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投资要点
风险提示：政行业竞争加剧、需求下行造成直营店业绩承压、直营新项目爬坡期拖累业绩，扩店进度不及预期等风险。
正文
1.1.公司发展历程：积淀16年打造东方式中高端酒店品牌
深耕住宿业务，打造中国原创酒店品牌。君亭酒店是中国领先的高端商务和度假酒店运营商，以“东方文化和生活方式的中国趣味”为核心理念，成为中高端清选和生活方式酒店的先驱。集团总部位于杭州，以长三角城市群为主要发展区域，逐步向全国主要城市扩张，体现东方特色的同时注入时代特征。目前，君亭酒店集团已构建了涵盖度假和商旅两大品类的多品牌矩阵，包括“夜泊君亭”、“PAGODA君亭设计酒店”等10个品牌。根据中国饭店协会数据，2022年君亭酒店整体规模位列中国酒店集团第18位。
公司自成立以来分为三个发展阶段。
第二阶段（2015-2021年）：专注中高端君亭酒店，直营为主持续扩张。在与君澜酒店进行拆分后，君亭以直营为主，布局一二线核心地段，投资回报较高。凭借着直营收入高占比，在2015年9月，君亭酒店完成股份制改造，成立浙江君亭酒店管理股份有限公司，并于2016年成功挂牌新三板。在此基础上，君亭继续积极进行业务扩张和品牌建设，2019年实现营业收入3.8亿元，归母净利润0.72亿元。2021年8月18君亭酒店成功在创业板完成二次上市。
第三阶段（2021年-至今）：收购品牌+持续开店，全国化扩张。2022年1月，君亭酒店以1.4亿元收君澜酒店管理有限公司79%股权、景澜酒店投资管理有限公司70%股权以及“君澜”系列商标，整合品牌资源，实现商务、度假酒店全覆盖，立足长三角开启全国化扩张。截至2023年6月底，君亭酒店集团的业务涵盖28个省市，投资和管理酒店超过338家。
1.2.经营模式：直营模式&委托管理，品牌力不断加码
疫情期间逆势扩张。疫情期间大量中小型单体酒店出清，君亭逆势扩张，截止2023年末Q3公司开业酒店数/房间量分别为213家/41785间，其中君亭品牌酒店数/房量为63家/9278间。根据中国饭店协会数据，君亭酒店在中国连锁酒店集团中规模排名14位，得益于收购君澜和景澜品牌和规模扩张。
疫情阶段性影响营收利润，直营酒店量价恢复弹性。疫情期间出行需求影响公司营收利润，2019-2022年归母净利润CAGR为-19.66%。2023年随着居民商务和休闲出行的快速恢复，盈利能力大幅修复，2023年Q1-Q3公司实现归母净利润0.24亿元，同比-7.54%，归母净利率为6.28%。目前君亭系的扩张仍以直营为基础，重点突破核心城市，高端市场的持续扩张使得酒店房价呈现结构性提升。2023Q3君亭直营酒店OCC/ADR/Revpar已分别恢复至2019年同期水平的101%/125%/125%。
1.3.管理团队：高管持股利益绑定，深耕高端酒店行业经验丰富
创始人控股，高管持股63.16%，利益深度绑定。截止2023年Q3，君亭酒店创始人吴启元先生持股6597.7万，占公司总股份的33.93%，为公司的控股股东，担任公司的董事长兼法定代表人。公司高管从波、施晨宁、甘圣宏及张勇先生多为君亭创始团队成员，分别持18.07%、9.6%、0.8%、0.76%。2023年11月29日，君亭为完善治理结构，推动公司的规范运作，制定《独立董事工作制度》，进一步促进公司长远稳定发展。
管理层经验丰富。君亭酒店的高管大多由原创始团队组成，具备丰富的酒店业从业经验，具备应对市变化的沉稳和能力。创始人吴启元具有36年的酒店管理经验，新上任的总经理朱晓东在中国高星级酒店有长达三十多年的从业经验，曾深度主导北京银泰中心、凯悦国际酒店集团中国区业务的运营。
2.酒店行业：成长与周期共振，在优势周期中寻找成长性
2.1.酒店行业周期与成长同频共振
连锁率提升空间大，龙头酒店集团领先地位持续提升。截至2022年末，全行业1426万间客房中连锁客房规模为553万间，连锁化率为39%，较2019年提升13pcts；在连锁酒店市场中，CR3为43%，较2019年提升2.71pcts。实际放到整体酒店行业来看，CR3为接近17%。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年底，美国酒店连锁化率为73%，对标美国连锁化率中国酒店市场仍有较大空间。
