关键词：理财产品；金融衍生交易；专业投资者；KODA
一、KODA事件回放
KODA或“累计股票期权”，是香港地区近年来流行的一种新的金融衍生工具，投资人承诺按照事先固定的价格在未来一年中持续买入某一种股票。这种合约安排在牛市中因股票价格持续上涨，将给投资者带来显著收益。但2007年底以来，包括大陆、香港地区股市在内，全球资本市场都处于暴跌之中，投资人按照之前固定的高股价持续购入股票就遭受了很大损失。
二、KODA合约的基本结构
KODA是一种复杂的金融衍生产品，英文名为Knock-OutDiscountAccumulator。目前各媒体报道一般将KODA翻译为“股票累计期权”(Accumulator)，很容易让人误解为它是一种期权。但期权意味着持有人可以行使，也可以放弃，而KODA并非如此。它是一个复杂的期权组合，其综合效果类似于一组远期合约，当事人必须履行。因此，对于KODA的完整翻译应当为“含敲出障碍的累积打折购买股票远期合约”或“可终止累积购股远期合约”，或者采用汇丰银行对同类产品的称谓——“累算远期合约”。
如前所述，期权（option）赋予权利持有人按照事前确定的价格买入或卖出基础资产的权利而非义务，因此，他可以根据基础资产的市价变动情况决定是否行权，从而仅享有利益，而避免损失。但是，在KODA合约中，由于客户与银行各自拥有相反方向的期权，而且行权价相同，这也就意味着，无论市场价格如何变化，KODA合约都是必须履行的：（1）当股票市场价格高于合约规定的行权价，从而对客户的看涨期权有利时，客户行权，向银行买入该股票，获得价差收益；（2）当股票市场价格低于合约的行权价，从而对客户不利时，这对银行的看跌期权是有利的，因此银行行权，将双倍的股票卖给客户。综合起来，KODA合约下的权利义务安排，其效果类似于在银行与客户之间形成了一份远期合约（forwardagreement）。
一种最直观、最方便地描述银行与客户之间在复杂的KODA合约中的权利、义务、盈亏等情况的方式，就是观察该合约的盈亏支付结构。从法律的角度看，“衍生”意味着，当事人在合约下的权利或义务、收益或风险是随着基础资产的波动而变化的，它不是一个具体的状态或确定的数值，而是表现为以基础资产（股票）价格为自变量的一种函数分布，专业人士通常称之为“合约的盈亏支付结构”。
图1客户在KODA合约下的盈亏支付结构
说明：图中横轴反映中石油H股的不同价格水平，纵轴反映对应于每一价格水平，客户的盈亏或收付义务情况。蓝色细线表示客户卖出2份看涨期权的效果，黄色虚线表示客户买入1份带敲出障碍的看涨期权的效果，红色粗线表示由上述期权组合而成的KODA合约的最终效果，即客户在KODA合约下的盈亏支付结构。
从图1可以看出，KODA合约以行权价16.56港元为中心，可以分成两种情形：
情形一当股票市价高于16.56时，客户行权而盈利，市价越高，盈利越大。但当市价升至一定幅度时（通常为签约当日市价的103%-105%），敲出障碍条款被激活，KODA合约终止。
情形二当股票市价低于16.56时，银行行权而获利，客户则相应地发生损失。由于对于股价下跌没有设定敲出障碍，因此，客户的损失呈现无限开放的状态，股价下跌越多，损失越大。另一个对客户不利的因素是，由于银行行权而卖给客户的股票数量是客户行权时买入数量的两倍，因此，客户遭受损失的速度要快于盈利的速度，在盈亏支付结构图中则呈现为比上涨线更为陡峭的下跌直线。
