本文要点：日本环保治理是从“被动”到“主动”的过程。
20世纪50-70年代，日本快速实现工业化，经济成就举世瞩目，但期间各类公害事件频发，成为了尖锐的社会和政治问题。在此背景下，以1967年《公害对策基本法》为核心的环保法律体系应运而生，日本环保产业开始了上升周期。虽然环保政策在80年代初经济下行时稍有反复，但也仅是过程中的扰动。随着工业化及城镇化达到一定阶段，日本末端治污需求逐渐减弱，2000年以《循环型社会促进法》为核心的法律体系应运而生，日本大力推进循环经济的国策，以减轻自身由于资源匮乏的限制，实现了法律体系由“被动”到“主动”的过程。
日本未将环保局限于狭义的末端治理，而是将其融入了整体经济要素。
理解环保产业不能仅局限于狭义的工业、市政末端的治理需求，更要以宏观视角将环境作为一种“稀缺资源”及约束经济发展的要素。21世纪，日本坚持绿色发展的理念，并以广义的视角将环保产业分为环境污染防治、气候变化对策、废物利用资源化、自然生态保护四大类，并已在节能、再生资源利用、新能源等领域成为了世界领先的国家。同时，这种环保对经济发展的反馈机制也正在助力日本实现高质量发展以及经济结构的转型。
日本环保运营市场化程度较低，环保设备类公司总体呈现周期性。
当前日本的环保行业已经进入成熟期，行业集中度较高；但日本的环保市场化程度并不高，更多是以政府为主导，其根本原因也和日本长期以来的政治、经济制度有关。因此，运营类资产并非日本环保上市公司的最终形态，故不属于公用事业属性，也不能简而言之的将各国环保产业单纯的进行对比；日本环保公司更多为设备类公司，该类公司受国内、全球经济周期性及汇率、出口因素的影响较为明显，而它们的核心竞争力体现在不断研发投入、优异的技术能力和具有竞争力的产品。
对周期的前瞻及高质量的技术与产品造就日本环保股的超额收益。
我们筛选了具有较长发展历史，在各细分领域拥有一定地位且环保分项业务收入较高的5家上市公司：久保田、栗田工业、同和控股、田熊、依迪亚，并进行历史复盘。上述公司的股价走势总体体现了日本经济周期、工业化、城镇化以及相应环保政策演变过程。我们认为，获得投资超额收益需要重视以下4点：（1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；（2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；（3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场；（4）把握好公司发展的节奏和战略的持续性。
风险提示：中国、日本的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，日本的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。
日本的经济周期与环保行业发展
1.1从产业变革与城镇化观环保需求变化
日本经济高速增长的背后，政府的特殊作用被该研究领域的学者普遍提及。早稻田大学教授野口悠纪雄（历任一桥大学、东京大学教授，斯坦福大学客座教授）在《战后日本经济史》一书中将其定义为“1940年体制”——包括以银行为中心的融资体系、大企业的垄断地位、比较平均的农地体制等，这些战时的制度在战后基本被保留下来，并成为后期经济发展的基本制度。这种体制有利于大型企业利用垂直一体化管理方法提高生产效率。此外，日本政府在尊重市场经济的前提下，制定了产业倾斜的发展计划，采取政策引导、适当的财政、金融手段进行扶持等手段，推动经济快速增长。我们在日本环保产业研究过程中也发现了这个问题，日本国内基本没有大型环境基础设施投资建设与运营公司，但环保装备制造业非常发达。这个现象说明日本的环保市场化程度并不是很高，更多是以政府为主导，其根本原因也和日本长期以来的政治、经济体制有关。
20世纪70年代起，尼克松冲击、两次石油危机以及广场协议，致日本经济面临较大的考验。1974年是日本经济第一个重要的分界点，对于资源贫乏和市场狭窄的日本来说，期初人口及原材料廉价的优势已经消失，只有通过产业结构的升级，发展节能和精细化高附加值的产品，才能实现日本企业竞争力进一步提升。在此期间，日本汽车、半导体产业的腾飞便是一个很好的例子，新的增长极的出现，也将石油危机、资源约束的影响降到较低的水平。
日本的城镇化始于明治维新，直到“二战”前期日本的城镇化水平依然落后于欧美。经历“二战”洗礼后，在随后的工业化发展阶段，日本的城镇化速度迅速提升。根据世界银行数据，日本的1960年的城市人口比例已经达到63%，1975年达到76%，70年代中后期开始，日本的城镇化进入稳定阶段。
