自从2021年地产行业信用风险加剧之后，行业的景气度加速下滑。而城镇居民最大的体验就是，过往持续的房价上涨中断了，房价开始出现了明显下跌。
本周国投证券中期策略会上，经济学家高善文指出，房价经过过往两年多的调整之后，已经回到了合理水平，但是房地产价格仍然在加速下行和探底。如果完全依靠市场的力量形成价格底，那么这个价格底是会低于合理水平。
那么问题来了，接下来的房价将会如何完成筑底？如何去预判房价的底部支撑？房价的合理估值水平是什么？后续房价会如何完成修复？
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起探讨未来房价筑底和修复的过程，与您一起从供需、利率、金融风险、宏观形势角度出发，探寻房价下跌趋势会如何终结。
问答实录
①丨什么是房价合理水平：估值的隐含逻辑
-房价收入比、租金回报率作为房价估值，各有缺点
主持人：
本周高善文博士在策略会上，提到当前房价已经回到合理估值，但是之后依然会下跌。我们对这个房价的合理估值比较感兴趣，究竟我们应当如何衡量房价是否合理，如何判断房价的高低？
1丨房价收入比的局限
通常我们在讨论房价估值水平的时候，喜欢用房价收入比这个指标。房价收入比就是家庭居住房屋平均面积的价格，与家庭年收入的比值。分析师还经常使用这个指标做国际比较，从而得出中国房价过高的结论。常见的比较形式正如下图所示。
图：世界重点城市房价收入比
但是房价收入比，很难做跨国比较，因为数据口径上，中国的面积口径要考虑建筑面积的套内外、得房率，而且各国的收入口径差异也很大。
另外，不同国家的国民收入阶段也差异很大，发展中国家和发达国家差别也很大。不同国家的产业结构差异也很大，很难通过房价和收入的比值，简单推算房价的泡沫程度。
在中国国内，各能级城市的房价收入比也呈现出很大差异，毕竟中国的居民住宅有一定金融属性，房价中隐含了房屋的流动性定价，也很难用纯收入比值的角度去衡量估值。
图：中国重点一二线城市房价收入比
2丨租金回报率的局限
除了房价收入比之外，很多分析师开始使用租金回报率作为衡量房价的指标。毕竟租金相比于收入，刚性更强。而且使用租金回报率，可以更好衡量纯居住以外的住宅需求，也能更好衡量存量住宅价格的合理性。
当房价下跌时，租金调整速度尚慢，租金回报率可能出现回升。以香港为例，2022年之后，香港的租金回报率明显回升，正好就对应了房价估值水平的下跌。具体我们使用70平米左右的C类住宅为例说明，详见下图。
图：香港C类住宅售价指数和租金回报率
使用租金回报率对房价估值，更多的思路类似于股票的DCF估值，强调了房产的收益属性。然而纯租金回报率，还需要考虑房屋的持有成本，以及当地的融资成本。单一的租金回报率上升来证明房价回到合理区间，说服力并不强。
此外，我使用一线城市代表北京、上海、深圳和二线城市代表青岛的租金回报率做研究，发现2021年至今样本城市的租金回报率是有所上升，但是仍然整理在1.7-2.25%的水平，也受到了整个利率环境的约束。具体详见下图。
图：上海、北京、深圳、青岛的住宅租金回报率
3丨房价估值的隐含增长预期
其实讨论房价的合理估值，本质上是想判断未来房价长期稳定的中枢。而中国的住宅，既有城镇新增人口和人均居住面积改善的支撑，也涉及到类金融资产和利率定价的问题，所以并不能简单通过单一指标判断房价是否合理。
另外，过往房价的十几年整体景气周期，既有城镇化、人口增长的基本面支撑，也有M2增长和货币流动性的带动，本质上过往的房价隐含了中国经济、货币投放、居民购买力的增长预期，所以使用过往周期的估值逻辑，也无法寻找房价未来的底。
接下来我准备从供需基本面、利率定价、金融风险管理和宏观环境角度，分别去尝试探索房价筑底和修复的逻辑。
图：中国M2余额和统计局口径房价增长趋势
②丨供需底：房价和预期螺旋下行趋势未止住
-地产市场需求端下行速度超过供给端，行业被动累库
按照您的说法，房价从不同的角度切入，都会有不同逻辑的底部支撑，并形成不同的筑底逻辑。那我们从最基本的供需角度去看，毕竟2021年房企信用风险暴露之后，大量房企减缓了拿地和施工，供给开始收敛，但是同时地产行业的需求开始收缩。也有经济学家认为，后续供给收缩的背景下，房价会开始反弹。您是怎么看到地产市场的供需变化？从这个角度看地产行业将会如何筑底？
1丨当前房价预期和房价的螺旋下降
当前房价体现出的地产行业供需压力，核心是宏观经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力在地产行业的体现，特别是房价直接体现了购房者的市场预期。而房价的下跌会引发购房者对房价预期的进一步恶化，最终形成预期到价格的螺旋下降。
