资产证券化作为一种融资手段的创新，是市场经济发展的必然选择，自美国1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有将近四十年的历史，资产证券化取得了巨大的发展。据有关数据统计，截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右，资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种，截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%，资产证券化产品成为美国固定收益证券市场最主要的增长动力。在欧洲，英国的证券化水平代表了最高水平，欧洲最初的证券化交易发生在1985年，美洲银行英国金融有限公司在伦敦金融市场安排发行了总额为5000万美元的住宅抵押贷款支持证券，英国于1987年第一次由英国抵押公司发行了住宅抵押贷款支持证券。而在整个20世纪90年代，全球资产证券化市场增长率年均增幅在30%以上，在主要发达国家，资产证券化甚至跃居主流融资技术之一，即便是起步较晚的亚洲，其发展势头也相当迅猛。目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。
相对而言，我国的资产证券化起步比较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，也开始试点。1992年海南“地产投资券”项目的启动标志着我国证券化尝试的开始。1996-2002年，珠海高速、中远集团和中集集团先后进行了离岸证券化的尝试。2003年，中信信托投资公司接受了中国华融资产管理公司不良资产信托项目，进行了资产证券化的探索。2004年4月，中诚信托投资公司作为受托人，以信托模式对中国工商银行宁波分行的不良资产进行了资产证券化探索。2004年1月31日，国务院了《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要“积极探索并开发资产证券化品种”。2005年2月，国家开发银行、中国建设银行的试点方案最终获得批准。2005年年底，国家开发银行41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住宅抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。此外，2005年也有两期中国证监会批准的券商集合理财专项管理计划产品面世。截至2006年12月，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。
因此，了解资产证券化的基本原理，借鉴资产证券化的核心技术，探讨北部湾开发中资产证券化融资的可行性，对北部湾经济的发展具有十分重要的意义。
本文在介绍了资产证券化基本运作流程的基础上，对北部湾现有的条件、环境、资源等进行具体的分析，并对在国内已经成功实施的资产证券化项目，如中远集团航运收入资产证券化、国家开发银行发行“开元”证券、珠海高速公路未来收益资产证券化等进行比较分析，借此探讨资产证券化模式在北部湾开发中的可行性问题。
二、资产证券化的定义及其分类
1、资产证券化的定义
2、资产证券化的分类
根据产生现金流的资产证券化类型不同，常常把资产证券化划分为资产支持证券和住房抵押贷款证券。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化；基础设施收费证券化；保费收入证券化；中小企业贷款支撑证券化等等。从资产质量看，分为不良贷款证券化和优良贷款证券化；从贷款种类看，可分为住房抵押贷款证券化、以水电气、路桥等收费收入为支持的基础设施贷款证券化、汽车消费贷款证券化等等；从贷款的形成阶段看，可分为存量贷款证券化和增量贷款证券化；从贷款的会计核算方式看，可分为表内贷款证券化和表外贷款证券化等等。
三、资产证券化融资模式的优势
资产证券化融资作为一种先进的金融工具，具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用，其创新优势有如下方面。
1、表外融资
资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式，是一种不计入企业资产负债表的表外融资科目。其独特的表外融资方法，使资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。在负债不变的情况下改善信贷资产结构，利用结构融资技巧提高了资产的质量，使公司的资产成为高质资产。
2、资产证券化有效地解决了企业信用不足与企业资金需求的矛盾
目前，在企业资信水平日趋下降、企业资金流动性差、经营成本不断提高的情况下，已严重制约了中国企业的良性循环和发展，影响了国家刺激内需以拉动国民经济增长及宏观经济决策的有效实施。
3、资产证券化融资效率高
资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势。资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资。例如，当企业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券时，就比直接发行公司债券更容易筹集到低成本的资金，降低资金的绝对成本。
4、资产证券化是分散风险的有效手段
资产证券化融资模式实现了投资者与企业的双赢。一是分散经营风险，提高企业投融资效率，并由此推进资本市场的规范化发展。二是资产证券化融资，由于获得高评级的证券，发生违约破产的比例很低，可以使投资者放心，投资者可以获得高于普通储蓄的投资回报率，同时省去了分析证券风险收益的成本，使投资的安全性大为提高。
四、北部湾（广西）开发中资产证券化融资模式的可行性
五、证券化的基本操作流程（见图1）
1、构建可证券化的资产组合
目前，北部湾（广西）经济区的重点项目建设有：北海银滩、中石油钦州炼油、沿海港口的基础设施建设（如钦州港10万吨级航道扩建工程，防城港20万吨级泊位及配套15万吨级航道工程）以及高速公路等基础设施的建设等，根据资产池的特征，这些项目资产都可以组成证券化的资产池。如，对高速公路建设而言，通过资产证券化将高速公路未来资产提前套现，将有利于大幅度改善现行财务指标，如降低资产负债率、提高自有资金的充足率等，从而使高速公路获得更大的融资空间。
2、将资产池出售给SPV
所谓的SPV是特殊目的载体（specialpurposevehicle）的英文缩写，它是一个中介机构，可由发起人或第三方设立，接受发起人转让的资产池，直接发行资产支持证券，或者把资产进一步转让给信托机构，由后者发行资产支持证券。通过SPV可将发起人的资产和发起人的破产风险相隔离，从而可以以资产为信用而非企业信用进行权益出售或债权融资。
无论采取何种方式，资产的出售均要能确保为“真实销售”，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