成长维度：客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展：（1）酒店集团通过共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感，共同实现单房增收。除锦江会员体系在2020年进行整合，其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌网络的扩张持续提升；（2）酒店集团通过输出引流平台及品牌管理体系，帮助加盟商创收及降本增效，显著改善酒店加盟商的投入产出比。（3）酒店龙头企业各项经营指标领先行业。在后疫情时代，以锦江、首旅、华住为代表的酒店龙头入住率、平均房价等经营表现优于行业均值。
疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，2019-2022年酒店住宿业门店数CAGR为-6.2%。其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2019-2022非连锁酒店客房数CAGR为-12.6%；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，2019-2022连锁客房数CAGR为6.9%。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。
居民出行意愿恢复带动酒店经营数据反弹。2023年Q3，龙头酒店企业锦江酒店/华住酒店/首旅酒店/君亭酒店RevPAR分别为190.36/278/185/369.89，较19年同比增长12.64%/29.30%/5.71%/25.2%。RevPAR的增长部分得益于酒店房价增长，锦江酒店/华住酒店/首旅酒店/君亭酒店ADR为265.5/324/258/530，较19年同比增长均超20%。四家酒店2023年Q3的OCC分别为71.67%/85.9%/71.5%/69.8%，恢复至19年同期91.3%/97.9%/86.5%/100.5%，以上市公司为代表的酒店逐步复苏。
2.2.寻万豪国际成长之路，国内高端酒店存在结构性机会
万豪国际为美国龙头酒店企业，现居全球规模最大的酒店集团。万豪国际集团是全球最大的酒店集团，总部位于美国华盛顿，截至2023年末，万豪旗下拥有酒店品牌超30个，全球共有8675家酒店，客房数超158万间，业务遍及北美、欧洲、亚太、非洲等地，集团规模位居全球第一。2023年Q1-Q3万豪国际实现营业收入176.18亿美元，GAAP净利润22.35亿美元，2017-2022年GAAP净利润CAGR为11.44%。
持续并购丰富品牌矩阵。万豪酒店于1957年开设第一家酒店——双桥汽车酒店。1979-1992年，万豪先后推出J.W.、万怡、万枫等品牌，进军有限服务酒店领域和豪华酒店市场。1995年，万豪收购丽思卡尔顿，进入奢华酒店市场；1997年，万豪收购万丽，在高端和奢华领域影响力进一步增强。2016年，万豪收购喜达屋，跃居全球第一大酒店集团。随着万豪运营模式渐趋成熟，品牌输出能力不断升级，万豪通过并购Protea、Delta、CityExpress等经济型品牌丰富品牌矩阵，实现全类型覆盖。
我们在此结合万豪国际的历史EV/EBITDA-band、PE-band、和经营数据，复盘2008年金融危机后股价的三个阶段：随着品牌完善、规模扩张和资本运作，万豪国际分别经历了戴维斯双击、利润兑现驱动股价上涨和后疫情利润重回增长通道。
国内高端酒店行业供给少，存在结构性机会。按客房数计，截至2022年末，经济型酒店仍在我国酒店行业中占据主导地位，经济型占比58.6%，高端+豪华品牌房量仅占21.4%，高端酒店供给较少。与欧美国家酒店市场结构相比，我国高端酒店市场仍处于发展期，存在结构性机会。