在城镇化过程中，城市基础设施建设快速提升：供污水、管网、垃圾处理需求随之增长；在日本，人口大量向东京、大阪、神户三大城市集中：人口暴涨，城市布局、设施不健全，车辆、住房密度提升带来的交通拥堵疏导、尾气排放治理、环卫等工作也变成重中之重。
日本经济在20世纪50-70年代高速增长阶段，能源需求快速增长，日本也实现了从煤炭到石油能源的转变，但日本的能源自给率较低，传统能源95%以上都需要进口，由于环保及能源安全的因素，在“石油危机”后日本大力发展清洁能源：传统能源方面，天然气比重逐渐提升，新能源以核电为主导，水电和可再生能源处于稳定发展的状态。截止2010年，核电占到日本发电量的29.2%。但2011年福岛核泄漏后，日本实行了阶段性“去核”战略，日本不得不回归传统化石能源来弥补核能的空缺。
能源结构对大气污染关键性指标和绿色发展方向的判断很关键，日本在工业化阶段能源需求快速增加，也曾经面临酸雨、雾霾等问题，并与之进行了长期斗争，随着治污设备的增加以及产业的转型，日本的大气环境有了很大的改善。当前，大气治理的重心也逐步从烟气治理转到汽车尾气治理以及发展新能源汽车方面。
1.2从公害事件到环保制度与法律的完善
世界上的大多数国家在经济快速发展的过程中，都被环境污染问题所困扰，而且无一例外的都走了“先污染、后治理”的老路。日本环境法体系的建立伴随着经济的波动、叠加日本公害事件催化、政府对环保的重视以及人民意识的提升，也经历了长期的过程。
日本四大公害病为我们所熟识，这几类疾病均是由工业生产排放所导致：
（1）1955年，在日本富山县神通川流域一些地区出现痛痛病，原因在于三井金属矿业公司在上游开发铅锌矿，导致河水、稻米、鱼虾中富集大量的镉；
（2）1956年，熊本县水俣湾，期初日本氮肥公司建厂，后又开设了合成醋酸厂，而后又开始生产氯乙烯，工厂把没有经过任何处理的废水排放到水俣湾中；
（3）1960-1972年，在三重县四日市陆续出现了大量的呼吸道疾病患者，原因在于当地十余个石化大厂和一百余个中小企业，石油冶炼和工业燃油产生大量的废气，尤其是硫氧化物；
（4）1966年，新潟县阿贺野川流域也爆发了水俣病，史称“第二水俣病”。这次的祸首是昭和电工，工厂也企图逃避责任，但后来新潟市民激烈的示威抗争并向法院提出控诉，1971年法院判决昭和公司败诉，要负赔偿责任。
从法律体系及发展历程来看，我们可以将日本的环境法分解为3个节点：
1.1967年的《公害对策基本法》及1972年《自然环境保全法》
最初日本进行污染防治，本想单纯依靠技术来解决问题，但在实践中逐步认识到，必须成立环境保护专门机构，并制定环境保护法规。20世纪60-70年代，公害问题成了尖锐的社会和政治问题，民众高涨的反公害运动和情绪推动了70年代环境立法高潮，最具代表性的就是1967年的《公害对策基本法》。
该法的特点在于：（1）全世界首次以基本法确立公害防治的具体内容；（2）明确保护国民健康和维护生活环境质量是国家基本责任；（3）明确内阁总理大臣必须兼任环境保护最高机关，即公害对策会议会长；（4）确立公害防治过程中，中央与地方政府财政援助制度。
2.1993年的《环境基本法》
《公害对策基本法》和《自然环境保全法》属于被动式的法制框架，在经济高速发展以及城镇化的深入过程中，已经不能完全满足环保需要。因此，1993年日本制定《环境基本法》形成更为全面和系统的法律框架，并废止《公害对策基本法》。
3.2000年的《循环型社会促进法》
2000年，日本把建立循环型社会提升为基本国策，并将该年定为“循环型社会元年”。我们认为，这部法律是推动改进日本生产、生活模式的重要法律框架，结合日本国家的资源匮乏的实际情况，节能、资源利用是日本国家发展的重中之重。通过有计划和综合性的实施建立循环性社会的政策，抛弃“大量生产、大量消费、大量废弃的社会模式”，日本将逐渐成为高质量发展的可持续性社会。
此外，值得说明的一点问题是，日本在经济达到高峰的时候，确实比较重视环保；但石油危机和经济出现一些问题后，日本环保法律也有些倒退，一些年后矛盾解开，环保法重新梳理，日本成为绿色发展领域的佼佼者。可见，推动可持续发展历程也并非一帆风顺，需要克服各类的扰动因素，才能行稳致远。
从周期到结构，细拆日本环保产业
日本对环保的定义较为广泛，既包括狭义工业、市政层面的大气、水污染防治，也包括节能、新能源甚至环境友好产品等。根据日本环境省的分类，可以划分为环境污染防治、气候变化对策、废物利用资源化、自然生态保护四大类。可以发现，从广义环保的概念看，废物利用资源化、气候变化对策所占比重较大，也从侧面印证了日本已经将绿色及循环经济理念融入生活及生产过程。为了方便分析以及更好的和国内情况进行参照，我们优先以官方分类框架为基础，并进行适当重构。