北部湾（广西）开发中资产证券化过程的一个关键是确定发起人和组建特设信托机构（SPV）。而我国对发起人的设定为：银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中，资产证券化的范围限于由金融机构持有的信贷资产、符合条件的机构仅包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、金融公司、城信社、农信社以及管理活动受银监会监督的其他金融机构等，并未涵盖商务部监管下的租赁公司、公共事业公司及非银行政府机构。央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中，出现了资金保管机构这一专门保管资金的角色，其职能是从传统资产证券化的受托人职能中剥离出来的，也是作为我国特殊环境下的特设产物。因此，在目前的信贷资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角。
目前，北部湾（广西）经济区正在积极筹建专门的区域性金融机构，根据经济发展的需要，加快审批沿海地区城市商业银行的建立。同时为推进地区经济的开放开发，在国家发展战略指导下，正抓紧组建北部湾发展银行，发展多种形式的地方金融机构，使其能满足中小企业的资金需求和发展需要。因此，在北部湾（广西）开发中如果引入资产证券化融资模式，其发起人的确定也将不会是其进行改融资模式的障碍。
3、信用增级和信用评级
SPV获得了资产组合的产权凭证后，需要引入其他信用，以便分担和降低风险。通过信用增级，能够极大地提升资产的信用水平，从而吸收更多的投资者，并相应降低融资成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要有三种：第一种方式为真实隔离或破产隔离，通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券，即通过把资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保，即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构发生违约，由金融担保公司代为支付证券的到期本息。
资产证券化的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
在借鉴海南房地产资产证券化项目和珠海高速、中远集团和中集集团先后进行的离岸证券化等的基础上，北部湾（广西）地区资产证券化在信用评级和信用增级上，可通过由实力强大的、信用等级高的银行提供流动性支持或支付保证。
4、证券的销售和向发起人支付
在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构（SPV）从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。如中远集团的资产证券化项目，由其投资银行设立的信托机构在美国资本市场发行资产支持证券之后，将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO账户转入到中远集团某子公司账户上。因此，在北部湾（广西）经济区的资产证券化项目，也可以通过其设立的某一信托机构在市场上发行资产支持证券，然后将收入转入其账户上。
5、挂牌上市交易及到期支付
资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户（如2005年国家开发银行就是由本行为发起人，中诚信托有限责任公司为ABS证券发行人，商业银行（中国银行）作为资金保管人）。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构（SPV），由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。
目前，虽然北部湾（广西）经济区上市公司数量并不多，规模也不算大，但随着中越“两廊一圈”的构建、中国―东盟“一轴两翼”区域合作新格局的提出，北部湾（广西）经济区的发展面临着许多有利条件和良好机遇，随着地方商业银行的规范设立，外资银行的逐渐进入，从而提高了北部湾（广西）经济区资产证券化的支持力度。
【参考文献】
[1]赵宇华：资产证券化原理与实务[M].中国人民大学出版社，2007.
[2]谢永江：资产证券化特定目的机构研究[M].中国法制出版社，2007.
[3]张超英、翟祥辉：资产证券化――原理、实务、实例[M].经济科学出版社，1998.
关键词：资产证券化法律制度立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，
spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容：spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易；spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv；spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
一、商业银行信贷资产证券化业务所面临风险现状
（一）基础资产方面风险
（二）资产证券化进行过程方面风险
在资产证券化进行过程中，首先从交易结构体系来对风险进行分析。在资产证券化的操作过程中会计起着至关重要的作用，由于我国的资产证券化业务的发展较为滞后，因此没有对会计要素进行详尽的说明，从而导致发行人会产生表外融资的风险。从税收方面来说，在资产证券化进行出售之后其所产生的成本不能从销售收入中提前扣除，因此商业银行在进行资产核算过程中会发现某些企业、个人的资产证券化具备极高的成本就会放弃对其进行的操作，并将利润进行转移从而造成风险发生。
二、商业银行信贷资产证券化业务风险主要表现形式
（一）信用风险
1、债务人信用风险
另一方面，便是早偿风险，也可以将其称之为提前偿还风险。主要指债务人在还款周期之内将还款额度超出协议范围内，并根据额度的大小将其区分为全部早偿与部分早偿。由于债务人支付本息的不稳定，使得整体资产都会面临波动风险。
2、发起人信用风险
发起人的信用风险主要是发起人即商业银行在信贷资产证券化过程中存在的风险。一方面，商业银行作为贷款的主要发起人，对自身的贷款质量极为了解，而在进行信贷资产信息披露的过程中，由于考虑自身利益，便会隐瞒对自身有利的信息。另一方面，信贷资产证券化可以通过信用提升登记，这个过程中需要投资者由第三方机构出具信用评估报告，但第三方如果不能出具公正客观的信用评估，便会为投资人造成较大的利益损失。
3、第三方信用风险
对于服务商来说，由于服务商自身的经营问题或是其他不可抗拒的因素而导致的无法履行自身的责任，便会造成资产品质下降，现金流也无法充分实现。对于信用增加机构方面来说，其主要利用外部增级的方式对证券化结构进行支撑。如第三方的信用等级不高，便会影响到资产整体的质量。
（二）市场风险
1、流动性风险
流动性作为对金融产品投资价值进行衡量的重要因素，而对于信贷资产证券化业务来说说，其主要便是将缺乏流动性的资产有效转换为流动性的资产，并可在市场中自由交易。如流动性不足，便会造成证券化的成本增加，并导致该过程失败。
2、利率风险
由于市场中的利率不断波动，便会导致利率风险的出现。由于受到资产作为主要支持的证券化投资人所获得的利益是固定的，但债务人偿还贷款的利率几乎是根据市场利率的波动而变化的，两者存在的利率之间并不会成正比，这也会造成由于不能支付足够金额，导致投资人的本息出现极大风险。
三、商业银行信贷资产证券化业务风险管理措施建议
（一）商业银行方面风险管理措施建议
首先从商业银行的角度来说，在发行资产证券化的过程中首先要考虑发行之后所存在的潜在风险并制定相应的防范措施。
1、构建完善社会信用体系
