无论工作了多少年，传媒分析师总会让自己处于社会的潮头浪尖。已在传媒互联网领域深耕多年的旷实，生活方式也多多少少被改变，例如，他会主动去购买盲盒、积极尝试新游戏，得空就不自主地刷B站，看抖音。在旷实看来，在一个不断变化的行业，最重要的不是寻找确定性，而是预期差。
作者：张天伦
原标题：《广发证券旷实：在A股最“欢乐”的行业做严肃研究》
过去12年，A股传播与文化（简称“传媒”）板块指数仅有3年跑赢过上证综指，尤其是2015-2021年，已累计跑输上证综指逾60%。由于长期低迷，传媒板块也经常被调侃为“A股气氛组”。在这样一个板块做行业研究，是怎样的体验？
广发证券传媒互联网首席分析师、总监旷实，深耕传媒研究已逾10年。因对行业的透彻理解，以及对投资机会的敏锐捕捉，自2018年起，他已连续四年蝉联新财富传播与文化研究领域第一名。
在旷实看来，传媒领域研究对象并不局限于A股，还包括港股、美股的众多互联网企业，这其中不乏行业抗鼎龙头。因此，投资机构的路演需求依旧旺盛，研究难度也很高。旷实日常排期始终忙碌——2018年至2022年5月期间，旷实团队在服务买方机构的同时，撰写发布了205篇行业报告，以及572篇个股报告，针对企业的调研次数超过150次。
01、传媒：气氛组还是核心资产
在A股，传媒板块因连年低迷的股价表现，目前不是投资机构重点配置的对象。按申万行业分类，2022年一季度，公募机构投资于文化、体育和娱乐业板块的资金量为238.6亿元，仅占公募基金股票投资总市值的0.39%，而在传媒板块最受追捧的2015年，这一数值为2.62%。
2015-2021年，传媒板块指数已累计跑输上证综指61.97%。2010-2021年的12年间，传媒板块指数仅有3年跑赢过上证综指（表1）。
2015年5月末总市值超过500亿元的5家传媒企业，至2021年5月末，市值跌幅均无一例外超过80%，合计总市值已不足千亿元。如今，A股传媒板块总市值在500亿元以上的企业仅剩下分众传媒，市值为850.65亿元。
在这样一个特殊的板块做行业研究，旷实已坚持了近10年。2011年，他加入中银证券，从事证券研究工作。在他的认知里，这是一份可以学习很多新知识，并且能够“变现这些知识”的行业。
2011-2016年间，传媒与社服板块的A股上市公司数量由109家增加到了172家，包括芒果超媒、万达电影(002739)等一批知名度很高的公司在此期间登陆A股市场。传媒板块也在此期间迎来了一波“小牛”行情，2015年，传媒板块指数涨幅高达76.74%，与之对比，上证综指当年涨幅仅为9.41%。
随着两个行业重点标的越来越多、行情走牛，机构路演需求也迅猛增加，旷实逐渐感觉到精力和体力上都难以胜任。2017年，在加入广发证券时，他最终跟着兴趣走，选择了传媒行业。“相对而言，我认为传媒和互联网行业可研究的东西更多，挑战也更大，我对它的兴趣更浓厚。”
图1：A股传媒板块细分行业及上市公司数
与此同时，结合港股传媒板块（按申万行业分类）及美股互联网板块（按美国中资股产业分类）数据，截至2022年5月31日，两地传媒互联网板块上市公司合计总市值高达8.19万亿元，远超同期A股传媒板块1.22万亿元的总市值。其中，包括阿里巴巴、腾讯、网易、拼多多、百度、快手、哔哩哔哩等企业，市值均远超A股传媒板块最高市值公司。
这意味着，旷实的研究，既需要适应A股传媒板块的高波动性，同时也要在牛股辈出的互联网领域，捕捉长线投资的机会。
这一背景下，他几乎没有让自己受到A股传媒板块走势的影响，而是一步一脚印，首先做好团队架构及分工，及时跟踪行业和个股，寻找局部投资机会，同时沉下心，带着团队做了大量针对行业格局、生态变化等方面的深度研究。
“2018年末，我们在美团股价处于底部时对公司做出的深度覆盖，给买方机构留下了比较深刻的印象。”旷实回忆。
而今，旷实已经连续4年获得新财富第一名，而在他之前，传播与文化第一名的归属已多年变动频繁。这意味着，旷实已经在复杂多变的传媒互联网领域找到了属于他的研究之“锚”。
02、在高度曝光的行业里寻找预期差
