2024年食品饮料行业展望：凝心聚力投增长唯有增长治百病
【摘要】
一、消费宏观：GDP增速下行，增长治百病
展开2024年食品饮料策略前，我们先分析几个宏观数据，了解我们身处其间的经济体发生了什么变化。食品饮料并不独立于经济运行相反消费是最反映经济体在产业链条末端消费者的感受。
中国GDP增速
首先，长周期看，中国GDP增长中枢逐步下移。经过1978年至2010年长达33年双位数（年均10.0%）的超高速增长之后，过去的12年，即从2011年至2022年，除2020~2022年间受新冠疫情冲击大幅波动外，我国GDP的增长速度逐年放缓，且放缓的斜率还不小。未来我们将进入5%左右的中高速阶段，从全球来看并不算差，但是相对过去我们要逐步适应增量越来越少下存量竞争的加剧。
其次，短周期看，经济持续修复。今年前三季度中国经济运行修复中：国内生产总值（GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。其中，三季度同比增长4.9%，环比增长1.3%从GDP、消费、固定资产投资、进出口总值、规模以上工业增加值、CPI、就业等七组数据可以看出，国民经济总体持续恢复向好，实现全年5%左右的预期目标有信心GDP同比增长5.2%：国民经济持续恢复向好前三季度，中国GDP同比增长5.2%。分季度看，一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。
中国CPI-CPI剪刀差数据
第三，消费品成本压力减缓。2020年至2021年底的剪刀差问题让消费企业叫苦不迭，因为成本吞噬了企业过多的利润。当然，历史上PPI-CPI剪刀差为负时，可选消费涨幅突出，汽车、家电、社服等消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘，获得超额收益。即使在PPI-CPI负剪刀差的修复阶段，下游消费板块的相对收益仍然显著。
消费者信心指数
第四，消费弱复苏。大疫三年，消费首当其冲。疫情防控措施限制了消费场景，经济前景不确定性损害了消费者信心。更为重要的是，疫情冲击了服务行业和就业市场，进而影响了家庭收入和消费，造成了“就业-收入-消费”的螺旋式下沉。疫情后，我们既能感受到改善但是就业压力依然巨大，收入压缩，居民杠杆率依然高位，因此导致消费依然存在复苏但偏弱的特征。体现到终端消费则呈现出消费的K型分化，高端表现好，低端表现也不错，中端则开始内卷。
最后，人民币汇率在年内加速贬值。除美元外，人民币兑欧元、英镑等其他货币也在走弱；政治局会议后人民币汇率指数的升值趋势也出现了边际放缓。8月1日以来，相对主要发达国家货币，人民币普遍走弱。外因是美元本身走强，内因则是政策发力到经济见底有一定时滞，近期国内内生动能不足背景下，外资再度流出，也加速了人民币的贬值。社融受信贷拖累、低于市场预期，随后、弱于预期的经济数据再度影响了市场信心，叠加地产债违约、中美摩擦等事件性冲击，市场情绪有所回落。
总结，我国经济发展进入中速增长阶段，未来部分行业将出现存量竞争压力，增长是最重要也是最难的事情。消费型企业需要在新的产业变革中找到新增长点，消费者需要新增长提高收入增强消费信心。我们对国家的比较优势和中国人的奋斗精神有信心，2023是弱复苏的一年，2024则是寻找新增长的一年，未来消费板块的投资机会依然值得我们期待。
二、细分行业表现及2024年展望
1、白酒：分化明显，高端景气延续
2023年Q1-Q3季度白酒公司业绩表现
边际转好信号明确，分化延续强者恒强。整体来看，白酒板块前三季度及23Q3上市公司业绩表现较好，三季度释放基本面边际转好信号。16家主要白酒上市公司中，有14家实现前三季度营收正增长，13家实现归母净利润正增长。进入Q3行业基本面边际转好，复苏信号明确，有15家实现Q3营收正增长、15家实现归母净利润正增长，其中12家归母净利润增长超过两位数。内部结构来看，高端酒整体稳健延续增长，次高端及区域龙头内部出现分化，龙头优势更加凸显，二三线酒企整体转好。