作为基础资产的主要债务人，必须拥有良好的信用，才能降低信贷资产证券化业务所面临的风险。通过构建完善的社会征信体系，为贷款机构提供更加完善、详细的贷款信息，可有效对风险进行方案。依据目前情况来看，我国的征信体系还存在较多缺陷，虽然中国人民银行在全国范围内建立了个人信用信息数据库，并将其进行全国联网，但仍存在较多问题。例如在个人征信系统中，缺乏完善、有效的信息数据，不能利用模型将其构建完善；还比如征信市场无法良好、规范运作等。因此，为了有效管理信贷资产证券化所面临的信用风险，商业银行应联合企业构建完善的社会征信体系，并将信用数据完善。
2、构建完善的信贷资产证券化信息披露制度
在基础资产池中，证券化本息支付的主要支撑来自于自身的现金流。因此，商业银行提升信息披露的准确性、有效性是帮助投资者有效识别风险的重要举措，并对后期的定价、决策做出合理的建议与参考。在市场发展的前期便应做好制度规划、优化工作，才能将信息披露制度进行完善，更加真实、客观、立体地反映出基础资产池的真实情况与面临风险状况，确保投资者的切身利益，有效规避风险。
1、构建由政府主导的信贷资产证券化市场
2、构建完善的法律体系，提升金融监管力度
针对目前我国商业银行信贷资产证券化业务的发展现状，部分现行法律与证券化业务之间还存在较大矛盾，因此便要对西方国家进行借鉴，才能构建完善的信贷资产证券化法律体系，并提升其运行质量。
首先，应将现有的资源充分利用，对现行的法律进行补充，并在其中加入必要的制度与规范，构成一部针对性较高的立法，并对信贷资产证券化中的各种法律问题出严格控制，确保信贷资产证券化市场高效、稳定的运作，其次，将《公司法》、《企业债权管理条例》不断完善，确保SPV可以在法律条件下逐渐成为信贷资产债务的主要发行主体，并允许其对发行债券进行收入，并方发起人对基础资产进行购买。
3、构建完善的金融机构内部控制管理制度
在进行信贷资产证券化业务过程中会涉及到较多的金融机构，因此，基于政策、法律基础上，要想将资产证券化的市场进行完善便要构建完善的金融机构内部控制管理制度，确保政府监管部门对金融机构内部存在的风险进行控制与正确引导，从确保信贷资产证券化市场运行正常。
（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介
广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行6亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段30年的特许经营权直至2027年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-borderSecuritization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为开展资产证券化的突破模式之一。
（二）离岸资产证券化项目融资的优势
1.从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的SPV，实现了证券化的关键一步――破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。
2.与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
3.从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。
4.从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。
5.其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
（三）离岸资产证券化的不足
1.外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。
同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。
此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到。
2.由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。
二、机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试——华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析
2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式――华融资产处置信托项目。（有关可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）
华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。
（一）华融资产处置信托项目的信托当事人
华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
（二）华融资产处置信托的基本交易结构
1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。
3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。
（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析
三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试――工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析
中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破。
（一）中远航运收入应收账款融资
在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。
该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何。
（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换
2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。
这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。
该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。
参考
参见中国资产证券化网：chinasecuritization.com.
何小锋、黄嵩：《从资产证券化的体系看中国突破模式的选择－兼论现有的建议模式》，载于“投资银行大师网”：ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.
彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年11月第1版，第178页。
引自中国新闻网2003年6月27日报道：《华融资产管理公司与中信信托首推准资产证券化》。
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
（四）资产支持证券的发行
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。