无论是传媒，还是互联网，均有“行业变化快、景气度难以持续”的特征，这对分析师要求极高。例如在游戏、视频等以内容为导向的行业，《原神》的横空出世、B站的破圈，都会对看似已经稳定的行业格局造成冲击。聚拢着一批顶尖人才的腾讯、阿里等巨头，在积极创新的同时，自身的定位及打法也在不断变化。反垄断、影视限薪等趋势，更是加剧了行业的不确定性。
因此，传媒与互联网行业中大部分上市公司的经营模式及细分领域的竞争格局，并不似传统行业般稳固、透明。而买方机构对于传媒分析师的需求也更为多元，他们既注重如元宇宙、云游戏等短期热点，也希望在这一不断变化的板块中，寻找如过去的腾讯、阿里、网易一样具有长期投资价值企业的机会。
富达集团创奇人物彼得·林奇有一句在投资界广为流传的名言——最佳的投资对象大都不是来自分析家的报告，而是来自日常生活。传媒互联网行业所涉及的社交软件、电商、盲盒、游戏、影视等，恰是人们日常生活中高频接触、熟悉的事物。因此，不少投资者也乐于从中捕捉投资的机遇。
03、“气氛组”的严肃研究
传媒板块充斥着大量时髦、新颖的公司，令其在业务相对传统的A股各行各业中显得颇为另类，有基金经理用A股最“欢乐的板块”来形容传媒行业。然而，连年低迷的股价表现，又让其在喧嚣中平添几分落寞，传媒研究员也因此常常自嘲为“A股气氛组”。
对传媒分析师而言，研究的核心在于能不能在行业高速变化的过程中，给出合理的分析。为了更准确地印证公司业绩背后的逻辑，旷实需要不断地与所研究标的的管理层、产业从业者进行交流，同时结合更多同业标的的情况进行交叉印证。旷实表示，2018年以来，其带领的研究团队针对企业的调研次数已超过150次，在调研最为密集的2019年，团队累计进行了76次调研。
当盲盒、元宇宙成为热点，当快手、拼多多冲击下沉市场，当在soul平台社交的年轻人不断增加时，旷实便需要在做好基础性研究的同时，将精力投入一个又一个全新的领域，以满足市场对投研需求。“现在回过头去看，我们在2021年年初时做的一些判断或预测，有些可能过度乐观，有些又可能过度保守，这在传媒互联网领域的研究中都是很正常的现象。”
为了提高研究质量，旷实至少每周都会组织团队开一次周会，就行业热点、重点公告进行探讨，最终形成一致结论后，才会对外发声。2018年以来，旷实团队撰写研报告数量逐年递增，2021年共撰写研报233篇，其中，个股研报188篇，行业报告45篇。2018年至2022年5月，其团队一共撰写发布了205篇行业报告、572篇个股报告。
当下，由于传媒与互联网行业景气度不高，机构的路演需求不及2019-2020年，旷实也将更多的精力放在海外比较、行业深度等基础研究中。在他眼中，行业低迷时期，正是研究员磨练内力的好机会。
如今已在卖方行业摸爬滚打10余载的旷实，对这份职业的看法，总结起来就是——非常辛苦，但高投入高回报；目标设定和结果反馈直接高效；成长曲线陡峭；个体自由度高；非常适合聪明勤奋的年轻人。“在最开始的3至5年，一个聪明勤奋的分析师，对行业的认知能力会提升很快，同时，大量的案头工作、路演工作等，也很能锻炼分析师的表达能力、逻辑思维能力，所以对于年轻人而言，卖方研究会为其提供一个很好的成长曲线。”
对话旷实：传媒/互联网行业中期看直播电商、长短视频、本地生活、手游，长期看元宇宙
01、多因素导致传媒/互联网行业整体表现低迷
新财富：2015年以来，我们看到传媒行业在证券市场整体表现比较低迷，您认为这背后的原因是什么？
旷实：总体来看，2015年以后，整个传媒行业的表现是相对比较低迷的。总结下来，其背后可能有三个原因。
第一，行业景气度有一定下行。2013-2015年间，电影、手游、网剧等细分子行业都呈现很高的增速，但从2015年以后，整个行业增速出现了一定的下探，进而导致杀估值的现象。
第二，并购重组带来的后遗症。2015年之前，A股传媒行业的并购非常活跃，不少并购交易金额也比较高。但2015年以后，很多并购标的业绩不达预期，或者出现了管理团队流失、内部不和谐等现象，从而导致整个行业的并购风险急剧增加，并从商誉减值等数据维度反映在报表里。
新财富：近一年来，大批互联网上市公司出现了估值回调的情况，背后的核心因素是什么？