2023年Q1-Q3季度白酒公司净利润表现情况
23年前三季度白酒板块总计实现归母净利润1188.60亿元，同比增长18.9%，其中高端/次高端/区域龙头/二三线酒企板块营业收入分别为862.75/112.28/196.55/8.85亿元，同增18.8%/18.3%/21.5%/17.8%。高端和次高端表现较好，高端酒受益于K型复苏，高端酒热度不减。区域酒古井贡酒和今世缘表现较好，古井受益于安徽省经济发展白酒价格带升级，今世缘则由于洋河的失利，后发优势强劲。
白酒板块估值仍处历史低位。一季度基本面、情绪面较为乐观，消费赛道火热，白酒板块迎来热潮，估值水平恢复至37倍左右的相对高点。二季度宏观经济弱复苏背景下白酒板块出现批价承压、库存消化不及预期等问题，市场情绪转为悲观，板块PE（TTM）降至28倍左右。进入7月宏观政策筑底提振信心，目前估值修复仍然较缓，资金面情绪仍然不高，板块PE（TTM）仅为27.16倍，近三年估值分位点2%，近五年估值分位点10.59%，估值水平仍处历史底部。
2023年白酒公司估值表现
2012年的塑化剂事件和限制三公消费使行业黄金期画上句号，在2013开始的行业调整修复期，行业产量增速由连续9年的双位数甚至30%以上的增长下降到个位数增长。由于在白酒发展黄金期，政务消费占比高达45%，随着2012年限制三公经费消费名烟名酒，高端及次高端酒失去政务消费的支撑后，业绩短期内出现断崖式下降，营收增速从2005年以来的20%以上甚至40%的增速回落到11%，2014年进一步回落到5%，而行业利润直接由2012年的约50%的增速直接降到负数，由高增速阶段骤然变冷。
2023年白酒公司业绩表现
高端、次高端白酒市场快速扩容，预计维持双位数增长。高端与次高端之间存在需求承接关系，高端白酒对工艺、产地等方面的高要求造成其产能有限，部分溢出的需求被次高端白酒承接，加速了次高端白酒市场规模的扩大和增速的提升。
上述6家公司按照商业模式可分为生产型企业和渠道型企业，生产型企业包括洽洽食品、盐津铺子、甘源食品和劲仔食品，渠道型企业包括三只松鼠、良品铺子、万辰集团。2023年前三季度6家休闲食品上市公司实现总营收208.72亿元，同比+0.99%，23Q3实现总营收76.61亿元，同比+17.19%，受益于经济复苏营收改善改善明显。前三季度实现归母净利16.19亿元，同比+15.24%，23Q3实现归母净利5.52亿元，同比+0.21%，增速有所回落，主要系良品铺子归母净利大幅下滑拖累，其他企业仍维持较高增速。
2023年休闲食品公司表现情况
23Q3休闲食品板块净利率整体呈现下降趋势，不同企业变化情况差异较大。洽洽食品净利率为13.31%，同比-2.86pct，主要系毛利率降幅较大。盐津铺子净利率为13.54%，同比+1.74pct，低费用零食渠道提升带动费用率降幅较大。甘源食品净利率为19.40%，同比+5.77pct，主要系费用率大幅下降，劲仔食品净利率为9.00%，同比+0.41pct。渠道企业中，三只松鼠为0.95%，同比+0.02pct，良品铺子为0.07%，同比-4.31pct。
量贩零食超预期扩店，下线城市仍有空间。疫情背景下社区经济快速得以催化，性价比需求凸显，量贩零食店快速扩店。零食很忙由年初2000家至今突破4000家，赵一鸣突破2500家、零食有鸣突破2000家，好想来、糖巢、老婆大人等也均超过1000家门店。城市线级维度，年初至今零食店开店方向向下线城市渗透，对于广大的县乡市场而言，量贩零食店并不是消费降级的代名词，反而零食店能带动优质产品拓展下线市场空间，同时在性价比基础上，整体韧性凸显。
