也会充当做市商。作为美联储货币政策传导渠道的起点，一级交易商流动性状况会影响全市场各个环节，因此非常规操作通常都是在整个金融体系遇到压力下进行，2008年和2020年都实施了向一级交易商的资产购买（QE）和一级交易商信贷便利（PDCF）等操作。此外2019年准备金紧张时，美联储进行大规模隔夜回购、购买国债（扩表）等操作，以应对准备金不足造成的流动性冲击。
一般金融机构：美联储直接参与对中小银行和影子银行的融资活动。其他金融机构包括非一级交易商的存款机构和影子银行等。即便一级交易商流动性有保证，但大范围风险规避情绪也可能导致流动性无法向下传导。其他金融机构无法从正常渠道获取流动性，也需要美联储及时介入阻断蔓延，如2020和2023年。2020年是疫情导致的危机，美国大型金融机构并未像2008年那样受到直接冲击，但实体经济风险导致货币市场面对困难。美联储推出商票融资便利（CPFF）、货币市场共同基金融资便利（MMIFF）等减少短期票据如商票的违约风险来平稳货币市场。2023年中小银行风波时，美联储推出BTFP工具为中小银行提供条件更为宽松的借款。
非金融企业和居民部门：流动性无法从金融机构向实体经济传导时，美联储直接介入。与2008年金融危机冲击金融机构不同，2020年疫情期间企业和居民首当其冲，是现金流量表的冲击。在银行贷款意愿不足、债券信用利差大幅扩张的情况下，美联储扩大其传统的最终贷款人职能，直接向企业、居民等提供支持。如2020年疫情期间美联储推出的一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF&SMCCF），直接购买债券和ETF等；以及主街贷款计划（MSLP）、商票融资便利（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等直接向中小企业和消费者提供短期融资流动性支持以缓解疫情带来的冲击，稳定就业、消费和生产。
离岸市场：应对全球美元流动性紧张。由于美元在全球市场的特殊地位，美联储设有全球美元流动性工具以在离岸美元紧张时向其他货币当局提供美元流动性支持，防止离岸美元流动性风险的蔓延。例如2008年和2020年都设立过美元流动性互换，在常设的五个主要央行（加拿大、英国、日本、瑞士、欧央行）的基础上，美联储在疫情期间新增了与其他九家央行的互换协议。同时，美联储疫情间新设的外国和国际货币当局回购便利为更多国家提供美元流动性，已经于2021年7月28日成为常设便利。
历次危机复盘：不同危机中哪些环节出了何种问题？美联储又如何应对？
本节中我们复盘了上世纪70年代以来主要危机与美联储的应对。需要指出的是，2008年金融危机前，美联储的政策工具以贴现窗口为主，并不充裕，但金融危机后美联储在非常规政策工具的使用上更加“得心应手”。具体来看：
一级交易商与存款机构：1）2008年金融危机：房地产泡沫破裂后，持有大量房地产次级贷款和抵押贷款的银行业资产大幅缩水，银行间流动性受到了明显冲击。美联储在金融危机爆发初期针对一级交易商和存款机构推出了一系列非常规政策工具，如一级交易商信贷工具（PDCF）、定期拍卖工具（TAF）等有效缓解银行间市场的局部压力。2）2019年“钱荒”：季度税款缴纳、债券发行规模增加、准备金短缺三重因素共同导致货币市场流动性冲击，导致回购利率飙升，有效联邦基金利率也一度突破美联储目标上限。美联储开展回购投放总额高达750亿美元的流动性并对利率走廊进行技术调整缓解回购市场的流动性紧张，同时开启扩表（购买短债）以补充银行准备金。