国内高端连锁酒店市场竞争格局分散。截至2022年末，国内前十豪华连锁酒店品牌门店数总计694家，CR10为31.5%。国内前十高端连锁酒店品牌拥有门店1979家，CR10为35.1%。高端以上连锁酒店市场集中度较低。高端品牌和运营能力较为稀缺。
2.3.度假酒店行业现状
度假酒店客群以休闲度假游客为主，多依托于核心景区与重点城市，建立完善的客房设施，为游客提供高品质服务。度假酒店可以细分为目的地度假酒店、康养类度假酒店、城市度假酒店以及主题度假酒店。截至2022年10月，全国度假酒店总数在1万家以内(不包括港澳台)。其中，目的地度假酒店在我国度假酒店市场占绝对主流，而依托于我国丰富的温泉疗养资源及康业服务的康养类度假酒店位居第二；疫情以来，城市度假酒店势头正猛，发展较快；而设计、定位独树一帜的主题度假酒店在我国仍处于探索发展阶段。
我国度假酒店行业集中度较低。2021年，我国度假酒店的CR3超过中国酒店行业整体，但仍远不及美国酒店行业整体的53%（STR）；从集团度假酒店的竞争格局来看，我国集团度假酒店的CR3相较于我国集团酒店的CR3仍有一定差距。庞大的度假酒店市场能容纳众多酒店集团共同存在，众多独立集团度假酒店有各自生存空间，满足了度假休闲消费者天然的多元化需求。
旅游市场复苏，度假酒店发展势头强劲。据中国旅游研究院预测，2023年国内旅游收入预计为5.2万亿元，国内旅游人数将达到54.07亿，同比增长154.4%/113.7%，分别恢复至19年的91%/90%，旅游市场复苏凸显，为度假酒店发展提供机遇。2022年，度假酒店在主题酒店品牌分类占比达16.2%，2023年Q1，新开业的高端酒店中，度假酒店占比23.73%。随着生态体验、城市旅行、康养旅居等旅游主题热度暴涨，度假酒店发展可期。
3.直营&委管打造稀缺品牌力，全国市场屡建标杆酒店彰显实力
3.1.产品：“君亭”，“君澜”等实现中高端&高端品牌全覆盖
君澜：深耕高端度假领域，打造优质度假圈。君澜依托滨海、温泉、古城古镇等优质旅游目的地，整合景区和物业资源，打造“四南一北”全国度假圈布局，有机结合中国各地地域文化、民族文化以及特色文化，为消费者提供类别丰富的高端休闲度假产品。得益于中式文化融合服务和优质旅游资源整合，君澜已形成国内规模最大、门类最齐全的大型度假酒店运营商，在新增项目数量、资源性项目占领上具备领先优势，引领高端度假行业发展。
疫情期间君澜逆势扩张，业绩表现亮眼，2022年营业收入达0.67亿元，净利润达0.23亿元。得益于暑期亲子游趋势火热上升，君澜品牌旗下成熟酒店2023H1营收同比增长157%，其中广西、海南度假市场表现良好，广西巴马君澜度假酒店营收较2019年同期+109%，海南香水湾君澜度假酒店营收较2019年同期+43%，七仙岭君澜度假酒店营收超19年同期28%。
3.2.运营：“一店一品”差异化运营，直营单店模式成熟
以成都Pagoda君亭设计酒店为例：
2）差异化定位提高溢价能力。成都Pagoda开业以来独特的设计风格吸引大量顾客打卡，小红书上成都Pagoda酒店tag热度达17万次浏览。2023年H1，成都Pagoda实现营业收入2596.24万元，RevPAR为702元，同比+108%，净利润为515.04万元，净利率为19.8%，我们预计未来成都Pagoda业绩将继续爬坡，盈利能力体现品牌溢价力。
数字化转型助力降本增效，会员体系不断完善。君亭酒店利用募集资金，持续信息化改造，完善信息系统建设，以“规范、高效、智能的酒店业务全过程管理”为核心建立信息化综合管理平台，实现酒店设计、智能化和品牌推广资源的统一集成管理，提升管理效率，降低运营成本。会员体系方面，君亭酒店“四季澜嘉会”会员体系已基本建成，会员等级分为银卡、金卡、白金卡以及钻石卡，在预定、退房以及折扣权益方面给予不同优惠。凭借完善的会员体系，为公司积累大量忠诚客户，截至2023年11月，会员总数已达570万。2023年2月，君亭酒店与中旅集团会员签订战略合作协议，同年11月，两家公司会员系统正式完成互通。会员体系不断完善，构建可持续生长会员生态。
3.3.
