本文选自：《中国资产管理行业发展战略研究报告（2019-2020）》
第三章各类资产管理子行业业务模式及竞争态势分析
一、各类资产管理子行业业务模式分析
本节按照公司架构、营销模式、运营模式和投资模式分析了六个子行业各自的业务运作特征，并对这六个子行业进行横向比较分析，梳理出了六大资管子行业业务运作的共性与个性。
表11：六大资管子行业业务运作的共性与个性:
（一）公司架构
1、商业银行
图39：中国建设银行组织架构图
图40：平安银行银行组织架构图
图41：兴业银行组织架构图（局部）
可以看到，商业银行的组织架构主要服务于银行发展战略，其组织结构发展的突出特点，一是向扁平化和去行政化发展，减少管理层级，提高管理效率，缩减行政部门而为盈利部门谋取更多的发展空间和自主权；二是将资管产品的研发和销售部门分开，明确前中后台分工和板块间协同，这样可以在产品开发和客户服务方面实现专注与敏捷。
此外，理财子公司作为商业银行的全资子公司，有独立的董事会、监事会等，且由于理财子公司经营范围相对银行更加专一，部门设置方面更加体现出了精细化。
图42：工银理财组织架构图
2、保险资管
图43：典型保险资管公司的组织架构
3、信托公司
信托公司展业范围较广，其部门设置情况也各具特色。总的来说，当前市场主流的信托公司组织架构更倾向于扁平化部门管理架构。区分业务类型来看，主动管理的融资类、投资类信托和服务管理类信托业务的组织架构有80%-90%仍沿用扁平化部门管理。为拓展一线高净值客户，各信托公司纷纷成立财富管理中心，并倾向于采用事业部制。根据调研有三成左右的信托公司财富管理业务试图尝试或已经采用事业部制。
图44：信托公司组织架构设置方式
传统融资类信托业务模式主导的信托公司多采用直线职能型的架构，前台业务部门不区分业务领域和地区，而采用信托业务一部、信托业务二部等命名方式，组织架构较为扁平化。
图45：信托公司直线职能制组织架构
随着信托业务的拓展，为了提高业务的专业性和对客户需求的响应速度，部分信托公司对于主要业务部门进行改革，采取了事业部或准事业部的模式。此外，财富管理中心（或财富管理部）取代了理财中心或者营销中心，展现了信托业以客户为中心的方向转变。
图46：信托公司事业部制组织架构
4、券商资管
5、公募基金
证券投资风险系数较高，对于专业化程度的要求也更高，因此，公募基金经过十几年的发展与摸索，逐步形成了一套比较完备的、具有自身特色的组织架构，这对于希望发展主动管理业务的资管机构而言，具有很强的借鉴意义。
成熟的公募基金公司架构中，除了常规的“三会一层”[10]治理结构之外，通常会设置投资决策委员会、风险管理委员会、产品委员会、信息技术委员会、固有资金管理委员会、薪酬委员会等。具体到部门设置，则一般可大致划分为投研、市场、合规风控和后勤板块构成。
图48：典型公募基金公司架构
投研板块是公募基金最为重要的部门之一，一般分为投资、交易与研究三个部分。根据不同公募基金公司的实际情况，按照投资标的和策略等方面的不同，投资部门还可进一步细分为固收投资部、权益投资部、专户投资部、量化投资部等。投研板块的部门细分有助于公募基金公司建立起覆盖宏观、策略、行业等全方位的投研体系，并在不同条线培养高度专业化的投资研究团队。
合规风控板块通常独立于其他板块，部分公司会设置督察长管理，一般由风险管理部门和监察稽核部门组成，主要负责公募基金公司的风险控制。
后勤板块主要由常见的基金运营部、财务部、人力资源部、信息技术部等部门构成，是公募基金公司开展业务的后勤支持部门。
私募基金的公司架构主要是针对公司型的私募基金而言。典型的私募基金组织架构由公司的董事长、总裁、各类专业委员会、专业投资部门和项目小组构成。与其他资管机构相比，私募基金的公司架构更加简洁，有鲜明的“以项目为中心”的特点。
图49：某私募基金组织架构
总裁全权负责日常投资业务，各委员会则主要负责投资、风控等各项事务的决策。委员会主任由公司合伙人担任，总裁和董事长不能干涉其决策内容。投资决策委员会主要根据前期的行业研究、项目尽调、项目投资方案计划书等内容进行审议，审议通过后提交总裁签字执行。对于临时性重大事项的决策，由公司合伙人组建临时战略投资委员会，进行“一事一议”。
此外，根据投资行业属性，总裁下设置多个独立的事业部，由业内资深专家担任负责人。每个事业部下设多个行动小组，充分将项目尽调、谈判、研究、管理等工作分工。行动小组在运作层面极具“柔性”，除行业研究组外每组的人员并不一定是固定的，通常由事业部负责人根据项目和员工情况组合调配，当项目进行到一定阶段或小组主要任务完成时，小组会解散，人员重新分配进入下一个项目。
（二）营销模式
资管产品的营销模式主要有直销模式和代销模式，本部分主要从这两个模式着手分析六个子行业在营销模式上的差异。
1、直销模式
（1）商业银行