其他金融机构：1）2008年赎回压力：2008年随着银行体系风险的蔓延及雷曼兄弟的破产，商票市场的波动导致货币市场基金面临了较大程度的恐慌和抛售压力，美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和货币市场投资者融资便利（MMIFF）等非常规工具稳定市场情绪，缓解赎回压力。2）2020年赎回压力：疫情爆发导致风险资产价格大跌，进而导致大规模产品赎回和期货保证金追缴等，美联储推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF）以缓解其面临的集中赎回压力。3）2023年中小银行危机：美联储在硅谷银行危机后推出银行定期融资计划（BTFP），允许合格的金融机构以抵押品面值作为担保获得最长为期一年的贷款，从而避免因挤兑和资产价值下跌导致的流动性紧张。
如何发现问题？监测不同层级流动性的五维度指标体系
当前情形？放缓但非深度衰退，流动性冲击可控，杠杆压力不大
目录
*本文为精简版，完整版请参考报告原文。
Text
正文
现金流量表的问题：资金紧张（融资流动性问题）和资产抛售引发的挤兑（交易流动性问题）；需要央行发挥最终贷款人（LenderofLastResort）和最终做市商（MarketMakerofLastResort）的作用。在整体融资成本抬升的环境下，如果叠加自身敞口暴露过多或外部风险事件冲击，金融机构或者企业可能面临流动性需求抬升且融资困难的情况，体现为现金流量表上的融资现金流短缺，届时可能需要美联储发挥传统最终贷款人的职能投放流动性以避免流动性冲击进一步蔓延。一般政策干预都能奏效，如2019年储备金不足，2020年疫情、2023年中小银行危机以及近期日元套息交易都是如此。
除此之外，“流动性”一词也可以从市场交易的角度进行解读，体现特定市场的参与者对持有资产的集中抛售引发该市场的流动性挤兑，而市场卖出压力加大甚至转变为单边市场将导致资产价格大幅下跌，表现为现金流量上的投资现金流承压，如2008年货币市场基金对商票资产的大幅抛售引发了商票利差飙升。届时需要美联储发挥最终做市商的作用，稳定市场情绪以恢复流动性，防止流动性冲击演变成更大范围的资产负债表危机。同时上述的融资流动性和交易流动性二者又相互连接，金融机构和企业若面临融资困难可能需要抛售资产以换取短期资金，进一步增加市场流动性压力；而交易流动性引发的资产价格大跌可能导致融资资金需求进一步增加，引发压力螺旋上升。
资产负债表的问题：流动性紧张叠加高杠杆导致偿付问题；货币和财政“双管齐下”。在流动性冲击影响下，如果资产负债表相对健康，则可能仅仅面临资产抛售换取流动性，或以惩罚性利率获得短期融资后引发利润或现金流量表问题。但是如果在流动性紧张的基础上恰好还有较为严重的杠杆压力，则会诱发债务危机，例如1990年储贷危机、2008年金融危机。面对高杠杆导致的债务问题，货币政策可以压低偿付成本但治标不治本，需要配合财政兜底和债务重组实现最终出清，如储贷危机和2008年金融危机。
风险敞口的不同也导致流动性问题发生在不同的局部环节，如1970年商票市场、1987年股票市场、2008年的银行体系和货币市场基金、2019年的回购市场、2020年的企业和居民部门。因此，仅依赖固定的“招数”难以快速有效应对不同环节的流动性问题，需要美联储作为货币当局通过非常规的货币政策工具“对症下药”。针对这一问题，我们将在下一章节进行展开分析。
图表2：美联储可以通过调节政策利率影响金融机构融资成本，进而向实体部门传导，如1994年或2019年中规中矩的降息与此次类似
如何解决不同问题？美联储如何操作、对谁操作
在传统的信贷传导渠道下，美联储作为流动性的调节主体，通过公开市场操作调控市场利率和货币供给，从而影响商业银行等中介机构向实体经济扩张信贷的能力。但风险事件发生后，局部环节的流动性不足使得美联储需要“对症下药”，定点的投放流动性。常规操作（加息或降息）自不必说，本文中我们将重点聚焦非常规的政策工具，即如何操作与对谁操作？
图表3：美联储货币政策传导机制
如何操作：提供流动性vs.直接购买
美联储一系列非常规的救助方式的本质都是流动性的补充，按照美联储是否直接持有底层资产，可分为提供流动性（如硅谷银行期间的BTFP）和直接购买（QE或扩表）两大类型，分别对应美联储的最终贷款人和最终做市商职能。具体来看：