2.1大气、水等环境污染防治
以日本环境省统计口径，环境污染防治包括：大气污染防治、污水处理、土壤及水质净化、噪声防治、环境管理支持、环境友好产品。
土壤及水质净化、噪声防治、环境支持管理虽然不是传统意义上的环保基础设施建设，但也是新时期下污染防治重要组成部分；环境友好产品是从广义层面去理解环保概念，在我国的环保统计中也存在该科目，我们将对这些进行简要分析。
2.1.1、大气治理：雾霾战需要全方位出击
其中：京滨工业区以机械工业为主，印刷出版业、化学工业等为辅，1990年末工厂数为9.56万家；名古屋工业区以机械工业为主，运输机械制造业尤其发达，1990年末工厂数为5.64万家；阪神工业区以机械工业为主，钢铁工业、纺织工业等为辅，1990年末工厂数为6.73万家；濑户内海工业区以机械工业为主，化学工业、钢铁工业等为辅，1990年末工厂数为2.94万家；北九州工业区以机械制造业为主，钢铁工业、食品工业等为辅，1990年末工厂数为0.99万家。所以总体上讲，京滨——名古屋——阪神一线大气污染压力相对较大。
从能源结构对大气污染的影响分析来看，后期日本的能源结构相对较为合理，清洁能源比重较高。客观来讲，煤炭消费占比越高，大气治理压力就越大。1960年前，煤炭一直是日本的主要能源，随着20世纪60年代能源革命的进行，石油逐渐取代煤炭成为日本第一大能源，占比从1955年的17.5%上升到1965年的59.6%，并于1973年进一步上升至77.4%，而煤炭占比则从1955年的47.3%下降为1965年的27%，在这个过程中，日本工业化发展也进一步促进整体能源消费提升。
从大气污染排放总量上来看，日本20世纪70-80年代二氧化硫排放总量快速下降，这与期间法律法规的完善，烟气脱硫力度增加有很大关系，而且治理效果很明显，说明一般固定排放源安装脱硫设施便可以达到较好的效果。
但我们也发现，长期以来，氮氧化物的去除效果并不是很明显。最初标准制定时的要求并非十分严格，尤其是对汽车排放控制方面。日本的氮氧化物采用重点控制区域与排放源相结合的总量控制技术路线。1981年，日本开始在工厂密集区对氮氧化物固定源实施了总量控制，但环境氮氧化物含量控制效果并不显著。移动源方面，1958年，日本汽车保有量88万辆，1967年增至1050万辆，1980年达到4000万辆，20世纪80年代后到21世纪，日本汽车产业迎来又一高峰，2000年汽车保有量达到7000万量。日本虽然从1966年就开始对汽车排放进行控制，但直到1992年才开始实行了机动车氮氧化物总量控制，而后标准也显著的提高，到2005年环境氮氧化物含量才开始发生显著降低。
综上所述，日本针对环境中氮氧化物含量控制最终采用的是固定源、移动源双管齐下的方式，才取得良好效果，而单一固定源控制效果并非很显著。我国目前的污染物排放标准要求普遍高于日本，当前正处于治污设备安装、工艺改造阶段，我们相信，只要严格保质的执行，不久的未来也会体现较好的治理效果。
日本已经形成了十分成熟的环境监测体系。法律及规范方面以《环境基本法》为基础，针对各类型污染物都有明确规定；标准方面由政府统一进行控制、环境省进行编制、地方政府统一执行。监测工作的负责人一般是由国家部门指定的专职人员，不直接雇佣于企业，也可由社会技术组织承担。市场化方面，民间组织只要认为监测行为可盈利且技术能力符合，就可向政府申请许可。总体来说，政府总体把握整体监督、技术规范和行政约束。
环境质量监测方面，以大气监测为例，日本分为一般环境大气测定站、汽车尾气测量站：2016年，日本全国范围内二氧化氮测定站共1636个（1243+393，一般+尾气，下同）、SPM测定站共1684个（1296+388）、光化学氧化剂OX测定站共1172个（1143+29）、二氧化硫测定站共1008个（957+51）、一氧化碳测定站共285个（57+228)、PM2.5测定站共1008个（785+223）。
日本制定了全球最严格的环境标准：要求PM2.5日平均值不超过35微克/每立方米，年平均值不超过15微克/每立方米，且依照法律当PM2.5浓度超过70微克/每立方米时就会对人体健康构成威胁，中小学要停课。
从大气污染治理市场空间分析：整体的设备需求既体现了经济周期、法规发展过程，也体现了不同时期主要污染矛盾点。20世纪70和90年代是工业烟气污染治理设备需求的高峰；进入21世纪，传统的烟气类净化设备需求逐渐降低，汽车尾气、VOCs的治理的市场需求较旺盛。
2016年设备销售额，除尘器496亿日元、烟气脱硫210亿日元、烟气脱硝145亿日元、其他烟气净化62亿日元、汽车尾气净化催化剂1763亿日元、柴油机颗粒捕捉器(DPF)3982亿日元、光触媒（主要治理VOCs）638亿日元。