总体上看，KODA合约的综合效果相当于客户向银行卖出了股票的看跌期权。卖出看跌期权是一种收益有限而风险无限的状态，类似于保险公司的做法——收到有限的保险费，但当投保人出现损失时则要全额赔付。更确切地说，这种合约比标准的卖出看跌期权风险更大，因为后者的期权费收益是固定的；而在KODA合约下，由于敲出障碍条款的嵌入，企业因行使看涨期权而获得的利益可能瞬间丧失。相反，当市场呈现单边下跌时，看跌期权卖方的损失是一个无限敞口，2倍看跌期权的杠杆效果将使得这种损失兑现的速度呈倍数增长。现实中，美国2007年的次贷危机引发2008年全球性金融海啸，各种金融资产、大宗商品都出现暴跌，因此，购买了KODA产品的大陆富豪因卖出股票看跌期权而遭受重大损失便在所难免了。从这个意义上看，所谓“KODA血洗大陆富豪”事件中，市场风险的因素也是客观存在的。
至此，通过观察KODA合约的盈亏支付结构，我们可以对KODA产品本身获得一个初步的评价：KODA是一个银行与客户订立的远期合约，其中组合了看涨期权、看跌期权、敲出障碍等不同权利义务因素，综合效果类似于客户向银行卖出了作为基础资产的股票的看跌期权。
三、KODA交易中的三组法律关系
尽管KODA合约本身已经是一个复杂的期权组合，但导致客户投资颗粒无收、本金灭失并倒欠银行巨款的主要因素，并非KODA产品本身，而是KODA交易采用的信用交易方式，即银行向客户提供贷款，同时持有客户的股票及存款帐户作为质押，最终又因股票价格下跌而处分质押品。换言之，从法律关系的角度看，在KODA交易中，银行与客户之间不仅存在KODA合约，而且还存在另外两组法律关系——贷款合同与质押合同。
1、KODA合约
上述条款的实质是客户卖出了该股票的看跌期权，只能期待股票持续上涨。现实中，银行与客户签订KODA当日确定的买入股票的行使价往往比现价低10-20%，因此，客户往往有初始盈利，但当股价升过市价3-5%时，合约就自行取消了。相反，当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票，并承担差价损失。
尽管如此，如果不存在下面提到的信用交易因素，客户的损失不过是所购入股票的跌价损失，股票本身还在，客户不至于颗粒无收。考虑到2008年金融海啸引发的非理性暴跌，如果客户所选择的股票本身质量尚可，客户也可能通过长期持有股票而最终实现收益。
2、融资合同
KODA交易中几乎都同时存在银行对客户提供融资的行为。银行与客户事先签订授信协议，当客户在KODA合约期内购股资金不足时，可以在授信额度内进行透支。实践中，银行提供的融资额度从40%到90%不等。
以信用方式购买股票本身就是一个高风险的行为，其风险程度通常以杠杆率来表示，这可以通过计算银行贷款与客户自有资金之间的比例而得出。例如，在银行提供90%资金，客户自有资金率仅为10%的情形下，杠杆率高达10倍。它意味着客户最多只能承受股票资产10%的下跌。现实中，2008年金融海啸的冲击，导致众多股票被腰斩，甚至跌到只剩零头。以信用交易方式购买股票的投资人不仅将自己投入的本金赔光，还会欠下银行的贷款。
3、质押合同
股票充当质押品最大的问题就是价值的波动性。当股票市价下跌时，质押品价值减少，作为质权人的银行往往会出售股票质押品（即“斩仓”），以偿还贷款。这可能导致客户的帐户中股票、现金都不复存在。当股票下跌速度过快，银行斩仓不及时，出售股票所得尚不敷还贷，结果客户还倒欠银行贷款。这正是现实中2007-2008年的KODA交易出现的场景。最终，投入了巨额资金进行交易的大陆富豪不仅颗粒无收，同时还因为信用交易欠下了银行巨额债务。
4、三重法律关系的合力——双重杠杆下的高风险交易
下面，我们着重分析KODA交易中的风险特征。