提供流动性：美联储作为最终贷款人向市场提供额外流动性。融资流动性问题有多种表现，包括针对特定资产的逆回购利率大幅上升、或是不接受某种资产作为抵押品等。在常规的货币政策机制下，只有存款机构、一级交易商能得到美联储的贷款支持，美联储可以通过贴现窗口和回购协议等方式向其提供融资贷款，抵押品的资质要求通常也较为严格（如国债、政府担保债等）。非常规情形下，美联储则会扩大常规贷款，具体方式有两种：1）扩大对象范围：当流动性传导不畅而其他环节对于流动性需求激增时，美联储会越过一级交易商和存款机构，直接向其他金融机构或非金融企业提供流动性，如2023年应对中小银行危机推出的银行定期融资计划（BTFP）；2）放宽抵押品资质要求：传统的政策工具中，如贴现窗口、回购等抵押品要求通常较为严格（如国债，机构MBS等），但在危机时期抵押品的短缺又或是抵押品本身价值的减值均可能导致融资困难，因而在非常规的政策工具中美联储通常会放款抵押品的资质要求以满足更多的融资需求。例如美联储在2008年危机期间将抵押品范围扩展至企业债、MBS、ABS，疫情期间进一步扩展至中小企业贷款。
直接购买：美联储作为最终做市商通过直接购买资产向市场提供流动性。当市场卖出压力增加甚至成为单边市场时，资产价格面临大幅下跌压力，可能降低金融中介的融资能力和做市能力，影响信用流动。而此时美联储通常承担最终做市商的职能，承接市场抛售的资产，如2008年金融危机和2020年疫情开启QE，2019年购买国债（扩表）应对“钱荒”。
对谁操作：非常规情况下“直接下场”以“对症下药”
美联储非常规货币政策的救助对象对应了信贷传导机制的不同环节，2008年金融危机后美联储不局限于传统最终贷款人框架中向一级交易商和存款机构的流动性投放，而是迈开步伐寻找真正出现问题的环节。针对不同环节的流动性救助同样体现出一定的差异，具体来看，
一级交易商和存款机构：美联储交易对手方，影响金融体系流动。一级交易商（通常是一些符合资格的商业银行或者投资银行）是美联储货币政策交易对手，可以参与国债拍卖，也会充当做市商。在传统的最后贷款人框架下，一级交易商和存款机构是美联储流动性的主要投放对象，在拥有常规的回购工具和贴现窗口（一级交易商无法参与贴现窗口）等常规操作的基础上，更多的创新型货币政策工具主要是通过放宽抵押品要求、延长贷款期限的方式提供常规融资流动性外的补充。作为美联储货币政策传导渠道的起点，一级交易商流动性状况会影响全市场各个环节，因此非常规操作通常都是在整个金融体系遇到压力下进行，2008年和2020年都实施了向一级交易商的资产购买（QE）和一级交易商信贷便利（PDCF）等操作。此外2019年货币市场危机时，美联储进行大规模隔夜回购、购买国债（扩表）等操作，以应对准备金不足造成的流动性冲击。
一般金融机构：美联储直接参与对中小银行和影子银行的融资活动。其他金融机构包括非一级交易商的存款机构和影子银行等。即便一级交易商流动性仍有保证，但大范围的风险规避情绪也可能导致流动性无法向下传导。其他金融机构无法从正常渠道获取流动性，也需美联储及时介入阻断蔓延，典型如2020和2023年。2020年是疫情导致的危机，美国大型金融机构并未像2008年那样受到直接冲击，但实体经济风险导致货币市场面对困难。美联储推出商票融资便利（CPFF）、货币市场共同基金融资便利（MMMFs）等减少短期票据如商票的违约风险，平稳货币市场。2023年中小银行风波时，美联储推出BTFP工具为中小银行提供条件更为宽松的借款。