相比其他非银系资管机构，银行理财依托商业银行天然拥有庞大的线下营销渠道。依托银行网点，银行业务人员对风险匹配的意向客户提供产品及服务，这种营销方式一方面充分利用银行的渠道优势节约了相应的营销费用，另一方面通过对潜力客户进行面对面营销提高了成单率，是最直接最高效的营销模式。除了借助商业银行的渠道优势，直销模式也充分利用了商业银行的客源优势，拥有营销的便捷性。
表12：代表性银行公众号运营情况
（2）保险资管
直销是保险资管产品的主要销售方式，在保险资管新规出台之前，保险资管产品主要是由保险资管机构面向合格机构投资者进行发售。在保险资管新规发布后，新规明确了保险资管产品的私募定性，放开了“零售端”发行，保险资管产品也可以向符合合格投资者要求的自然人非公开发行。客户受众面的拓宽，打开了保险资管产品的销售市场，在客户竞争异常激烈的大资管环境下，直销渠道依然会是保险资管机构业务拓展的重要方式。
（3）信托公司
直销模式是信托公司最传统的销售方式，在这种营销模式中信托公司以自身拥有的固定营业场所为主要销售点，由销售人员直接对投资者进行产品营销。直销模式能够有效缩短与客户的距离，提高业务的成功率，但由于信托投资门槛较高，客户受众群体较小，相对银行而言，其线下营业场所客均运营成本相对较高，因此信托公司直营的营业场所数量较少。
（4）券商资管
（5）公募基金
（6）私募基金
2、代销模式
代销模式是与直销模式相对的营销模式，主要是指资管机构与其他具有销售资管产品资质的机构签订代销协议，以此来销售自身研发的资管产品的一种营销模式。
尽管商业银行已有足够多的网点来销售理财产品，但对单个银行而言，其渠道网点总有覆盖不到的地方。对于在全国范围开展业务的全国性商业银行而言，其在某一区域的渠道网点有可能比不上区域性银行的网点布局，因此该类全国性商业银行可以通过与区域商业银行合作实现产品销售区域全覆盖；另外对于区域性商业银行也可通过开发代销渠道来拓展自身销售半径，弥补渠道短板。相比较，银行理财子公司营销渠道更为宽泛，理财子公司产品不仅可以通过银行业金融机构代销，也可以通过银保监会认可的其他机构代销，这大大提升了理财子公司产品的销售的便利性，进一步打开市场空间。
在保险资管新规出台之前，保险资管产品不被允许代销，而保险资管新规发布后，明确指出保险资管产品可由保险资产管理机构自行销售，也可以委托符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构代理销售保险资管产品。保险资管新规不仅打开了保险资管产品的代销模式，同时将代销渠道放宽至金融机构和其它机构，抹平了此前保险资管产品与其他资管产品的渠道差距。此外，代销模式的打开也是意在配合保险资管产品可向合格个人投资者销售的规定。可以想象，代销渠道将成为保险资管机构接下来渠道拓展的重中之重。
信托公司管理资产规模较大，但全行业仅有2万余从业人员，业务规模能够实现高速增长，很大一部分原因要归功于信托公司产品代销模式的运用。信托公司通常委托商业银行等其他金融机构代为向合格投资者推介信托计划，同时与代销金融机构签订信托资金代理收付协议，委托代销金融机构办理信托计划的资金收付，来实现信托产品的销售。
在众多信托产品代销金融机构中，银行凭借其渠道、客户资源优势在信托产品代销中处于强势地位。除银行等金融机构外，信托公司也会与第三方理财机构合作，但受监管限制，第三方理财机构仅能向信托公司推荐合格投资者，而不能直接或间接向客户推介信托产品。
代销模式中，公募基金将商业银行和证券公司作为最主要的代销渠道，其中银行凭借网点众多、公信力强等优势而被各家基金公司所依赖，但同时渠道费用也较高。另一方面，随着近几年互联网的飞速发展，线上第三方基金代销平台取得发展。2012年好买财富、诺亚、众禄和东财顾问成为首批获得批准的第三方代销平台，此后余额宝更是将公募基金与消费场景打通，打开了公募基金的代销拓展思路。目前，以蚂蚁、腾讯理财通为代表的互联网巨头，利用自己的流量和数据优势，提供全流程的、陪伴用户全生命周期的数字化服务；而独立的包括雪球、且慢这样的平台则从内容服务、社交讨论、教育陪伴等不同角度切入，形成差异化的竞争格局，帮助公募基金打造全方位多角度的销售模式。
私募基金产品代销同样是与主流正规的金融机构合作，主要包括商业银行和证券公司。银行代销的优势在于较为庞大的客户基础、较高的品牌影响力以及较多的网点，可以迅速提升私募基金的潜在影响力。而银行代销的劣势在于其客户相对偏稳健，风险承受能力相对较低。由于私募基金客群的定位与证券公司的客户资源比较契合，客户整体风险承受能力较强、金融知识也相对丰富，因此私募基金也会与证券公司合作。此外，第三方理财公司对客户来说立场更加中立、客观，服务意识更强，能够为客户提供专业的、符合需求的个性化产品，有利于私募产品的推广宣传，因此第三方理财机构已成为私募基金又一重要的营销渠道。