零食硬折扣龙头企业门店情况
区域扩张步伐加速，上游利润空间相对稳定。区域布局维度，零食店由华中优势区域向华东、华南、西南、华北等市场布局，逐步展开全国化开拓进程，在区域扩张进程中，部分零食店系统覆盖区域相互渗透，产生一定价格竞争，但目前来看多存在于重要城市及核心点位，整体价格体系可控。当前零食店价格竞争更多消耗自身利润空间，并未压缩上游供货方利润空间。从单店模型角度来看，当前门店前端依然保持高个位数净利率，平均回本周期基本维持2年左右水平。
万辰集团加速收购
头部系统优势突出，兼并收购格局优化。当前头部零食很忙、万辰系、赵一鸣、零食有鸣合计超1.4万家，糖巢、零食优选、爱零食、戴永红等系统均超1000家，行业整体正处快速扩店过程中。当前空白区域及下线市场仍有充足可拓展空间，结合各家零食店加速开店节奏，预计行业24H1仍将延续快速开店趋势。同时，当前头部零食店逐步展开兼并收购，市场格局逐步优化，有望引导行业更加有序发展。
3、调味品：上游成本下行，下游需求恢复弱
2023年Q1-Q3调味品企业业绩情况
23Q1-Q3调味品板块需求恢复不及预期，营收相对稳健，盈利能力受损。23Q1-Q3调味品收入相对稳健，同比增长3.3%；归母净利润+1.5%，利润端增速低于收入增速的原因主要系，需求复苏不及预期与成本仍在历史相对高位，23年调味品板块业绩兑现周期拉长。23个股经营表现分化：
2023年调味品指数表现
估值表现：估值持续下行，处于历史相对低位。23年年初至今，调味品板块PE（TTM）从50倍跌至36.89倍，处于近3年以来较低水平，主要是23年调味品板块主要企业业绩有所下滑，由此估值持续下滑。
中国复合调味品市场规模和增速
复合调味品的明珠赛道：火锅底料，高速扩容的蓝海市场。受益于火锅行业如火如荼的发展，火锅底料行业快速扩容，根据Frost＆Sullivan数据，到2021年我国火锅调味料行业规模有望达到332亿元，5年CAGR达到13.8%，仍然处于高速扩容状态；从竞争格局角度看，2019年我国火锅底料CR5达到37%，头部集中已经初显端倪。
中国相比美日韩国家来说，复合调味料的渗透率仍相对偏低，2020年美国复合调味料渗透率达到73%，日韩分别为66%、59%。以其他国家为鉴，未来我国复合调味料渗透率将持续提高，市场规模仍有巨大提升空间。
4、乳制品：上游成本低位，下游需求不振
2023年Q1-Q3乳制品行业表现情况
2023年是乳制品的低谷期，总结来呈现一下三个特点：
需求端相对疲软，供给端增速放缓。乳制品板块23Q3营收增速环比放缓，SW乳品行业2023Q1-Q3实现营收1534.46亿元，同比增长2.69%，增速同比下滑5.18pct。
原奶价格走势
成本端红利仍在，生鲜乳均价持续走低。上游供给释放叠加需求不振，生鲜乳均价同比自双位数增长持续回落至负值，且2023Q3呈现加速下行的势头。部分区域喷粉情况有所缓解，2023Q3大包粉价格跌幅有所收
2023年乳制品行业指数情况
估值表现：乳制品估值持续下行，处于历史相对低位。23年年初至今，乳制品板块PE（TTM）从30倍跌至22.18倍，处于较低水平。
三、2024年投资策略
在经济低增速下大背景下，消费呈现弱复苏和K型分化复苏。一方面高端消费表现较好，另一方面低端消费复苏有力。中端大众品消费复苏缓慢，消费者更加注重性价比CPI-PPI剪刀差逆转。上游商品价格下跌，下游消费品价格扩张，利好中游消费品。但在弱复苏背景下，中游消费品没有表现出强劲势头。我们预期2024年Q1和Q2将抬升中游企业利润。
投资策略要点：
参考资料：
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