非金融企业和居民部门：流动性无法从金融机构向实体经济传导时，美联储直接干预。与2008年金融危机冲击金融机构不同，2020年是典型的现金流式冲击，企业和居民成为首当其冲的“受害者”。在银行贷款意愿不足、债券信用利差大幅扩张的情况下，美联储扩大其传统的最终贷款人职能，直接向企业、居民等提供支持。如2020年疫情期间美联储推出的一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF&SMCCF），直接购买债券和ETF等；以及主街贷款计划（MSLP）、商票融资便利（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等直接向中小企业和消费者提供短期融资流动性支持以缓解疫情冲击，稳定就业、消费和生产。
离岸市场：应对全球美元流动性紧张。由于美元在全球市场的特殊地位，美联储同时设有央行流动性互换、外国和国际货币当局回购工具（FIMA）全球美元流动性工具以在离岸美元紧张时向其他货币当局提供美元流动性支持，防止离岸美元流动性风险的蔓延。例如2008年和2020年都设立过美元流动性互换，在常设五个主要央行（加拿大、英国、日本、瑞士、欧央行）的基础上，美联储在疫情期间新增了与其他九家央行的互换协议。同时，美联储疫情间新设的外国和国际货币当局回购便利为更多国家提供美元流动性，已经于2021年7月28日成为常设便利。
同时值得注意的是，美联储非常规货币政策的对手方不一定是美联储实际的救助对象，如2008年美联储推出AMLF以缓解货币市场基金的赎回压力，并帮助稳定商票市场抛售压力，但实际是通过向存款机构提供贷款购买资产支持商票的方式实现的，因此在分析美联储货币政策时更应发现流动性投放的本质。
图表4：美联储金融危机和疫情期间共推出了十余种非常规货币政策工具
危机经验复盘：哪些环节出现了问题？美联储如何应对
一级交易商和存款机构：1）2008年金融危机：房地产泡沫破裂后，持有大量房地产次级贷款和抵押贷款的银行业资产大幅缩水，银行间流动性受到了明显冲击。美联储在金融危机爆发初期针对一级交易商和存款机构推出了一系列非常规政策工具，如一级交易商信贷工具（PDCF）、定期拍卖工具（TAF）等有效缓解银行间市场的局部压力。2）2019年“钱荒”：季度税款缴纳、债券发行规模增加、准备金短缺三重因素共同导致货币市场流动性冲击，导致回购利率飙升，有效联邦基金利率也一度突破美联储目标上限。美联储开展回购投放总额高达750亿美元的流动性并对利率走廊进行技术调整缓解回购市场的流动性紧张，同时开启资产购买以补充银行准备金。
其他金融机构：1）2008年赎回压力：2008年随着银行体系风险的蔓延及雷曼兄弟的破产，商票市场的波动导致货币市场基金面临了较大程度的恐慌和抛售压力，美联储推出资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和货币市场投资者融资便利（MMIFF）等非常规工具稳定市场情绪，缓解赎回压力。2）2020年赎回压力：疫情爆发导致风险资产价格大跌，进而导致大规模产品赎回和期货保证金追缴等，美联储推出货币市场共同基金流动性便利（MMLF）以缓解其面临的集中赎回压力。3）2023年中小银行危机：美联储在硅谷银行危机后推出银行定期融资计划（BTFP），允许合格金融机构以抵押品面值作担保获得最长一年的贷款，从而避免因挤兑和资产价值下跌导致的流动性紧张。
20世纪下半叶的三次流动性冲击：1970、1987和1998年
1970年宾州中央铁路破产引发的商票市场流动性冲击，导致企业短期融资困难，美联储通过贴现窗口释放流动性。宾州中央铁路公司（PennCentralTransportationCompany）是当时美国最大的铁路公司，控制超过20,000英里的铁路网和约全国八分之一的货运量。宾州中央铁路在1968年2月由纽约中央铁路和宾州铁路合并而成，资产规模超过65亿美元，但由于公司管理经营不善，连年亏损使得公司不得不依靠高利率发行商业票据，但最终仍然因为现金流不足申请破产，8700万美元的商票违约给当时的商票市场带来了巨大的震动，市场信心受到显著冲击，企业短期融资面临困境。最终美联储通过贴现窗口为银行提供资金，再让银行向无法在商业票据市场上获取融资的公司提供贷款从而缓解了企业融资难的问题。