从大气污染治理市场格局分析：从整体发展周期来看，烟气治理的公司数目逐渐下降，销售平均价格变化随需求变化较为显著，整体呈下降趋势，也从侧面说明烟气治理基本接近尾声，未来的需求在于设备更换及更新。汽车尾气净化装置的采购一般以汽车制造企业为主。
2.1.2、污水处理：市场化程度并不高
日本1970年颁布《水质污浊防止法》，采用浓度控制和总量控制相结合的治理模式，允许地方根据当地水域特点制定地方排水限值标准；一般来讲，地方会比国家整体要求的更高。
日本污水处理行业具有如下几个特点：
（1）作为政府主导型的市场经济国家，日本的生活污水处理设施由政府投资、运营，市场化的需求一般是设备方面；这和我国有很多污水处理厂是由市场化主体投资、运营有很大不同；
（2）管网分流制系统比较完善。技术层面小型污水处理厂以氧化沟工艺为主，大中型污水处理厂以活性污泥法为主；MBR工艺并没有得到大量应用，通常在人体接触城市杂用水、占地极为紧张时采用；
（3）农村污水多采用净水槽工艺，统一建造标准；工业污水再利用率平均达75%以上；污水污泥较多采用焚烧后填埋的方式；
（4）信息化水平方面，日本污水厂自动化和信息化水平相对较高，但物联网尚未全面推进。
日本生活污水处理可分为下水道系统（相当于中国城镇污水处理）、净化槽及农村污水处理等3种模式。总体来看，2016年，日本通水人口占总人口的比重达93.9%，未通水人口比重为6.1%。通水人口中，公共下水道处理人口占总人口比重为73.1%，净水槽处理人口占总人口比重为20.8%，人体排泄物流向人体排泄物处理设施、垃圾堆肥设施、沼气化设施、下水道系统、农田及其他等去向。
据统计，2011年，日本在运行的污水处理厂约有2200座，与城市下水管网相连；已设置的净化槽约780万套，净化槽对象主要是单户独栋住宅，单套服务人口10人以下；农村污水运营设施约5100座，单座服务人口1000人以下。（水落元之，《日本生活污水污泥处理处置的现状及特征分析》）
日本政府负责投资、运营污水处理系统，每年都制定详细的收入、支出表，污水处理运营的市场化程度较低。日本的水费是由：水的使用量（水表指针计算）、排水量（污水处理）、月租费、阶梯使用费、消费税等部分组成；生活污水是不能直接排入河流的，需要净化过滤等多个处理环节。日本水费计算方式=（月租费+阶梯使用量+排水量）×1.08（消费税）；一般来说，居民的污水处理费大致在150-250日元/立方米，按月并含在水费中一同扣取。
日本污水处理普及率2001年已经达到73.7%，至2015年已经达到89.9%，日本环境省预计2025年，污水处理普及率基本将达到100%。
日本工业用水消耗量随工业化发展迅速提升，1989年工业水消耗量达到1.44亿立方米/日，耗水大户为化工、钢铁、造纸，占总量约70%左右。1965年工业水的再利用率仅为36%，日本从改革生产工艺入手，尽量采用资源利用率高、污染物排放量少的先进工艺，最大限度地利用水资源，使得再利用率在1975年达到67%、1989年进一步达到76%；行业方面，汽车、石油、煤炭工业和化学工业都具有高水再生利用率，而纺织、食品、造纸工业的水再生利用率较低，原因在于前者冷却、空调等用水易于回收，而后者常为洗涤用水，较难以处理。（朱长乐，《日本的废水再利用》）
生活、工业污水治理设备需求市场化程度相对较高，而生活污水运营服务市场化程度较低。2016年污水处理设备及服务项目销售额中，工业废水处理装置为436亿日元、生活污水处理装置为1106亿日元、污泥处理装置为433亿日元、海洋污染防治装置为621亿日元、膜为636亿日元、下水道建设保养为1.53万亿日元、污水处理运营服务为8838亿日元；但下水道建设保养及污水处理运营一般是政府负责，并非完全市场化。
生活污水及下水道建设等为何在20世纪90年代中期达到高峰？我们认为有以下三点原因：
（1）先污染后治理，污染防治基础设施建设通常存在滞后效应；
（2）1993年日本发布《环境基本法》，对污染治理提出新的系统性要求；
（3）日本地产泡沫破裂后，采用宽松等托底经济的政策，房地产新开工面积在20世纪90年代中期又开始增长。
从污水治理市场格局分析：20世纪70年代和90年代中期这两个阶段，污水治理市场分别迎来高峰：70年代工业污水公司增加较多，设备价格上扬，说明市场起步、需求旺盛，这与工业发展周期及环保政策要求契合，生活污水治理同理，但幅度较弱；而后，行业集中度逐渐提升。在90年代，工业污水、浓缩物处置、污泥处置的标准要求提升且治理难度较大，设备销售平均价格又迎来高峰；而生活污水设备销售平均价格基本呈下行趋势。