（三）运营模式
资管机构的运营模式指覆盖在整个价值流程中的运营管理，包括制度建设、人员团队建设、运营管理、风险控制等。
1、制度建设
（1）银行理财
在顶层制度设计方面，商业银行董事会和高级管理层基于本行的经营目标、投资管理能力、风险管理水平等因素，确定开展理财业务的总体战略和政策，保障具备从事理财业务和风险管理所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统和管理信息系统等人力、物力资源。
具体到银行理财业务的管理制度，银行主要根据理财业务的性质和风险特征，在产品准入管理、风险管理与内部控制、人员管理、销售管理、投资管理、合作机构管理、产品托管、产品估值、会计核算和信息披露等诸多具体业务领域设置管理制度，确保银行理财业务在新的监管规范下顺利开展。
伴随着中国保险业的快速发展，保险资管已建立了专业化、市场化、规范化、集约化的资产管理体制和较为完备的制度规则体系，基本形成了以保险资产管理机构为主，业外受托管理机构为辅的资产管理模式。
保险资管机构主要在销售、操作流程、内控机制、风险管理和稽核制度等方面完善制度建设。
二是风险管理制度方面，应当建立涵盖风险预警、风险事件处置、数据报送、信息披露和报告等方面的制度；建立产品风险处置机制，制定应急预案；同时建立风险责任人制度，明确相应的风险责任人。
托公司开展的各项业务都必须以受益人利益最大化为前提，这是信托公司制度建设的前提。信托公司的内部管理制度建设主要包括以下几个方面：
一是建立健全的管理结构制度。信托公司应当按照职责分离的原则设立相应的工作岗位，前中后台设置合理、分工明确，操作相互独立，以保证公司对风险能够进行事前防范、事中控制、事后监督和纠正，形成健全的内部约束机制和监督制度。
二是建立规范的信托业务操作制度。信托公司应当设立符合要求的营业场所，完善各种符合法律要求的信托业务操作规范与风险控制制度，以保护委托人和受益人的利益，维护信托公司的信誉。特别是由于信托公司风险管理具有基础弱、难度大、范围广的特点，因此信托公司需要着重建立全面的风险管理制度体系。
三是建立完善的信托从业人员管理制度。信托公司作为经营信托业务的主体，发挥了财产管理的职能作用，其业务活动具有较强的专业性，信托公司是承办信托业务的受托人，这就要求其从业人员应当具有丰富的财产管理经验、专门的技术和知识水平以及高度的责任心。因此，为促进信托业的健康发展，信托公司必须建立从业人员管理制度，包括对董事、高级管理人员任职资格的审查制度；从业人员资格考试制度，未取得信托从业人员资格证书的，不得经办信托业务；建立业务档案制度，营业人员经营业绩不佳，未达到一定程度和一定要求，应取消其从业资格；建立违法查处制度，员工在从业时发生违规或违法行为，不仅应追求其经济责任，还应取消其从业资格。
经过多年的发展，公募基金行业已发展成为制度健全、运作规范、信托关系履行最彻底的资产管理业务形态，公募基金公司已形成了完善的内部经营管理的各项基本制度和业务流程。目前公募基金规章制度体系既有合理的层次，包括基本规定、管理办法、操作细则或规程、业务手册等；又覆盖全面，涵盖客户营销、产品管理、发行销售、注册登记、资产配置、投资交易、估值核算、资金清算、法律合规、风险管理、档案管理、印鉴管理、信息披露、业务差错处理等业务及内部经营管理各个方面。
2、人才团队
从人均理财管理规模来看，目前，我国银行资管行业人均管理理财存续规模为41.51亿元，大中型银行人均管理理财存续规模超过行业平均水平，资管人才处于高负荷运转状态。从人才岗位结构来看，银行资管部在渠道、风控管理等的岗位、人才方面具有比较优势。银行资管部人员与各分支行沟通灵活、联系紧密；在风控方面，银行资管部较为重视，人才配备比较充裕。
图50：各类型银行人均管理理财规模情况（单位：亿元/人）
而作为独立、专业化、市场化运营的资管机构，理财子公司在人才岗位结构方面存在人手短缺。此前银行资管部更擅长“固收”领域，在理财子公司成立后权益类业务需求大量增加，而相应人才存在短缺。特别的，考虑到银行理财逐步摆脱过去“资金池”的运作模式，对于产品的估值、运营等的人才要求也进一步提升。
近几年来，保险资管公司坚持“引进来”和“走出去”相结合，不断提升吸引人才、拢聚人才、培养人才、使用人才的能力，融入全球化进程不断加快。其行业人才优势主要集中在中长期的债券、股权和组合投资人才方面。从行业人才发展看，行业人才队伍持续壮大，人均效能稳步提升，从业人员已超过1万人。其中，2019年35家保险资管机构拥有各类投资人才7782人，同比增长11.73%；从行业人力效能看，行业人均管理资产规模连续3年稳步上升，2019年行业人均管理资产规模23.28亿元，同比增长4.22%；人均管理费收入324.77万元，同比增长22.86%。