1987年“黑色星期一”股市闪崩，资产价格大幅波动引发流动性紧张，美联储救市避免经济衰退。1987年10月19日当天道琼斯指数大跌22.6%，引发这一事件的原因是程序化交易、组合再保险（portfolioinsurance）、恐慌情绪等。作为应对，美联储通过公开市场操作向市场注入170亿美元流动性，同时鼓励商业银行为金融市场参与者释放流动性，并通过贴现窗口向商业银行提供贷款。
1997~1998年亚洲金融危机爆发导致LTCM巨额亏损，其他金融机构对其敞口过高使得风险蔓延。1997年亚洲金融危机爆发，亚洲地区部分经济体增长急剧下滑，次年俄罗斯卢布贬值并停止偿还债务，导致美国长期资本管理公司（LTCM）的投资策略蒙受巨大损失。由于许多华尔街大型银行和投资机构都与LTCM有关联业务，且此前LTCM通过加杠杆的方式积累了大量的头寸，因此LTCM问题迅速引发了市场流动性风险。为了防止更广泛的金融危机，美联储于当年9月宣布将联邦基金利率紧急下调25bp。由于金融危机前美联储在金融风险的应对上并没有系统性的工具框架，但是为了缓解LTCM事件可能导致的风险蔓延，美联储牵头召集了14家银行组成财团以36亿美元收购了LTCM防止可能的金融系统性风险。
通过20世纪下半叶发生的三次流动性事件来看，美联储在危机的应对上相对“青涩”，非常依赖常规的贴现窗口工具。如1970年时期宾州中央铁路破产引发的商票市场的波动事件，美联储仍以传统的信贷传导渠道通过贴现窗口向银行提供流动性，并未直达问题的根源，一定程度上的把问题“复杂化”。
2008年金融危机：高杠杆和整个金融机构主导的危机
银行体系流动性短缺，美联储提供额外流动性补充
商票违约引发货币基金赎回潮，稳定货币市场以缓解企业短期融资压力
支持家庭、企业资产负债表的修复
流动性危机冲击持续发酵，经济陷入资产负债表式衰退，美联储、财政部及国际组织展开积极救助。经济增长动能在持续的金融系统问题中被消耗殆尽，2008年10月，同月时任总统布什签署《2008年紧急经济稳定法案（EmergencyEconomicStabilizationActof2008）》，正式确立不良资产救助计划（TroubledAssetReliefProgram,TARP）。同时为了刺激经济复苏，美联储于11月踏上了QE之路，开始大举购买长期国债等资产压低长端利率以实现经济活动的修复。此外，美联储再度推出定期资产支持证券信贷工具（TermAsset-BackedSecuritiesLoanFacility,TALF）以缓解企业和居民部门的流动性问题，有效的提振了商业银行向居民部门发放贷款意愿。
图表5：流动性压力使得美联储下调主要贴现窗口利率
图表6：流动性导致的金融条件收紧并传导至实体经济
图表7：LIBOR-OIS利差快速抬升，一度飙升至超300bp
图表8：受雷曼兄弟破产影响，金融商票利差大幅抬升
图表9：金融危机期间市场局部问题与美联储的应对措施
2019年回购市场：储备资产不足的暂时流动性冲击
季度税款缴纳、债券发行规模增加、准备金短缺三重因素酿成货币市场流动性冲击。2019年9月16日，联邦基金市场和隔夜担保融资利率（EFFR和SOFR）较前一交易日分别上行13和11bp，并于17日进一步走阔，EFFR突破联邦基金目标利率上限（2.25%），SOFR盘中更是一度突破9%（当日收于5.25%）。究其原因，有3个主要因素：1）企业季度税款缴纳：9月16日是美国季度税款缴纳的最后期限，企业从货币市场基金和银行体系内提取流动资金向财政部上缴税款，财政部将其存储在位于美联储的TGA账户，导致货币市场基金面临流出压力；2）债券发行规模增加，一级交易商拍卖购买国债融资需求增加：同日美国540亿美元的长期国债结算，这导致拍卖购买这些国债的一级交易商通过回购市场获取相应资金的融资需求大幅增长；3）美联储资产负债表正常化导致准备金减少：随着2017年10月以来美联储开启资产负债表正常化的进程叠加国债大量发行使得银行持有的国债越来越多，而银行体系内的准备金持续减少。2019年9月中，银行体系的准备金一度回落至2011年以来的最低点，体现了短期流动资金的短缺。