2.1.3、其他环境污染防治类项目
随着居民生活水平的提升，环境治理科目涉及越来越广，如防噪、防震措施，环境监测、评估体系建设及环境咨询，土壤、水质治理也均有一定市场需求。
日本的防噪、防震措施分为设备与材料市场，2016年总市场空间为762亿日元，其中防音设施、防震设施占比较高，分别为492、233亿日元；日本的土壤和水质净化分为设备及服务市场，设备需求较弱，主要是以服务方式体现，2016年土壤净化服务市场为942亿日元，河湖净化服务为95亿日元。
在环境支持管理科目分为很多细项，如环境监测、评估设备及服务和环境咨询市场。日本基本已经建成较为全面的环境监测体系，因此近些年来设备需求相对稳定，2016年为291亿日元；更多的市场需求以服务为主，其中2016年，环境评估为792亿日元市场空间，环境管理系统服务为313亿日元市场空间，有害物质分析服务为353亿日元市场空间。
环境友好型社会是一种人与自然和谐共生的社会形态，其核心内涵是人类的生产和消费活动与自然生态系统协调可持续发展。主要包括：有利于环境的生产和消费方式，无污染或低污染的技术、工艺和产品等。环境友好产品是指在整个生命周期内对环境友好的产品。
日本在进入21世纪对节能、低污染生产工艺愈发重视，环境友好型产品也逐渐成为日本的国际竞争力之一。如2005年日本炼油业加氢能力位居世界之首，日本已从2005年将汽油、柴油中的硫含量降到50ppm，在2009年将汽油中的硫含量降为10ppm，在2008年将柴油含硫量进一步降到10ppm，日本也将其纳入环境友好产品统计口径。
2.2固废精细化及资源化处置
日本在2000年提出建设循环型社会，提倡3R（Reduce：减少排放，Reuse：重新使用，Recycle：再循环利用）原则，目前已经初见成效。日本固废处理推行源头减量、回收利用、能源利用、最终处置路线，垃圾分类和资源化利用成为世界范围内效率最高的国家之一。
日本的垃圾分类措施执行效果较好，原因在于：
（1）日本居民从小接受垃圾分类教育，素质和意识较高；
（2）日本配套垃圾收、储、运及处置基础设施相对完善；
（3）不严格执行垃圾分类或乱扔垃圾，将面临巨额的罚款甚至刑罚。
日本生活垃圾焚烧比例一直维持在较高水平。截至2016年，日本共有垃圾焚烧设施1120座，处理能力为18万吨/日，焚烧比例为83.8%。由于日本地域狭窄，日本对生活垃圾减量化要求较高且最终处置较大比例依赖焚烧。
既然末端保持如此之高的焚烧处置占比，前端精细化分类是否还有必要？实际上，在20世纪60-70年代，由于焚烧比重较高且对入炉垃圾并不加区分，导致大气中二噁英严重超标。故初期推行垃圾分类是为解决该难题；而后期随着分类制度的发展，日本也最大限度的提升了垃圾资源利用效率。
运营费用方面，以东京都为例，垃圾焚烧发电厂的运营费用主要来自于东京二十三区，清扫一部事务组合，而事务组合的资金主要来自于“财政、市民上缴的清扫费和垃圾处理费、国库资金、投资资金、各界捐款、上一年度余额、存款利息”等。此外，焚烧厂还可以通过售电获得收入，但售电是一般是次要的，这点和我国的垃圾焚烧发电行业有比较大的不同。
根据日本环境省制定的《生活垃圾收费指导手册》，市町村为收集、运输和处理生活垃圾而向居民收取生活垃圾收费。截至2015年4月，日本全国813个城市中，实施垃圾收费的有457个，收费实施率为56.2%；全国745个町中，实施垃圾收费的有518个，收费实施率为69.5%；全国183个村中，实施垃圾收费的有119个，收费实施率为65%；全国1741个市町村中，实施垃圾收费的共有1094个，收费实施率为62.8%。日本生活垃圾收费方式主要包括指定垃圾袋、垃圾处理票和直接收费等方式，垃圾袋针对是一般垃圾，垃圾处理票针对是大件垃圾。垃圾袋价格（通常为40-50L的大袋）以30-50日元居多，北海道以及东京多摩地区的许多城市的每个大垃圾袋的价格定在80多日元。
日本工业垃圾处理更为深刻的践行了循环型社会路线，根据2014年日本环境省数据，工业垃圾排放量为3.92亿吨，资源化、减量化、最终处置量分别为2.10、1.72、0.10亿吨，其中资源化占比高达53.6%。
通过1980-2014年各类处置比重变化来看，资源化的比重一直处于提升状态，而直接处置比重处于下降状态。
按行业划分分析工业垃圾产量：公用事业行业产生垃圾最多，占比最高26%，其次为农林业和建筑业均为21%；按种类划分污泥占比最高，达到43%，其次为动物粪便为21%，再次是瓦砾占比为16%。从分类来看，产生行业和垃圾种类能够较好的对应上。