随着保险资管市场的进一步开放和拓展，新业务、新机构、新趋势对行业人才建设提出了更高要求。
信托公司在经营过程中，十分注重人才团队的建设，主要根据细分领域打造出专业的业务团队，如募资团队、营销团队、投资团队、研发团队等。其传统人才优势主要集中于非标业务方向。此外，在股票投资信托和资产配置信托领域，以阳光私募为代表的信托业务模式积累了一定的股票市场资产配置人才；在债券投资信托领域，由于债券类产品是信托公司固收类业务主要投资产品，也有一定的人才积累。
表13：信托公司人才团队建立模式优缺点
券商资管部门会专注于部门所需人才的培养及建设，并根据业务规模搭建专业人才团队，一般包括投研、交易、销售和运营等岗位，同时设置合理的奖惩激励机制，逐步完成资产管理能力的转型升级。而券商资管子公司会以资管业务为核心搭建人才体系，辅以法人机构所需的非业务岗位。
虽然券商资管的投研实力并不弱势，但面对来自其他资管子行业的竞争，证券公司在研究员和分析师等研究型人才团队的建设方面一直十分重视，人才数量不断扩充。
图51：2011-2019年证券业协会注册登记全国分析师人数变化情况
表14：2020年证券公司分析师人数增加
公募基金人才团队建设的主要方式包括：在研究条线补充新的行业研究员，在投资条线一方面将资深研究员兼初级基金经理正式纳入投资部考核序列，为投资条线的人才提供宽松的职业上升通道，在资深基金经理中选拔优秀人才进入投资管理团队；另一方面，从外部引进国际投资组的投资总监，强化海外市场投资能力。
同时，各家基金公司以长期投资为导向完善了投研考核、基金经理激励机制。根据组合风险偏好的不同，区分绝对收益目标、相对排名目标、主动管理策略、被动管理策略、行业基金等维度，建立起多元绩效考核体系。同时，持续优化长期、短期业绩考核权重，改进风险效率考核指标，通过考核这根指挥棒，引导投资偏好与客户偏好相一致，提高长期投资能力。
从消费、周期、科技、医药几个行业和研究方向进行划分，私募基金通常将人才划分为多个特色研究小组。例如，擅长行业趋势人才的会组建设立单独的行业研究小组，为迎合当前行业间的交织关系会组建产业链研究小组，量化人才可设立量化研究小组，通过数据分析的方法辅助自己的股票策略。
3、运营管理
在监管导向下，银行理财产品运营管理难度提高。一方面需要对每只理财产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，另一方面还需要遵循产品的久期管理、集中度管理、估值等方面的要求。
净值型理财产品在产品起息前，需要测算拟发行产品的业绩基准和浮动费收取比例；产品存续过程中，每日监控产品净值是否计提超额、浮动费是否在监控范围内，如超出范围及时调仓，还需对产品估值，核对托管行估值准确性等；产品到期前，需要监控持仓的浮动收益类资产净值波动是否影响产品净值。另外需要全程对产品进行合规信息披露，披不仅需要披露产品成立公告、净值公告、运作公告、兑付公告等，还需要满足一定的披露频率。
因此，相比于预期收益型产品的运营管理，净值型银行理财产品的运营对银行的估值、系统搭建、运营核算等方面提出了更高要求。对于银行理财运营而言，一是针对新增的工作量匹配相应人力资源，二是需要建立支持运营管理的系统。
保险公司的资产管理业务主要有内设投资部门、成立专业保险资产管理机构、外部委托这三种运营模式，其中外部委托模式源于2012年出台的《保险资金委托投资管理暂行办法》，其允许保险公司可将资金运作业务外包给其他投资公司，不直接参与保险资金的投资。因此，保险资管机构或专注于管理母公司资金或以第三方业务为主。
按照委托管理人的不同，保险资产管理公司的业务可以分为系统内的保险资金运用服务，以及第三方受托资产管理。前者主要为保险母公司提供账户管理服务，遵循资产负债匹配原则，根据成本覆盖、适当流动性等要求进行负债的分账户管理；而后者则是向体系外的第三方提供受托资产管理服务，分为产品管理和专户管理两大块，产品管理又包含了组合类产品和以债权投资计划、股权投资计划以及资产支持计划为代表的另类产品。
图52：保险资管的运营模式
在券商资管业务管理的完整价值链中，以资产配置体系、客户获取、渠道建设体系、销售转化与服务创新体系、内部协同运作体系、投顾培育体系和金融科技应用体系为内容的六大体系构成了其价值链的核心能力。券商及资管子公司充分围绕这六大业务管理体系进行运营流程管理，根据行业竞争环境和自身情况，不断完善运营管理和合规经营体系，对投资业务和融资业务全流程进行监督和管理，规范业务流程，提高运营效率。
公募基金运营涉及筹备、发行、成立、运作、清算等环节，业务内容较多、对时效性的要求较高。一般来说，基金运营支持需要注册登记、资金清算、估值核算、信息披露等多业务线的高效运转和配合，任何一个环节的疏忽，都可能给投资者及公司带来潜在的损失和影响，重要性不言而喻。