四、KODA交易中银行与客户风险的不对称性
1、客户的风险
2、银行的风险
与客户所处的地位形成鲜明的对比，银行在KODA交易中的风险得到了完美的控制。作为交易商，银行通常有能力国际市场上将承受的风险通过反向交易转移出去。更进一步，KODA交易下“金融衍生合约+融资合同+质押合同”的安排给作为期权买方的银行提供了三个层面上的利益保障。
其次是衍生交易层面的收益保障。当客户存款帐户中的资金不足以履行KODA合约下的购股义务时，银行还提供贷款来帮助客户履行KODA合约。当作为KODA合约标的的股票处于一路下跌中时，银行“资助”的履行行为导致客户损失进一步扩大，但却保障了银行在合约下的收益的实现。
再次是贷款交易层面的保障。当客户所购入的股票因市价走低而贬值时，银行可以随时处分质押品而收回贷款，从而减少自己的损失。
3、银行在KODA交易中的利益冲突
在KODA交易下，银行身兼衍生交易的交易对手、贷款人、质权人三重身份，同时银行又是客户的开户行，这些身份之间形成了强烈的利益冲突。
然而，KODA合约在银行与客户之间形成了衍生产品的买卖关系，二者互为对手方，利益是完全相反的，它客观上形成了银行以客户损失而获益的局面。不仅如此，银行依据融资合同来“资助”客户履行对客户不利、但对己有利的衍生交易合约，不断买入市价下跌的股票，同时又依据质押合同处分客户的股票，最后导致客户血本无归，只剩下欠银行的债务。动用客户帐户资金买入股票–股价下跌处分股票–帐户资金不足时提供融资，再买入股票–股价下跌再处分股票……，所有这些行为都由同一家银行来实施操作，其中的利益冲突昭然若揭。
可能有人会质疑，在普通的股票信用交易下，贷款人也会处分作为质押品的股票，从而导致借款人血本无归，倒欠借款。但是，KODA交易与普通的股票信用交易不同之处在于：在普通信用交易下，借款人并非从贷款人手中直接购买股票，而是从市场中购买股票；如果市价下跌，借款人可以暂时停止购买股票，从而也避免了承受过大的债务负担。但是，在KODA交易下，由于客户直接从银行手中购买股票或进行股价结算，且银行占有客户帐户资金，可直接划拨；客户资金不足时则融资划拨，因此，客户无法停止对己不利的购股交易。从这个角度来看，在股价下跌的熊市中，KODA交易就如同一道套上客户脖子的绞索，无法解开，只能越拉越紧。这恐怕也是众多损失惨重的投资人最后大呼KODA为“金融毒品”的根本原因。
当然，银行的利益冲突更多地是在2008年金融海啸的背景下呈现的。在金融海啸之前、特别2006-2007年间大陆与香港股市的疯狂上涨过程中，KODA交易也曾让一些投资人“日进斗金”。因此，我们只能说银行在此种交易中存在明显的利益冲突，但很难说银行的行为是违法的，或者KODA交易是违法的。但是，毋庸置疑的一点是，KODA交易的双刃剑对于客户与银行并不是完全等效的。由于敲出障碍的嵌入，客户的投资收益在达到一定程度后KODA交易会自动终止，这也就意味着，银行在KODA交易对已不利时有停止交易的机会。或者，换用期权的术语来表达：由于在KODA交易中客户类似于卖出了股票的看跌期权，银行才是期权的持有者和权利人，因此，银行处于收益无限、风险有限的交易地位，而客户则恰恰相反——收益有限而风险无限。
五、KODA事件中的金融监管问题
1、监管划界：专业投资人vs普通投资者
KODA事件曝出后，香港金融监管部门并未如雷曼迷你债事件那样对大陆投资者的投诉采取迅速行动。究其原因，除了雷曼迷你债事件牵扯了大量人手的因素外，更主要的原因在于两宗事件下受损失的投资人的性质不同。雷曼迷你债事件影响的是普通市民百姓，而KODA交易影响的是富裕的个人。换用金融监管的专业术语来表达，前者属于“零售客户”或“普通投资者”，是包括证券法在内的金融监管立法保护的重点；而后者属于“专业投资者”（professionalinvestor），理论上说具有自我保护的能力，因此不需要证券法的专门保护。