以易资源化和不易资源化来划分工业垃圾产生量：易资源化废弃物主要随着日本工业化和城镇化兴起而产量增加，同时即便在经济周期的下行周期，其变化也并不是很显著；而不易资源化的工业垃圾如部分重工业产生的废酸、废碱、矿渣等排出量却会随着经济周期的下行发生一定幅度的减少。这也说明在20世纪80年代后期，日本的产业结构正逐渐发生着变化，传统的重污染行业正在逐渐减少或进行节能环保转型、新兴产业正在兴起。
我们进一步分析生活、工业垃圾处理设备的市场格局：与工业污水、生活污水设备需求变化类似，20世纪70年代和90年代中期分别迎来高峰，但垃圾处理设备公司在80年代产业低谷时，总数目并不多，说明行业已呈现集中化趋势；在平均价格方面，工业垃圾处理价格在80年代初期提升，彼时垃圾设备公司数量较少，处置需求仍然处于增长周期，而到90年代处置需求又迎来高峰，价格又开始提升。
日本的垃圾处理服务同样由政府整体主导。生活垃圾分为收集及运输、中间处理、最终处置。收集及运输类似我国国内的环卫运营、最终处置类似于垃圾焚烧或资源化项目运营。
2016年，日本各类垃圾处理服务市场空间中，生活垃圾处理服务为3707亿日元、生活垃圾委托处理服务为9146亿日元、工商业垃圾处理服务为1.82万亿日元、人体排泄物处理服务为1760亿日元、容器包装再商品化为374亿日元、家电回收为440亿日元、回收废车为293亿日元。
日本的再生资源利用市场空间也比较大，主要包括再生材料市场和可有效重复利用产品市场，前者是生活、工商业回收、加工后可以再次使用的原料；而后者则是节约循环的二次利用商品。
2016年，再生材料整体市场为8.47万亿日元，其中钢铁、有色、造纸回收分别为3.80、1.34、1.77万亿日元；可有效重复利用产品总市场为5.44万亿日元，其中二手车零售和一般资源回收2.50、1.99万亿日元。
2.3碳减排措施和生态环境维护
2.3.1、日本是温室气体减排积极倡导者
日本非常重视应对温室气体排放。暂不讨论学术界是否在“温室气体排放致全球气候变暖”这一论题上得出统一且科学的结论，但就日本作为岛国这一因素，全球气候变暖对其的影响客观存在。
日本在应对全球气候变化做出积极的努力，1997年各参与国在日本签订《京都议定书》拉开全球范围内应对全球气候变化的序幕。国内立法方面，早在1998年，日本就制定了世界首部《全球气候变暖对策推进法》；自2009年日本政府明确确立温室气体中长期目标以来，日本便着手制定《全球气候变暖对策基本法》，并于2010年由内阁审议通过。该法案规定了与1990年相比到2020年日本的温室气体排放量减少25%的中期目标，以及到2050年削减80%的长期目标。
在日本应对全球气候变暖措施分类上，主要有清洁能源利用、节能、汽车低耗燃料等具体措施，2016年整体的市场空间可以达33万亿日元（日本环境省数据）。具体细分来看，以2016年为例，节能建筑、低油耗低排放及混合动力车辆、太阳能产业、蓄电池、节能照明设施等是未来重要的发展方向。
2.3.2、日本重视农林水环境生态维护
日本的生态维护市场主要是面向自然资源的维护，主要体现在水资源利用和可持续发展农业和林业。市场空间方面，2016年绿化、滨水区再生为1781亿日元、水资源利用3.3万亿日元、可持续农业及林业为4.4万亿日元、提高环保意识措施为6793亿日元。
何为日本环保公司的核心竞争力
几十年来日本宏观经济、环保产业经历了完整的周期变化。我们选取了日本东京证券交易所重点的环保上市公司进行分析，通过“宏观周期——行业发展——公司经营”框架去讨论公司业绩及估值的变化。总体来说，日本的环保上市公司以设备类为主，一方面原因是日本的污染防治措施多以政府为主导，多数运营类资产并未市场化，因此，运营并非日本环保上市公司的最终形态，不能单纯以公用事业属性去定义日本的环保行业；另一方面原因是日本在设备制造、精密仪器领域确实具有较强的技术优势和国际竞争力，但这种需求为导向的行业，受国内、全球经济周期性及汇率、出口因素的影响较为明显，上述设备公司的股价走势总体体现了日本经济周期、工业化、城镇化以及相应环保政策的演变过程。
3.1久保田：全球农业机械龙头，环保设备供应商
久保田株式会社成立于1890年，从生产铸件开始，通过夯实的技术不断拓展市场，随后发展到生产发动机、农用机械、环境设施等。公司已经成为全球农业机械龙头并将业务拓展至海外多个国家，其中水稻插秧机和联合收割机产品世界市占率排名第一。同时，公司已在二十余个国家成立生产及销售公司，国际销售收入占到了50%左右。环保业务方面，公司从成立开始，就开始提供从上游到下游的水处理解决方案，从工程、采购、建设到维护，以保证水质安全无忧。