图53：私募基金运营流程
私募基金的管理和运作包括产品设计、合同文本制作、产品募集、产品备案、产品运营、清算分配六大阶段。前四大阶段后，私募基金正式成立，基金进入产品运营阶段，这是基金管理和运作中最重要的环节，决定着基金的业绩表现。产品运营阶段分为产品投资和日常管理，日常管理又可以进行进一步细化，分为风险控制、信息披露、投资者关系维护等。
图54：私募基金产品投资流程
在清算分配阶段，基金管理人会按照基金合同或合伙协议的约定，在基金到期或者基金项目完全退出后组织基金的清算分配。在这个阶段，基金管理人会出具清算报告，由托管人复核，会计事务所发表意见，分配基金财产。分配完毕后，管理人对该产品在中基协做清算处理。
4、风险控制
就银行理财的风险控制而言，因理财产品逐步多样化、资金投向逐步多元化，投资策略正在从“持有”转向“持有与交易”并重，投资与财富管理的关系逐步向以客户为中心转型，传统风险管理体系较难实现对理财新环境的充分制衡，风险控制体系正处于进一步的优化与重构之中。
目前保险资管公司在风险管理组织结构方面，主要采取多层次的风险防范协作，分别设立投资业务部门，风险管理、评级评审以及审计、纪检监察部门，实现风险过滤。
与其他金融机构相比，由于法律和制度的特殊性，信托业务是信托公司的表外资产，尽管信托财产名义上属于信托公司，实质上却并不属于信托公司本身所有，因此信托公司面临着更大的法律合规风险，加之信托业务作为一种特殊的金融业务，有着经营范围广泛性、经营手段灵活性与服务功能独特性的特点，使得信托公司的风险管理更为复杂，相较于银行等其他金融机构有着诸多不同之处。
信托公司的全面风险管理建设通常包括了组织架构、流程设计、管理技术、风险文化和考核与评价五大方面。
组织架构建设指的是构建董事会之下各部门分工明确的风险管理组织结构。董事会对风险管理决策承担治理责任，是风险管理的核心。高级管理层主要负责人落实风险战略和风险偏好、确定风险容忍度和风险限额、制定风险政策等职责。
风控流程设计指信托公司紧密围绕投向管理、投前管理及投后管理三个关键管理流程，结合业务发展实际，充分梳理并持续优化业务流程。
管理技术指托公司以经济资本为核心建立风险与效益双重约束机制，涵盖经济资本计量方法及以此为基础的经济资本分配、经济资本配置、产品定价、绩效考核、战略决策等各个层面的管理制度和方法。
风险管理文化主要由精神文化、制度文化、行为文化和物质文化四个层次有机组成，融入到信托公司文化建设的全过程，树立有效的风险管理能够创造价值的理念。
考核评价指的是信托公司采用合理的考核与评价体系，一方面充分考核与评价组织结构、流程、技术及文化的执行有效性，另一方面对执行风险管理过程中的人的行为进行考核。
券商资管子公司会建立一套以净资本和流动性为核心的风险控制体系，包括净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等风险指标，然后至少每半年向公司全体董事书面报告一次这些指标的具体情况和达标情况。实际操作方面，资管子公司一般会设立一名首席风险官，由风险管理部牵头，对各职能部门和业务部门进行全面风险体系管理。同时，资管子公司将秉承母公司风险管理体系，搭建风险管理组织架构，针对不同业务设立不同的风险偏好，在展业时进行充分风险识别评估、计量监测，并形成相应风险处置措施。
在日益复杂的金融市场中，有效的管理和风险控制的作用越来越大，而券商资管的弱势之一就是风控，尤其是债权投资业务，但是通过科技赋能，券商资管的风控可以得到大幅改善。如通过各种数据的收集（或直接购买）、归纳、分析，在数据分析基础上对产品风控规则进行及时优化，逐步建立客户风险评估模型和预警制度，设计风控体系并负责持续优化。该风控手段既可应用于投前，也可以用于投后的实际跟踪和评估。
近年来，公募基金管理机构已经在三个层次上形成了全方位的风险管控。首先，在风险控制委员会、督察长监督下，由风险管理条线部门（一般是监察稽核部和风险控制部）对公募基金管理机构的投资决策程序、投资管理制度及流程是否合法合规进行核查。风险控制委员会、督察长督促公司投研部门配合监察稽核部门和风险控制部门提出改进措施并责成该投研部门进行落实。
其次，在研究部门有专门的负责投资风险管理的人员负责建立全面、严谨的基金资产组合流动性分析、评估及反馈的研究体系，在研究部门层面对基金资产组合的流动性进行把关。
最后，在投资交易部门层面对基金资产流动性风险进行管理。投资部门与交易部门主要通过选择具备一定的流动性的组合，对其变现能力(充分考虑变现压力、换手率等因素)和变现损失(充分考虑冲击成本、买卖价差等因素)进行预估与测试，再根据测试结果对不同类别资产的配置比例进行动态调整。