具体我们使用央行季度储户调查报告的数据做说明，央行储户调查报告中，预期房价上涨的被访储户占比持续下降，与此同步的是，新房和二手房价格下降，并形成一定负反馈。详见下图。
图：房价预期与新房、二手房价格趋势
2丨需求端下滑速度超过供给端：被动累库
此前有经济学家认为，中国的房屋供给端出现了较大收缩，而市场需求仍然有很大的企稳回升迹象，所以2024年房价上涨是大概率事件。这个判断本身的逻辑是成立的，但是2024年一季度行业景气度加速下行，整个地产需求端下行速度超过供给端，所以造成了行业的被动累库。具体详见下图。
图：地产需求端下行速度超过供给端
3丨冰山指数：新政后的价格筑底预期
当前市场核心的聚焦在于，5月以来整个二线城市接近于全面放开限购，而517新政打开个人按揭利率下限，并将首付比例降到历史最低，并推进去库存的再贷款计划，支持收购现房——这些政策能否扭转地产行业房价与预期的螺旋下行？
图：二手房价格冰山指数
③丨利率底：租金回报率、广谱降息和利率定价传导
-住宅属于类金融资产，内含了利率定价逻辑
其实从某种角度看，房地产资产属于金融资产，而金融资产的定价都受到利率影响。您是否能从利率角度，帮我们分析一下房价筑底的过程？
1丨租金回报率和国债收益率
最近市场很多人拿房屋租金和国债收益率做比较。从某种角度上看，将住房出租，相当于持有接近于固定收益的金融资产。
虽然房屋租金回报很难和国债收益直接形成替代，但是我们也可以发现，北上深的租金回报率，除了2020年疫情和2015年6月降准降息组合拳时期，是始终低于1年期国债收益率的，而且在一个季度之内都得到了修正。
目前上海的二手住宅租金收益率，已经超过了本月的平均1年期国债收益率，未来大概率利率会有回调压力，而且租金收益率上行空间有限，一定程度上制约了房价的下跌趋势。具体详见下图。
图：北上深租金回报率和1年期国债收益率
2丨利率本身和房价的传导逻辑
而房价与利率定价的传导，在2018年之前的周期里，有比较明显的“个人房贷利率下降，引发房价上升”的规律，这也是因为在行业整体景气周期里，房贷利率的下降，更容易刺激需求端增长，从而推动房价上涨。
也就是在这个周期，整个地产行业景气度下行，单纯利率变化对需求的影响变弱，房价的利率定价逻辑也发生变化。叠加上我国居民一定程度上的资产负债表收缩，单纯房贷利率的下降并没有带来房价改善。这一点在今年一季度体现得更加明显，截止到3月底，2024年的个人房贷平均利率在一个季度内下降接近30bp，但是一季度的销售、房价都仍然出现了加速下行。
图：房贷利率和房价变化周期
3丨按揭与普通贷款利差，向房价的传导
我想采取另外一个尝试，去探究房贷利率对房价传导的影响。在我看来，绝对的利率水平确实有影响，但是不能忽视利率定价的相对表现。
在这里我使用监管披露的房贷利率减去平均贷款利率，这个数值下降，说明按揭边际的放松趋势，而且这种放松趋势是可以减少本身整体信用利率的干扰。详见下图。
图：房贷利率与整体贷款利率利差和房价变化
我们发现，2014年9月地产政策进入调控放松周期，几乎同步，住房按揭利率和整体贷款平均利率利差开始下降，直到进入2017年地产行业整体收紧。而2022年11月，地产信贷受到第一支箭的支持，整个个人房贷利率与整体贷款利率的利差明显收敛。
相比于上图的2014-2016年周期，当前的个人按揭利率相比于整体贷款利率，仍然有进一步下降的空间。当房贷利率相比于整体贷款利率形成更加明显的优势，按揭利率下降引发的市场预期改善会更加明显，买房者的整体负担会明显降低，有利于后续房价筑底。
④丨金融风险底：房价下跌、抵押物价值和银行息差
-房价持续下跌会影响银行资产质量和利润水平
您之前曾经在嵩山论市周报中多次说过，相比于地产销售量，您更重视地产销售价格，因为价格直接影响了地产抵押物的估值中枢，更紧密地关联着金融系统风险。那从金融风险角度出发，您觉得房价筑底的过程是否会受到影响？金融监管是否会出于防风险目标，推动释放稳房价的政策？
1丨过往房价与按揭投放量、存量
我们通过复盘过往数据，就可以发现，无论是从个人住房按揭存量，还是边际单月、单季度的个人按揭投放量，其高峰期都和房价整体高峰期重合，基本上位于2018-2022年（2020年一季度疫情冲击除外）。而当前的二手房价，已经相比于高点有了整体上15%的下降。具体详见下图。
图：过往个人住房贷款存量和二手房价格
图：过往个人住房贷款季度投放和二手房价格