我们对公司1974-2018年的股价及净利润进行了复盘。公司作为的全球农业机械和环境领域设备制造商，受经济周期性影响较为显著，具有典型的周期股属性。公司上市后的早期阶段持续跑输大盘，在20世纪80年代末资产泡沫阶段，表现也较为低迷；2003-2007年全球经济繁荣，尤其是中国和北美的业务带动公司业务进一步发展，公司业绩稳步提升（2005年的业绩提升主要系收到了586亿日元养老金替代计划的政府补助），股票开始获得超额收益；随后受次贷危机影响，公司股价随业绩同步走低，直到2012年后日元贬值至出口转好，叠加全球经济回暖北美和东南亚销售回暖，公司在2013-2014年的业绩才显著转好；此后公司股价随日本股市整体上涨，表现优异至今。
3.2栗田工业：环保水处理、超纯水龙头公司
公司起步于锅炉清洗化学品销售，在成立早期虽经历一定坎坷，但最终公司的技术和产品逐渐被市场认可，成为市场的主导产品。伴随日本工业化进程发展，1953年后公司的业务范围不仅局限于化学品产品，也开始进入设备领域，尤其是在水处理设备市场，如：离子交换树脂、水软化及纯水设备是公司具有核心竞争力的产品。公司通过不断学习并获取过滤设备、流量控制等多项技术，逐步确立了锅炉水供应的市场地位。
栗田工业公司之所以能成为日本领先的水处理公司，其优势在于：
（1）公司对行业趋势判断准确，并根据市场，开发新技术和商业模式；
（2）公司通过从外部获取技术，逐步进步为改进自身研发体系，从而以高质量产品快速适应市场；
（4）公司能够在扩张过程中平衡速度和可持续性的发展。
我们对1974-2018年，栗田工业股价及净利润进行了复盘，公司作为的领先的工业、市政水处理设备及服务商，受下游工业企业、市政环保需求影响较大。20世纪70年代是日本污染防治的兴起的阶段，公司股票在1974-1975年可获超额收益；在80年代后期，日本半导体腾飞的20年间通过RO技术供给超纯水，抢占市场也使得公司业务快速发展，并不断拓展海外项目；90年代中期，公司受益于市政环保设备需求释放高峰，业绩稳步增长；2003-2007年全球经济繁荣，公司业绩也持续走高，同时不断拓展中国地区的业务；2013-2014年公司的下游（半导体等）行业增速下滑，使公司业绩受影响，2015年后行业开始回升，业绩逐渐转好。
3.3同和控股：贵金属回收、循环利用龙头公司
同和控股的历史可以追溯到1884年，当时藤田组收购了政府转让出售的秋田县小坂矿山后，从采矿及冶炼事业开始起步，先是通过不断的收购矿山壮大其在采矿及冶炼事业的业务，随后抓住时代变迁的机遇，先后涉猎金属加工、热处理、电子材料、以及环保等其他领域，目前已形成了由五大核心事业部构成的有着“产—供—销—收”全过程产业链的循环性事业。
公司从1884年秋田县小坂矿山起步，逐步发展到从金属的生产开始到高附加价值产品的制造、以及废弃物的处理及循环利用，开展着特有的循环型事业活动，这也契合了当前日本绿色发展的产业要求。公司目前共有五大服务领域：环保与循环再生、冶炼、电子材料、金属加工、以及热处理，2018年营业收入达4548亿日元，各业务营业收入占比相对稳定，其发家的冶炼业务营业收入占比常年保持在40%以上。
公司的营业收入与金属价格走势有着较强的联系，主要因为公司的冶炼、环保与循环再生、以及金属加工业务均受到铜、锌等金属材料价格的直接影响：公司的冶炼业务以及环保中的循环利用业务中，铜、锌等金属材料的价格上涨直接利好公司营业收入的增长；而公司的金属加工业务中，铜、锌作为其原材料，在一定程度上亦会影响公司成本。由于公司冶炼、环保与循环再生业务的营业收入占比较大，总的来看金属价格的走高有利于公司营业收入的稳步增长（如2007、08年铜、锌价格走高带动公司营业收入高增长）。
公司自2002年起在中国开拓市场，目前拥有两个全资子公司和7个事业所，业务范围涵盖环保、家电回收、金属加工、以及热处理等领域。2018年公司在中国的营业收入为234亿日元，占比约为6%，已超过北美和欧洲营业收入的总和。公司的业务重心仍在日本本土，2018年占比近80%。
3.4田熊：垃圾焚烧炉设备龙头供应商
田熊是以技术为核心制造锅炉产品的一家企业，为客户提供设备、工程及技术服务，历史可追溯到1912年。自1963年完成日本第一家全连续机械垃圾焚烧厂以来，公司已成为该领域的领先企业，在日本建设的垃圾焚烧厂数量为全国第一；此外，公司成功安装建设了100多个热电厂，提供锅炉、汽轮发电机，脱盐装置，防污染装置和建筑设施等产品。
日本的垃圾焚烧炉建设高峰期在20世纪90年代中后期，公司在这段时期迅速发展。进入21世纪，日本国内新建需求减弱，日本环境省测算日本垃圾处理设施的下一个更换、维修需求高峰应在2020年左右。公司前期通过从城市固体废物处理厂建设到售后服务的一系列紧密结合的举措，已在日本垃圾焚烧炉设备销售方面占据优势地位，未来几年将有望受益于设备更新周期而开启新一轮的发展。