美联储通过回购、资产购买及对利率的技术调整缓解货币市场流动性压力。由于货币市场对于美国金融体系和流动性传导过于重要，美联储对于本次流动性冲击也做出了很快的响应，9月17日美联储开始以每交易日750亿美元向隔夜回购市场提供流动性。与此同时，美联储在7月FOMC降息25bp后，在9月18日的FOMC会议上再度降息25bp至1.5%~1.75%。FOMC会议后的第二天，美联储对超额准备金率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）进行了技术性调整，分别下调了5bp，降低了联邦基金利率高于区间上限的风险，随后回购市场逐渐趋于稳定。10月11日，为了缓解银行体系准备金不足的问题，美联储宣布将以每月约600亿美元的速度购买国债至2020年二季度。
图表10：隔夜担保融资利率9月17日当日收于5.25%，盘中一度飙升至9%
图表11：准备金规模下降至2011年以来最低
2020年疫情冲击：经济活动冻结下的企业部门现金流危机
稳定短期货币市场，避免企业技术性违约破产
美国货币市场面临巨大风险，投资者开始赎回货币市场基金以获得流动性最好的现金，这些货币基金底层资产通常是商业票据和其他短期债券。而这些商业票据是非金融企业用以支付员工薪酬、医保和供应商的主要短期融资工具。商业票据利差快速攀升，甚至超过金融危机时期水平，企业融资甚至商票被抛售的压力激增，一旦商票市场失灵可能导致即便是优质企业也会发生技术性违约和破产，从而冲击实体经济。美联储在2020年3月17日和3月18日分别发布了商票融资工具（CommercialPaperFundingFacility，CPFF）和货币市场基金流动性工具（MoneyMarketMutualFundLiquidityFacility，MMLF）。3月17日设立一级交易商信用便利（PrimaryDealerCreditFacility，PDCF）向一级交易商提供全额担保贷款。政策发布后货币市场风险缓和，上述工具的使用量也从高位回落。
直接支持家庭、企业和地方政府信贷
美联储宣布竭尽全力支持经济，直接向企业部门提供流动性支持，市场信心反弹。信用风险大幅攀升，货币市场流动性难以传导至实体经济，企业尤其是中小企业面临贷款危机。为了支持实体经济信贷，在美国财政部长批准下（财政部CAREs法案提供近2000亿美元资金），美联储直接向企业、居民等提供支持。3月23日美联储宣布用其全部工具（itsfullrangeoftools）支持经济，当日推出四项重大措施包括开启无限量QE，建立两项支持大型企业信贷的工具、重启TALF、扩大MMLF和CPFF适用范围。美联储设立的一级和二级市场企业信贷工具(PMCCF&SMCCF)，分别用于为购买一级市场新发行债券或贷款和二级市场中为偿付企业债券提供流动性，为受到疫情影响、存在信贷压力的企业提供支持，这项工具切实的解决了当时美国流动性问题的症结所在。这些政策最后虽然实际使用量有限，但对提振市场信心起到了重要作用。
疫情期间美联储首次将流动性支持范围扩大至地各州、市、县政府。疫情冲击导致市政公共卫生和社会服务支出大幅增加，税收收入却急剧下降，使地方政府在应对新冠疫情时期面临严重的资金压力。美联储推出市政流动性工具（MLF）购买短期票据，增强市政债券的流动性，确保地方政府有足够的资金支持维持基本的公共服务，避免大规模的系统性风险。
图表12：非金融企业商票利差一度超过金融危机时期
图表13：银行间流动性同样紧张但幅度远不及金融危机