2、金融产品销售过程中的信息披露与产品适合性
在复杂金融产品的销售过程中，基于银行与客户之间信息不对称，银行负有充分的信息披露和风险提示义务。这不仅是金融监管规则的要求，也体现了诚实信用原则等一般合同法理。
《操守准则》明文规定，金融机构在销售产品的过程中勤勉尽责及谨慎行事，了解客户的“财政状况、投资经验及投资目标”（第5.1a段），充分披露有关的重要资料，并“确保向其客户作出的陈述和提供的资料，都是准确及没有误导成分的。”(第2.1段)。
银行在销售金融产品过程中的信息披露有书面资料与口头陈述两方面。在纠纷发生后，银行、客户往往对当初销售过程中银行方面的口头陈述、特别是有关风险揭示的陈述各执一词，给法官、监管者采信证据带来不便。因此，书面资料中的信息披露往往成为裁断纠纷的主要证据。这一点往往对客户很不利。因为在金融市场发达、监管历史悠久的司法辖区内，银行提供的金融产品的书面资料通常都很全面，对风险的揭示也很充分，但它们可能淹没在冗长、拗口的法律条款之中，不容易为缺乏经验的客户所识别。有鉴于此，香港证监会在2007年向金融机构发出了《有关为客户提供合理适当建议的责任的常见问题》，特别指出：
“……单单把这些文件交给客户，要求客户阅读文件，或仅向客户读出文件内容是并不足够。投资顾问应就所推介的投资产品为何适合客户，以及该等投资产品的性质及风险程度，给予客户适当的解释以协助客户作出有根据的决定。……除了说明投资产品的好处外，投资顾问亦应向客户提出持平的意见，使客户同时注意到该投资产品的缺点及下跌的风险。……
现实中，金融产品的销售过程，特别是私人银行业务中投资理财产品的推销过程，是在银行与客户之间一对一的状态下进行的。因此，判断银行在销售过程中是否存在不当行为、误导甚至欺诈，是一个事实发现问题，取决于当事人提供的各方面证据，需要在个案下审慎判断。对此，本文因资料所限难以深入。即便如此，我们依然可以从目前媒体披露的一些KODA事件细节中发现银行销售行为存在的违规之处：
当然，不可否认的是，在2007年美国次贷危机爆发之前，全球金融市场处于流动性过剩的虚火状态中，它导致投资人对风险的承受预期普遍提高，而银行的激进的销售策略也非常盛行。因此，具体到在2008年后曝出的每一宗KODA纠纷中，究竟是投资人自愿承受风险，还是金融机构的不当推销甚至误导、欺诈，尚待金融监管部门与法院依个案下的证据逐一定夺。
3、跨境金融产品销售的特殊监管问题
六、KODA事件中的民事责任问题
KODA交易下民事责任的承担问题也是争议的焦点之一。目前正在进行的诉讼多为银行提起，以追讨投资人在KODA交易中欠下的融资款。而投资人则反过来控诉银行欺诈或误导，主张合同无效，要求银行退还本金。
1992年9月，欧洲汇率机制出现剧烈动荡，英镑宣布脱离欧洲汇率机制，PERLS等债券迅速贬值，仅为面值的65%。当回购协议到期时，大摩拒绝提供再融资。普格里斯无力赎回，大摩就在市场上抛售了该债券，并向法院起诉普格里斯，追讨变现债券不足部分的融资款。普格里斯则指控大摩存在虚假陈述，在推销PERLS的过程中声称该投资符合被告的“保持本金增加收益”的投资目的，违反了英国《1986年金融服务法案》。