日本国土面积和人口有限，因此对于设备制造公司来讲，“走出去”战略是必要的。日本的垃圾焚烧炉重要的供应商：田熊、三菱、日立、JFE等凭借过硬的技术，不断的获取海外订单，尤其是在那些处于城镇化初期的国家；而在城镇化相对成熟的国家，上述公司亦可推行新的焚烧炉技术来抢占新的市场份额，如：亚洲一般主打炉排炉工艺，欧洲一般主打气化熔融炉工艺。田熊在中国市场的拓展上较为谨慎，其主要原因在于中国的建设费用过低，利润较少，虽然田熊在天津市和北京市有过两个成功案例，但是从风险性和收益性的角度来看，公司并没有像日立、三菱等公司一样积极进军中国。
我们对1974-2018年，田熊股价及净利润进行了复盘。总体来看，公司作为垃圾焚烧炉供应商，受经济周期、治污政策、下游城镇化需求影响较大。20世纪70年代、80年代中后期、90年代中期，日本环保政策下、叠加城镇化、房地产新开工增加，公司设备需求较好，股价跑赢大盘；但随后国内设备需求减弱，只能依靠不断的海外业务拓展，而2008年的经济危机对公司的业绩影响非常大；2012年后，全球经济复苏，叠加未来2020国内设备更新高峰到来，公司业绩正逐渐恢复，股价表现也逐步转好。
3.5依迪亚：环境咨询类综合服务商
日本依迪亚创立于1968年东京都千代田区二番町，是日本国内首个民间气象预报公司。公司名称IDEA是“基础设施”、“灾难”、“环境”和“舒适”的首字母缩写。经过50多年的发展，依迪亚已经发展成为日本最大的集环境咨询、工程设计，项目管理及技术服务于一体的环境咨询服务商。
公司主要业务包括河流规划与水资源管理、沿海地区和河口管理、河流与沿海构造设计、公路，交通和城市规划、桥梁设计与管理；灾害风险管理、减灾与恢复；环境研究、理化分析、环境影响评估、环境风险评估与管理、环境规划、生态调查与分析、栖息地保护与恢复；海外项目建设等。
整体而言，依迪亚公司虽为环境咨询行业龙头，但规模远不如国内其他环保细分龙头企业，而整个日本环境咨询行业也呈现出规模较小，市场较分散的特点。具体来说，楼市泡沫破裂后，日本政府采取宽松政策刺激经济复苏，股市出现几次反弹。在此背景下，公司估值提升，但随后在经济下行压力下，公司股价开始持续下跌，并在亚洲金融危机的冲击下触底。进入21世纪，全球经济缓慢复苏，但公司业绩并不理想导致估值溢价较低，且2008年受全球金融危机冲击较大。2011年公司业绩欠佳，出现显著负增长，致使股价下跌。2012年后，全球经济开始好转，公司适时实施走出去战略，带动整体业绩出现显著上涨，从而带动公司股价呈现上升趋势，2014年公司业绩最佳，股价也达到同期高峰。
上述5家公司的股价走势总体体现了日本经济周期、工业化、城镇化以及相应环保政策演变过程。由于日本环保公司多为设备类公司，该类公司受国内、全球经济周期性及汇率、出口因素的影响较为明显，而它们的核心竞争力体现在不断研发投入、优异的技术能力和具有竞争力的产品，所以我们认为其能获得投资超额收益是因为在公司发展过程中做好了以下4点：（1）对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；（2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；（3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场；（4）把握好公司发展的节奏和战略的持续性。
中日环保产业的不同
中国和日本的环保行业其实在很多方面都存在不同之处：
行业阶段方面，日本的环保产业已在成熟期，我国仍处于发展期；
市场化程度方面，总体来看日本环保行业的市场化程度并不高，更多是以政府主导为主，而我国正在大力推进各细分行业的市场化进程；
公司主营业务类型方面，日本的大体量环保公司多为设备类公司，而我国目前则是运营类和设备类公司并存，未来的发展还需进一步观察。
所以，我们认为不能简单的直接的去对比中日两国的环保行业及公司。本篇报告也侧重于介绍日本环保行业市场及公司的发展，并希望可以对我国环保政策的制定、产业发展方向、上市公司战略或投资分析提供有意义的资料参考，并不涉及对中国环保行业及公司的投资建议。
风险提示
中国、日本的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，日本的行业及公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。
原标题:探寻日本环保产业发展历程——国际环保巨头系列报告之五