扩张：直营门店高质量扩张打造稀缺品牌力，盈利能力突出
直营聚焦核心城市与项目，站稳标杆地位。君亭聚焦核心城市，开设直营门店，通过高质量扩张，站稳行业标杆地位。2023年公司计划新开7家直营门店，其中君亭品牌旗下杭州滨江、杭州紫金港、深圳3家pagoda君亭设计酒店等项目已开业；君澜品牌旗下的安吉竹仙湖君澜庄园店等成为所在区域的标杆项目；景澜品牌新开业福州城投鼓岭景澜酒店等项目。2023年君亭分别与中国中旅集团、重庆市渝中区签署合作协议，开始北京区域、深圳区域和西南区域的拓展，迅速推进全国直营店布局。
重点打造直营项目，高质量扩张持续提升盈利能力。公司直营项目盈利能力强劲，回报率可观。君亭新增直营店爬坡期缩短，仅需约2年，且爬坡期与成熟期入住率高，分别为68%/75%，新增直营项目有望为公司收入贡献增量。由于君亭酒店体量较小、酒店定位偏高端，直营店OCC略低于同行业公司，2023Q3君亭直营店OCC为69.8%。由于君亭产品高端化，ADR显著领先行业，拉动作用RevPAR表现高于同行业水平，2023Q3君亭酒店直营门店ADR达478.48元，RevPAR达369.89元，直营项目盈利能力领先同行业公司，实现高质量扩张。
委管为辅拓展全国市场。君亭酒店利用委托管理模式进行全国化扩张。君亭酒店委托管理采取“基本管理费+奖励管理费”收费模式，基本管理费一般为50-80万元不等或根据受托管理酒店营业收入的5%-8%左右收取，奖励管理费根据酒店GOP一定比例收取，具体收费参考受托管理酒店规模、管理内容和市场费率等各种因素。基本管理费奠定收费基础，阶梯式奖励收费模式与酒店经营业绩绑定，有更高的抗压能力应对行业波动。
4.财务分析
居民出行意愿恢复带动收入修复，成本相对刚性，毛利率提升。疫情期间居民出行影响酒店收入，收入大幅下滑，毛利率随之下滑。2023年以来，居民出行意愿显著修复，叠加并购扩张酒店数增加，营收大幅修复，2023年Q1-Q3公司实现营收3.82亿元，同比+54.1%。直营酒店成本相对刚性，毛利率大幅修复，酒店管理业务占比提升，拉动整体毛利率水平，2023Q1-Q3毛利率为41.5%。未来随着直营新项目业绩持续爬坡，毛利率有望持续提升。
新租赁准则实施，管理费用率上行。各渠道恢复，佣金大幅提升，销售费用率上行；新租赁准则执行后，筹建项目租金于租赁日开始即计入管理费用，2023年公司直营扩张加速，管理费用率上行；财务费用率与稳中有降。未来随着直营店体外培养，费用率有望持续下行。
新开直营店拖累盈利水平，未来有望释放业绩弹性。疫情期间归母净利润大幅下滑，2021年由于集团旗下酒店运营状况改善，归母净利润同比增长5.28%。直营店爬坡期显著影响公司利润水平。2022年新开业的成都Pagoda君亭设计酒店出现较大亏损，归母净利润同比下滑18.3%。2023年居民出行需求显著恢复，盈利能力大幅修复，由于新增直营店爬坡期和资产处置损益拖累，Q3归母净利润和净利率承压。未来随着直营店业绩持续爬坡，有望释放业绩弹性。
5.盈利预测与投资建议
5.1.盈利预测
主要假设：
酒店和房间数：轻重资产结合稳步扩张，预期公司直营酒店数2023-2025分别为27/31/35家，加盟酒店数为191/231/293家，合计酒店数为218/262/328家，总房量为41791/50571/63710间。
RevPar：居民商务和休闲出行需求持续恢复，预测2023-2025年公司直营酒店RevPar分别为336/350/359元，较2019年恢复程度分别为117%/122%/125%。
酒店运营业务：随着新项目业绩爬坡和商旅需求持续修复，预测2023-2025年分别实现营收4.2/5.8/7.7亿元，同比分别+62%/40%/32%。
酒店管理业务：随着轻资产化持续扩张，预测2023-2025年分别实现营收1.2/1.8/2.5亿元，同比分别+48%/45%/38%。
预计公司三费率有望逐年降低。随着出行恢复、产品结构优化，销售费用率、财务费用率稳中有降；2023年新租赁准则导致管理费用率上行，未来随着直营项目体外培育，管理费用率有望回落。
综上，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.41/1.36/2.16亿元。随着全国出行需求持续恢复和新项目业绩爬坡，预计公司净利率状况将持续改善，2023-2025归母净利率分别为7.6%/17.8%/21.3%。
5.2.投资建议
我们选取酒店行业其他头部集团锦江酒店、华住集团和首旅酒店作为可比公司，2025年可比公司平均估值为15倍；君亭酒店作为弹性标的，定位高端市场，直营门店占比高，盈利能力突出，随着新项目业绩爬坡、直营&委管全国化扩张，公司业绩有望持续修复，维持“增持”评级。
6.风险提示
行业竞争加剧：酒店行业供给逐渐恢复，同时我国高端酒店存在较大连锁化经营空间，各企业可能会加速抢占市场。公司或面临较大的竞争压力。
需求下行造成直营店业绩承压：若宏观经济波动影响居民消费意愿，出行需求下行会造成直营店业绩承压。
直营新项目爬坡期拖累业绩：公司直营门店占比较高，新项目爬坡期成本刚性，可能拖累公司整体业绩。
扩店进度不及预期：行业需求恢复的不确定性及企业自身的经营管理等可能会导致下沉市场速度不及预期，扩张进程不及预期。