风险控制是私募业绩持续稳定增长的保障，但规模较小的私募基金并不看重风控环节，因此其没有完善的风控体系，而规模较大的私募基金则将风险控制看得十分重要，尤其是有公募背景的大私募基金，其风控体系较为完善，大多是采取事前、事中、事后模式进行风险控制。事前风险控制主要是指通过股票池管理、股票仓位控制、投资限制等来回避风险的一种措施；事中风险控制是指投资指令是否能够有效执行的过程，这主要依赖于决策者或者模型；而事后风险控制主要是指对前面两个环节的总结和修正。
图56：私募基金产品设计流程
（四）投资模式
本部分主要从投资标的和投研能力两方面分析六个子行业的投资模式。
1、投资标的
固定收益类资产是当前银行理财产品配置的主要资产类别，债券又是理财产品重点配置的资产之一。截至2019年末，银行非保本理财产品配置存款、债券及货币市场工具的余额占银行非保本理财产品投资总余额的71.75%[12]，同比上升5.48个百分点；债券在理财资金投资各类资产中占比最高，达到59.72%，同比上升6.37个百分点。在金融去杠杆以及防范金融风险的大环境下，非标投资占比下降，截至2019年末，银行非保本理财产品投资于非标准化债权类资产的比例为15.63%，同比下降1.79个百分点。
银行理财产品的客户群体风险承受能力相对较低，致使理财产品长期深耕于投资风险相对稳健的固收类资产。经过多年的管理运作，银行理财在固收资产领域具有一定投资优势，而对权益类资产的配置能力还有待于提升。
图57：2019年末银行非保本理财产品投资标的配置情况
近年来保险资管业务取得稳步发展，截至2019年末，保险资管产品余额2.77万亿元，其中债权投资计划1.27万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.37万亿元。从产品投资标的来看，保险资管组合类产品主要投向债券、股票类金融资产；股权投资计划主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金；债权投资计划主要投向于基础设施项目为底层资产的非标准化债权类资产。
具体资产配置方面，当前保险资管产品投资风格较为稳健，擅长大类资产配置下的绝对收益投资，在固收类资产及长期资产投资领域具有明显投资优势。2019年度，保险资管行业中，以银行存款、债券和金融产品为代表的固收及非标资产配置占比达70%，另外保险资管产品大部分资金来自于系统内保险资金，资金稳定性较好，这也使得保险资管产品在长久期非标资产等方面投资，具有一定管理优势，促使整体固收类资产比例提升。
图58：2019年保险资管机构资产配置结构
（3）信托
图59：我国资金信托的不同投向占比（2010-2019年）
从资金运用方式来看，信托资金投放的形式，可以是债权模式，可以是股权模式，也可以是介于二者之间的夹层模式。由于在我国各类资管机构中，仅有信托公司能够发放贷款，享受一定的制度优势，因此贷款成为了信托资金最常见的运用方式，2019年贷款在资金信托的运用占比高达40.7%。另外，由于贷款主要通过非标准化债权投资业务开展，这也使得信托公司在非标投资方面积累了较多的经验，对非标投资管理能力较强。而随着《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》的出台，监管层对信托开展非标业务进行收紧，与资管新规监管思路基本保持一致，新规鼓励信托公司向主动管理型标品信托业务发展，因此债券、基金、股票等标准化投资标的将成为信托公司投资研究的重点。
表15：2015-2019年资金信托的运用方式占比变化（%）
自资管新规以来，券商资管持续去通道业务已取得显著效果。当前，券商资管业务重心已逐渐从通道业务转向主动管理，从投资标的来看，券商资管的投资标的基本囊括了各项金融资产，具体包括标准资产、非标、衍生品和未上市股权投资等。就主动管理产品而言，截至2018年末，券商资管主动管理产品主要投向以债券为主的证券类资产，投资规模3.34万亿元，其中投资债券规模2.88万亿元，占主动管理产品投资规模的59.7%，主动管理产品的投资类型主要为固定收益类。证券公司投研实力较强，在股票、债券、衍生品等证券的研究和投资领域具备较强的竞争优势，随着券商资管持续向主动管理转型，非固收类投资标的产品的规模将取得稳步发展。未来，券商的投研优势将在主动管理产品中充分发挥，券商主动管理资管产品的投资标的也将更加丰富。
图60：2018年券商资管主动管理产品情况
公募基金是资管行业中运行管理最为规范的资管机构，但公募基金的投资标的相对狭窄，主要聚焦于标准化资产领域。从产品类别来看，公募基金主要可以划分为货币基金、债券基金、股票基金、混合基金和QDII基金。