旷实：其实，过去一年互联网行业的估值回调，我认为和2015-2016年传媒行业整体的回调有一定的相似性，因为2019-2020年互联网行业公司在港股、美股大批量上市以后，大多呈现出了比较好的行业景气度及个股业绩，但本质上看，其高速增长的业绩是有一定的行业红利作为支撑的。
2015年以后，移动互联网在电商、本地生活、短视频、长视频等细分领域均诞生了一批比较优质的公司，这些公司上市以后又呈现出较好的用户增长、业绩增长趋势，进而导致其估值在2019-2020年达到了比较高的位置，并产生了一定的估值泡沫，所以就出现了如今杀估值的过程。
与此同时，互联网行业估值回调跟监管也有一定的关系。众所周知，2020-2021年政策端对整个互联网行业是有一定的影响的，包括对其业务发展的影响。
与此同时，我们认为整个行业短期内并不会出现如传媒板块在2014-2015年、互联网板块在2019-2020年那样波澜壮阔的走势。但是，部分商业模式壁垒确定性强、未来两三年成长中枢较高的公司，依然具备持续的竞争力和投资机会。所以，我们建议投资者可以从基本面的角度去选取景气度较高、护城河较深、确定性较强的龙头公司。
新财富：您如何看待未来几年传媒互联网行业的景气度？
02、平台经济的竞争环境将受益于法律法规的完善，变得更加健康
新财富：2020年以来，政策面有反垄断、网络数据安全法出台等变化，互联网上市公司的商业逻辑是否发生变化？
旷实：根据我们团队的研究，反垄断本身并不是反互联网行业的发展，它实质是一揽子的法律法条，适用于很多行业，只是因为互联网行业的发展太快，导致此前反垄断法的部分条例并不适用于当下的互联网生态，因此，反垄断法的修订需要去匹配当下互联网行业的发展。所以，反垄断法的修订并非带有指向性，所谓“反互联网行业的发展”更可能是一个误解。
新财富：您如何看待当前互联网平台经济的发展趋势？
旷实：观察平台经济的发展趋势，可以发现，其在经历了2019-2020年的野蛮扩张以及爆发式增长之后，从2021年以来，更多的企业已经开始通过提质增效、降本增效等方式聚焦主业，谋求平稳发展。所以从长期看，平台经济将伴随经济的持续发展而不断壮大，期间行业的竞争环境也将受益于法律法规的完善而变得更加健康。
新财富：您认为未来互联网企业应该重点发力哪些方向？
旷实：当下，中国互联网企业已经具备很强的竞争力。首先，很多头部企业都具备比较强的用户基础以及比较高的用户粘性。其次，中国的互联网公司在商业模式探索端也已经走在了全球前列。最后，部分互联网巨头已经耦合了很强的产品矩阵，在用户到货币化之间形成了闭环。
03、A股游戏龙头有自身的特点和打法
新财富：近年来，游戏行业涌现出了像米哈游、莉莉丝游戏等一批新势力，您认为新势力的涌现，会给A股的游戏企业造成什么影响？
第一，坚守初心，坚守游戏的研发本质。米哈游及莉莉丝的一大特点在于愿意投研发，而且是长期持续地投研发，这一点对于很多上市公司而言有着比较大的借鉴意义。第二，它们游戏用户的属性偏年轻化，这是因为它们在用户导入方面创设了一些新的玩法，这一点也值得老牌游戏公司去学习。通俗地说，就是跟上时代的脉搏，挖掘年轻用户群体的游戏需求。
与此同时，我也并不建议投资者因为看到莉莉丝、米哈游的成功经验，就否定其他的游戏上市公司，因为上市公司从自身的商业角度考量，需要对投资人负责，需要创造可持续增长的业绩，因此，不太可能将所有的资源投入某一特定领域，甚至特定IP的研发，而是需要更均衡、可持续发展。所以我建议投资者，要试着去理解上市公司和非上市公司在实际经营过程中的区别。
新财富：近年A股游戏公司盈利波动较大，背后的原因有哪些？
旷实：A股的游戏公司，总体上看波动确实比较大，头部公司的波动相对小一些。我们认为造成这一现象的原因有两点。
A股游戏公司如果要实现更加平稳的流水增长和业绩增长，需要满足两个条件：第一是版号的发放要持续且平稳，第二是产品矩阵要多元化、国际化，且产品的生命周期也要尽可能长久。
新财富：您如何看待A股游戏公司的长期投资价值？
旷实：我很看好A股游戏公司的长期投资价值。