调节国际美元流动性，防止外围风险蔓延
疫情爆发后离岸美元市场紧张程度上升。2020年3月15日，美联储与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士国家银行宣布通过常设的美元流动性互换额度加强流动性供应；3月19日宣布对在金融危机期间临时达成协议的九家央行（澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡金管局和瑞典央行）重新开放临时互换额度，临时额度到2021年12月底到期。3月31日美联储新设临时外国和国际货币当局回购便利为更多国家提供美元流动性，于2021年7月28日成为常设便利。
图表14：疫情期间美联储推出的非常规政策工具一览
2023年硅谷银行：挤兑风险加剧中小银行资产负债表压力
美联储设立银行定期融资计划（BTFP）提供短期流动性支持。硅谷银行风险暴露核心在于中小银行流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和FDIC提供了存款保护。针对后者，美联储的BTFP项目从期限和抵押品条件上，都给予了相对充裕的支持，抵押品可以以面值（parvalue）而非市值申请一年的贷款，利率为1年OIS+10bp（当前为4.69%）。与直接购买长端国债和MBS的QE，还是购买短债为主的“扩表”不同，BTFP属于短期借款，有期限的为金融机构提供流动性。这一工具的设立有效缓解了市场的恐慌情绪，避免银行大幅抛售资产来应对提款需求，于2024年3月停止发放。
图表15：美国商业银行和存款机构证券投资的未兑现损益在4Q22达到6204亿美元
图表16：欧美主要银行5年期CDS在2023年3月大幅增加
如何发现问题？监测不同层级流动性的五大指标体系
由于美国金融体系参与者众多且传导机制复杂，因此流动性状况也是多个层级（宏观总量与微观市场）、多个市场（回购、货币基金、商业票据、股票和债券）和多个维度（量和价）的。我们整理了当前几种主流衡量美国市场流动性或金融条件状况的指标，地方联储如圣路易斯联储、芝加哥联储和堪萨斯联储，以及美国财政部金融研究办公室（OfficeofFinancialResearch,OFR）、高盛等机构也对应的整体流动性指标，我们整合各自的构建方法并对可直接观测的流动性指标进行梳理，我们发现这些指标的构成中存在很强的共性。同时我们基于对流动性传导层级的梳理，将指标分为以下几类：央行流动性供给指标、金融体系流动性指标、资产价格波动率指标、企业流动性指标、离岸美元流动性指标。
图表17：主流金融条件指数整体走势较为一致
企业借贷利率指标：信用利差本质上包含了一部分的流动性溢价，当整个市场流动性收紧时，相对高风险资产的信用利差自然增加，体现了投资者向高风险资产索取更高的回报率。同时信用利差也体现了企业部门的融资成本，体现这一环节的流动性情况。常用衡量信用利差的指标有美国高收益债-10年期美债利率、美国投资级债券-10年期美债利率。
离岸美元流动性指标：主要市场汇率与美元的交叉互换基差是常用来衡量离岸美元流动性的重要指标，基差走阔体现为离岸美元市场的流动性稀缺。
图表19：历次流动性事件中OIS-SOFR利差明显抬升
图表20：疫情期间，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低
图表21：商票利差在金融危机和疫情期间明显走高
图表22：信用利差在风险事件发生后有所走阔
图表23：VIX指数在风险事件发生后明显抬升
图表24：美债波动率MOVE指数亦是如此
图表25：主要市场汇率与美元交叉互换在流动性危机中普遍走阔
图表26：五大维度的13个主要日频监测指标
其次，从资产负债表看，得益于政府加杠杆帮助居民去杠杆，美国私人部门资产负债表也相对健康，明显低于2008年金融危机水平，也是当前不面临系统性风险的核心原因。