货币基金投资范围仅限于货币市场工具，凭借着资金流动性、安全性较高和收益稳健等特质，近几年货币基金市场份额一直在公募基金行业中保持第一位，但随着银行等其他资管机构现金管理类产品竞争进入，以及监管层持续引导公募基金对权益类资产的增配，2019年货币基金市场份额大幅度下降，规模占比较2018年下降10.2个百分点。
债券基金投资范围涵盖了债券、股票、货币市场工具和银行存款等，其中主要以国债、金融债、企业债、公司债、可转债等固收资产配置为主。近两年，随着资管产品净值化转型，投资者整体风险偏好有所下沉，以收益稳健的固收类资产配置为主的债券基金规模也取得不错发展。
股票型和混合型基金主要投资于股票等权益类资产。从规模占比方面来看，我国权益类（股票型和混合型）公募基金规模占比相对较低，截至2019年权益类基金占比仅为21.6%。但经过多年的管理运作以及储备的人才优势，相比较其他资管机构基金公司在权益类资产投资方面具备较强管理优势，并在深化资本市场改革中，监管层提出要推动公募机构大力发展权益类基金，在后续发展过程中基金公司在权益类资产方面的投资优势也将充分展现，管理规模占比也将持续上升。
图61：2015-2019年公募基金资产净值规模占比（%）
从当前私募基金发展情况来看，股权类资产为私募基金的重点投资标的。近几年，随着我国创业创新不断深入，私募股权类基金迎来蓬勃发展，截至2019年末，私募股权和私募创业投资基金合计管理规模为10.08万亿元，占比私募基金总管理规模的71.58%。另外，截至2019年末，私募资产配置类基金存续规模为5.48亿元，后续凭借着资产配置基金投资范围优势显现，私募资产配置类基金将取得较快发展。
图62：2015-2019年不同类别私募基金规模情况（亿元）
注：私募资产配置类基金为新产品类型，自2018年9月起开始申请登记，目前规模较小，2019年规模为5.48亿元。
2、投研能力
银行理财产品的投研优势主要集中在固收类资产领域，并在非标资产投资方面有较为丰富的经验，但在权益类资产方面的投研能力显得捉襟见肘。在利率长期下行的宏观背景下，纯固收类投资策略的理财产品的收益逐步下行，且随着银行理财产品净值化转型加速，银行理财产品的稳健收益优势逐步被蚕食。因此，在投资者理财意识逐步提升及资产配置更加多样化的环境下，商业银行需尽快建立起专业化的多元资产配置投研队伍，加大权益类资产的投研投入，加快权益类产品的布局，缩小与其他类资管机构的产品体系差异。另外，商业银行也应积极申请理财子公司筹建，提升专业化管理运作能力。
保险资管通过对实体经济和资本市场工具的研究和投资，对宏观经济起到了积极的促进作用。总体而言，保险资管产品注重绝对收益能力，投资风格较为稳健，投研优势在于固定收益类、股权类和另类产品等。另类产品包括房地产、基础设施等。
由于业务倾向关系，大部分信托公司在标品投资方面能力较为欠缺，在非标资产投研上较为突出。虽然当前非标业务仍是信托公司的核心业务，但“非标为王”的时代即将过去，信托公司应当尽早在标准资产投研方面建立起完备的投研体系和人才团队，形成“标品+非标”齐头发展的模式。具体实施策略上，可以先从债券投资入手，评判债券违约风险与传统非标业务评判融资主体的信用风险的流程十分相似，因此可以借助在非标投资上的投研优势，充分发挥自身在跨市场投资等方面的制度优势。此外，基于大类资产配置思路，信托公司也可重点布局FOF/MOM类资产配置信托，逐步向主动管理类标品信托业务过渡。
券商人才储备充足，投研团队出色，更有部分券商设立有研究能力强大的券商研究所，其投资研究涵盖一、二级市场，并在权益和衍生品领域投资能力更是较为突出，完全可以覆盖券商资管所有投向资产。当前券商应提高对资产管理业务的重视程度，充分利用集团业务资源助力资管业务发展，并应该在资产管理业务中将自身投研优势充分展现。
在所有的资管机构中，公募基金有体系完整、分工明确的投研团队，其投研实力较为突出。公募基金的投研经验主要集中在标准资产领域，净值化管理经验丰富，可以作为“黄埔军校”向其他子行业输出人才。而根据资金投向来看，公募基金擅长固收研究、权益研究和衍生品研究，可以说公募基金在标准化资产研究领域并无短板。
私募基金管理人众多，资产规模从几百万到几十亿不等，各家管理人的投研能力差别较大，头部私募机构的投研实力强大，投资团队人员多来自于公募基金和券商资管，但由于私募基金分类专业化管理运作，因此不同基金管理人擅长投资领域不同。整体来看，私募基金的投研优势在于股权类资产投资。
二、各类资产管理子行业竞争力分析
（一）各类资管子行业的竞争力分析
在资管新规的统一框架下，原本基于监管套利和牌照资源的通道业务的发展模式受到制约，银行理财去资金池、去刚兑，信托和券商资管大力去通道，行业开始回归资产管理的本质。在适应“资管新模式”的转型过程中，资管行业中各类机构各具比较优势，未来应当更多是从行业价值链的角度扬长避短、共同竞合发展。