很多人认为港股的腾讯和网易已经处于拔尖地位，那么，A股的游戏公司是不是还有投资的价值和机会？事实上，中国游戏市场很大，中国的游戏公司也在努力出海，因此，市场规模能够容纳更多除腾讯、网易以外的头部企业。
同时，我们认为A股的龙头游戏公司有着自身的特点和打法。腾讯、网易无论从规模、产品矩阵、收入及利润体量等方面，均属于全球顶尖的手游公司，而A股的游戏公司即使比不上腾讯、网易，也属于成长型企业，它们的投资机会一直存在。对于投资者而言，只要把握好它们持续成长的阶段，是可以从中换取回报的。
04、长视频较海外仍有短板，短视频已经全球领先
旷实：国内的长视频行业与海外相比其实有三点明显差异。
第一，国内用户的付费习惯并不成熟。当前如奈飞等海外流媒体平台是没有免费模式的，全都采用付费模式。反观国内市场，早年因为无序的竞争环境，流媒体平台基本采用免费模式，进而导致国内用户付费转化率提升缓慢。
第三，跟中国长视频平台相对薄弱的内容生产、内容多元化等能力有关。我们对比了国内外头部长视频平台之间，在工作室数量、内容多元化、内容特色、内容迭代创新等维度的能力，发现前者较后者依旧有着明显差距。
综合而言，我们认为中国长视频企业较海外同行虽然存在短板，但并非没有投资机会。例如我们看到国内有的长视频平台已经实现盈利，所以，只要把握好投资回报率，做好产品匹配，提升用户粘性，长视频平台是具备盈利的能力和空间的。
新财富：在您看来，如今短视频行业的发展到了哪个阶段？
旷实：短视频和长视频的商业模式不一样，长视频是内容生产更为专业，门槛很高，而短视频是依靠用户生产内容，内容输出密度高，门槛较低，每个人都能够拍短视频发布在抖音、快手等平台上，因此，短视频产品在用户基数、用户时长等方面较所有互联网产品而言，是较为领先的。
未来，我们仍然看好短视频行业货币化能力持续提升，以及商业化变现的趋势。同时，由于中国短视频已经做到了全球领先，我们也看好中国短视频企业出海的空间和机会。
新财富：在线教育企业入局直播电商的现象，是否具备可复制性？
旷实：在线教育行业因为众所周知的原因，在去年碰到了很大的困难，尤其是K12（学前教育至高中教育的缩写）领域。因此，从去年下半年到今年上半年，可以看到一些教育公司在积极转型，比如东方甄选做直播电商，已经跑出了很好的数据和流量。
但我们认为，东方甄选的成功，本质在于公司及个人的特质。在线教育公司转型没错，但我并不认为所有的教育公司都应该以直播带货为切入点进行转型，因为东方甄选有它的“天时地利人和”，比如拥有很高知名度的领导人、深刻的品牌调性以及性格鲜明的老师，这均为其在互联网平台中获取了更多的流量，但这些特质并不是所有在线教育公司都具备的。
05、元宇宙将成为移动互联网发展的大方向和潮流
新财富：如何看元宇宙的发展阶段和远景？
旷实：元宇宙其实是一个崭新的业态，并有可能成为未来互联网行业一些新场景的入口，其代表着一个大的发展方向。但反过来看，正是因为元宇宙很新，因此充满着很多不确定性，当前全世界对元宇宙的最终形态有着很多的分歧和争议，甚至认为其可能仅仅处于展望阶段。
新财富：跟2014-2015年这一阶段相比，当前您有没有感觉到创业者的创业热情有所减退？
新财富：向一些资深的基金经理介绍年轻人的时髦消费方式，及背后的投资机会，是否会比较费力？
旷实：我认为不同的基金经理有不同的风格。在我日常的工作接触中，确实有一批基金经理相对而言较为保守，他们更喜欢在自己熟悉的领域里面做投资，对一些前沿事物的感知比较慢。但总体而言，A股的基金经理特别勤奋、专业、好学，大部分基金经理还是愿意去接触新的事物。同时，基金经理自身也在不断地强迫自己跟上市场、行业的节奏，学习密度很高，因此我们与基金经理就新生事物的沟通也很顺畅。
《新财富》杂志于2001年3月创刊，专注资本市场深耕细作，“最佳分析师”“金牌董秘”“500创富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等权威专业评选和《德隆系》《明天帝国》《收割者》等经典研究案例影响深远。
新财富杂志社旗下主要新媒体平台包括：新财富杂志微博、新财富杂志公众号、新财富杂志视频号。
地址：深圳福田区华富街道莲花一村社区皇岗路5001号深业上城T1栋59楼