2丨抵押物价值与金融风险
房价下跌确实可能影响银行抵押物的评估值，如果房价持续下跌，可能会引发金融系统风险。这是因为当房价下跌时，房屋作为抵押物的价值也会相应降低，可能导致银行的贷款抵押物价值不足。如果这种情况大规模发生，银行可能会面临不良贷款增加和资产质量下降的风险，并推动银行的利润空间收窄，净息差下降，从而影响到整个金融系统的稳定性。
不过好在中国与美国不同，银行通常不会主动触发foreclosure（止赎）。根据中国的法律法规和银行的一般做法，银行在处理贷款违约时会采取一系列措施，如与借款人协商还款计划、要求借款人提供额外的抵押物或担保等，以尽量避免止赎的发生。只有在借款人长期严重违约，且无法通过其他方式解决问题的情况下，银行才会考虑采取止赎措施。
图：美国金融危机时期触发大量foreclosure（止赎）
2024年一季度，商业银行整体净息差已经下降至1.54，大行净息差仅有1.47，整体上这也与房价下跌趋势一致。后续金融机构和监管预计对房价下跌的承受逐渐接近极限，重点城市房价的“金融风险底”很有可能在未来2年左右形成。具体详见下图。
图：银行净息差和房价变化趋势
④丨宏观底：城镇化、收入和货币财政投放
-日本案例提供了财政货币联动与房价提振的重要案例
我们都知道，相比于整体宏观经济逐渐对地产脱敏的趋势，反而地产行业的修复和改善更加依赖于经济本身的回暖。在您看来，是否能从宏观经济的走势中，预判出来未来房价触底和反弹的信号？房价的修复需要怎样的宏观环境？
下面我简单从四个方面论述宏观经济和房价筑底修复的关系。
1丨收入与就业预期
央行最近的储户调查报告显示，中国居民部门对未来就业和收入的预期都在下降，而对于未来物价的预期反而在提高，尽管提高之后物价预期仍然在较弱的区间。
也就是说，在物价稳、收入降、就业难的预期下，自然是无法支撑后续居民的买房动力。
而在收入预期和房价预期没有改善的背景下，调控政策无法改善购房意愿，单纯的517新政也无法实质对楼市形成有效提振。从这个角度看，房价短期内筑底难度很大。
图：央行调查报告-收入、就业预期和房价上涨预期
2丨地产政策逻辑：房价增速与收入增速
中国调控的内在动因，是控制房价和人均可支配收入的关系。当房价增速接近或超过人均可支配收入的时候，就会触发大的调控，2013年地产国五条，2016年930，都是在这个情况下发生的。而房价增速低于人均可支配收入且差距扩大时，可能会触发调控放松，2014年930放开就是一个很好的例子。详见下图。
图：房价增速、人均可支配收入和政策周期
目前人均可支配收入和房价增速，都出现了明显下行。但是人均可支配收入增速在5%左右稳住，70大中城市的新房售价同比增速已经小于0，在这样的情况下，后续调控从周期化逐渐走向常态化，是可期的。而政策推演的终局，一定是在二线城市全面放松之后，最终一线城市全面解除限购。也只有这种层面的政策，才能从宏观上帮助房价由一线城市率先开始筑底。
3丨房价背后的城镇化与公共财政支出
房地产景气度提升或者房价回暖，其背后的核心驱动力，最慢的变量是城镇化带来的新增城镇人口，最终形成商品房的核心需求。
中国的城镇化率每年的提升幅度已经小于一个百分点，对应我们总人口下降的背景，城镇化这个宏观大变量带来的整体房价回升难度比较大。
但是局部上看，部分地区仍然有较大的城镇化发展空间，包括中央大力支持的县域城镇化和城市集群，以及未来潜在土地要素释放带来新增商品住宅需求。
但是这背后有一个前提，那就是城镇化的提升需要公共财政的进一步支持，但是中国地方政府债务负担仍然较重，而中央财政加杠杆的态度也比较谨慎，所以潜在公共财政支出的增长并不具备持续性。具体详见下图。
图：城镇化率、地方杠杆率和公共财政支出
4丨复盘日本房价反弹：货币+财政发力
而财政投放之外，宽松货币政策，特别是有效的数量工具，对房价的企稳和修复有明显的作用。这里我们通过日本案例详细做说明。
我们知道，日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而日本房价整体企稳重回温和复苏周期，是2012年之后的事情。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政赤字货币化”道路，一定程度上加速的日本房价触底反弹。
这里我们使用日本房贷投放余额、央行持有的政府债务和东京房屋价格三个指标来看，2012年后日本财政赤字货币化，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。具体详见下图。