1、银行理财
（1）客户资源和线下渠道
（2）理财子公司牌照优势
理财子公司对于银行而言是一次重要制度机遇。从销售端来看，子公司理财产品的销售起点更低，银行理财的客户群体进一步下沉；子公司理财产品取消了强制首次面签的要求，理财产品销售渠道将逐步向线上渗透；允许除银行外的金融机构代销理财子公司的产品，未来银行理财的代销渠道将更为广泛。从资产端来看，放松了对非标投资、股票投资的限制，为补齐银行资管产品线、充分发挥“资管+投行”业务协同效应提供条件。从产品端来看，即可发行公募产品也可发行私募产品，还能提供理财顾问、咨询服务等服务，能满足更多投资者的差异化需求。
目前，保险资管机构受托管理资产规模70%以上为保险资金，剩余部分为非保险资金，在在长期管理保险资金过程中，保险资管形成了鲜明的特色优势。一方面由于保险资金长期投资、价值投资、多元投资、稳健投资的特性，保险资管在投资模式上与其他资管机构存在较大差异，作为长周期机构投资者，在权益投资、基础设施投资及非上市股权投资等长期限投资领域优势显著，同时保险资管也是目前大资管市场投资范围最为广泛的机构投资者。另一方面，保险资管拥有原保监会为专业化、集中化运作保险及其他资金而批设的全领域资管类牌照，具备债权计划、股权投资计划、组合类保险资管产品等独有产品发行资质，其多元化的产品创设及管理能力能满足客户不同的需求。
（1）投资领域广泛
从投资领域来看，信托公司可以横跨货币市场、资本市场和实业投资等领域进行资产配置，投资领域较为丰富，可以通过合理的资产配置达到分散风险、优化资产配置结构的目的，提高投资回报。从投资资产来看，覆盖标准化资产、非标准化资产和其他资管产品范畴，投资资产种类较多。尽管资管新规禁止多层嵌套和净值化转型的要求限制了信托产品对非标资产和其他资管产品的投资，但其在非标资产管理领域的投研优势能赋能标准化投资，提高其发展标品信托的能力，在资管产品净值化转型背景下具有较大优势。
（2）产品种类多元
受新冠疫情冲击，今年上半年资本市场大幅波动，券商资管的业务面临较大的挑战，但券商资管主动管理规模占比逐步提升，券商资管业务转型正在逐步推进。
（1）较强的主动管理能力
（2）与其他业务形成协同
券商在资本市场拥有各项业务牌照，具备连接资金端和资产端的天然优势，能够利用各项牌照业务优势，实现不同业务板块之间的协同效应。券商的资管业务可与券商其他业务板块进行串联、整合和统筹，将原本孤立的盈利模式转变为全业务链整合盈利模式。从资金端来看，可与经纪业务联动，与银行和保险客户相比，券商通过经纪业务所积累的客户具有较高的风险偏好，可深挖高净值客户的综合财富管理需求，给客户提供财富管理服务；从产品端来看，可与券商的投研体系协同，充分利用券商的投研优势，研发与客户需求匹配的财富管理产品，满足客户的日益多元化的财富管理需求；从资产端来看，可与投行业务共享，投行业务积累的客户资源以及风险识别等经验有利于选择优质的投资标的，提高资管产品的收益。
图63：券商资管业务协同板块
（1）客户受众面广
资管新规出台前，与银行理财、信托产品等资管产品相比较，公募基金的投资起点较低，客户群体可以进一步下沉。同时，随着互联网平台的快速发展，公募基金的销售渠道也进一步拓展，不再局限于传统的商业银行、证券公司等渠道，其客户群体可以进一步扩大，所以经过二十多年的发展，我国公募基金已具备良好的客户基础。另一方面，由于公募基金一直采用的是净值化管理模式，其客户对净值化产品的接受度较其他资管产品的客户高，资管新规带来的净值化转型对公募基金的资金端的影响较小。
（2）投研体系成熟
6、私募基金
（1）产品灵活性高
与其他资管机构相比较，私募基金在资产端的限制会少许多，因此基金管理者有着很高的自由度，可以灵活地配置资产，其投资决策更加高效。同时，私募基金的投资门槛高且披露信息透明度低，只针对少数特定的投资者进行募集，所以私募基金的投资目标更具有针对性，能为客户量身定制私募基金产品，满足客户的不同需求，实现投资产品的多样化和差异化。
（2）聚焦细分领域
私募基金专业化经营分类后，单一管理人只能注册成为一类私募管理人机构，投资管理运作权限相对单一，业务资质聚焦于特定领域，在这些领域内建立起了专业的投资能力。目前，私募基金注意要专注以下两个领域：一是专注企业孵化，做非上市公司的价值培育者，多途径渗入一级市场；二是搏击证券投资，做二级市场策略型投资顾问，多策略参与二级市场。
（二）各类资管子行业的发展战略突破重点
在资管新规和各子行业新规不断出台、监管逐渐收严的情况下，资管子行业的发展面临的挑战越来越多，由于各自发展程度不同，未来的发展战略和突破重点也不尽相同。
表16：各类资管子行业的发展战略突破重点
注：
[9]指单独管理、单独建账、单独核算。
[10]“三会一层”指股东大会、董事会、监事会和高级管理层。