英国法院在审理中发现，普格里斯先生不说英语，他勉强可以阅读相对直白的书面英语。他与大摩客户经理之间的沟通是用意大利语进行的，后者将英文的《风险披露确认书》和《主回购协议》传真给被告，并告知其迅速签字后返回。因此，法院认定大摩违反了若干项金融监管规则，未能向客户清楚显示其投资的风险，也未能向客户解释回购融资的含义。法院同时认为，PERLS对于普格里斯来说并不是一个适当的投资品种，大摩并未有合理的基础认定这是一项适当的投资。大摩未能满足“认识你的客户”的监管要求，不了解原告的财务状况以及能够承担多大的损失。法院特别指出：对于这样一笔内含10倍杠杆的信用交易，而大摩又不打算承担比六个月更长进一步融资的义务（——它意味着到期银行可能处置作为担保品的证券而致客户损失），大摩无论如何不能认为将客户置于如此大的风险中是适当的。虽然客户签署了《风险披露确认书》，但他事实上并不明白该份以外国语书写的合同，因此，银行的风险披露依然是不充分的。最终，法院判决被告胜诉。
法官在审理中发现，该投资产品有如下四种风险：（1）杠杆交易风险。杠杆投资虽然能增加投资人的回报，但同时也会放大损失。（2）追加担保品的风险。假如投资人未能及时补足担保品，其投资就会在到期前被变现，使得账面浮亏变成现实损失。（3）汇率风险。任何日元与英镑之间的相对变动，如日元兑英镑的汇率上升，便将会导致英镑货币市场基金的名义利率收益下降。（4）利率风险。如果日元的贷款利率上升，会导致投资人借入日元的利息支出增加。
法官认为，被告财务顾问未能充分考虑原告已投放了自己的全部可动用资本；未能就投资产品存在的风险及其性质给予原告人充分警告；以及，根据原告的情况及其风险选择，该产品并不适合原告。最终，法官裁定被告须对原告负普通法下的谨慎责任，赔偿原告的损失。
以上述两个案例做参考，我们认为，KODA事件中民事责任的确定也将是一个个案判断的过程。投资者并不会因为达到“专业投资者”的净资产标准而当然失去法律救济的权利，但也不可能一味让银行来承担自己自愿参与高风险交易失败后的损失。一切都将由证据来说话。
结语
2008年的金融海啸让众多复杂的金融产品浮出水面，也让作为金融产品最终用户的个人或企业损失惨重。由于这些金融产品的结构错综复杂，且其中交织着多重法律关系，非专业人士往往难窥其真实面目。在信息不对称的情况下，投资者、哪怕是富豪也可能‘愿赌不服输’，而银行却俨然有合同护体。KODA事件引发的争议正是如此。在此情形下，一味地对银行或银行家进行义愤填膺的谴责或道德批判是无济于事的。只有揭开复杂金融产品的面纱，让掩盖于金融术语和专业表述下的市场风险、道德风险与法律风险逐一清晰地呈现出来，才能让金融产品的买卖双方真正认清自己的责任。
本文通过对KODA合约交易结构的考察，展示了KODA交易高风险的根源在于它集金融衍生交易、融资交易、质押合同于一身，呈现“杠杆套杠杆”的状态。投资人或许以为是在“打折买股票”，实质上是向银行卖出了股票的看跌期权。这是一种收益有限、风险无限的金融工具，且因其场外金融衍生交易的属性，给个人客户控制风险施加了更大的障碍。投资人唯有指望股价一路上涨方可获得有限收益，但这一愿望在2008年金融海啸的市场暴跌面前完全落空。
投资者固然应对自己的投资决策负责。但银行与客户之间并非单纯的买卖合同对手方关系，银行还负有提供“合适的”投资产品、充分披露产品信息、提示风险等义务。如果银行疏于履行信息披露义务，导致客户产生重大误解，或者银行欺诈客户，推销不适合的投资产品，则客户基于一般合同法理有权撤销或者解除特定的投资合同。金融监管者及其立法者也应当反思类似“专业投资者”之类的监管划界在金融衍生交易中的合理性，以便为快速发展的金融创新及其跨境投资行为提供更加坚实的法律基础。